财联社6月28日讯（记者 刘超凤）今日，兴业证券举行了线上中期策略会，分析了海外通胀压力下的货币政策以及国内投资机会。
兴业证券首席经济学家王涵认为，海外市场上，通胀动摇了MMT（现代货币理论）底层逻辑，这是金融市场动荡的核心原因，绝对利率的高企又对经济和金融市场产生了持续冲击。美国面临经济下行压力，通胀又制约了美国货币政策的放松空间。伴随着货币宽松政策的退出，美国企业的基本面、盈利均受到负面影响。
兴业证券全球首席策略分析师张忆东认为，下半年美股熊市将继续。随着经济回落，“杀盈利”将是美股的核心变量，甚至可能带动新一轮“杀估值”。下半年美债10年期收益率将在3%至4%波动，对A股、港股的影响减弱。基于2023年美国经济步入衰退的预期，美股最快也要等到今年四季度才能见底。
国内A股市场方面，王涵认为尽管A股的洼地效应自5月份反弹之后明显减弱，目前A股所处的历史分位数已是全球领先水平，但整体来看，全球宏观经济走势是“东边日出西边雨”，资金进一步流入A股是大势所趋。
在投资策略方面，张忆东更主要是推成长、以寻找阿尔法策略为主，A股看好新半军为代表的长期科创大机遇，港股重点淘金新能源车、互联网、物管、体育鞋服、社服餐饮等行业。以传统价值板块的贝塔交易为辅，首推港股地产。
王涵：资金进一步流入A股是趋势
最近一段时间，全球金融市场出现较大动荡，与发达国家货币政策调整有很大的关系。过去十年，发达国家将现代货币理论MMT作为央行常态化工具。不论是金融资产价格，抑或是债券市值抬升，其背后都是央行资产负债表的不断扩张。
在2020年之后，发达国家货币政策大规模扩张，为经济埋下了隐患。2021年，美国整体财政刺激占GDP的比重约为10%，而今年这一比重只有3%。巨大的落差使得美国经济本身就面临下行压力。
与此同时，美国经济下行与过去几年的不同点在于，今年面临巨大的通胀压力。一方面是美国劳动力出现工资上涨情况；另一方面，俄乌战争使得全球供应链对通胀产生了助推效应。根据王涵的测算，今年四季度之前，美国核心通胀水平降到3%以下几乎是不可能的。通胀制约了美国货币政策的放松空间，并制约了美国经济的发展，内需不振，居民通胀预期快速抬升，这也进一步导致居民可选消费增长的放缓。
今年6月份，美联储会议一次性加息75个BP，这是自1994年以来第一次大幅加息。美联储选择了比较陡峭的加息曲线。从市场预期来看，未来一个阶段的加息节奏依然会比较急。过去十几年，低利率的融资环境助推了大量的美国科技公司早期“烧钱式”发展，上市企业大量回购股票又坐实了收益率。伴随着货币宽松政策的退出，美国企业的基本面、盈利都受到了负面影响。
2018年之后，全球主要经济体出现了供应链本地化趋势。中国作为全球最大的内需市场之一，在供应链本地化过程中，越来越多的国内企业将在进口替代中迎来行业发展的东风。此外，在逆全球化的背景下，中国的政策会越来越注重内循环。
王涵认为，未来A股市场会面临两个不确定性，第一个不确定性是A股的洼地效应自5月份反弹之后明显减弱。4月底，A股估值不论是纵向还是横向比较，都处于全球较低水平。经历了一个月的反弹后，至少在横向上，A股所处的历史分位数已是全球领先水平。A股未来能否延续前期贝塔行情，这个概率正在下降；未来贝塔效应会有所减弱，而阿尔法中长期逻辑会进一步清晰。
第二个不确定性就是通胀的扰动。王涵认为，即使通胀在今年三季度末有所抬头，货币政策也不会受到实质性影响。
整体来看，王涵认为未来宏观经济走势是“东边日出西边雨”。海外市场上，通胀动摇了MMT（现代货币理论）底层逻辑，这是整体金融市场动荡的核心原因，绝对利率的高企对经济和金融市场产生了持续冲击。在国内市场，疫情扰动后，中国将先经历“经济回暖和政策呵护”的阶段，再回归到增长中枢下移但结构性因素明显的新“常态”阶段，不排除今年四季度经济增速会有所回落。金融市场上，在投资者寻求MMT低相关资产的需求推动下，资金进一步流入A股是大势所趋。
张忆东：在成长领域寻找阿尔法策略
下半年，美国股市更大的不确定性风险在于基本面和美国股票盈利预测的下调。张忆东表示，由于美国经济的回落，下半年美国股市可能“杀盈利”进而带动新一轮“杀估值”，但是核心变量仍是杀盈利。
从上世纪60年来以来，分析美国经济最终走向衰退而对应的美股市场表现后，发现股市的平均跌幅是37%，平均下跌了300个交易日。从年初至今，美股最大的跌幅是23%左右，调整的时间和空间幅度都不够。按照历史经验来看，股市要领先于宏观经济4至6个月，中性预测，2023年美国经济上半年步入衰退，那么美股最快也要等到今年四季度才能见底。
在美债收益率方面，张忆东认为，美国下半年美债10年期收益率将在3%至4%波动。中期来看，美债10年期收益率锚定政策目标利率，而圣路易斯联储主席布拉德5月份用泰勒规则给出了3.5%的政策利率目标指引。下半年，美债收益率将冲高回落，上行走势将集中在三季度，斜率相比上半年明显缓和，对于下半年美股和全球市场“杀估值”压力缓和；之后，美债收益率有望回落，但是，较难大幅偏离目标利率（3.5%），总体维持高位震荡。
立足长期，中国股市的大机会、也是时代的最强音将是“新半军”为代表的科创。“新半军”对应的就是能源科技、信息科技、国防科技。两年多前，张忆东一直认为新能源车产业链类似于2000年代的房地产。房地产曾驱动了中国的城市化、工业化的朱格拉周期。新能源车产业链则是驱动了能源科技，进而驱动了中国新一轮的结构性朱格拉周期。
在投资策略方面，张忆东更主要是推成长、追逐业绩。以在成长领域寻找阿尔法策略为主，A股看好新半军为代表的长期科创大机遇，港股重点淘金新能源车、互联网、物管、体育鞋服、社服餐饮等行业。以传统价值板块的贝塔交易为辅，首推港股地产，看好能够获得低成本资金的优质国企地产，审慎参与“幸存”的优质民企地产。除了地产以外，券商、银行、保险、能源等传统行业的港股价值股具备“类债券”的配置属性。
本文源自财联社记者 刘超凤
美股再度大跌！下跌或才刚刚开始
作者：陈若焱、赵明昊
支持：远川研究所投资组
美股已成惊弓之鸟。继6月11日暴跌之后，6月15日美股再度大幅低开，三大指数集体下跌，道琼斯指数开盘跌逾2%，纳指和标普500指数也纷纷大跌。截至发稿，各指数跌幅有所收窄。
美股调整，其实早有先兆。北京时间6月15日午间，美股三大指数股指期货集体跳水，道指期货盘中一度跌超950点，跌幅超过3%。指数期货作为美股指数的先行指标，对行情具有重要的参考作用。6月11日美股开盘之前，美股股指期货也曾出现显著暴跌。
疫情反复，经济衰退，以及美股企业高负债，无疑是悬在美股头顶的达摩克利斯之剑。山雨欲来风满楼。一场暴风雨或即将来临。
今年3月以来，在接二连三的“黑天鹅“事件打击下，美股持续暴跌，多次触发熔断。意外的是，在疫情蔓延、经济停摆、失业率飙升等多重利空之下，美股自3月23日触底后，反而开启了一轮波澜壮阔的”牛市“。即使是5月份以来的种族冲突，也没有影响到美股反弹的步伐。
美股这一轮反弹来得太突兀，完全脱离了经济基本面。一季度美国GDP增速为-5.2%，创下经济危机以来最差表现；4月、5月的失业率飙升至15%和13%左右，实际失业率可能会更高，即便如此，也已经超过了2008年经济危机时的水平。利空不断，但股价却涨不停，令很多投资者大惑不解。
美股这次非理性上涨， 主要原因在于美联储无限量宽松政策的实施。 在火速降息之后，3月23日美联储又马不停蹄的抛出了新一轮经济刺激计划，无限量宽松政策粉墨登场。货币宽松预期加天量流动性注入，不仅短时间内化解了踩踏危机，同时也大大提高了市场的风险偏好和投资者信心，成为市场持续走高的驱动力。
同时， 美股指数已经严重失真，被一些权重板块和个股“绑架”，并不能完全反映市场真实的状况。
美股三大指数标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业指数成分股中，权重最大的是信息技术板块，其次是医疗保健和可选消费。而这三个板块，不仅受到疫情的冲击最小，而且一些板块的重要性在疫情中得到充分体现，板块个股因此受到资金的青睐纷纷大涨，进一步推动了指数的强势。
统计显示，3月23日至6月10日期间，美股信息技术指数从3914点涨至4321点，累计涨幅超10%。医疗保健和可选消费指数在这期间也出现不同程度上涨。
另外，指数权重股的上涨，也起到重要的拉抬作用。以率先“填坑”并创出 历史 新高的纳指为例，其成分股均为新兴行业公司，前十大权重股悉数来自TMT行业，前五大权重股分别为苹果、微软、亚马逊、谷歌和Facebook，这些个股在3月23日至6月10日期间，涨幅普遍超过40%。
美联储无限放水，提振市场信心的同时，一些利空因素也被掩盖，再加上权重股的拉抬作用，导致美股近3个月的表现异常强势。不过，脱离基本面支撑的股市上涨很难持久。当美联储量化宽松政策的刺激效果边际减弱，叠加第二波疫情的爆发，已经处于高位的美股，再度回调变得顺理成章。
在6月11日美股大跌之前，新债王冈德拉克在一次网络直播中就曾发出警告，尽管有“超人”鲍威尔，但 美联储推出的零利率和量化宽松不是有效政策，警惕美股高位回落，投资者应该买点黄金避险。 他还表示，若美债收益率持续上升，类似于上世纪40年代时的收益率曲线控制可能会重新登场。
事实证明，债王这次又对了。最近，影响美股最重要的两大变量—— 经济复苏和疫情好转，在同一时间向市场预期相反的方向演进 。美股下跌的动力越来越强。
美联储对未来经济的悲观预期，让资金开始对放水能否刺激经济重回增长提出了质疑。这成为美股近期下跌的导火索。
6月10日美联储宣布维持零利率不变，并且预计这一政策将持续至2022年底。从基调来看，不加息确实是偏鸽派，但这在市场预期当中，而零利率持续时间之长，是超出市场预期的，这暗示美联储对未来很长一段时间内经济的悲观看法。
美联储的表态，将美国投资者一直憧憬的经济V型复苏的幻想打破，市场信心急转直下，二级市场上选择用脚投票，导致了6月11日美股的暴跌。
而在美股暴跌之后，“懂王”在推特上怒怼美联储，把市场调整的原因归咎于鲍威尔，说它们经常犯错，美国非农数据表现很好，第三、第四季度的数据会更好，明年将是最好的一年，疫苗也会很快出现。不得不说，对于美股为何大跌， “懂王”是真懂，每一句话都说到了点子上。
阻碍美股继续上涨的另一个重要原因则在于疫情的反复。5月美国种族冲突爆发，各地游行抗议等聚集活动，加速了新冠疫情的扩散；同时，美国各州解除了“居家令”，逐渐复工复产，增加了疫情二度爆发的可能。
约翰·霍普金斯大学统计显示，截止6月14日，美国新冠肺炎确诊人数已经超过209万，德克萨斯州连续三天新冠肺炎住院人数创纪录，加利福尼亚州有9个县住院人数激增。很显然，目前美国已经出现了疫情二次爆发的苗头。
旧愁未去又添新愁。对于疫情卷土重来的担忧，成为压垮美股的最后一根稻草。除此之外，市场处于高位，个股估值高企，也将一定程度上制约美股继续上行。
自3月23日以来，截至6月11日暴跌之前，美股三大指数均出现了一波近40%的反弹行情，短期市场涨幅太过夸张，市场泡沫快速形成，个股估值高企。根据兴业证券的测算， 目前美股几乎全部的行业估值均偏高，工业、非核心消费品、房地产估值分位数均达100%，仅电信服务、医疗估值分位数低于90%。
由于前期大涨积累了大量的获利盘，当市场不确定性增加，资金获利了结的需求上升，当卖盘大量涌现，恐慌性杀跌或将再度上演。
美股就像一架天平，一边是美联储兜底经济的刺激政策，一边是美国疫情、经济基本面。为了让天平平衡，应对疫情和经济衰退，美联储不断加大政策砝码，市场信心提升，美股走强；而当政策刺激空间和效果下降，疫情反复让情况变得更加糟糕，天平开始向另一端倾斜，美股下跌再所难免。
美股过去十年长期牛市， 最重要的原因在于上市公司大量回购股票 ，而低利率环境为此提供了基础，上市公司通过低负债融资回购股票，市场上的流通股数越来越少，不仅推高了股价，也“虚增”了美股的 EPS 和 ROE。但是，这使美股上市公司负债率普遍偏高。
美联储今年推出的量化宽松政策，进一步推高了上市公司的负债率。高杠杆下，上市公司对融资成本和盈利能力更加敏感，抗风险能力或变弱。
同时，美股上市公司股东极其分散，华尔街各类机构几乎占据了公司前十大股东名单，职业经理人和资本相对急功近利，高负债回购股票推高股价的方式就是最好的体现。这将削弱美国企业长期竞争力。
据华泰证券研究认为， 美股今年 3 月以来的反弹或由居民、外资和杠杆资金推动 ，其中，大量居民借道美国国内权益型 ETF“抄底“美股，参与热情很高，而公募机构在 3-5 月持续卖出美股，自 4 月起先后买入大量高收益债与投资级公司债。散户涌入，而大资金持续撤退，也意味着行情或走不远。
近期美股的剧烈震荡，归根到底原因在于，当疫情和经济向好预期证伪，市场风险偏好急转直下，使得原本被掩盖的美股高负债率等不利因素再次浮出水面，导致多空分歧加大。当市场风险偏好高的时候，利好被放大，利空被忽视，市场上涨；相反，当市场风险偏好下降，利空因素则会被显著放大，市场调整。
目前美股或正处于后面这个阶段，调整或才刚刚开始。不过，对此市场上也有不同的声音。有分析人士认为， 美股这一轮反弹始于美联储量化宽松政策，因此货币政策的转向才是行情结束的信号。 显然，这个信号还没有出现，美联储依然会继续呵护市场；长远来看，当美联储工具箱里“弹药“用尽之时，才应该担心真正大熊市的到来。
兴业证券张忆东在5月一份研报中曾引用了这一观点，他当时认为，美联储政策转向最快也要到三季度。
不过，现在的情形显然已时过境迁。随着疫情的二次爆发，美国经济复苏预期变差，美股向下转向的时间点可能会大大提前。美联储若不能及时出台更强劲的经济刺激政策，美股中长期下行趋势或已确立。
相比美股，目前A股上市公司盈利确定性无疑更高。国内疫情得到有效控制，率先复产复工经济快速恢复中，同时A股估值普遍较低，有望成为全球资金的避风港。近期A股一改跟跌不跟涨的“老毛病”，指数虽然表现一般，但个股机会层出不穷。A股独立行情呼之欲出。
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股票业绩杀是什么意思？
股市三杀：估值杀、业绩杀和逻辑杀
从分众传媒的连续下跌说起
11月8日A股收盘后，一则融资新闻引发了著名投资论坛雪球上的热议。
据该消息称，分众传媒的竞争对手——新潮传媒集团获得一笔来自百度方面的投资，“投资额可能在40亿人民币左右”。《每日经济新闻》记者对此向新潮传媒集团董事长张继学求证，张继学表示：“不予置评”。
但记者从一位接近新潮传媒集团的人士处了解到，获得百度方面的投资属实，但金额没有传言那么大。“百度投了12亿，另外一家公司投了3亿，相当于本轮百度领投15亿元。”该人士说。
今日开盘，分众传媒大幅低开，盘中几近跌停，最终以-6.84%收盘。
市场上，大家都在热议分众传媒遭遇了什么，各种版本的看空说法应有尽有，分为以下几类：
①无护城河说。这样的企业根本没有护城河，只要拿钱就可以砸出来一个新分众。
②巨量解禁说。解禁成本只有3元，现在卖也能翻一倍。
③厨房蟑螂说。分众传媒曾经在美股被浑水做空，厨房里不可能只有一只蟑螂。
④无科技含量说。一个电梯广告传媒公司有什么前途，4块钱我都嫌它贵。
市场上不可谓不热闹，但冷静下来，分众传媒的下跌能给我们带来哪些启示呢？
估值杀，业绩杀和逻辑杀
我们知道当股价下跌时，究其原因，企业可能遭遇三杀——估值杀，业绩杀和逻辑杀。
估值、业绩和逻辑三者时间有着密不可分的联系。
1、逻辑
逻辑是投资企业的根基，它也是企业能保持现有经营态势的根据所在。逻辑不变，企业的基本面就不会变化。
企业经营逻辑会不断的把估值中的预期转化为业绩。一旦逻辑发生变化，经营态势就不能持续，随后而来的就是业绩和估值的下降——戴维斯双杀。
2、业绩。逻辑是业绩的因，业绩是逻辑的果，企业经营逻辑的具象化体现就是经营业绩。
3、估值。本质上，分为几部分：
①情绪。这是估值中属于人性的部分。
②业绩预期。是对未来的预测。始终围绕的着业绩的增长，高价值（投入资本回报）和风险，其中：
-增长。经常性的超预期可以获得市场的经常性溢价。比如连续几年稳定增长20%，这部分也会进估值变为增长预期。
-高价值。高价值企业，会获得经常性溢价。比如roe比较高，容易形成复利，RNG三要素明显，经营态势良好。
-风险。比如高负债，周期性。
逻辑、业绩与估值之间不断重复着这样的循环过程：
①逻辑把估值中的预期转化为业绩。
②业绩达成又进一步变为预期。
看起来像这样：
可以看到，逻辑就是整个过程的中枢和核心。
所以，从这个角度也能看出，逻辑杀是最致命的伤害。
当股价下跌时，我们要如何判断呢？
①是否为估值杀
在业绩和企业经营态势没有发生变化的情况下，可以简单的归结为估值杀，比如在熊市底部的杀跌阶段，白马股也无法逃过估值的下降，这是由市场极度悲观情绪导致的。
②是否为业绩杀
企业的动态经营信息会告诉我们，如果业绩不及市场预期，在悲观的情况下，会迎来短期业绩杀，这也是市场定价周期与企业经营周期之间的时差导致的。
市场定价是每天都在进行的，而企业经营周期是一个缓慢的过程，基本面的改变需要时间。当市场对企业产生了积极的情绪，而短期业绩又不能符合预期的话，市场先生大概率会以下跌作为响应。
③是否为逻辑杀
逻辑杀代表企业的经营基本面和态势都发生了变化，这种变化不是经营过程的小波动，而是内在逻辑的变化。
比如，某企业连续几年增长，而在遭遇市场天花板之后，增速放缓，作为成长股，就要遭遇逻辑杀，估值中枢会下降。
再比如，某企业主营业务增长乏力，市场估值中枢处于低位，但另一新业务收入逐渐增长，并且被市场认可，市场先生重新给予成长股的估值，但随后新业务的发展失败，逻辑证伪，遭遇逻辑杀。
时滞效应
在估值杀，业绩杀和逻辑杀之间存在时滞效应。由于企业的经营数据只按照季度对外公布，在股价下跌开始，看起来像是估值杀，因为短期业绩或业绩增速并未发生大变化。
随后可能出现业绩杀，短期业绩开始波动，增速放缓或负增长。最后，股价大幅下跌，可能是由于新的竞争对手出现，导致企业失去市场地位，出现了致命的逻辑杀。
网宿科技就是一个经典案例，16年的时候还是高增长状态，外部竞争只是模糊的，但市场在16年7月就开始杀估值，当期半年报还是75%的增长，到年底公司继续延续高增长，但17年一季度直接变为负增长，由于互联网竞争对手的出现，最终遭遇逻辑杀。
我们再来看看分众传媒，年初到现在累计下跌50%左右，简单分析一下原因。
①短期业绩杀。对短期业绩增速下降的短期业绩杀，在熊市悲观情绪的作用下，市场先生短视的关注季度的业绩变化。
②熊市估值杀熊市底部区域，由于情绪作用而导致的白马股估值杀。
③逻辑质疑估值杀+业绩杀，引起市场先生更加悲观，连百度投资新潮这样的新闻，也给予大幅下跌。这是悲观情绪导致对分众未来逻辑的质疑。是对是否能维持高增长，高roe，高毛利的质疑。所以，关键在于对分众未来逻辑是否还成立，经营是否会继续恶化的判断。
在悲观情绪下，市场先生表示看不清，更保守的回应。至于分众传媒基本面和逻辑是否存在问题，我更倾向于是由于市场竞争，资本支出增加导致的短期业绩波动，长期逻辑并不存在问题。
