“此消彼长”的中国优势，驱动A股的估值略高于全球整体。
戴康/文
“此消彼长”的中国优势，源于中美的经济周期错位。下半年中国经济复苏预期，而美国经济衰退担忧，将强化“此消彼长”的中国优势。美国经济形态“倒U型”，滞胀→衰退，中国经济形态“正U型”，衰退→复苏。中美经济周期错位的本质：美国存在“胀”的压力，而中国不具“胀”的基础。
4月以来北上资金持续流入A股。北向资金除了增持白酒及电气设备等景气度向上的行业外，对金融、医药等估值相对低位的板块的关注度也明显提升。
从PE来看，各国估值中枢存在较大差异，且估值历史震荡区间也有明显差异。同时，由于盈利水平的不同，高PB的市场未必PE同样高。因此，单纯通过估值比较进行性价比的判定有失公允，而通过盈利能力及价格水平的动态平衡的角度，即PB-ROE研究框架，则可以较好地进行国际间的估值比较。盈利能力（ROE）是链接宏观/中观/微观结构和企业价值的关键变量，是A股估值全球比较的“锚”。
目前，上证综指的ROE（TTM）是10.5%，实际的PB（LF）是1.42倍，略高于“PB-ROE”模型下的理论值的1.21倍。A股相对高估，是全球资本对中国优势资产的有效定价：随着中美经济周期“此消彼长”，下半年A股的景气预期（ROE）改善，而美股（及全球其他主要经济体股指）的景气预期下修，全球资本对此已经提前反应，基于A股一定的估值“溢价”。
当前全球经济存在衰退担忧，但又未陷入全面衰退，同时，通胀压力仍处于相对高位。根据“美林时钟”的定义，经济增长放缓而通胀仍处于相对高位，具备比较典型的“类滞胀”特征，即：全球经济仍处于“衰退”前期以及“滞胀”后期的“类滞胀”阶段。
在当前的“类滞胀”时期，单独的低PB因子的有效性较弱，而低PB和高ROE因子的结合（即低PE因子）的有效性相对会更高。 在“类滞胀”时期，A股将会对兼具低PB和高ROE的因子更敏感，这会强化A股估值全球比较中PB-ROE模型的有效性。
在新视角下，A股各板块的估值比较：上游资源估值基本与国际接轨，煤炭低估，石油/有色金属高估；中游材料和制造整体估值偏高，化学制品结构性低估；下游消费整体估值偏高，家电、医疗保健、酒店结构性低估；服务业估值基本与国际接轨，运输和电力公用事业高估，金融服务业低估； TMT行业估值整体均偏高。
景气预期是PB-ROE估值体系判断的关键。基于PB-ROE模型进行的估值全球比较中，A股估值存在接轨/高估/低估3种状态，而景气预期的边际变化，是决定A股估值向上修复/向下回归/走向崩溃的关键。
景气预期上修的低估值板块：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。煤炭“供需稳态”盈利能力高位韧劲；酒店餐饮受益于疫后消费逐步修复；医药行业限制性政策转向宽松；新能源链需求旺盛成本下行带动景气预期修复。“此消彼长”中国优势将继续驱动海外资金增配景气预期上修的A股（全球比较视野下的）低估值板块。
景气预期上修的高估值板块：汽车（新能源车）、食品饮料。汽车（新能源车）和食品饮料的估值高于全球水平。 “复工复产”叠加政策驱动，有望打破汽车（新能源车）估值天花板；“稳增长”地产/基建政策加码（预期）叠加疫后消费修复，也将支撑食品饮料估值持续高位。
景气预期下修板块：电子、机械、通信等。根据Wind一致预期，2022年技术硬件与设备、电子设备及元器件、机械、通信设备等行业的盈利预期在4月底后显著下修，在全球估值体系中，这些行业也多数被高估。
（作者为广发证券首席策略分析师）
A股和港股估值全球最低，为什么北上资金如此悲观？
欧美股市再次下跌，中国概念股的坏消息传出。这导致香港股市在今天上午开盘时又一次大幅下跌，一度达到20000点左右。A股原本打算在上午反弹，但外围太弱，A股只能跟随下跌。下午，a股终于醒了。特别是，长期下跌的券商股爆发了。这在最近很少见。经纪类股上涨，代表着短期底部的到来。
滴滴的财富在一夜之间被切断后惊人地蒸发了。所有中盖股份的总市值不到特斯拉的一只股票。香港股市也很糟糕。不断下跌的恒生指数在全球排名垫底。一直喜爱a股的北行资本最近也开始改变态度。周五净流出50亿美元，本周净销售额超过360亿美元，创两年新高。过去，最可怕的时刻是外资买入，外资逆势抄底。现在情况正好相反。A股和香港股票的估值是世界上最低的。
虽然资本没有国界，但资本是规避风险的。外国资本外逃的原因可能是担心爆发更激烈的“金融战”。毕竟，俄罗斯最大银行的股价可以达到0.01元，几乎为零。大国之间的竞争、地缘政治冲突、美元加息周期和金融反全球化增加了世界不确定性的风险。一些外国投资者害怕一个飞蛾而先跑。最近发生了一起蓄意袭击事件。
从北上广来看，可以改变态度，不断打破市场，在这段时间里，无论市场是涨是跌，北上的基金都下定决心要摧毁市场。这绝对不寻常。那些共同去北方捣毁市场的人，以及那些香港股市的人。香港股市已跌至20000点低点。我真的不知道还能掉到哪里去。此时此刻，人越是孤独。相关资金被出售。从最受欢迎的券商股票来看，我们知道这是一场资本之争。A股也很难！北向资本可以随心所欲地运行，不会影响A股长期资本的进入。
将“大循环、内循环”进行到底——国际关系对A股市场的潜在影响
近日中美和中欧关系引发市场热议，我们认为，大国合作竞争性关系并不是现在开始，短期内也不会结束。
1、对比2018，中美关系对A股影响程度很难再创新高
关于当下对市场的影响，可以对标2018年，只要中美关系负面的程度没有创出新高，国际关系对于A股市场估值和情绪面的压制应该是可控的，还不足以破坏A股市场消费升级和产业升级这两条关键主线。甚至于外部环境的不友好会坚定政策面进一步推动消费升级和产业升级的决心，并且会努力维持适度宽松的国内信用环境，这对于A股市场来说是非常重要的中长期支撑。
2、贸易冲突：中国贸易竞争力不降反升
2018年美国挑起贸易冲突至今，中国商品出口在全球的份额从大约9%提高至11%以上，即使不考虑2020年疫情形势的错位对各国出口的扰动，2018-2019年我国出口在全球的份额也是趋势性回升的，这表明双边贸易冲突并不足以改变中美双方在全球的贸易竞争力。仅就中美贸易来看，我国对美出口和对美贸易逆差在过去三年的确呈现趋势性的降低，但美国贸易逆差的状况并没有因此而改善，相反，墨西哥等国对美贸易顺差的扩大在相当程度上对冲了中国对美顺差的减少。换言之，决定一国贸易逆/顺差的根本在于这个国家的投资和储蓄，过度消费和储蓄不足是贸易逆差的根源，对单一国家发动贸易战并不能逆转本国的贸易形势。
从微观调查的反馈来看，贸易冲突爆发至今，我国外贸出口企业多有通过在东南亚等地新建工厂等方式规避加征关税的影响，但其实也不是新鲜事物，因为我国在2011年附近就已经迈过刘易斯拐点，人口红利逐步弱化，机器替代人工和部分劳动密集型产业向东南亚等地转移都是业已存在的产业趋势，贸易冲突可能加速了这一进程，但倒逼企业更为主动积极的应对人口红利拐点并非坏事。
3、贸易冲突对市场影响复盘：短期冲击风险偏好，不改中长期趋势
从我们的跟踪来看，中概股和人民币汇率的相对走势最能直接反应中美冲突对于资本市场的影响。2018年贸易冲突爆发之初，的确可以看到中概股的整体走势明显弱于纳斯达克指数，同时人民币兑一揽子货币也阶段性承压，但从更长的维度来看，中概股2018年以来并没有明显跑纳斯达克，人民币兑美元也重新回到6.5附近，和贸易纷争爆发前的位置基本相当。
从A股市场自身的走势来看，2018年3月 ， 贸易冲突开打之初，市场对后续中美关系持续恶化预估不足，当2018年6月美国正式基于301调查对华加征关税后，市场一度进入较为恐慌的状态。此后时间里，每次中美贸易冲突升级，中概率和人民币汇率都最为敏感，直至2019年8月，美国最后一次加征关税时，市场已经有所钝化。 从市场表现来看，贸易纷争期间成长风格承压最重，周期其次，消费和周期受冲击相对较小；中证100走势明显沪深300，创业板最弱。
从以上复盘来看，中美关系的可能恶化更多是冲击资本市场中短期的风险偏好，对于中国这样的大国经济体来说，只要做好自己的事，保持政策定力和国内 社会 经济稳定，外部环境的恶化很难带来系统性风险。此外，在拜登政府上台前，资本市场对于中美关系以竞争性为主有充分预期，对于民主党擅长挥舞意识形态和人权大棒也有充分预期，市场对于近期的中美会谈本就没有多少乐观的期待。
4. 科技 领域限制：挑战艰巨、加速自给率提升
中美摩擦过去两年在 科技 领域的演变体现为两个阶段：
第一阶段体现为18~19年上半年的贸易摩擦，逐渐加码对中国出口美国 科技 终端产品、中间模组、基础元器件等相关 科技 产品的进口关税，导致国内 科技 硬件类产品生产商经营情况恶化明显，供应链转移至东南亚有边际加速的迹象
第二阶段体现为19年年中至今的 科技 领域承压，美国通过对5G通信企业、芯片企业等中国各产业链环节领先的 科技 企业的限制，来减缓中国 科技 的发展，从单纯的贸易限制上升到技术、供应链等全方位的限制，相关企业在海外市场遭受了巨大的打击，技术进步也遭遇瓶颈
我们能够观察到过去两年美国对中国 科技 产业的限制是螺旋式上升的，展望未来，中美 科技 竞争冲突中长期加剧的趋势不变，美国对中国的限制是长期存在的，未来将采用以下限制思路：
加强美国 科技 研发强度和自给能力，给予芯片工厂、研究、工具资助和税收减免等，通过关税、行政命令等要求美国终端企业降低对中国供应链的依赖程度，转移至东南亚、美国本土等
联合全球盟友限制供应上游基础软硬件，如：在每个国家制定“推定拒绝”政策，以对向中国出口先进芯片制造工具实施许可证制度，确保将中国的半导体产业限制在落后于美国两代的程度
因此，中美摩擦升级的焦点领域之一就是 科技 产业。短期来看，美国的限制反而加速了国内中低端供应链的自给率提升，如：芯片、基础元器件、软件等，过去两年中国半导体产业增速远高于行业平均水平，自给率由10%不到提升至15%以上，提升至30%以上的概率较大。中长期来看，虽然国内硬件品牌、组装代工的份额较高，产业链相对齐全，但是上游的基础软硬件仍然还有非常大的差距，想要打造一套自主的 科技 体系的难度和事件周期均较长，美国卡脖子手段较多，对中国中长期 科技 产业的发展造成了非常大的不确定性和压力。
5、可能的金融脱钩：未雨绸缪、积极应对
2021年3月23日，央行发文称，SWIFT与四家中资机构合资成立金融网关信息服务有限公司。在此次合作中，央行旨在推广其数字货币，实现人民币的国际化，并且 探索 其在国际跨境支付中的应用。此次合作表现出SWIFT对中国市场的信心。虽然目前，人民币在跨境支付结算市场份额中占比1.8%，排名第五。但随着中国经济水平的增长和数字化货币的推广，人民币在跨境交易中的地位也将稳步增强。此外，有投资者担心美国切断香港SWIFT系统，我们认为概率并不大，但不排除其会施压，类似针对俄罗斯的，限制香港所有跨境交易，进行追踪、报备，这虽不会完全中断，但一方面大损伤中资机构的交易效率，泄露商业秘密；另一方面也会引起市场恐慌情绪，对港币及资产不利。
6、新疆棉花禁令无需过分悲观
仅就棉花本身来说，影响有限。我国是全球最大棉花产销国，年产需缺口200-300万吨，2020年我国进口棉花216万吨，同比增长16.8%，美国、巴西、印度是主要的进口来源国，分别达到45%、29%、12%。贸易冲突前后，美国与巴西进口占比此消彼长，印度进口占比较为稳定。棉花的加工品为棉纱，从贸易格局上看，我国是棉纱的净进口国，年进口量约为180-200万吨左右，出口量约为20-40万吨左右，侧面反映国内棉纱产不足需，疆棉制成品直接出口量不大。棉纱进一步加工为棉布，我国为棉布的净出口国，年出口量约为80-90亿米。疫情并未明显影响纺织制品出口，2020年我国纺织原料及纺织制品出口额录得增长7.8%，从出口国来看，欧、美占比较高，分别达到18.4%、18.0%。
7、结语
“大道至简、大音希声”，复杂多变的国际关系坚定了我们进一步深化“国内大循环、国内国际双循环”的战略方针，我国“双循环”不仅是全球百年变局下修复经济均衡的应对之策，更有望长期驱动内外经济均衡水平的提升，成为从经济大国迈向经济强国的关键一步。在内循环中实现补短板、扩内需，将使我国经济受益于外循环而非受制外循环，打破外部技术、金融和贸易壁垒，更加高效地用好国际国内两个市场、两种资源，凭借内循环韧性，将为全球经济金融提供稳定的锚，进而有望更加主动、积极地参与全球价值链、经贸体系格局的重塑优化，从根本上规避脱钩风险、改善外部环境、防范外溢冲击。
对资本市场的影响，我们会时刻保持密切追踪，关于当下的影响，可以对标2018年，只要中美关系负面的程度没有创出新高，国际关系对于A股市场估值和情绪面的压制应该是可控的，还不足以破坏A股市场消费升级和产业升级这两条关键主线。甚至于外部环境的不友好会坚定政策面进一步推动消费升级和产业升级的决心，并且会努力维持适度宽松的国内信用环境，这对于A股市场来说是非常重要的中长期发展有益支撑。
回顾2019年8月，美国最后一次加征关税时，市场已经有所钝化。 从市场表现来看，贸易冲突对A股的影响大于美股；A股风格方面，贸易冲突期间成长承压最重，周期其次，消费和周期受冲击相对较小；中证100走势明显沪深300，创业板最弱。
经分析，我们认为，当下相对免疫的方向是：消费、新能源、军工、自主可控、能源金属；相对值得警惕跟踪的方向是：纺织、 科技 、部分化工资源在外、出口美国占比较大的公司等。
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