【策略】下一个时点在跨年，逢低布局
① 时至年末，2021年上火下冷的格局已经确定，三季度货币政策报告再次提到房地产行业的合理贷款需求得到满足，尽管在市场看来并不充裕，但维稳的意图十分明确。
在10月份行业数据再次大幅下滑后，政策维稳的信号也愈发明显，没有出现明确的政策文件指导金融机构对房企的贷款支持、也没有放松影子银行类金融机构的房地产贷 款投放，但公开表态方面都在引导以稳为主的预期。在三季度货币政策执行报告当中，对房地产行业的表述依然是以稳为主，叠加对于金融政策的表述增加“以我为主”，在应对海外因通胀压力而收紧的信贷政策层面，跟随紧缩预期得到缓解。
② 托而不举，使2022年将呈现出数据不好、但不进一步下滑的态势，差但稳的格局，也是目前市场的一致预期。
根据我们判断，土地市场将进一步趋冷，主要原因是房企整体性的减少拿地，优质房企也将更多寻求并购机会，在公开招拍挂市场上将减少占比。以此作为逻辑推导的背景，楼市将继续呈现出“差”的特点，也即买涨不买跌预期下，销售将回落，这在去金融化结束前会是常态，也是过去20年金融化过程的市场特征的延续。“稳”的特征，将来自于通过兼并重组使得整体风险的下降，保交楼政策，将从引发房企的资金链风险、转变为稳定居民对市场的预期。对于2022年“差但稳”的市场表现，我们认为，当前已经有了一致预期。
③ 真正的分歧点发生在2023年及以后，也即经历这一轮再次去杠杆，楼市逻辑从房企扩表/缩表、转变为居民购房意愿之后，市场还能否支撑当前的市场规模，以带来龙头企业规模利润扩张、而非仅仅是份额提升的预期。
我们在年初发布深度报告《激荡二十载，遥看2041年（论道之十三）》中提出，当前城镇化率已经进入尾声，常住人口城镇化率因为统计口径原因，显著低估了当前我国的城镇化率，以更加通行的非农人口占比来进行国际比较，我国和发达国家的差距已经不明显，也即，接下来依赖于农村人口进程的城镇化率提升、带来购房需求的增加，这一逻辑已经不是强逻辑。在逐步弱化的过程中，对需求的担忧开始出现分歧，究竟是低估值、还是估值陷阱，分歧也就始于此。以目前能够采集到的数据，尚难对这一分歧有明确的推断，我们更倾向于认为，去金融化后，地产运行逻辑发生转变，将更加体现为上述深度报告的内容，从政府-地产-产业的链条，转变为政府-产业-地产的链条，格局也将更加清晰。推荐港股中的中国金茂、融创中国、旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，关注我爱我家，同时推荐物业板块，包括招商积余、中海物业、碧桂园服务、宝龙商业。
【建筑工程】地产政策边际趋松，钢铁碳达峰方案或将完成发布
国家总理18日主持召开经济形势专家和企业家座谈会：（1）当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战。（2）强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体，增强宏观政策的前瞻性针对性，推进改革开放，做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定。（3）在保持政府投入力度、推动重点建设的同时，要用改革的办法调动社会投资积极性，发挥好国内巨大市场优势、释放内需潜力。采取针对性措施加强经济运行调节，缓解大宗商品价格上涨向下游中小微企业传导的压力。
银保监会表示房地产合理贷款需求得到满足。（1）10月末银行业金融机构房地产贷款同比增长8.2％，整体保持稳定。个人住房贷款中90％以上用于支持首套房，投向住房租赁市场的贷款同比增长61.5％。（2）房地产开发投资前10月同增7.2％、单月同比下降5.4％。土地购置面积前10月下降11％、单月同比下降24.2％。（3）前期银保监会表示要毫不松懈地防范化解金融风险，平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性金融风险底线。稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。
央行第三季度货币政策报告指出稳健货币政策要灵活精准、合理适度、以我为主。（1） 加强国内外经济形势边际变化的研判分析，统筹今明两年宏观政策衔接，坚持把服务实体经济。放到更加突出的位置，保持货币政策稳定性，稳定市场预期，努力完成今年经济发展主要目标任务。（2）落实好碳减排支持工具，引导金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资，发挥政策示范效应，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域，助力实现碳达峰、碳中和目标。发挥好支持煤炭清洁高效利用专项再贷款作用，着力提升煤炭清洁高效利用水平，保障国家能源安全。
钢铁行业碳达峰实施方案或基本完成。（1） 18日由中国宝武倡议并联合全球钢铁业及生态圈伙伴单位共同发起的全球低碳冶金创新联盟宣布成立，央视网消息称中国钢铁工业协会执行会长在全球低碳冶金创新联盟成立大会上表示：中国钢铁行业碳达峰实施方案以及碳中和技术路线图的制定工作已基本完成，近期将向社会公布，并全面开始实施。（2）中国宝武新疆八钢的非高炉炼铁技术已全部贯通，COREX3000成为世界上最大的非高炉炼铁装备。富氢碳循环高炉目前已经完成了富氧50％的试验研究，同时富氢还原也开展相应的试验。湛江氢冶金试验基地也完成规划设计工作。
碳达峰·新基建：碳达峰后续政策陆续落地将催化新基建爆发，2022年是新能源电力建设大年，中国电建全行业/产业链布局新能源电力最受益。新基建五个角度受益：（1）新能源电力推荐中国电建/粤水电/上海建工、苏文电能/永福股份，中国能建受益，（2）绿色建筑BIPV推荐东南网架/杭萧钢构、森特股份/龙元建设，（3）工业节能降碳推荐中国化学/中国中冶、中钢国际/中材国际，（4）绿色交通氢能等推荐隧道股份/华电重工/四川路桥，（5）森林碳汇推荐东珠生态，受益岭南股份/节能铁汉/文科园林等。
传统基建和地产链：（1）传统基建等待2022年财政政策定调，推荐央企、钢结构、设计三条主线：一是央企推荐中国中铁/中国铁建/中国交建等，二是钢结构推荐鸿路钢构/富煌钢构等，三是设计推荐华设集团/苏交科/设计总院等。（2）地产政策边际宽松短期修复估值，中国建筑估值最低：一装饰推荐亚厦股份/金螳螂，受益全筑股份/广田集团/东易日盛，二设计受益华阳国际/中衡设计等，三PC受益远大住工等。
【非金属建材】市场底的布局时刻再次重申
1、地产市场底，B端建材市场底，弹性首选B端建材且选龙头而非小票
2、消费建材：抄底格局最佳赛道，同时推荐雨虹、科顺、联塑
3、玻璃：冷修或加速，滚动调节阀或将发挥作用
4、玻纤：行业门槛抬升，2022仍结构性紧俏
5、小票推荐硅宝、石英、鲁阳、金博股份
6、水泥：验证了“手慢无”行情的判断，行情可能需要到明年开春
1、地产市场底，B端建材市场底，弹性首选B端建材且选龙头而非小票
市场底意味着，不会有更坏的预期；
而此前市场预期的惨烈程度，已经远超过“防范系统性金融风险”的底线，上周政策的变化来得远远比想象来的更快，且切实对准了问题的症结；
经历了4个月的摸索，从7月份开始考察，开始明确讲支持刚需改善，仅仅4个月的时间，楼市从正跌至-20，期间土地流拍超30％，约10家房企进ICU；
事实上10月居民按揭开始松动已经展示了管理层态度，但并未对准本轮地产基本面恶化的症结所在；而近两周的政策方向确立了政策底，政策底就是市场底；
我们判断目前这点政策远远不够，第三批土拍流拍率依然高企，我们认为政策猛招应该还在后面，既要救，又要舆论正确，还要有效果，扭转预期，2022年1季度债务兑付集中到期平稳渡过才算是挽回人心的第一阶段结束；
从另一个角度看，超调和反向超调才是正常情况，一切刚刚好才是难上加难，现在显然方向已经逆转；
我们认为此时地产链核心配置品种是B端建材，但不是小票而是龙头：
1、B端建材本轮经历了下游放缓杀收入、开发商暴雷计提杀估值、原材料涨价传导滞后或不畅杀利润率，已然不会有更坏的预期；
2、本轮配置方向和19-20最大的不同是：上一轮信用扩张方向是HD等高杠杆狂奔的开发商，因此依靠该类开发商而进一步加杠杆的小建材获得了远超行业的增速，和资产负债表的恶化，而本轮修复显然HD之类或将退出历史舞台，因此在过往三年谨慎前行的龙头B端建材未来将继续加速跑赢行业，事实上在2021Q2~2021Q3便已经可以看出这样的变化；
3、2022年的B端建材又是一个洗牌后的新出发，剩者为王，过往蒙眼狂奔的企业可能已经失去了奔跑的能力，部分企业仍将继续为之前的高杠杆的风险买单；
现在B端建材将要面对的是放弃扩张转而提升产品力，削弱金融属性进而更像制造业的地产行业，那无疑对建材，尤其是功能性建材的龙头是巨大的行业优胜劣汰；
2、消费建材：抄底格局最佳赛道，同时推荐雨虹、科顺、联塑
消费建材我们认为防水是景气及格局的最佳赛道，下半年房屋延伸提标或造就行业翻倍式扩容，同时光伏屋面等开辟了新的空间，这其中防水方为流量入口；
3、玻璃：冷修或加速，滚动调节阀或将发挥作用
本周后半段的时间华北地区生产企业出库转好，库存有所削减。近期部分地区生产企业为了增加出库和回笼资金，价格调整的幅度较大，影响本地和周边市场，也造成了各个区域现货价格的调整轮动，以平衡区域间的价格差异，带动了市场情绪的继续走弱。为了减少供给，部分已经熔窑到期的生产线，计划近期停产冷修，还有部分生产线也有计划停产，以增加下游终端市场的信心。
按照目前的价格看，进一步下滑则击穿高窑龄线成本，因此很可能发生的是占行业约27％比重的高窑龄线再次承担“滚动调节阀”的功能，撑不到明年开春需求变好。
4、玻纤：行业门槛抬升，2022仍结构性紧俏
本周无碱池窑粗纱市场行情基本走稳，市场交投变动不大，部分合股类产品货源仍显紧俏，缠绕直接纱供应紧俏度放缓，前期中小企业价格稍有回落，但几家大厂价格仍坚挺，加之风电市场需求支撑2022依然看紧俏，短期行情或偏稳为主。电子布价格受下游PCB市场压价影响，周内价格小幅下调，当前主流8.0元/米上下，后续供需仍偏紧。
【交运 】 航空复苏趋势确定，快递盈利弹性或超预期
一、航空：未来两年复苏趋势确定，建议关注逆向时机
1、疫情影响减弱，客流企稳回升
近期新增病例减少，航空量价回升。自11月16日起，全国本土新增确诊病例连续5天为个位数，多个地区风险等级调降。目前国内客流已回升至2019年五成，其中上海领跑核心城市客流恢复，国内票价亦底部小幅回升。
2、预计Q4业绩承压，下调三大航2021年盈利预测
预计Q4业绩仍将明显承压。（1）受出行指引与局部疫情影响，10月航空量价疲弱。10月航空客流仅为2019年同期近7成。其中，估算国内客流仅为2019年近8成，国内客座率约70％，国内票价约为2019年近九成。（2）油价上行，虽燃油附加费如期征收，考虑短期疫情影响，预计Q4传统淡季航司业绩仍将承压。
国君交运近期下调三大航2021年净利预测，维持2022-23年盈利恢复预测。
（1）2021下半年国内疫情持续影响，下调三大航2021年净利预测至大额亏损。
（2）基于国君航空中期逻辑，看好国内大循环下航司盈利恢复将超预期，维持2022年盈利恢复的预测。
（3）维持2023年国际客流明显恢复假设，考虑十四五行业运力增速放缓，维持2023年盈利能力上行预测。
3、未来两年复苏趋势确定，关注逆向时机
展望未来两年，抗病毒口服药将极大增强疫情防治体系，航空复苏趋势确定，在“国际放开”与“国内大循环”两种情境下均有望恢复盈利能力，航空配置价值凸显。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H、中国航信H、春秋航空“增持”评级。
二、快递：行业竞争阶段趋缓，盈利弹性有望超预期
1、10月通达系快递量增速提升，单票收入继续稳中有升
10月通达系份额继续回升。韵达和圆通10月快递量两年复合增速分别为41％和35％，高于行业的31％，份额回升至接近历史高位。
10月通达系单票收入继续稳中有升。头部企业过去数月单票收入持续回升，快递企业旺季如期提价，且预期旺季后价格回落应较为克制，预计单票收入中枢有望继续提升。
2、中通Q3可比业绩同比率先转正，盈利能力修复开启
中通Q3可比业绩同比率先转正。Q3中通收入同比增长11.3％，归母净利同比下降2.9％。剔除子公司所得税返还2亿元，Q3可比口径归母净利同比增长16.6％，行业单季同比率先转正。
2022年将聚焦盈利能力修复，阶段休养积聚能量。公司Q3业绩交流会表示2022年将继续做好质量、市场份额和盈利的平衡，预计盈利能力将显著提升。我们认为阶段休养，将为中通在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚充足能量。未来行业良性竞争环境下，中通仍有望实现市场份额持续提升，建立起规模与文化上的长期竞争壁垒。
3、行业竞争阶段性趋缓，盈利弹性有望超预期
行业监管遏制非理性价格战，极兔收购百世进一步保障行业竞争阶段性趋缓，且龙头快递企业明确未来一年将聚焦盈利能力提升，预计未来基本面改善确定，且盈利弹性有望超预期。
Q4利润弹性有望超预期，且2022年业绩高增长可期。维持自8月底以来建议增持观点。
本周上调了中通和圆通2021-23年盈利预测。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。
三、航运：集运警惕需求拐点，钢厂限产或带动BDI回落
1、集装箱运输：美国终端消费继续高增长，警惕需求拐点风险
近期上海至欧美航线载运率继续保持接近满载水平，运价仍呈现高位震荡。本周CCFI（反映集运公司结算价格）综合指数环比上涨0.4％。本周SCFI（反映集运和货代公司订舱价格）综合指数较上周持平。FBX（反映货代结算价格）综合指数本周环比下跌2％。
长滩和洛杉矶港口吞吐量10月有所回升，但美西港口拥堵延续，预计供给瓶颈缓和仍需时间。美线传统旺季货量回落，部分源于近期港口拥堵加剧。考虑我们近期观察到集运货代报价回落，以及北美航空货量增速回落，建议警惕需求拐点风险。考虑市场预期与风险收益比，维持集运业”中性”评级
2、干散货运输：BDI自高点持续回落或源于需求端缩减。
过去一个月BDI自高点回落近半，本周波罗的海干散货运价指数BDI继续环比下跌5％至2557点。近期BDI持续回落，或源于国内钢厂限产导致终端需求缩减。2021年10月中国粗钢产量同比下降23％，创3年新低。与此同时，港口铁矿石库存量同比上涨两成，创3年新高。在终端需求量和港口库存量的双重影响下BDI快速回落。
3、原油海运市场：运价维持低位，未来有望复苏。
Q4是油运市场传统旺季，VLCC油轮中东-中国航线的TCE（等价期租水平）由负转正，但仍明显低于行业盈亏平衡点，本周环比下跌22％至1973美元/天。美国原油库存持续下降，估算2021年11月原油库存较2019年同期下降8％，处于过去5年来最低水平，未来或有补库需求。预计2022年油运市场将有望随着原油终端消费恢复而逐步复苏。
【钢铁 】 需求持续回升，库存加速去化
1、地产端钢材需求预期有所回暖。上周五大品种钢材社库降37.72万吨、厂库降3.93万吨，总库存降41.65万吨；螺纹钢社库降28.63万吨、厂库降3.93万吨；五大品种钢材表观消费量945.85万吨，较前一周升4.24万吨。上周螺纹钢、热卷模拟生产利润分别为995、575元/吨，较20年同期分别升828、548元/吨。上周钢材下游采购积极性持续回升，钢材库存加速去化。10月份房地产贷款数据明显改善，地产融资出现放松迹象，地产端需求预期有所回暖，市场信心得以提振。同时随着专项债发行加速，基建用钢需求有望逐渐回暖；且随着汽车缺芯持续好转，及能耗双控和限电对制造业的影响逐渐淡出，制造业用钢需求亦有望逐步恢复。总体来看，我们认为钢材需求韧性较强，后期钢材需求有望逐渐边际改善。
2、上周五大品种钢材周产量904.2万吨，较前一周降11.12万吨，维持近七年最低水平。上周全国高炉开工率48.62％，较前一周降0.55个百分点；电炉开工率61.54％，与前一周持平。根据国家统计局数据，截至10月份全国粗钢产量已连降五个月，10月全国粗钢产量7158万吨，环比降2.9％，同比降23.3％；全国粗钢日均产量230.9万吨，环比降6.1％，同比降22.4％。总体来看在双碳、能耗双控及采暖季错峰限产等政策约束下，钢材供给持续偏弱，钢价中枢仍将维持在较高位水平，行业长周期景气的逻辑不变。
3、我们正站在钢铁行业新繁荣的起点。行业过去二十年产能扩张周期结束，我们认为当下正是行业新繁荣的起点。行业新繁荣将呈现以下特征：1）城镇化率提高和制造业发展背景下，需求继续上升，行业将迎来供需长周期错配，钢价大幅波动结束，未来行业持续景气。2）兼并重组加速，行业龙头优势明显。行业集中度快速上升，龙头企业议价权提升。行业龙头通过持续优化管理、提升效率最终降低成本。同时绿色发展将拉开龙头与其他企业的成本差距，龙头将产生超额收益。行业产能周期结束后，扩产能的模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，逐渐向轻资产转变。3）电炉快速发展。修订版《钢铁行业产能置换办法》鼓励电炉发展，电炉钢占比或将快速提升，由于电炉开启灵活的特点，供需匹配度增强，价格波动性降低。4）优特钢持续发展，中信特钢、抚顺特钢等个股，估值从周期品切换到成长逻辑。5）行业中长期盈利中枢的上修，ROE上升。
风险提示：限产政策超预期放松，行业需求超预期回落
【煤炭 】煤炭增产落地，焦化迎政策推动
10月原煤产量环比提升，煤价跌幅收窄。据国家统计局，10月国内生产原煤3.6亿吨（ 4.0％），环比 6.9％；日均1152万吨，较9月增产38万吨，连续两月实现增产。11.7日发改委公布，煤炭调度日产量达1205万吨，创历史新高。保供已取得阶段性成效，我们预计供暖季平稳过冬已无压力。伴随增产节奏愈加清晰，煤价跌幅收窄逐步企稳，11.19日，秦皇岛Q5500动力煤市场价1090元/吨，较上周仅跌10元。
绿色低碳发展、改善生态环境质量成为政策新重点。11.7日国务院印发《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》文件指出“推动氢燃料电池汽车示范应用，有序推广清洁能源汽车”，将加速焦化行业布局氢能源，伴随低成本焦炉煤气制氢地推广应用，焦炭转型氢能的产业链优势将凸显。11.17日，国常会决定“设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款”，再原有基础上再设立2000亿元专项再贷款，推动绿色低碳发展。11.19日，发改委发布2021版“高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平”，推动金融机构在风险可控等前提下，向节能减排效应显著的重点项目提供高质量金融服务。我们预计上述政策将推动煤化/焦化行业集中度提升，强者愈强。
地产稳定健康发展，宏观经济预期将有改善。受疫情反复、极端天气、能源短缺、地产销售开工大幅回落等因素影响，8~9月份相对较差的经济数据，引发了市场对于需求端的担忧。目前来看以上因素基本得到控制，11月12日，人民银行、银保监会分别召开党委会议，传达学习党的十九届六中全会精神。央行党委表示，要维护房地产市场平稳健康发展；银保监会召开的会表示，要健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。我们认为由投资端拉动的需求仍有支撑，10月以来钢厂开工率已经企稳反弹，需求端无忧。
我们认为煤炭股调整已经接近尾声。1）价格持续回落，政策打压将边际放缓，且盈利将长期稳定；2）“煤荒”过后，市场普遍认识到了煤炭在能源结构转换完成前依然具备稀缺属性；3）部分优质公司股票已经跌回6月底水平，按照上半年业绩进行年化pe仅5倍左右，估值明显偏低。
【公用事业】用电量持续提升，风光发展提速
用电量大幅提升，新能源发电装机快速增长。1-10月火电、水电、核电、风电、光伏发电利用小时数分别为3665、3159、6471、1827、1097小时，较上年同期分别变化 170、-85、 431、 139、-20小时。10月当月火电、水电、核电、风电、光伏发电利用小时数同比分别变化-5、-91、-11、 55、-22小时。1-10月全国新增装机10544万千瓦，同比增加2004万千瓦，其中，火电、水电、核电、风电、光伏新增装机分别为3651、1682、340、1919、2931万千瓦，同比分别增加156、792、228、90、744万千瓦。户用光伏新增装机翻倍增长，1-10月户用光伏新增1361万千瓦，新增同比 106％，10月单月新增193万千瓦。
煤价下跌电价上涨，火电盈利触底反弹。除上周山东、江苏最新市场交易电价几近顶格上浮20％外，本周贵州公布11月市场交易成交电价0.4217元/千瓦时，较基准价上浮19.97％。目前已公布市场化交易电价省份均几近顶格上浮，我们认为，后续其他省份市场化交易电价均有望实现顶格成交，高耗能企业电价上浮比例将远超20％，同时，对于2022年度电价合同谈判我们持乐观态度。煤价下跌电价上涨，火电盈利将迎来触底反弹。
煤电地位不可或缺，后续配套政策有望陆续出台，大机组利用小时将提升。降碳目标下，电力系统调峰压力与日俱增，而抽水蓄能建设受地理环境等条件限制，电化学、制氢等大规模储电技术短时间内难以突破，提升火电灵活性，依赖煤电进行调峰是符合我国实际的最优选择。一直以来，煤电厂对灵活性改造动力不大，主要由于缺乏辅助服务补偿机制，投资激励不足。完善分时电价政策，拉大峰谷电价差，也为完善调峰补偿收益机制提供基础，我们预计，后续相关完善辅助服务市场机制政策将陆续出台。政策引导节能减排指标好的煤电机组多签市场化合同，建立机组发电量与能耗水平挂钩机制，促进供电煤耗低的煤电机组多发电，存量大机组的利用小时数将提高。
减碳加快推进新型电力系统构建，多措并举促进新能源消纳，量价齐升开启。1）为保障新能源发电顺利消纳，2021年来多项政策相继推出，包括促进抽水蓄能和新能储能发展、完善分时电价制度、开展绿电交易等举措。2）能耗双控叠加电力供应紧张，9月多地开始对高耗能行业拉闸限电。由于超额可再生能源电力消纳量不纳入能耗总量考核，高耗能企业以及能耗双控未达标省份必将加大对可再生能源电力的消纳，且绿电市场允许电价上浮，有望迎来量价齐升，新能源运营商将大幅受益。
本文源自金融界网
