万达商业回归A股有两条路可选，一条是排队IPO，另一条是借壳上市。但目前看来，都面临极大挑战。
万达回归A股上市迫在眉睫。
根据2016年退市时万达商业与投资者签署的对赌协议，万达商业需在港股退市后满两年或于2018年8月31日前在内地主板上市。若万达回A股失败，大连万达集团将要支付高达400亿港币进行股权回购，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息，本息合计超过300亿元人民币。这笔利息的金额，约为70亿港元左右。
2016年9月20日16时，登陆港交所637天的万达商业正式退市。即使按照对赌协议的在港股退市满两年在内地主板上市这一条件，留给万达A股的上市时间也已经不多了。关于万达A股上市时间问题，万达方面向《商学院》记者表示：“该问题需要去问证监会。”
不断变化的IPO排位
据了解，万达商业回归A股有两条路可选，一条是排队IPO，另一条是借壳上市。根据万达商业对外披露的信息看，万达商业回归A股更倾向于IPO。而根据证监会所披露的截至2018年8月2日上《交所主板首次公开发行股票正常审核状态企业基本信息情况表》来看，万达排位85名，证监会所定义的大连万达商业地产性质为房地产企业，审核状态为已反馈。而在2016年底，万达商业的排名为第70名。而在2017年，万达商业的排名为75名。万达商业的排名在不断地被推后，这其中一个重要原因是，A股IPO对房地产公司基本关闭了大门，近几年并没有房地产公司在A股上市成功的案例。如今万达回归A股的大限将至，按时完成上市似乎已经变成不可能。
易居研究院研究总监严跃进分析称，对于当前IPO来说，政策本身收紧是一方面，尤其是资本市场管控高杠杆的内容，会使得各类企业都会面临较为严厉的审查，与此类似，资本市场的上市审批节奏会放缓。另一方面，从房地产企业的角度看，很大程度上也体现了一点，即如果单纯从房屋销售等角度出发，政策层面不会给予太多的关注，或者说支持力度不大。接下来的房企预计需要在类似租赁市场等方面发力，这样资本市场给予的绿色通道才会更多。
“若是真的出现延缓，那么适当做信息发布和情况说明，本身也不至于引起太多的猜忌。”严跃进说。
2018年1月腾讯联合苏宁、京东、融创投资340亿元人民币，收购了万达商管约14%的股份，每股作价53.65元。根据当初万达商业港股私有化的全部股份总成本约为300多亿元人民币，这与腾讯等机构增资的规模正好相当。这一动作被外界解读为，万达的对赌协议被腾讯等机构接盘。根据该交易规定，万达商业和万达集团承诺，将尽最大努力，在2023年10月31日之前尽早完成万达商业的合格上市。此外，万达商业不可以更改其主营业务，2019年租金净收益要达到190亿元，如果低于这个数据，投资方有权要求万达给予现金补偿。此外，投资方在2021年12月31日或万达商业合格上市前，投资方购买的股份不得向关联方之外的任何第三方转让。
这一协议也被外界解读为新的“对赌协议”，而万达方面公告称，引入腾讯、苏宁等合作是长期战略投资，并不是5年上市“对赌”协议，只不过是签订了各方努力实现万达商管上市的目标时间而已。即使5年万达商管无法上市，也不存在任何回购条款，此次合作协议和香港H股退市的协议性质完全不同。
更名：从万达商业到万达商管
为了能够回归A股上市，万达一直在做准备。
万达回归A股一个重要动作就是将万达商业更名为万达商管。今年3月1日，大连万达商业地产股份有限公司公告称，为贯彻公司发展战略，公司更名为大连万达商业管理集团股份有限公司(简称“万达商管”)，并于今年2月22日完成工商变更登记手续。
按照王健林在2017年的规划，万达商管将“不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。”轻资产将成为更名后的公司主要战略，同时更名后的万达商管将成为万达商业在A股上市的主体。
严跃进认为，万达这一动作是出于上市紧迫性考虑。然而，根据证监会最新披露的消息显示，万达商管依然被定性为房地产企业。企业性质直接决定了万达能否按时回归A股上市。“从万达上市本身来说，其对于商业管理资源是比较重视的。类似资源上市，和万达的企业优势有关。通过更名，能够实现轻资产的导向，进而有助于在上市中降低压力。”严跃进说道。
轻资产转型，降低企业负债
根据国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(国发【2010】10号文)和2013年《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》的规定，对存在闲置土地、炒地以及捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为的房地产开发企业，将暂停上市、再融资和重大资产重组。2015年证监会调整了对房地产业务的监管政策，这也就意味着，地产企业在A股上市的政策越来越收紧。
2015年，王健林提出在三到五年内把“地产”去掉，完成彻底转型的目标。按照万达集团的设想，去地产化并不意味着完全告别房地产，而是要从房地产为主的企业转型为以服务业为主的企业。
根据王健林在2017年万达集团的工作总结中所说，万达转型的关键是万达商业转型，而万达商业转型关键是从单一重资产企业转为轻资产为主、轻重并存发展的企业。按照王健林的设想，万达的轻资产分为两类，一类叫做投资类，一类叫做合作类。投资类就是别人出钱，万达助其找地、设计、建设、招商、竣工运营后移交给对方，其中还有一个资本化程序。合作类就是万达既不出钱，也不出地，觉得项目合适，跟别人签合同，帮别人建设，建成后租金三七分成。目前万达主要推行合作模式。
万达商业一直是万达集团旗下核心企业，截至2017年底，持有已开业商业面积3151万平方米，在中国开业万达广场235个，年客流31.9亿人次。万达商业不仅仅包括万达广场，还有文旅酒店等项目。
出于转型需求，同时降低企业负债。2017年7月19日，万达商业以637.5亿元的代价，将13个文旅项目91%的股权，77家城市酒店的全部股权，分别售予融创和富力。8月，万达又将负责文旅和酒店项目管理的轻资产公司——万达文化旅游创意集团有限公司、万达酒店管理(香港)有限公司注入香港上市平台万达酒店发展。
万达商业的这一动作，引起外界的种种猜想。王健林在2017年的工作报告中回应了这些猜想，称“众说纷纭，很多解读。万达卖资产，是不是不行了，其实这是根本不理解商业的基本逻辑。”
按照王健林自己的说法，“万达十几个文旅项目叠加在一起，虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少五到六年内，每年净增1000亿元负债，压力相当大。现在全球都在去杠杆、降负债，这样加杠杆、逆势而为是不科学的。”出售万达文旅项目已经成为必然。
除了文旅项目，此次的出售中还包括酒店项目。“酒店整体年平均回报率低于4%，全部酒店每年吃掉十几个万达广场的净利润，所以，我们决定把重资产的文旅项目和酒店卖掉，做轻资产这种只赚不赔的买卖，绝对是上策。”王健林对文旅和酒店项目的出售做了详细地解释。
“不管买也好，卖也好，关键看买卖之间能否赚钱。所以对万达的买和卖，关键是看买的什么价格，卖的什么价格。”按照王健林的说法，“万达过去几年在海外投资了一批项目，现在决定清偿海外债务，卖一半资产就能把全部债务清偿，说明我们买和卖之间赚钱了。”
根据万达提供的资料显示，万达和融创、富力签署的文旅项目、酒店资产转让协议，回收现金670亿元人民币，减债440亿元人民币，相当于减债1100亿元人民币。按照王健林的逻辑，万达这笔买卖是赚到了。
经过此次调整，上市主体公司仅包括以万达广场为主的商场部分，以及商场的管理运营部分，属于轻重结合的模式。至此，万达商业对重资产的剥离基本完成。
然而，根据公开资料显示，2017年万达商管投资损失高达72.78亿元人民币，与2016年获益23.44亿元人民币形成较大差异。造成高额损失的主要原因是处置长期股权投资产生损失87.03亿元人民币。2017年万达商管持有待售资产计提资产减值损失14.28亿元人民币，远远高于2016年的3.08亿元，损失主要因为万达向融创中国、富力地产转让文化旅游项目公司股权和酒店资产权益。这笔巨额交易，截至到2017年底尚未完成股权交割。
高负债在2017年一直萦绕着万达集团。
2017年9月和10月，国际三大评级机构下调了万达的信用评级，这触发了万达提前偿还部分境外贷款的条款，规模超过10亿美元。于是就有了王健林在年会上的表态，即“采用一切资本手段降低企业负债。”包括出售非核心资产、合作管理别人的资产、保持控制权前提下的股权交易等。
高额的负债已经让王健林意识到，企业经营需要“安全第一”。“转让资产减债四百多亿，回收现金近700亿元，加上我们手头持有的现金，万达经营的安全性增加很多，就能承受风波的冲击。”王健林说，“为了企业安全，为了保证核心产业发展，我们必须这样做。”
转型互联网的尴尬
除了轻资产的转型之外，万达一个重要动作就是做电商。从2012年万达做电商开始到2018年万达与腾讯、高朋成立新的网科公司，万达做电商的心虽然一直没有动摇，但是效果并不明显。
2017年年底万达网科大规模裁员事件，标志着万达电商的又一次失败。对于裁员事件，王健林直言不讳称，“我曾经犯的一个错误，就是给了曲德君太多的钱，我跟一些企业家讨论，他们说当初网科少给点钱，定个投资上限就好了。看来钱不能给得太多。”他强调，2018年要“从实际效果出发，不玩概念，不‘烧大钱’”。
从万达电商到飞凡网再到万达网科，万达的互联网战略一直在变。一位曾经在万达广场做过运营管理的人描述到，在2015年飞凡APP出来的时候，曾经给每个员工下达下载指标，广场的所有商户签订飞凡协议，然而最后效果并不好，支付不如支付宝，打折不如美团，停车更麻烦，一段时间之后便卸载了。同时，一个值得玩味的现象是，用户一旦进入万达广场，连接万达广场的WiFi，即可成为飞凡会员，无需注册。
“在万达电商开始筹备的时候，万达电商就挖遍了互联网圈子，但凡有互联网几年的工作经验，都接到过猎头为万达招聘的电话，但是进去之后才发现，当初万达电商招人时，内部团队并不专业，招过来的人良莠不齐。”一位曾经在飞凡网工作的人说道。
资深电商分析师卓赛君分析“腾百万”散伙的原因时表示，“万达、百度、腾讯三方的合作，当初看中的是能够借助百度的地址位置资源、腾讯的社交资源，以及万达的线下资源，打造O2O闭环，但是从商家角度讲，实际影响力有限，对于百度、腾讯而言，资源难以打通，因而最后剩下万达一家也在意料之中。”
一位业内人士认为，万达没有互联网基因，不分轻重大张旗鼓地扩张导致了万达电商的屡战屡败。在他看来，万达应该通过投资的形式布局互联网，自身的房地产业务想要快速跟上移动互联网的末班车，团队必须独立化运作，从人事、财务到业务，甚至办公地点，都必须独立化。
一位人力资源专家认为，目前很多转型企业都有这种问题，看上互联网或者AI的高增长，希望能够从中分一杯羹，他们大多数采用了相同的模式：找一个有名望的专家，给一笔钱去做，但是过一段时间之后，发现花的太多，业务增长比不上传统业务，于是下一个结论，做得并不好。
在上述专家看来，这背后有着深层次的原因：1、基因不同。也就是人们思考问题的方法不同，这就容易造成决策方向上的冲突；2、增长逻辑不同。互联网的特性是前面需要长时间地投入，从0到1、从1到N的打法，而传统企业讲的是利润，如果一件事情做起来不产生实际的利润，这件事就不值得去做；3、用人思路不同。互联网讲究事业合伙人，是对未来共同的投资，而传统企业则是需要帮助老大赚钱的人。
多位业内人士表达了同样的看法，即，阻碍万达互联网转型的是万达引以为傲的管理系统，万达需要突破原有的管理模式，才有可能朝互联网转型、发展。
种种迹象表明，无论是2018年的上市之约，还是五年之后2021年的上市之约，万达的A股回归之后依旧路漫漫，对于万达而言，仍旧是不小的挑战。
万达商业轻资产上市背后的考量是什么？
谈及万达商业轻资产上市背后的考量，中指研究院企业研究副总监刘水分析称，一是基于房地产市场发展趋势的考虑，二是基于资本市场的考虑。
“在不同的房地产市场发展阶段，房地产业务模式发展速度有明显差异。在增量阶段，重资产模式发展较快；在存量阶段，轻资产模式发展则较快。今后，我国房地产市场增量发展空间有限，将进入存量阶段，重资产模式发展放缓，轻资产模式将迎来快速发展机遇。”刘水分析指出，万达商业坚定轻资产上市，很大程度上是基于上述因素考量。
同策研究院资深分析师肖云祥则在接受北京商报记者采访时表示，万达撤回IPO申请，重组再上市，从资产上来看，主要落脚在轻资产业务上，这个对于资本市场而言更容易“讲故事”，审查力度也相对宽松。
进行轻资产重组之后的万达商业，或许会更受资本市场青睐，这也是外界认为万达商业彻底轻资产化的一大驱动力。
扩展资料
万达主动撤回A股IPO申请：
A股IPO排队超5年上市未果，万达商业有意转换IPO战场。3月24日，大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商业”）对外发布通告，决定撤回万达商业A股IPO申请，并进行轻资产重组、谋求境内外上市。
根据企业最新发布的通告，基于对自身战略的研判，万达商业决定对本公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市，因此决定撤回万达商业A股IPO申请。
万达商业为什么选择从港股退市 回归a股是大势所趋
3月30日，万达商业发布公告宣称控股股东正在考虑全面私有化。内地舆论普遍认为，导致万达商业私有化的主要原因是其股价过低。海外投资者为什么就看不上万达商业呢？
这是一场失败的闪婚。一位美女和意中人相恋多年未果后，转投第三者的怀抱。然而结婚仅15个月之后，这位美女又声称要离婚和初恋情人再续前缘。
没错，我们说的就是要从港交所退市的万达商业。3月30日，万达商业发布公告宣称控股股东正在考虑全面私有化。内地舆论普遍认为，导致万达商业私有化的主要原因是其股价过低，港交所和海外投资者也因此受到了普遍的指责：我们万达商业多漂亮的美女啊，要脸蛋有脸蛋，要身段有身段，怎么就不受你们待见呢？你们眼睛瞎了么？
他们的眼睛没有瞎。只不过，内地和海外是两种市场，遵循的是两套不同的审美标准，内地投资者眼中的绝世美女，在海外投资者看来可能只是庸脂俗粉。
傲慢
万达商业私有化的消息出乎所有人的意外。
中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏从2013年起就开始担任万达商业独立董事，今年年初才刚刚因为任期届满而离任。就是这样一位对万达商业知根知底业内专家，也对其私有化完全没有预料到，他称之为“一则令人震惊的消息”。
从万达的表态和业界的分析来看，股价被严重低估是其退市的主要原因。作为中国乃至全球商业地产中的王者，万达商业目前的股价是其管理团队及实际控制人万达集团董事长王健林所不能接受的。
在3月30日万达商业发布私有化公告的当天，其每股股价只有38.8港元，远远低于其48港元的每股发行价和47.6港元的每股净资产。即使在私有化公告发布之后的第二天，万达商业大涨18.43%，报收45.95元/股，但仍在发行价之下，折合市盈率仅4.62倍，而万达集团旗下在A股上市的万达院线，同期市盈率高达79.52倍。好吧，万达院线的行业毕竟不同，可比性不强，那我们就来和A股上的同行业上市公司比——A股上市的万科、绿地的市盈率可也分别高达16.7倍和33.7倍，万达哪里比不上万科、绿地？
“从万达股东角度出发，无论是万达的大股东和小股东，无论是从感情和理性上恐怕都难以接受。”刘纪鹏在撰文中这样说。
确实难以接受。要知道万达商业目前已经超越了美国西蒙集团成为了全球最大的商业地产公司，每股收益高达6.62元。在内地，我万达商业无论到哪个城市都是当地政府的座上客，当初也是港交所敲锣打鼓把我迎过来的，怎么现在就看不上我了？为什么？凭什么？不说了，掀桌子，不玩了！
偏见
海外投资者为什么就看不上万达商业呢？
“因为海外对房地产认可的模式每一样都与万达商业背道而驰。”对香港资本市场非常熟悉的房地产与金融资深评论人黄立冲这样告诉本刊记者。
海外投资者最认可的是类似喜达屋这种高度依靠运营而不依靠资产来产生价值的模式，甚至是戴德梁行、仲量行这样基本不持有任何资产，仅仅依靠管理和运营来赚钱的模式。显然，万达商业的运营模式和上述这两种模式相去甚远。
万达商业的模式相对而言是一种“重资产”的模式，其一直以来都是以一种‘以售养租’的模式在维持，即以出售物业产生的巨大现金流为支撑，尽可能地维持“只租不售”的物业。
根据王健林年初所作的万达集团2015年工作报告，万达商业2015年的收入为1904.5亿元，其中地产业务合同收入1640.8亿元，租赁收入只有144亿元，也就是说销售收入占到了八成以上，而租赁收入占比还不到一成，是一种不折不扣的重资产模式。
在这种总资产模式之下，万达商业的盈利在海外投资者的眼中就显得很可疑，因为万达商业的利润中的很大一部分来自资产的价值重估。在内地投资者看来这不算是什么，因为中国的房地产市场在过去的十多年里一路向上，几乎没有经历过真正意义上的下跌，所以开发商捏在手里的土地和房子都是金疙瘩，当然是越来越值钱。
但是，海外的投资者并不这样看。在他们看来，资产的增值可能会在市场下跌的时候顷刻间消失。香港投资者记忆犹新的是，2003年SARS期间，香港的物业估值相对于1997年下跌60%，而在美国次贷危机期间企业物业估值普遍下跌30%-85%不等，类似这样的情况很可能导致企业一年巨亏过百亿元。
万达商业显然已经意识到了这个问题，正在尝试实施轻资产战略，即万达广场的设计、建造、招商、营运、信息系统、电子商务由万达商业负责，但投资全部由合作者承担，资产归合作投资者，万达与投资方从净租金收益中分成。为了配合这种战略转型转型，王健林已经将2016年的地产销售收入目标进行了大幅下调，从2015年的1640.8亿元下调到1000亿元左右，可谓壮士断腕。
然而，这种决绝依然没有获得海外投资者的认可，万达商业的股价也依然萎靡。花旗银行、美银美林、野村证券等多家研究机构在此之后相继下调万达商业的目标价位。其中，美银美林研报称，万达商业轻资产模式的转型过程将十分颠簸。
黄立冲表示，在目前中国内地三四线城市的购物中心需求已经过剩的情况下，再加上万达商业轻资产战略未见实效，海外投资者是不会给予其高估值的，现在香港市场只愿意给这样的企业3-8倍的市盈率，大部分在3-5倍。因此，从这个角度来看，万达商业的价值并没有被低估。
变数
此处不留爷，自有留爷处！万达商业此时选择私有化退市，倒也不无好处。而其最大的好处，是使万达商业在A股的发行定价拥有了更大的自主权。
2015年9月，万达商业向证监会提交了公开发行申请，计划发行不超过2.5亿新股。没有H股低股价的拖累，万达商业A股IPO定价肯定会更高，上市以后的上涨空间肯定也会更大。可以预见，万达商业在A股的融资额会大增，IPO之后王健林将会稳稳当当地坐住中国首富的宝座，马云们此后恐怕只能干瞪眼了。
在A股的上市排队中，万达商业的位置相对靠后。业内人士分析认为，万达商业既然敢在目前抛出港股退市的消息，显然是在A股上市上有突破。不过，如果万达商业在港交所退市成功，那么其在A股的上市申请书可能要重新修改，重新提交，按照正常的程序，这可能需要长达几年的时间。
但现在说这个可能为时过早，因为万达商业能否顺利在港交所退市还是一个未知数。按照港交所的规定，上市公司退市需要经历一系列的步骤，满足一系列的条件，而其中最关键的一个，就是要召开全体股东大会并获得75%以上股东的支持。
股东大会可能会成为万达商业退市的一道坎，因为按照每股48港元现金的要约收购价，万达商业的投资者，至少是从一开始就投资万达商业的投资者，肯定是不赚钱的，再考虑到时间成本，可能大部分都是亏钱的。如果按照原定的万达商业A+H股的模式，一方面A股的股价会受到H股的拖累，但从另一方面看，H股的股价肯定会受到A股股价的刺激而上涨。也就是说，如果万达商业不从港交所退市，等其在A股上市之后，其H股股价肯定会大幅上涨而使得投资者获益。因此，不愿意万达商业退市的股东肯定大有人在。
