近日，康希诺吸入式新冠疫苗在全国多地陆续落地，在二级市场引发了“强烈震荡”，带动AH两市新冠概念板块大涨。
11月2日，康希诺A股直接“20cm”涨停、港股盘中更是暴涨超70%。而另外一只新冠概念股三叶草生物也获市场追捧，分别在11月8日和15日，盘中最高涨幅达到94%和34%。三叶草生物在10月25日至11月15日的区间最高涨幅达到189.4%。
不过，在新冠概念板块中并非所有股票都如以上两只一样在消息面利好下急速拉升。例如瑞科生物-B(02179)，从8月初便开始稳步触底反弹，并在11月2日达到25.5港元，三个月股价累计涨幅达到44.1%。
第四针即将到来，市场竞争进入下半场
实际上，新冠概念板块暴涨的背后，是近几个月来多个利好铺垫的结果。
智通财经APP观察到，今年9月，《中国疾病预防控制中心周报》(CCDC周刊)英文版在线刊发文章，在肯定过去两年多来国内疫情防控工作成果的同时，并提出：疫苗是结束新冠大流行的关键因素，需要适时“接种第二加强针”。
另外，据香港大学病毒学家金冬雁公布数据显示：接种4剂次mRNA疫苗人群的死亡率为0.04%，接种4剂次灭活疫苗人群的死亡率为0.04%。这说明新型冠状病毒疫苗对降低患者的危重和死亡率仍然有很大的作用，而且4剂次灭活疫苗的死亡率明显要比3剂次灭活疫苗低。
虽然目前国内对“第四针”的讨论仍在继续，但二级市场显然对其潜在市场空间相当看好。
据国家卫健委公布的数据，截至今年8月9日，全国已完成新冠疫苗全程接种的人数达12.68亿人，完成加强免疫接种人数达8.2亿人。也就是说，若第四针接种在第三针基础上开展，加上此前未完成加强免疫的人群，总接种量将超过8亿。而康希诺吸入型新冠疫苗逐步落地或许就可以看做是“第四针”市场拓展的重要信号。
新的市场增量出现，也就意味着新冠疫苗市场竞争即将来到下半场。从技术路径来看，当前多种技术路径开发正在推进，未来产品的有效性和安全性将会是获取市场份额的关键要素。
据智通财经APP了解，当前全球新冠疫苗研发主要分为灭活疫苗、腺病毒载体疫苗、重组蛋白疫苗、DNA疫苗和mRNA疫苗五种技术路线，全球参与研发企业众多，其中已有多个产品获批上市或有条件批准上市。而在重组蛋白疫苗领域，智飞生物、三叶草生物、上海泽润、依生生物和瑞科生物均为其中的“核心玩家”。
从技术角度来看，重组蛋白疫苗的竞争，其核心便是抗原设计能力和佐剂，且佐剂作用更大一些。
截至目前，除应用百年的铝盐佐剂外，只有五种新型佐剂应用获FDA批准的人用疫苗，即AS01、AS03、AS04、CpG1018及MF59，分别隶属于GSK、Seqirus、Dynavax。而国内佐剂研发仍处于合作引入或对已有佐剂进行优化阶段，尚未形成系统性的研发体系和产业化能力。
相较之下，瑞科生物的佐剂技术平台储备丰富，在已攻克铝佐剂工艺的基础上，公司逐步完成了对标FDA批准上市的全部5种新型佐剂的开发和工艺放大，并深度布局新型佐剂及相关疫苗组合。
目前，公司自主研发的新型佐剂BFA01、BFA03及用于重组HPV疫苗的未披露新型佐剂分别对标GSK的AS01、AS03、AS04，因此在佐剂领域，瑞科生物的优势在于没有“卡脖子”的风险，而其披露的最新临床数据也验证了其产品的可靠性。
关键商业化领域竞速压力大
虽然技术可靠又傍上“大热点”，但瑞科生物在二级市场的表现并没有一骑绝尘，而这可能与其面临的商业化问题有关。
从今年中报披露的最新研发管线来看，瑞科生物研发管线主要涵盖了新冠疫苗、带状疱疹疫苗等其他具有全球公共卫生负担的重大疾病领域。
除了大热门的重组蛋白新冠疫苗外，九价HPV疫苗也是瑞科生物管线中商业化进展最快的产品。
智通财经APP了解到，宫颈癌是全球女性第二大肿瘤疾病，也是我国女性第二大肿瘤疾病，国内每年新增发病数超过10万，约占全球宫颈癌新发病总数20%。
据《人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识》，宫颈癌与人乳头瘤病毒(Human Papilloma Virus, HPV)具有高相关性，HPV疫苗通过诱导机体体液免疫反应，产生中和性抗体在HPV进入机体时即可与病毒抗原结合，从而防止HPV感染。
HPV疫苗的“价”，是指它含有的病毒型别的种类。“价”越高，能预防覆盖到的HPV病毒亚型种类也越多，保护率自然也会越高。
据美国国家癌症研究所资料显示，HPV 16、18诱发癌变的风险最高(70%的子宫颈癌);HPV 6、11是生殖道尖锐湿疣的主要诱发因素(90%);HPV 31、33、45、52和58则是其他10%到20%子宫颈癌的诱发因素。由此来看，九价HPV疫苗从宫颈癌覆盖率来看毫无疑问是最优的。
以默沙东旗下已上市的九价人乳头瘤病毒疫苗(酿酒酵母)为例，预防的HPV型别为6、11、16、18、31、33、45、52和58。
虽然默沙东当前占据了国内“九价苗”的一把交椅，但众所周知的是，因产能问题，其九价HPV疫苗一直处于供不应求状态，导致国产九价苗的市场竞争情况较为明朗。
从当前的竞争情况来看，目前已有4家企业开启九价HPV疫苗三期临床，并且目前各家三期临床进度接近，由于4家企业相关临床终点均为宫颈上皮内瘤样病变二级及以上病变(CIN2 病变)，加之CIN2 本身发病率特别低，导致不确定的受试者收集进度却在一定程度上能够反映出各公司的临床进度，以至于瑞科生物最终能否喝到国产HPV九价苗“头啖汤”仍是个未知数。
目前来看，影响瑞科生物估值进一步增长的因素便在于其两大重磅产品的商业化落地情况。从时间进度来看，重组新冠疫苗ReCOV的落地时间或在今年年底或明年年初，而九价苗的落地时间则可能在2025年前后。而这两个时间或将会是决定瑞科生物后续估值走向的关键节点。
黄笑临：生物医药企业价值是否被“高估”？
■本文选自《复旦金融评论》
■作者：黄笑临 普华永道交易咨询部估值合伙人
■公众号：复旦金融评论
黄笑临
普华永道交易咨询部估值合伙人
时值科创板开板一周年，这在中国资本市场 历史 上是一个里程碑式的时点。科创板的成功体现了资本市场拥抱“硬 科技 ”企业的热情，而在众多登陆科创板的企业中生物医药企业的力量不容小觑。在鼓励创新的时代背景下，尚未有营收的生物医药企业可选择以第五套标准上市，实现与资本市场对接，助力自身发展。
生物医药企业估值“高开高打”
进入2020年以来，在新冠肺炎疫情全球大流行背景下，医疗 健康 行业的逆周期特点凸显，再次成为市场聚点。其中，新冠肺炎疫苗研发以及相关的疫苗产业板块更是生物医药板块中被寄予期待的重要子板块。新疫苗品种的诞生是疫苗板块重要的驱动力，而新的重磅品种的诞生往往与遏制传播迅速、危害重大的疾病的防治需求紧密相连。自2020年起，全球开启新冠肺炎疫苗研发计时赛。根据世界卫生组织（WHO）发布的数据, 截至2020年8月6日，开始布局三期实验临床试验的疫苗品种已有6个，其中有3个来自中国。
新冠肺炎疫苗研发的进程也牵动了资本市场的波动。根据中国疫苗行业协会在2020年2月发布的公开信息，中国有18家企业正在开展新冠肺炎疫苗的研制工作，其中就有不少上市公司的身影。值得注意的是，整体医药板块在疫情之后都出现了估值上扬，其中与新冠肺炎疫苗研发相关的上市公司估值上扬尤其明显。以部分上述参与新冠肺炎疫苗研发的上市企业的市销率倍数（即股价/每股收入）为指标，可以看到其估值水平在疫情前后均有不同幅度的提升（图1），充分反映了资本市场对新冠肺炎疫苗研发进程以及商业化后巨大市场的期待。
注1：数据样本来源为S&P Capital IQ及普华永道分析
注2：数据分析时点为2019年12月31日和2020年6月30日
图1 参与新冠肺炎疫苗研发的部分上市企业市销率变化情况
而放眼全球，在几大国际巨头继续引领市场的同时，以Moderna为代表的生物 科技 方向的疫苗研发企业，以其开发的mRNA疫苗等新技术路径在新冠肺炎疫苗的研发道路上亦被市场寄予厚望。对比这些企业的规模和市销率倍数，我们可以发现一个有趣的现象： 无论是国内还是国际资本市场上，诸多新兴疫苗研发公司虽然目前收入规模小，但是市场依然给予了很高的估值水平。 这也引起了新的市场思考：这种高达成百上千倍的市销率如何理解？面对蓬勃发展的生物医药行业，如何把握合理的投资价值？企业的商业决策又会如何影响估值高低？
注1：数据样本来源为Wind数据库、S&P Capital IQ及普华永道分析
注2：数据分析时点为2020年6月30日
图2 国内外新兴疫苗研发公司普遍拥有较高的估值
笔者认为，出现这种极高的估值倍数的现象是因为市场采用了 前瞻性的“终点”估值视角 ，也就是说，拥有巨大研发和商业化潜力的产品管线以及相关企业会被市场赋予高估值，目前的估值水平与市场预期最终可以达到的商业化价值挂钩，着眼在“未来可期”。这种前瞻性的估值视角已经突破了传统估值体系，体现了资本市场对具有“高科创”属性企业的高度包容性，和市场鼓励科创型的创新企业通过上市进行融资。因此，以传统的市销率倍数来衡量新视角下的估值水平，就会出现倍数“极高”的现象。同时，高估值也蕴含着高波动性，企业的每一步发展都与估值水平息息相关。
回归生物医药企业的价值原点
如何看待生物医药企业的估值？首先要理解“估值”估的是市场价值，资本市场的数据会提供非常重要的线索和信息。一个好的估值是经得起资本市场考验的，与此同时资本市场的波动本身也会传达重要的市场预期和态度。当一个新鲜事物出现在市场上时，不同的市场参与者往往会有不同的态度。这就好比如何看待装了半瓶的水，有的观察者看到的是满的一半，有的观察者看到的是空的一半，不同的人有不同的看法。这本身就反映了估值的系统性、复杂性、前瞻性，也对估值人员的市场敏锐度、行业积累、专业判断和估值经验提出了挑战。
估值的过程是一个抽丝剥茧的过程，也是一个以终为始的过程。估值离不开 探索 估值对象的行业特征。以生物医药行业为例，行业中的企业普遍具有研发周期长、前期投资巨大和经济回报集中于后期等特征，在研发阶段需要大量资金支持，而产品在获批上市前几乎无法产生营收。因此，生物医药为高投入和高风险并存的行业。与高投入和高风险对应的就是位于终点的高价值以及过程中的里程碑式价值增长模式。众所周知，新产品从研发到上市都要经历一个漫长而艰辛的历程，在临床前试验、临床一期、临床二期、临床三期和上市申请的历程中，每进入一个新阶段，管线的价值会有里程碑式的增长。
如何把握生物医药企业的价值驱动因素，笔者认为可总结为如下六点：
第一，在研管线——在哪个赛道。 产品和在研管线是生物医药公司的价值核心。管线的数量、对应的适应症和相关的知识产权保护情况都是估值“含金量”的核心保障因素，也一直受到资本市场的极大关注。
第二，市场容量——天花板多高。 市场容量决定了估值的天花板，是企业在决定研发管线战略布局时的重要考量因素，因为管线的价值最终是通过产品的商业化实现的。新药上市后，药品对应的适应症领域、患者群体数量和知晓率以及治疗率决定了产品对应的整体市场容量，而市场竞争格局以及触达患者的能力则影响了产品的市场渗透率，最终决定了药品最终的销售规模以及销售收入曲线。
第三，研发成本——花费多少。 研发是生物医药公司的引擎，临床试验是新药研发过程中花费最大的部分，因此研发成本的高低一定程度上可以反映研发进程。但同时，研发成本的高低也和研发效率相关，研发效率越高的企业价值越高。
第四，研发成功率——投入回报多大。 生物医药公司的价值受到各管线的研发状态及研发成功率的影响。研发阶段不同，适应症不同的管线其研发成功率存在结构性差异。同时，中国和国际市场上的研发成功率也有所差异，对于研发成功率的研究和思考需要切合国情和管线具体情况、创新程度进行细致分析。
第五，时间节点——何时得到回报。 重要的时间节点分布在研发阶段和商业化阶段，涉及适应症、临床周期、审批和上市环节、商业化策略等诸多考量。从估值角度来说，对于处于早期研发阶段的管线而言，时间节点越靠后，越接近商业化阶段，对应的价值就越高。而对于已经成功实现商业化的产品管线而言，需要多长时间才能达到销售峰值，以及到达峰值后的销售曲线的变化趋势则对估值水平有直接影响。
第六，经营模式——价值如何分配。 生物医药企业的经营模式包括联合开发、委托授权、自主生产销售等。其对估值的本质影响是价值的分配机制。委托授权模式下，生物 科技 公司收入来源主要为授权费、里程碑付款、销售分成收入等，而在自主生产销售模式下，估值则更看重企业的商业化能力，包括是否具有成熟的销售团队和销售渠道，是否具有丰富的市场推广经验等。企业需要根据自身不同的竞争优势、市场定位和开拓能力，决定采用哪种经营模式，基于估值模型进行多维度多场景分析，以利商业决策。
探索 生物医药行业估值技术的中国之路
由于生物医药企业存在上述管线差异大、前期投入巨、时间跨度长等特征，它们适用的估值技术与传统行业有着本质区别，因此生物医药企业的估值应放眼长远、立足前瞻。
衡量经济价值是估值的核心。而在探讨经济价值时需要考虑两个维度：科学角度和商业角度。科学角度包括适应症、患者数量、知晓率、就诊率等关键因素；商业角度也就是商业化策略，包括产品定价、竞争环境、生命周期、医保政策等重要因素。估值工作也就是将疾病模型、商业模型和它们所涉及的关键要素综合考虑，转换成投资者和资本市场听得懂的经济性语言，从而形成估值模型。
图3 生物医药企业的估值模型
估值方法的具体应用可以通过相对估值法和绝对估值法两种思路加以 探索 。聚焦到生物医药企业适用的估值方法，国际估值实践中对于两种思路下的方法都有所应用。
图4 生物医药企业的估值方法
一方面，相对估值法是“盯住市场”的估值思路，需要设立一个合理参照物。 其中，近期融资法在一定时间内可以一定程度反映生物医药企业的估值水平，同时可以很好地展示和追踪估值的变化幅度；可比交易案例法或可比上市公司法更多适用于比较成熟的企业，常用的对标倍数包括市销率、市盈率等；而尚处于依靠融资支撑药物研发的成长性生物医药企业可能无法直接采用财务指标进行对标分析，需要进一步从核心商业要素和企业发展里程碑的角度来解码分析。
另一方面，绝对估值法则是“盯住模型”的估值思路，通过建立估值模型测算管线产品的“内涵”价值。 为了反映生物医药公司研发周期长、短期无法盈利等特征，基于项目风险修正后的现金流折现估值法和销售峰值折现法成为这一行业最常用的方法。
运用基于项目风险修正后的现金流折现估值法的基本思路是在传统的现金流折现法基础上，引入研发成功率这一关键变量，从而进行估值调整。这种方法严谨细致，考虑到在研发的每一个阶段均存在一定概率的失败风险，需要区分产品、区分研发阶段，针对每一个研发阶段考虑适用的风险修正，并基于产品管线层级和企业整体层级不同现金流的性质，考虑风险修正的基础。
销售峰值折现法则是实践中涌现出的一种“高度浓缩”的估值方法，它紧扣产品管线的四个关键变量进行估值：到达销售峰值的时间、要求回报率、峰值收入和峰值收入倍数。这种方法依然秉承“内涵”估值思路，但实操层面较现金流折现估值法更容易实践，同时也在一定程度上借鉴了相对估值法的思路，在实践中有着非常广阔的应用前景。
图5 销售峰值折现法的操作步骤
与此同时，在越来越多的中国本土估值实践中，也逐渐引入市值/研发费用倍数这一指标。在以创新研发为主、对未来市场销售有明显预期，但当下收入、利润及现金流等财务指标无法反映与未来预期规模匹配的情况下，研发成本一定程度上反映了生物医药公司价值对于研发这一“引擎”的投入和积累。这种估值倍数的应用也属于相对估值法的范畴，具有一定的中国特色，市场亦在热议和 探索 研发费用的积累与企业价值增长之间的正向关系以及这种方法的应用基础。例如，财务处理中研发费用资本化或费用化的会计处理本身就需要在估值过程中予以充分考虑。
在笔者看来，国内的生物医药企业在估值方面的整体经验、资本市场本身的成熟度方面与国际市场仍有一定的差距， 但发展速度不容小觑。生物医药企业的上市热潮推动了整个中国估值界的技术发展，同时估值界本身也需要充分考虑中国本土环境的影响因素，开创适用于中国本土环境的新方法、新思路。估值的原点是实事求是，充分反映市场数据和市场参与者对未来的预期判断。生物医药企业行业本身是长期的、耐心的行业，估值的提升路径离不开发展里程碑，离不开未来经济效益的可实现性，以及实现这些经济效益的风险和成本因素。
审时度势，拥抱资本市场
生物医药企业研发周期长、资本投入风险较高，因此融资渠道成为了企业发展的一大难点。同所有处于发展期的“硬 科技 ”企业一样，生物医药企业需要资本以实现自身迅速发展，也需要根据自身所处的发展阶段和特征选择合适的融资渠道。
图6 生物医药企业的发展与融资阶段
科创板推出以来，生物医药行业得到了极大受益。 截至2020年8月17日，已上市的163家科创板企业中，生物医药企业达到26家，市值占比超过15%。 科创板的推出使得生物医药企业获得了一个重要的融资渠道，同时也带动了A股市场生物医药板块的整体估值水平，特别是给尚未有成熟产品的企业提供了一个估值的“锚定”参考，也提高了市场的流动性。
与此同时，市场上也出现了港股回归科创板市场、科创板挂牌企业赴港上市的现象。多一个融资渠道对企业而言是储备了更多的弹药以支持更多的研发。两地上市融资是否会被市场认为是生物医药企业上市标配，我们拭目以待。而可以预见的是，未来在科创板持续开放、提供多种类型企业上市选择的情况下，更加开放的创投环境以及其他创新的金融产品会给生物医药企业带来更多的融资选择，帮助生物医药企业抓住时代赋予的发展机遇。
展望后疫情时代的经济发展前景，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，内需被寄予众望，其中生物医药行业既是打造经济增长新动能的抓手，更是坚定不移落实 科技 创新的重要方向。
“从不浪费任何一次危机”——对生物医药行业而言，疫情大考既是挑战也是机遇。在市场整体波动上升的背景下，生物医药企业特别是与新冠肺炎疫情相关的疫苗、诊断、治疗板块估值水平出现了新一轮上扬。生物医药企业在得到资本市场青睐的同时，资本市场也对生物医药企业寄予厚望。生物医药企业面对时代浪潮，需要从资本市场角度理解价值，展现价值，提升价值，立足中国、布局全球，以产品管线为核心，提炼价值因素，从商业逻辑和战略决策的角度建立估值视角，优化发展战略，提升创新能力，从而抓住时代机遇，为 社会 创造价值。
另一方面，在科创板利好包括生物医药在内的硬 科技 行业的大环境下，认识到生物 科技 行业的行业特点，采用“量身打造”的估值技术，协助资本市场加深对这一行业的估值认知，协助企业在成长道路上优化决策，提速发展是走在行业前列的估值顾问的重要职业担当。普华永道作为国内外各地资本市场的领头羊，愿意立足法规、准则和我国资本市场的实践，充分利用国内外积累的行业经验和数据，通过专业的交易和估值服务，为科创板企业的估值和定价发挥积极作用，为跑在飞速发展道路上的中国优秀生物医药企业贡献专业力量。
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智飞生物风险分析？智飞生物未来价值？智飞生物明日大涨？
新冠疫情导致全球人类都遭受灾难，已经严重影响到了人们的生产和生活，每个国家都已经意识到当务之急就是研发疫苗。下面，咱们就聊一聊国内疫苗行业的龙头公司–智飞生物。
在开始分析智飞生物前，建议大家先浏览一下疫苗行业龙头股名单，不要错过哦：宝藏资料：疫苗行业龙头股一览表
一、从公司角度来看
公司介绍：在国内疫苗行业的企业中，智飞生物算得上龙头企业，公司经营范围是：疫苗、生物制品的研发、生产和销售，二类苗、治疗性生物制品等都是公司的主要产品。
简单介绍了智飞生物的公司情况后，接下来就来聊一聊智飞生物公司有哪些拔尖的地方，有投资价值吗？
亮点一：行业领先的研发实力
自从公司成立以来，始终重视各类疫苗技术的研发，持续的在产品研发上投入了大量资金以及资源，投入比行业平均水平多了很多，并且不断地引进优秀人才，努力构建有才能的团队。现在的核心研发团队自身的素质十分过硬，专业水平较高，拥有丰富的行业经验，且具备的研发技术能力在行业中处于强势。并且，经过陆续优化发现，到现在，公司产品管线已经形成具有行业竞争力的产品矩阵，同时公司持续加强专利管理工作，拥有多项发明专利，形成了具有较高门槛的技术壁垒。
亮点二：成熟的营销体系
公司通过“技术+市场”的双轮驱动模式，研发和市场是缺一不可的，因为它们是相辅相成的，并且是可以相互转化的，这一点很好。让疫苗产品从研发到实现市场价值转换的效率大大提高。同时我们会根据国家要求自建冷链系统，实现了疫苗的无缝冷链，保证了运输和储存的过程，冷藏车的自动检测报警就可以通过实时温度检测系统来进行远程控制，这样就可以将疫苗安全可靠、保质保量地运输到疾病预防控制机构。通过成熟且稳固的营销体系，公司的产品在市场获得普遍好评，市占率提升很高。
因为篇幅已经够了，关于智飞生物的深度报告和风险提示的详情，都被我写进了下面的文章里，通过点击查看：【深度研报】智飞生物点评，建议收藏！
二、从行业角度来看
疫苗行业在目前的市场是极速成长的阶段，随着国内大量的重磅疫苗品种，比方说多联多疫苗还有新型疫苗等的相继获批，这是推动行业发展的绝佳机会。不仅如此，为了解决新冠疫情，国家为疫苗行业的良性发展持续出力，出台了与之相关的扶持政策和鼓励措施。疫苗行业已经成为名副其实的战略性行业，关乎国计民生，其底层逻辑有望向消费升级、战略升级以及技术升级等驱动方向转变。相应的，在行业高景气的情况下，作为行业龙头企业的智飞生物，业绩未来的增长可以期待。
总而言之，智飞生物作为研究生产疫苗最大的公司之一 ，在其出色的核心竞争力的加持之下有望在未来得到更进一步的发展，在与行业中的同行们进行竞争时是一路高歌猛进的态势，迎来了快速发展期。不过文章一般都会有一些滞后，如果想更为详细地了解智飞生物未来行情，点击链接你就知道了，有专业的投顾为你出谋划策，看下智飞生物现在行情是否到买入或卖出的好时机：【免费】测一测智飞生物还有机会吗？
应答时间：2021-10-24，最新业务变化以文中链接内展示的数据为准，请点击查看
