本报记者 吴晓璐
8月5日，证监会并购重组委发布的今年第18次工作会议公告显示，将于8月11日审议葛洲坝吸收合并事项。若成功过会，中国能源建设将换股吸收合并葛洲坝，在A股上市。
今年以来，我国资本市场并购重组活跃，上市公司之间的并购交易增加。据同花顺iFinD数据统计，截至8月6日记者截稿，年内有1124家A股上市公司发布了1472单并购重组计划，同比增长22.26%。其中，5单上市公司合并类重组正在推进中。
年内5单合并类重组推进中
8月4日晚间，王府井和首商股份双双发布公告称，并购重组委将于近日召开工作会议，审核王府井换股吸收合并首商股份并募集配套资金暨关联交易事项。此外，城发环境换股吸收合并启迪环境、凯撒旅业吸收合并众信旅游、龙源电力吸收合并ST平能这3单上市公司间吸收合并正在推进中。
综合来看，今年以来，上市公司推出的重大资产重组计划中，有6单为上市公司之间吸收合并项目，数量显著增多，去年全年仅有2单。从进度来看，其中5单正在推进中，1单已经失败（卫宁健康吸收合并创业慧康）。
上述正在推进的5单上市公司吸收合并计划中，3单交易双方的实控人为同为国资委或地方国资委。其中，王府井和首商股份实控人同为北京国资委，龙源电力和ST平能实控人为国资委，国能源建设和葛洲坝的实控人亦均为国资委。
今年上市公司之间吸收合并案例增多，华泰联合证券执行委员会委员张雷在接受《证券日报》记者采访时认为，上市公司合并类重组，大多属于同一实控人的产业并购，决策较为简单，确定性比较高，在二级市场价值低估时交易动力比较充足。
君阳咨询董事长孙建华在接受《证券日报》记者采访时表示，今年以来上市公司之间的合并重组增多，主要原因有三：一是自身抱团取暖的需要，如受疫情冲击严重的出境旅游业，两大龙头凯撒旅游和众信旅游进行合并；二是响应国企改革的需要，根据国务院国资委通过同业合并提高竞争力的改革要求，同处电力工程行业的中国能源建设合并葛洲坝；三是满足证监会关于同业竞争的监管要求，比如同在首旅集团旗下从事百货商场业务的王府井与首商股份（原西单商场）进行合并。
医药生物等三行业并购较多
另外，从整体来看，上述1472单并购重组计划中，行业来看，医药生物、化工和机械设备三行业发布并购重组计划较多，分别有162单、143单和131单。
川财证券首席经济学家陈雳表示，今年以来，并购重组集中在医药生物、化工和机械设备行业，一方面是因为上述行业上市公司数量多，从历年数据来看，这些行业每年的并购数量均较多；另一方面，这三个行业利润情况良好，有现金流支持，可以通过并购产生规模效应，降低生产成本。
从所属板块来看，沪深交易所主板、创业板和科创板分别有1087单、327单和58单。从企业性质来看，其中，国有上市公司并购计划450单，占比30.57%，民营上市公司并购计划934单，占比63.45%。
从并购目的来看，产业类整合较多。以重大资产重组为例，Wind资讯数据显示，年内发布的并购重组计划中，有92单为重大资产重组，产业类整合的有62单（除多元化战略和借壳上市之外），占比67.39%。
“整体来看，今年以来，并购重组市场以产业并购为主线，上市公司之间的并购交易增加。”谈及下半年并购重组市场趋势，张雷表示，预计下半年依然会延续产业并购主线，随着部分行业二级市场估值趋于合理，在该领域的产业整合类交易会增加，包括上市公司之间的并购也会增加。
据证监会新闻发言人高莉近日介绍，目前，需向证监会报审的项目占全市场并购重组交易总单数的比例不足3%。
今年以来，截至8月6日，证监会并购重组委召开了17次会议，审核了19家上市公司并购重组事项，其中8家通过，8家有条件通过，3家未通过，并购重组委过会率84.21%。同时，证监会网站数据显示，截至7月30日，有23单并购重组计划排队待批。
另外，沪深交易所数据显示，今年以来，截至8月5日，深交所受理了7家创业板上市公司的重大资产重组申请，其中，1家审核通过，4家中止，1家已问询，1家终止。今年5月份，上交所受理的第二单科创板并购重组事项——万德斯并购重组申请，目前处于中止状态。
（编辑 崔漫 上官梦露）
上市国企重大重组事件倍速增长，这意味着什么？
作为优化资源配置、提高上市公司质量的重要途径，今年以来，A股上市公司并购重组表现持续活跃。同花顺iFinD数据显示，截至3月3日，按首次公告日统计，剔除交易失败案例，今年以来，A股市场共发生402起公司并购事件，同比增长86%。比如，3月2日晚间，天山股份连发49份公告，拟以发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26名交易对手方收购水泥资产，支付对价约981.42亿元。中泰证券表示，此次专业化重组将进一步优化水泥行业竞争格局，并有望带动中国建材旗下其他资产整合同步加快推进。
事实上，加速推动产业升级和资源整合、提升核心竞争力已成为当前多数上市公司进行并购重组的原动力。业内人士表示，随着注册制改革稳步推进，并购重组市场活力进一步增强，“十四五”时期，市场化产业并购重组数量将持续增加。应加大政策支持力度，优化市场化定价机制，丰富并购重组支付手段和融资方式；同时，加大并购重组监管力度，减少“忽悠式”重组，防范溢价收购。
天山股份发布停牌公告称，为解决同业竞争问题，正与中国建材筹划重大资产重组相关事宜；半个月后，天山股份宣布对中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥的股权收购计划。如今，历经约7个月时间，该项重组草案终于正式出炉。
重组草案显示，天山股份拟作价981.42亿元向中国建材等收购水泥资产，构成重大资产重组，其中，941.71亿元对价由上市公司以发行股份的形式支付，39.71亿元对价以现金形式支付，交易完成后，中国建材作为公司控股股东，持股比例将达到84.23%。此外，天山股份还拟向符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集不超过50亿元的配套资金。
中泰证券表示，通过募集配套资金，有利于提高上市公司自有资金的使用效率和并购重组的整合效果，借助资本市场的融资功能支持上市公司自身以及标的公司业务更好更快发展，提高交易整合绩效，增强重组后上市公司的盈利能力和整体市场竞争力。
值得注意的是，若此项重组方案能通过审核并顺利实施，或将成为A股史上第二大并购重组案。天山股份表示，交易完成后，公司业务规模将显着扩大，将成为全国水泥行业的龙头上市公司。华泰证券表示，天山股份拟整合产能是目前规模的10倍，整合后有望提升公司整体产能利用率，同时加强区域产能集中度和议价权，进一步提升盈利能力。
招商策略：股权转让激增的原因、影响和投资机会深度分析
2018年以来上市公司股权转让事件大幅增加，究其原因一方面在国有企业改革“两类公司”后国有股权无偿划转事件的增加，另一方面民企融资增速持续下行，股权质押枷锁下民企通过股权转让来寻求出路。股权转让事件大量发生也改变了股票市场的供求关系， 减少了二级市场的抛售压力，而无偿划转的出现背后代表着国企改革“两类公司”政策的深入推进，此外在并购重组政策的放松的大背景下，部分资方会寻求上市公司大股东的地位，从而为并购重组行情蓄力。
核心观点
2018年股权转让的四大特征：(1)整体股权转让的规模和次数明显增加。 2018年以来共发生518起股权转让事件，合计交易金额为5321亿元，大幅高于2016年的3500亿和2017年的4100亿的规模。 (2)民企股权转让的金额和事件大幅增加。 2018年至今，民营企业共272家存在股权转让，大幅高于2017年。其中，国有法人作为民营企业上市公司受让方的股权转让金额和上市公司数量大幅增加，2018年转让金额为317亿，转让家数为35家；远高于2011-2017年平均值。 (3)涉及控制权变更的股权转让事件数量增加。 2018年发生控制权变更的事件为87次，为2011年以来的最高值。 (4)股权折价转让的比例有所提升。近三年看，存在折价情况的股权转让事件大幅提升。 由2017年的80件折价转让事件上升至2018年的157件；折价比例也从56%上升至63%。
出现以上特征的原因及背景： (1)在信用收缩的背景下，上市企业大股东大量通过股权质押寻求融资，随着小市值上市公司股价持续下跌，质押风险的不断暴露， 大股东通过股权转让谋求化解质押风险。 (2)国企改革政策背景。“两类公司”带来大量无偿划转。随着改革深化， 国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现。(3)产业集中度提升。
股权转让事件大量发生对市场的影响： (1)改变了股票市场的供求关系。 简而言之就是那些本来需要在二级市场抛售的股票被接盘方吸收，减少了二级市场的抛售压力，如化解强行平仓带来的卖盘压力以及减少因直接减持对股价的冲击。 (2)国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现，背后代表着国企改革“两类公司”政策的深入推进。(3)为新一轮的并购重组行情蓄力。 股权转让事件的大量发生有助于推动2019年中小市值行情。主要在于并购重组政策的放松的大背景下，2019年很可能是并购重组的大年，部分资方可能会寻求上市公司大股东的地位。
股权转让事件大量发生可能带来的投资机会：(1)通过股权转让化解质押危机的公司可能迎来补涨。(2)更换实际控制人后可能面临主营业务的变化。(3)“两类公司”的实施带来的投资机会。 受益“两类公司”改革，目前2家运营公司(诚通集团、中国国新)已经无偿划转了超过20家上市公司的股权，以帮助优化国有资本运营，或将大大地提高上市公司经营效率。
风险提示：股权转让带来的不确定性风险。
目录
01
2018年以来股权转让的四大特征
1、 整体股权转让的规模和次数明显增加
2018年以来，上市公司股权转让事件频频发生。据我们统计，自2011年以来，股权转让的交易金额和次数总体呈上升趋势；2018年以来共发生518起股权转让事件，合计交易金额为5321亿元，大幅高于2016年的3500亿和2017年的4100亿的规模。存在股权转让的上市公司数量总体呈上升趋势，2018年共有445家上市公司发生股权转让，占A股12.5%；大幅高于2017年的283家。
2、 民企股权转让的金额和事件大幅增加
2011年以来，民营上市公司转让金额和次数大幅提升。2018年至今，民营企业共272家存在股权转让，大幅高于2017年的160家；2018年转让金额为1927亿元，较2017年1616亿元上涨19%。
其中，国有法人作为民营企业上市公司受让方的股权转让金额和上市公司数量大幅增加，2018年转让金额为317亿，上市公司转让数量为35家；远高于2011-2017年61亿的年平均转让金额，8家的年平均转让上市公司数量。
3、 涉及控制权变更的股权转让事件数量增加
我们对所有股权转让事件进行统计整理，通过《权益变动报告》判断是否存在上市公司控制权变更的情况。(对于控股股东变更，但是实控人不变的情况，尤其是国有企业间的无偿划转，我们将其视为不存在控制权变更)
2018年发生控制权变更的事件为87次，为2011年以来的最高值，从占比上来看，发生控制权变更的占A股上市公司的比例为2.44%，是2015年以来的最高比例，因此2018年股权转让事件中涉及控制权变更的数量也属于近几年以来最多的一年。
4、 股权折价转让的比例有所提升
我们分析了股权转让的折价情况，对比2017年和2018年的股权转让数据。
对比规则：剔除未注明转让价格的数据，对比转让价格与首次公告日价格，判断是否存在折价出售情况。折价率=1 – 转让价格/首次公告日价格。
近三年看，存在折价情况的股权转让事件大幅提升。由2017年的80件折价转让事件上升至2018年的157件；同时2017年折价比例为56%，2018年折价比例上升至63%。对比2017和2018年的具体折价情况，2018年折价0-20%的事件个数远高于2017年。
02
股权转让“四大特征”出现的原因及背景
1、 市场走势和融资环境——股东通过出让股权寻求出路
2016年至2017年，市场风格偏向于大盘股。大盘指数(申万)从2016年初的2300点上涨至2018年初的3600点，涨幅超过56%；与之相反，小盘指数(申万)大幅调整，最高从5800点下跌至2018年10月的2900点。
小市值上市公司股价持续下跌，大股东股权质押不断触及平仓线。随着质押风险的不断暴露，大股东通过股权转让谋求化解质押风险。
另一方面，在去杠杆的大背景下，信用收缩。2017年12月到2018年1月期间，《资管新规》出台后，对银行资产端的监管逐渐从“查”正式转向“治”，开始实质性压缩刚性兑付的银行理财业务，部分社融项目开始转正为负。上市企业大股东只能通过股权质押寻求融资。
伴随“金融去杠杆”的常态化，政府开始施行结构性去杠杆。对于金融机构而言，只要还存在由于监管套利所形成的资金空转，金融去杠杆就仍需继续。因此在短期内，民营企业仍然较难从金融机构获得融资。另一方面，A股市场遭遇“黑天鹅”，股价受挫，导致大股东通过股权质押方式融资触及平仓风险。在质押风险叠加市场情绪低迷，A股持续下跌背景下，大股东只能通过股权转让寻求出路。
2、 国企改革政策背景——“两类公司”带来大量无偿划转
随着改革深化，国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现。国务院自2014年提出开展国有资本投资公司建设以来，不断扩大国有资本投资、运营公司试点范围。2017年下半年，地方国资委纷纷改建和组建国资投资、运营公司。2018年7月14日，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设，明确国有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。
自2014年两类公司试点启动以来，已经在10家中央企业开展试点，同时在122家地方国有企业开展试点。目前的10家国有资本投资运营公司试点主要包括了2家运营公司(诚通集团、中国国新)和8家投资公司(开发投资公司、中粮集团、神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团)。
从公司的运作模式来看，两大国有资本运营公司均在打造自己的基金系，通过发起设立基金进行股权投资，并撬动社会资金参与到国有资本的投资和运营中，实现资源整合、结构调整及优化产业布局。目前两公司已经成立的基金总规模近9000亿元。这些基金为国企改革提供了融资的新渠道，同时通过参与中央企业的IPO、市场化债转股、股权运作及混合所有制改革等提高了资本的运营效率。
尤其在A股下跌导致上市公司股权质押风险暴露的情况下，各地国资运营公司对上市公司施以援手，以纾解上市公司流动性压力。
3、 企业经营环境——产业集中度提升
我们对比了统计局公布的利润总额累计同比和利用利润总额累计值计算的同比，在2017年8月以来，工业企业利润总额的“累计同比”和“累计值同比”出现了严重的偏离，而且这一差值越来越大。2018年10月，利润总额累计同比为13.69%，而利润总额累计值同比为-11.59%。
事实上，统计局公布的利润总额累计同比是规模以上(年收入2000万以上)的工业企业，而随着企业盈利特别是中小企业经营情况的波动，部分营收规模降至规模以下的企业则被剔除了统计范围，而“累计同比”是按照可比口径计算，意味着可比口径下增速尚可，但大量退出统计范围的企业经营出现了恶化，背后代表着产业集中度的提升。
03
股权转让事件大量发生对市场的影响
1、 改变了股票市场的供求关系
股权转让为市场供求提供了一种可行的方式，从转让方角度，大股东减持或股权转让作为市场的供给端；从受让方角度，国资接盘或者引入战略投资者，作为市场新的需求端，而股权转让事件的大量发生使得微观股票供需出现了一些变化， 简而言之就是那些本来需要在二级市场抛售的股票被接盘方吸收，减少了二级市场的抛售压力。
(1) 化解强行平仓带来的卖盘压力
伴随“去杠杆”的不断深化，民营企业融资难导致大股东通过股权质押来获得融资，但受市场波动，出现了大量股权质押风险，而大股东一旦资金链紧张就会导致股权质押风险实质性暴露，带动股价下跌从而进一步增加了大股东的资金压力，而在外部资金无法驰援的压力下，寻求股权转让来化解股权质押危机成为了为数不多的方法之一，并且通过这样的方法化解危机具有几大好处： 第一，市场因股权质押风险带来的抛售压力减少；第二，新的接盘方可以给市场带来新的想象空间。
2018年股权转让一共518起，其中大股东质押比例为100%的共30起，质押比例超过50%的共232起。我们可以看出，随着公司质押比例的提高，大股东的质押比例也通道上移。上市公司通过股权转让化解了部分质押风险，例如：
上市公司质押比例最高的为印纪传媒80.71%，其大股东质押比例为98.46%；2018年1月，印纪传媒控股股东将其部分股权转让给安信信托，以化解其面临解压的质押风险。
另一方面，地方国资接盘，对于民营企业而言，在“去杠杆”的大环境下，取得政府信用背书，方便企业融资。前文我们统计过，2018年民营企业转让给国有法人的股权转让事件共40起，大股东质押比例超过50%的35起。例如：
永清环保质押率为63.33%，大股东质押率为99.36%，其大股东通过向地方国资平台湖南金阳投资集团转让质押股权，一方面化解了部分股权质押风险同时并未改变公司大股东控股情况，另一方面为公司引入新的国有资本战略股东，从而优化和完善股东结构，提升公司治理能力，提高公司资信等级。
(2) 减少因直接减持对股价的冲击
除了因为股权质押风险暴露带来的被迫转让，对于那些具有资金需求而需要减持的重要股东来说，在今年的市场环境下，相比于二级市场直接减持，股权转让可能是更优的选择。 从数据上来看，2016年总减持规模为2597亿元，而2018年减持规模仅为1735亿元，如果股东在股价下跌的情况下进行减持，或将造成股价进一步下跌， 因此股东不如将股权折价转让给实力较强的受让人，资本市场反而会给出想象空间，对于转让方或者受让方可能是双赢的局面。
2、 “无偿划转”激发国有企业活力
2018年7月14日，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设，明确国有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。目的就是要打破政府–企业的两层架构，变成政府–资本运营平台–实体企业的三层架构组织形式，实现政企分离。
受益于考核机制的转变，今年以来国资运作活跃，国资受让上市公司股权事件明显增加。
总体上看，从2017年初至今，以国有法人为受让人的股权转让事件，股权转让市值和事件数量在逐步提高，尤其是在2018年7月份之后，国有法人受让的事件大幅提高，仅11月就有23起。国资收购上市公司控制权的事件也大幅提升。国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现，背后代表着国企改革“两类公司”政策的深入推进。
同时，自今年9月以来，多地政府加快推进国企改革方案，各部委积极发声支持国企改革方案。
3、 为新一轮的并购重组行情蓄力
股权转让事件的大量发生有助于推动2019年中小市值行情。主要在于并购重组政策的放松的大背景下，2019年很可能是并购重组的大年，部分资方可能会寻求上市公司大股东的地位。
今年以来，市场持续下调背景下部分上市公司股权质押风险暴露，为缓解流动性压力，政策回暖。其中关于并购重组松绑的政策短期内密集出台，并且监管部门相关负责人在讲话中也多次明确表示要积极支持上市公司进行并购重组，充分彰显出监管层对并购重组市场的鼓励与支持。
近期并购政策的调整主要包括：支持上市公司在发新股份购买资产中通过价格调整机制保护公司利益；并购非金融类资产少数股权的，取消财务指标限制；为符合一定条件的并购重组开通快速通道(小额快审、新增符合条件的特定行业)；放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制；缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限；扩大并购重组参与主体范围(包括允许私募股权基金参与上市公司并购重组，交易对方涉及200人公司的明确经中介机构合规性核查后可以依法参与并购重组活动)。
在2018年中，涉及控制权变更的股权转让事件共87起，市值主要分布于10-50亿区间：国有受让事件分布较为分散，而非国有受让事件主要集中于10-50亿区间。主要是因为伴随并购重组政策的放松， 中小市值企业作为“壳”的价值被重新考虑，部分资方可能会通过股权转让寻求上市公司大股东的地位。
04
股权转让事件大量发生可能带来的投资机会
1、通过股权转让化解质押危机的公司可能迎来补涨
我们筛选了大股东通过股权转让，大幅降低了质押比例的上市公司：
2、 更换实际控制人后可能面临主营业务的变化
我们整理了实控人变化后可能面临主营优化或者改变的上市公司：
3、 “两类公司”的实施带来的投资机会
受益“两类公司”改革，目前2家运营公司(诚通集团、中国国新)已经无偿划转了超过20家上市公司的股权，以帮助优化国有资本运营，或将大大地提高上市公司经营效率。
（文章来源：招商策略研究）
