来源：兴业证券
投资要点
印度股市的研究目的：探究“长牛”驱动力和内在原因
印度股市作为“长牛”类资产的市场表现和核心驱动力分析
印度Sensex30指数从1992年自由化改革迄今涨幅为14倍，近20年时间段内综合考虑收益与风险后的收益风险比为56.84％，在全球重要股指排名第一。我们根据市盈率和每股盈利走势将2002年以来的走势区分为6个部分，并详细分析不同阶段的市场特征和行情驱动力：
基于估值-盈利两个维度对印度股市六个阶段的综合分析，我们认为盈利持续增长是推动印度股市长牛的核心因素。宏观经济保持高增速（2002年至今平均增速6.91％）同时，企业盈利收入得以持续性增长。
印度股市“长牛”重要因素——制度、改革、开放
（1）股市建设时间早，英属殖民地制度在于更重视资本市场。宗主国制度上的差异导致了殖民地之间经济绩效的显著差异，相比英国殖民地的印度，葡萄牙殖民地的巴西圣保罗IBOVESPA指数收益风险比明显低于孟买SENSEX30指数。
（2）1992年自由化改革后强监管保障上市公司质量，利好盈利稳定增长。在股市制度采取注册制，监管严格（退市数量多），优胜劣汰促进市场整体盈利稳定增长。
（3）对外开放和外资流入是推动印度股市“长牛”的重要估值驱动力。2003年开始外资逐渐成为影响印度权益市场估值的重要驱动力，汇率长期贬值未动摇外资长期增持印度权益资产。
印度长牛股市驱动力分析对中国A股的借鉴意义
中印两国均为新兴市场国家中经济高速增长国家，印度能够在长达十几年时间内走出长牛行情，中国可获取的借鉴意义在于：一方面是由于伴随着高速经济增长，优秀上市公司盈利能够持续增长，这是长牛的核心驱动因素；另一方面市场制度不断变革，上市公司受严格监管，盈利质量高且稳定增长，扩大开放，外资流入后逐渐成为估值重要驱动力之一，长期贬值未必会改变外资持续增持权益资产的信心。
投资建议：长期关注兴证策略“核心资产”组合标的。
风险提示：外资超预期流出印度股市，全球政经剧烈波动等。
报告正文
印度股市的研究目的：探究“长牛”驱动力和内在原因
本文通过印度案例分析股市长牛的内在成因。印度股市长牛研究的意义体现在两个方面：一方面是契合兴业证券策略团队2019年年度策略报告《重构创新大时代》关于中国A股未来机构化和国际化趋势的分析，通过借鉴印度经验来启示A股未来；另一方面，印度股市走出长牛的一个重要因素是对外资的高度开放。如同兴业策略中期策略报告《开放的红利》所述，进一步扩大开放会促使A股走出长牛行情。印度的案例将为我们提供一个可资参考的案例。
我们通过借鉴当前对新兴市场国家研究中仍较为匮乏的印度股市案例，分析股市走出“长牛”的驱动力和内在原因。Sensex一词是由股票市场分析师迪帕克·莫霍尼（Deepak Mohoni）创造的，是敏感与指数（Sensitive and Index）这个词的混合体。Sensex30指数在1986年编制，可以用来观察印度整体经济增长，特定行业发展以及印度经济的繁荣与萧条。根据标准普尔BSE指数委员会给出的五个标准（在印度孟买股票交易所上市、具有相对流动性、大型股票、核心业务在不同行业保持平衡，指数与印度股市保持一致）来选择30只成分股。
印度股市作为“长牛”类资产的市场表现
基于近20年的数据，从16个国家和地区的比较视角来看孟买SENSEX30指数在综合考虑收益与风险后的收益风险比为56.84％（收益风险比是指年化收益率除以年化波动率），在全球重要股指排名第一。印度Sensex30指数从1992年自由化改革迄今涨幅为14倍，我们从1999年开始进行统计发现，印度Sensex指数在20年间涨幅高达11倍，仅次于俄罗斯RTS指数和圣保罗IBOVESPA指数（分别上涨20.9倍和14倍）。但是考虑不同国家市场波动存在较明显差异，同时对收益与风险加以综合考虑后，我们发现印度Sensex指数的收益风险比明显高于其他国家。这表明在过去20年间印度股市市场表现明显占优于其他国家重要股指。
印度股市走出“长牛”的驱动力分析
印度自1991年开放经济以来，Sensex指数经历了长期增长，但这主要发生在2000年之后，从2002年3000点增长至2019年6月份近40000点的高点。这段时间正好呼应了印度成为世界上增长率最快的国家之一（2002年至今印度GDP不变价同比增速为6.91％，略弱于同期中国GDP增速9.22％）。
从Sensex指数2002年以来（因2002年开始Sensex指数eps出现持续六年的上涨，我们选择以此为分析基点）的市场走势来看，除了2008年到2009年2月底由于全球金融危机出现在快速下跌之外，在大部分时间均保持较好的上涨态势。我们根据市盈率和每股盈利走势将2002年以来的走势区分为6个部分，并详细分析不同阶段的市场特征和行情驱动力。
第一阶段：估值下降 盈利上升（市盈率从2002年2月末18倍降至2003年4月的10.2倍，期间eps从4.34美元升至5.98美元）。2002年3月-2003年4月，市场走势较为平稳。9·11事件后世界经济较为恶化，全球制成品贸易量自1982年以来首次出现下跌。随着全球经济不景气印度股市市盈率持续回落（市盈率从2002年2月末18倍降至2003年4月的10.2倍）。经过金融危机后的东南亚各国经济增长大幅度下降，正在发展中的印度经济也受到一定程度影响。全球经济不景气也使得印度经济也进入底部区域，到2002年一季度全球经济才出现一定恢复性增长迹象（2001年印度GDP增速低至3.84％）。据印度储备银行资料显示，2002-2003年工业与服务业开始复苏，其中工业复苏主要依靠于制造业，服务业增长改善来自于建筑，融资，保险，房地产和商业服务，两大产业的增长提升使GDP增速增加，经济增长率从2001~2003年底部区域的3％~4％上升到2004~2007年的7％~8％，出口金额增速从2001的6.54％提升至2005年的27.18％。持续上升的每股盈利表明印度经济已经处于复苏之中（2002到2003年期间eps从4.34美元升至5.98美元）。
第二阶段：估值上升 盈利上升（2003年5月-2007年12月市盈率从10.2倍升至25.1倍，每股收益从5.95美元升至20.69美元）。2003年5月-2007年12月，Sensex30指数持续上涨，是市盈率和每股收益双双拉涨带来的戴维斯双击行情，显示印度经济被市场看好。出口持续增长，在2005年达到历史最高点，之后增速有所减缓但仍维持在高水平阶段。另外，外部需求提高，GDP进入猛增时期，2004-2007年连续处于增长较高水平。此时，经济基本面数据持续向好，全球GDP和贸易不断增长，每股盈利向上趋势持续增强。2003年5月Sensex30指数市盈率13倍，接近历史底部的10倍，估值持续向上修复也显示印度股市持续上升具有较强驱动力。
第三阶段：估值下降 盈利下降（2008年1月-2009年2月市盈率从21.8倍降至12倍，每股盈利从20.7美元降至14.7美元）。2008年1月-2009年2月，受金融危机的影响，全球经济进入衰退阶段，印度GDP增长明显放缓，工业进入周期性低迷。国内外需求疲软，也导致出口总额在2008-2009年首次出现负增长。市场快速下跌，市盈率和每股收益双双下跌，指数快速回落。虽然印度的增长并非特别依赖于西方发达国家的经济增长，但是印度不断增长的服务业和制造业对全球经济的依赖度大大增强，相比1992年和2001年更容易受到全球经济衰退的不利影响，因此印度股市未能免受全球危机的打击，增长出现了阶段性大幅回落。
第四阶段：估值平稳 盈利平稳（2009年3月-2013年8月大部分时间市盈率在17-20倍之间波动，每股收益在15-20美元之间波动）。2009年3月-2013年8月，指数持续上涨，但市盈率和每股收益没有比较明显变化趋势。扩张性的货币与财政政策为应对金融危机作出了巨大贡献，印度经济进入加速恢复阶段，同时造成通货膨胀上涨至2010年的11％，CPI加速上涨，政府开始撤回货币刺激政策以缓解通货膨胀压力。总体经济在全球危机后进入稳步上升过程，实际GDP增速从08-09年的3.09％上升至09-10年的7.86％。其中出口增幅也有大幅度提升，货物出口增速从08-09年的-15％上升到09-10年、10-11年的37％和34％。
第五阶段：估值上升 盈利平稳（2013年9月-2018年8月市盈率从17.5倍升至30.7倍，每股收益在17-19美元波动）。2013年9月-2018年8月，指数持续上涨，每股收益较为平稳，主要是市盈率拉动。该时段的上扬趋势，主要取决于货币政策持续放松带来的“水牛”行情，此外投资环境的改善，透明有效的监管与法律制度的推行也是提升估值的重要因素。
第六阶段，估值下降 盈利上升（市盈率从30.7倍降至25.3倍，每股收益从17.8美元升至21.1美元）。2018年9月-至今，指数持续上涨，市盈率开始回落，但每股收益仍然持续上升。从这段时间来看，印度Sensex30指数的每股盈利仍然持续上升，这意味着Sensex30相关股票仍然有较好的盈利能力，在这一阶段，影响市场走势的主要驱动力应该在于估值的下降。这可能是由于投资者开始预期印度股市牛市达到历史高点后难以为继，估值承压。
印度股市“长牛”重要因素——制度、改革、开放
综合前文基于估值-盈利两个维度对印度股市六个阶段的分析，我们认为印度股市走出长牛的因素可以划分为经济因素和制度因素：（1）经济因素上，2002年以来，盈利持续增长是推动印度股市长牛的核心因素。宏观经济保持较高增（02年至今平均增速6.91％），企业盈利收入得以持续性增长；（2）制度因素上，主要是通过长期的政策制度完善，保持对外开放的态度，从而促进市场良性发展，提高外资在印度市场中的活跃度。估值长期震荡提升显示印度市场持续受青睐。
盈利持续增长是推动印度股市长牛的核心动力
根据Lokeshwarri对印度过去40年的数据研究显示，Sensex指数的主要年度增长始终伴随着强劲的GDP增长。年回报率超过50％的时点，与印度经济的主要转折点相吻合，伴随着GDP增长的改善。在1985年印度推出第一次经济改革时Sensex指数增加了93％，其中包括取消行业许可，废除建筑材料的价格和分销控制以及引入修改后的增值税。当年国内生产总值增长率提高至5.25％，高于前一年的3.82％。同样在1988年，Sensex指数50％增长得益于GDP惊人增长9.6％。随着始于1991年12月经济自由化，经济对外国投资的开放，关税的降低以及市场的放松管制，Sensex指数在1991年和1992年飙升82％和37％。1999年，2003年和2009年Sensex指数的大幅增长也与前几年经济增长回升密切相关。由于政府的大规模财政刺激措施，印度经济从次贷危机的打击中复苏，2008年国内生产总值增长率为3.89％，2009年为8.48％，与之相应的是，Sensex指数2008年损失了51％，在2009年上涨了81％。
整体来看，印度经济具有盈利持续增长的潜力。具体来看，第一，当前印度经济具备经济体量大和增速快两个特点，能够保持较大的增长惯性；第二，印度产业结构以服务业为主，能够对接发达国家产业需求，且工业增加值基数较低，具有较大的发展空间；第三，印度具有年轻的人口结构和高素质的经管人才。
促进印度股市长牛的其他重要驱动因素分析
印度股市之所以被市场持续看好，在一定程度上受益于其悠久的资本市场历史和持续的制度完善。
1.股市建设时间早，英属殖民地制度优势下更重视资本市场
股市起始时间早，有百年多历史。印度股市起源于1830-1840年间孟买存在的场外交易市场。到1875年，类似于美国梧桐树协议，22名股票经纪人成立了亚洲最早的证券交易所——孟买证券交易所（BSE）。随后印度的区域性证券交易所快速发展，加尔各答、坎普尔和蒲娜等20多个交易所陆续成立。到1980年代末，印度证券市场资本总额已达到400亿美元，在新兴市场国家排名第三，上市公司约6500多家。1992年印度证券交易委员会（SEBI）成立，同时国际化开启，印度股市快速发展，成长为新兴市场国家资本市场发展的典范。
证券化率，指的是一国各类证券总市值与该国同民生产总值的比率，实际计算中证券总市值通常用股票总市值来代表。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，因此它是衡量一国证券市场发展程度的重要指标。
一般而言，发达国家由于市场机制高度完善，证券市场历史较长，发展充分，证券化率整体上要高于发展中国家。但是我们可以观察到印度证券化率明显高于巴西、俄罗斯和中国，更接近美国1990-2000年这一阶段的证券化率水平。这显示印度证券市场在2000年之后出现较大发展，这在很大程度上受益于印度资本市场多元竞争格局，高度证券化水平也使得印度在利用现有金融资产发展经济的能力较强。
与美国类似，印度受英国影响大，较好继承了英国经济制度。根据张广南[1]等（2009）研究发现，英属和西葡属殖民地宗主国制度存在较大差异；而且由于宗主国制度上的路径依赖，导致所属殖民地政策存在明显不同，正是这种制度上的差异导致了殖民地之间经济绩效的显著差异，从而解释经济发展差异的根源。呼应前文图1的市场表现，相比作为英国殖民地的印度，作为葡萄牙殖民地的巴西股市在20年间有更高的涨幅，但是也具有更高的波动性，因此巴西圣保罗IBOVESPA指数的收益风险比要低于印度孟买SENSEX30指数。这在一定程度上也可能是由于两国接受不同殖民文化产生的差异。
2. 自由化改革：强监管保障公司质量利好盈利稳定增长
1991年国内政局不稳，海湾战争导致石油价格上涨，印度发生经济危机后被迫向IMF求助，之后印度根据IMF要求进行以增强监管、简化融资规则。吸引外国投资，按照国际标准建立公司治理为主要内容的经济改革，且在1992年通过《印度证券交易委员会法》，其中主要内容为：
（1）改革发行制度，加强对上市公司信息披露的监管；
（2）加强市场建设，改善投资者结构。23个交易所采用公司制，电子屏幕显示交易系统。逐步开发股票期货、股指期货等衍生产品，形成了股票、债券、基金、金融衍生产品等比较完整的产品体系；
（3）对外开放政策。实行外国机构投资者（FII）制度，国外投资者可以自由出入印度证券市场，没有投资额度和时间限制，投资没有锁定期等。同时，对FII在上市公司的持股比例有上限。
1992年之前，印度资本市场被政府严格监管，企业发行股票权利（规模和价格等）由政府决定，机构投资者以国内机构为主，信息披露质量不高（1988年发行招股说明书只有4页）；清算系统效率低下（至少14天）；风险管理和投资者保护机制不健全等。1992年伴随着自由化经济改革，印度采取的资本市场改革措施如下：
（1）废除《1947年资本发行管制法案》，取消资本规模下限；
（2）废除发行核准制度，实行注册制；
（3）废除政府定价，推行市场化发行定价；
（4）允许企业回购股份；
（5）对FII开放，投资所得扣税后可自由汇出；
（6）允许印度市场纳入MSCI新兴市场指数；
（7）发布《外国投资者指引》。
加强监管措施：
（1）上市公司强制信息披露；
（2）上市条件要求连续三年分红，连续三年盈利才能决定发行价；
（3）成立证券交易委员会监管资本市场；
（4）成立国家证券交易所；
（5）制定《有价证券和交易委员会管理法》。
印度在股市制度采取注册制（上市公司多），且监管严格（退市数量多）。根据上交所数据资料显示，2007年至2018年10月，伦交所凭借9.5％的退市率高居退市率榜首，纳斯达克（美国）、纽交所和德交所的退市率均在6％以上。其中，孟买股票交易所的退市率为2.2％，退市1381家，而同期上交所与深交所分别退市35家与21家，退市率仅为0.2％和0.1％。严苛的退市机制使得印度股市的竞争激烈，自身竞争力较低的公司在竞争中被不断剔除，发展前景较好的优质公司为了保持自身竞争力也在不断进行改革优化，使得印度股票市场具备较大优势。
基于图表16显示，1993年至1996年，陆续有3552家上市公司在印度股票交易市场挂牌上市，此后上市数量趋于平缓。直到2014年后，上市公司数量较往年才有大幅度提升。另外值得关注的是在2004年有高达974家公司在印度BSE交易市场中退市，在除去少数合并和收购的案例外，其余主要原因是由于公司违反上市协议条款从而被勒令退市。这从侧面也可以说明，印度证券交易所的监察制度与体系十分严格。
3. 对外开放和外资流入是推动印度股市“长牛”的重要估值驱动力
印度经济主要是受国内消费驱动，但是自由化后印度贸易份额快速增长，许多印度公司向全球出口商品，并且在证券交易所上市筹集资金，来自国外的公司收入逐渐增长，此外随着印度经济扩大对外开放，印度作为一个封闭经济体的产品和价格差异逐渐缩小，因此这些公司的市场表现逐渐受到全球经济发展影响。这一逻辑在2008年全球金融危机中表现较为突出。从股市维度来看，印度对外开放进程促进了股市走牛，特别是在1992年之后对外开放深化阶段（放松外汇管理体制和资本出入境制度）之后。
1992年是印度金融开放的起点，允许外资投资印度股票和债券市场，1993年外国证券公司获准在印度营业，1997年，印度将外资参股本国证券机构比例从24％提高到30％，且外资被允许投资印度境内股权衍生工具。
外资流入对印度股市产生深刻影响。印度股票市场对外开放程度较高，外国机构投资者（FII）是印度市场上规模最大的机构投资者。考虑到FII在印度投资波动较大，我们推断外国机构投资者投资印度权益。我们发现2003年之后，外资购买印度权益净额与Sensex30指数市盈率之间存在较为同向的关系，这表明外资流入在一定程度上对印度股市估值体系产生较为显著的影响。基于图表19，我们发现在2003年到2007年全球经济危机之前，2003年市盈率在12倍时外资持续买入印度权益，一直买持续到2007年末27.6倍的市盈率，之后随着全球经济危机，外资快速流出印度股市，但是在2018年11月市盈率低至11.6倍时，外资再次加大买入。在之后时间区间内，我们发现市盈率在15-20倍区间内，外资会保持较为活跃的买入态势。在市盈率超过20倍之后，外资投资波动性会大大增强。
关于外汇汇率，卢比对美元汇率长期呈贬值趋势，其主要原因是因为经常账目赤字所造成。这些问题无法彻底解决，与印度政府对于卢比贬值管控无力也有所关联，从而导致卢比经历了长期对美元贬值的境况。然而，基于图表20显示，在卢比长期贬值的情况下，外国机构投资者仍然继续追加在印度的股权投资，说明即使在贬值压力巨大的环境下，国际资金看好印度市场的长期发展前景。
印度长牛股市驱动力分析对中国A股的借鉴意义
投资建议：长期关注兴证策略“核心资产50、100”组合标的。
风险提示
外资超预期流出印度股市，全球政经剧烈波动等。
区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的签署对人们生活有什么影响？
RCEP协定签署不仅对中国经济、全球经济产生重大影响，而且和生活、投资息息相关。
全球最大自贸区启航
RCEP由东盟发起，邀请中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、印度6个对话伙伴国参加。
RCEP包括20个章节，涵盖货物、服务、投资等全面的市场准入承诺，是一份全面、现代、高质量、互惠的自贸协定。货物贸易整体自由化水平达到90%以上；服务贸易承诺显著高于原有的“10+1”自贸协定水平，投资采用负面清单模式做出市场开放承诺，规则领域纳入了较高水平的贸易便利化、知识产权、电子商务、竞争政策、政府采购等内容。RCEP协定还充分考虑了成员间经济规模和发展水平差异，专门设置了中小企业和经济技术合作等章节，以帮助发展中成员、特别是最不发达成员充分共享RCEP成果。
RCEP的签署标志着全球最大的自由贸易区成功启航，意味着全球约三分之一的经济体量形成一体化大市场。这将有力支持自由贸易和多边贸易体制，促进国际抗疫合作，稳定区域产业链供应链，助推区域和世界经济恢复发展。
全球进入第四轮产业转移
兴业证券首席策略分析师王德伦团队发布的报告认为，在当前贸易保护、新冠疫情和经济衰退三重冲击下，RCEP达成能够带来显著“贸易创造”效应。RCEP实施将会带来95%以上范围的关税壁垒、非关税壁垒和投资壁垒取消，极大促进以14亿人口的中国和6亿人口的东盟两大经济体为代表的亚洲经济发展潜力，有望成为疫情中后期全球经济复苏的最强引擎。
广发宏观联席首席分析师张静静发布的报告认为，全球进入第四轮产业转移下半场。二战后全球已经经历了三轮产业转移。
直接惠及消费者和行业企业
RCEP是一个全面、现代、高质量和互惠的自贸协定。协定的优惠成果直接惠及消费者和行业企业，将为丰富消费市场选择、降低企业贸易成本发挥重要作用。
货物贸易零关税产品数整体上超过90%这一条，意味着百姓可以买到更多便宜的进口商品，也对企业产生很大影响。北京国家会计学院教授李旭红表示，未来协定成员九成以上税目实现零关税，会降低区域内零关税商品及原材料购进成本。其中，原材料成本的降低有双重效应，一是企业利润增加，二是产成品价格下降。当然，进口商品关税成本下降，也会促使以进口原材料国内加工的企业增强盈利能力，失去了关税壁垒，企业间竞争更为公平。
值得一提的是，中国和日本首次达成了双边关税减让安排，实现了历史性突破。在RCEP协定下，随着中日相互降低关税，中国自日本进口的水产品、矿产品、化工品、纺织服装、机械产品和电气设备等商品，以及日本自中国进口的水产品、部分坚果、果蔬、肥料、日用化工品、机械产品、电气设备、部分光学设备等商品，有望降低贸易成本、扩大贸易规模。
RCEP也对投资产生重大影响，机构普遍认为对A股市场是利好。兴业证券认为，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市，有望迎来历史上第一次“长牛”。
合理的资产配置比例是怎样的？股票应该占多少？
随着国家注册制的出台，股市行情的转好，居民对证券资产的配置热情进一步增强，但该不该入市？进多少比例合适？各类资产又该怎样配置？这已经是摆在各个家长面前的重大问题，毕竟与自己的财富有关，下面我们来具体分析，并给出合理意见，仅供参考！
现状分析
1.美国的平均分配
根据兴业证券的策略研究报告：《主要国家居民的资产配置比例如何？中国股票配置比例如何？——兴证策略小学问系列(兴证策略王德伦团队20180813)》研究数据显示，2018年美国居民资产配置的比例是地产25%，保险和养老金25%，公司股权26%，存款基金等24%，这个配比大致分为四大类，将地产、保险、股票、现金进行平均分配，非常具有参考意义，当然我们把8%的基金归为了现金一类，按道理要归为股票类，那么股票的比例应该在34%左右。
2. 韩国的4321
韩国居民的资产配置的主要按现金、保险、股票、其他，大概是按4321进行安排的，也就是现金占比40%左右，当然股票都是包括股权的，也就是没上市的企业股权也算在里面。这个比例也是有参考意义的，但类别与中国差别很大。
3.中国的有钱买房
约55%在房产，30%为现金，10%为股票，5%为保险，这个比例明显与发达国家有差距，而且固定资产占比过高，经营资产占比偏低，保险则更低，风险承受能力不强，比例是不合理的，因此需要一个调整的过程。那么合理的比例应该是怎么样的呢？
参考比例
标普的家庭资产配置的方案是这样的：
40%：保本升值采用低风险低收益的债券、信托；
30%：投资于风险偏好和收益更高的股票、基金、房产等；
20%：保险等应对家庭重大风险和变故；
10%：活期以备3-6个月的日常生活开支。
我们看到这个方案类现金的比例超过50%，与韩国的配置比例十分相似，但保守有余，进取不足，我们可以适当调整。
给出合理的建议比例大概是这样的：
40%：投资于风险偏好和收益更高的股票、基金、债券、信托等；
30%：保本升值采用低风险低收益的房产；
20%：保险等应对家庭重大风险和变故的保险；
10%：活期以备3-6个月的日常生活开支。
从大到小按照证券、房产、保险、现金排序，也就是4321的比例，但权益类资产最多，其次才是保本升值类资产，然后是保险，最后才是现金，这是一个理想的状态，可以供大家参考。
