□ 经过不断探索和实践，我国资本市场执法体制逐步健全、日渐成熟，形成了集中统一、三位一体、职能部门与管理部门密切配合的执法体制。“建制度、不干预、零容忍”已成为资本市场执法的指导思想，“四个敬畏、一个合力”已成为资本市场执法的基本理念，“放管服”已成为资本市场执法的具体方式。
□ 我国资本市场执法体制逐渐形成了特色。日常监管形成了一系列行之有效的方式。稽查执法体制具有特色，主要体现在三方面：一是集中统一的稽查执法体系；二是加强与公安机关、检察机关合作，增强执法合力、提高精准打击能力；三是强化稽查执法权限、提升稽查执法效能。资本市场行政处罚领域已经形成了由独立的行政处罚委员会及其巡回审理办公室负责重大、疑难、复杂案件审理，其他案件主要由各派出机构在行政处罚委员会统筹指导下自行审理的富有中国特色的组织架构体系。
□ 我国资本市场执法体制在三方面发生了积极变化：一是降低审批门槛，简化行政审批；二是厘清监管边界，强化归位尽责；三是整合监管资源，提高监管效率。监管转型给市场带来的影响是积极正面的：一是市场预期更加稳定，市场效率大幅提高；二是市场功能发挥更加充分，市场创新动能明显增强；三是市场主体入市积极性更高，投资者更具活力。
图源：中国金融信息中心
执法是国家行政机关和法律授权、委托的组织及其公职人员，在行使行政管理权的过程中，依照法定的职权和程序，贯彻实施法律的活动。资本市场执法是资本市场监管的基础职能和核心工作，是维护公开公平公正的市场秩序，确保资本市场法律实施，促进资本市场健康发展的根本保障。资本市场执法体制事关依法治市、依法行政大局，深刻认识和完善我国资本市场执法体制，对严肃市场纪律、维护市场秩序、保护市场主体合法权益、推动资本市场高质量发展具有十分重要的意义。
一、 资本市场执法体制逐步健全、日渐成熟
多年来，经过不断探索和实践，我国资本市场执法体制逐步健全、日渐成熟，形成了集中统一、三位一体、职能部门与管理部门密切配合的执法体制。
1.集中统一的执法体制已经形成。我国资本市场执法体制经历了由分散的各地方监管到中央集中统一监管的过程。《中华人民共和国证券法》明确规定了证监会对我国资本市场实行集中统一监管的职责，赋予了证监会对资本市场全方位的执法权力。我国资本市场集中统一的执法体制主要体现在三方面：
一是集中统一日常监管。证监会及其派出机构对资本市场实行统一监管。监管涉及市场的方方面面，包括股票市场、债券市场、基金市场和期货衍生品市场等市场及市场的层次板块，资本市场的发行、上市、交易、清算交割等产品、环节，拟发行人、发行人、上市公司、挂牌公司等发行上市主体，证券公司等中介机构，个人投资者和机构投资者等投资者主体，证券期货交易场所等。
二是集中统一稽查执法。目前，集中统一的稽查执法体系已经建立，形成了证监会稽查局协调指挥，稽查总队、派出机构、交易场所各司其职、多位一体的工作机制，逐步确立了“统一指挥、分工协作、查审分离”的稽查执法体制。
三是集中统一行政处罚。由证监会集中统一对资本市场违法违规者实行行政处罚。2013年7月23日，在全面总结前期试点经验基础上，证监会发布《派出机构行政处罚工作规定》《派出机构行政处罚备案工作规则》，并于同年10月1日正式实施全面授予派出机构行政处罚权工作。
2.行政执法、自律监管、行业管理三位一体。资本市场的执法体制不仅包括作为行政执法机构的证监会及其派出机构，还包括自律监管机构和行业管理部门。证券期货交易场所作为资本市场的自律监管机构，上市公司、证券业、基金业、期货业的行业协会作为行业管理机构，也具有一定的执法职责，这一职责来自法律授权。证券法等相关法律确定了这些机构的法定地位，赋予了这些机构一定的管理职责和执法权力。
执法体制的三位一体构成了资本市场执法活动的“三驾马车”。在行政执法的统领下，三者有分工也有配合。证监会及其派出机构对资本市场执法涉及面最广、力度最大、权威性最强，是资本市场执法体制的中坚；证券交易场所、证券期货登记结算机构主要围绕资本市场的交易结算活动实施自律监管，行业协会主要围绕各自行业的相关活动实行自我管理，两者积极配合行政执法使资本市场执法体制得到了加强。
3.行政执法部门和金融管理等部门相互协作、积极配合。维护公开公平公正的市场秩序，保护投资者合法权益，促进资本市场平稳健康发展是行政执法部门的职责，但是资本市场涉及面广、情况复杂、涉众性强、利益重大，执法部门要完成这一使命，还需要金融管理部门和其他相关部门的积极协助和配合。多年来，证监会同人民银行、银保监会等国家金融管理部门，同最高人民法院、最高人民检察院、公安部等司法部门，同工业和信息化部、审计署等相关部门保持密切沟通，相互协作、积极配合，共同维护资本市场平稳健康发展。
二、 资本市场执法的指导思想、理念、方式清晰明确
1.“建制度、不干预、零容忍”已成为资本市场执法的指导思想。
“建制度”是规范市场秩序、优化治理效能的重要基础。法律制度的建立是资本市场执法的前提和基础，执法必严建立在有法可依的基础之上。“建制度”是建立资本市场的法律、行政法规、部门规章和规范性文件，形成完整的资本市场法律体系，使资本市场的执法有依据、有内容、有程序。
“不干预”是在资本市场发展过程中，行政执法充分尊重市场规律，按市场规律办事，充分发挥市场在资源配置中的作用，凡是能用市场的方法、手段解决问题的，政府不用行政手段强制干预。“不干预”是保持市场功能正常发挥、稳定市场预期和增强市场活力的重要路径。
“零容忍”强调的是执法部门对资本市场违法违规的态度，是强化监管威慑，净化市场生态的重要保障。“零容忍”意味着执法部门须依法全面从严履行职责；从严打击资本市场违法犯罪，净化资本市场生态；强化日常监管，推进监管规范化标准化建设；依法从严规范市场主体运作，加大对违法违规行为的打击力度。
“不干预”和“零容忍”需要“建制度”来保障。“建制度”为“不干预”“零容忍”提供制度规范基础，“不干预”需要更强的制度性约束和执法震慑，“零容忍”倒逼市场主体敬畏制度、遵循制度。三者互为基础、互为前提、有机统一。
2.“四个敬畏、一个合力”已成为资本市场执法的基本理念。
“敬畏市场”是尊重规律、遵循规律，毫不动摇地推进资本市场健康发展。资本市场是一个内涵丰富、机理复杂的生态系统，其运行自有规律。“敬畏市场”就是要立足我国实际，处理好政府与市场的关系，不断深化对资本市场的本质、初心和规律的再认识，坚持做到尊重市场规律、敬畏市场规律、遵循市场规律，坚持按市场规律办事。要充分发挥资本市场配置资源、资产定价和缓释风险的重要作用，为经济社会发展和人民群众需要提供更高质量、更高效率的金融服务，促进形成资本市场和实体经济的良性循环。
“敬畏法治”是坚持依法治市、依法监管，切实保护市场参与者的合法权益。在具体做法上，要进一步完善法律体系、夯实基础制度，培养和强化法治文化、进一步净化市场生态，加强司法衔接、优化权利救济，依法依规治市、规范权力运行，加大宣传引导、营造守法环境。
“敬畏专业”是加强执法队伍专业能力的培养。一方面要提高战略定力、强化战略思维、加强顶层设计、提倡创新思维，全面深化资本市场改革开放，促进资本市场稳定健康发展；另一方面要在具体实践中保持“本领恐慌”意识，向实践学习，向市场学习，向投资者学习，大力培养各个层级的专家，使资本市场执法队伍具有专业意识，锻造专业能力、弘扬专业精神。
“敬畏风险”是要切实增强忧患意识，坚持精准施策，坚持底线思维、运用科学方法，着力防范化解重大金融风险。要大力推进科技监管，进一步平衡好事前、事中和事后监管的关系，推进监管关口前移，完善风险监测、预警和处置机制，强化监管效能和震慑作用。要加强监管机构自身廉洁建设，切实做到“打铁必须自身硬”，落实对证券从业机构和高管人员强监管、严监管各项要求，管住人，看住钱。
“一个合力”是在具体的执法过程中加强协作、获得支持，形成更大的力量。证监会要在国务院金融委的统一指挥协调下，主动加强与相关部门、地方党委政府和市场各方的沟通协作，努力形成工作合力，共同促进资本市场高质量发展。
3.“放管服”已成为资本市场执法的具体方式。
“放”是简政放权。凡是市场机制能有效发挥作用的领域，坚决放权于市场，减少不必要的管制，不断提升监管的透明度和可预期性，进一步激发市场活力。
“管”是在简政放权的同时，切实加强对资本市场的事中事后监管，维护公开公平公正的市场秩序，保护好市场参与者的合法权益，促进资本市场健康稳定发展。
“服”是进一步强化服务意识，优化对资本市场的服务，降低市场成本、提高市场效率、优化市场环境、激发市场参与者热情，推动市场改革创新，使市场参与者具有获得感。
“放管服”是资本市场执法的有机整体，是辩证统一的。放中有管、管中有放，放要有序、管要适度，寓放权和监管于服务之中。“放管服”的实质，是让资本市场稳定健康运行、市场参与者的合法权益得到维护、资本市场得以高质量发展。
三、 资本市场执法体制在探索中形成了特色
资本市场执法体制在范围和内容上包含了执法机关对资本市场的日常监管和对违法违规行为的稽查、处罚。通过不断探索，我国资本市场执法体制逐渐形成了特色。
1.日常监管形成了一系列行之有效的方式。资本市场行政执法机构致力于探索监管改革，不断总结日常监管中好的经验和做法，坚持科学监管，在派出机构辖区监管的基础上，实施“总对总”监管、行业监管、分类监管、专业监管、持续监管，使监管更具针对性，更有质量和效率。
2.经过不断探索和总结，逐步形成了具有特色的稽查执法体制，主要体现在三方面：
一是集中统一的稽查执法体系。目前已形成证监会稽查局协调指挥，稽查总队、派出机构、交易所各司其职、多位一体的工作机制，逐步确立了“统一指挥、科学分工、密切协同、运转高效”的执法体系。在我国资本市场历次发展关键时期发挥了不可替代的重要作用，成为防范化解重大风险、保护投资者合法权益的有力保证。
二是加强与公安机关、检察机关合作，增强执法合力、提高精准打击能力。证监会高度重视与公安机关、检察机关的执法协作机制建设，不断增强执法合力。2002年1月，公安部设立证券犯罪侦查局，派驻证监会，负责侦查证券犯罪。2008年4月，公安部在北京、大连、上海、武汉、深圳、成都设立证券犯罪侦查局直属分局，直接承办证券期货领域重特大刑事案件。证监会不断优化与公安机关的执法合作机制，加强在联合调查、情报导侦、信息共享、分析研判、培训交流等方面合作的广度和深度，共同打击各类证券期货违法犯罪。2021年9月，最高人民检察院驻证监会检察室成立，在加大办案力度和对下指导力度的同时，持续向资本市场释放出了检察机关对资本市场违法犯罪“零容忍”的强烈信号。
三是强化稽查执法权限、提升稽查执法效能。在稽查执法权限上，证监会从初期的仅有权进行调查及检查两项措施，到有权调查取证、询问、查阅复制记录、封存、查询账户及申请司法冻结，再到现场检查、查阅复制财产登记及通讯资料、限制股票买卖、查询银行账户自行启动冻结或者查封等措施，直至目前有权要求被调查人报送资料、扣押文件资料、通知出入境管理机构限制相关人员出境、责令改正、监管谈话、出具警示函等措施。证监会稽查执法权限不断得到加强。
在强化稽查执法权限的同时，稽查执法的效能不断提升。启动数据集中、数据建模、取证软件、质量控制、案件管理、调查辅助等建设；成立证券期货违法违规案件线索分析处理中心和证券期货违法违规行为举报中心；实行案件分层分类分级管理，突出执法重点；制定案件调查证据基本规范，规范执法程序和标准；确立“总对总”线索平行移送机制；完善公司机构类、异常交易类案件线索发现机制，突出对重大案件线索的及时发现和快速查处等。这些制度和措施大大增强了稽查执法的质量，提高了稽查执法的效能。
3.资本市场行政处罚领域已经形成了由独立的行政处罚委员会及其巡回审理办公室负责重大、疑难、复杂案件审理，其他案件主要由各派出机构在行政处罚委员会统筹指导下自行审理的富有中国特色的组织架构体系。证监会的行政处罚体制机制更加成熟、更加定型、更具特色。
一是确立“查审分离”。随着资本市场快速发展，早期形成的“查审一体”行政执法体制愈发不适应新形势下的执法需要。2002年4月25日，证监会将案件调查权与审理处罚权分离，由行政处罚委员会负责案件审理及处罚，由证监会有关业务部门负责人、派出机构主要负责人兼任委员，日常工作由法律部负责，“查审分离”体制得以确立。
二是独立的行政处罚委员会。证监会在认真总结“查审分离”实践经验的基础上，借鉴发达国家经验，对证券执法体制进一步改革，于2007年设立了专职化的行政处罚委员会及其办公室，专司违法违规案件的审理、听证、作出处罚决定，以及后续处罚类行政诉讼的应诉答辩工作。此后，行政处罚委员会分别在上交所、深交所和中金所设立巡回审理办公室，就近审理交易所市场相关违法案件，进一步发挥行政处罚防风险、促发展和保稳定的重要作用。行政处罚委员会及其巡回审理办公室的体制在我国行政管理体系中尚属首例，是我国行政执法体制的重大创新和依法行政典范。
三是畅通救济渠道的行政复议制度。秉持依法行政理念，结合资本市场特点和执法监管实践，不断健全和完善行政复议工作。与“查审分离”的创新执法体制相适应，形成了行政复议独立审查裁判机制。证监会设立行政复议委员会专职委员，专门负责重大疑难复杂案件的主审，主持复议案件的听证，参加所有复议委员会会议及研究，指导复议审理中存在的重要法律问题，进一步提高了证监会行政复议的公信力、专业性和权威性。
四是当事人承诺制度。探索建立证券期货领域行政和解制度，开展行政和解试点，行政相对人涉嫌实施虚假陈述、内幕交易、操纵市场或欺诈客户等违反证券期货相关法律、行政法规和相关监管规定的行为，符合相关条件的，可以适用行政和解程序。2019年新修订的证券法增加规定，在被调查的当事人纠正涉嫌违法行为、赔偿投资者损失并履行承诺时，监管机构可以决定终止调查，为构建有中国特色的行政和解制度奠定了法律基础。证监会依照新证券法的规定，在总结实践经验基础上于2021年9月颁布《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》，并于2022年1月1日起实施，标志着试点7年的行政和解制度全面推行。
四、资本市场执法体制积极变化，监管转型影响正面
经过不断努力和探索，我国资本市场执法体制在三方面发生了积极变化：
一是降低审批门槛，简化行政审批。监管部门加大了简政放权的力度，大幅取消行政许可事项，简化和降低行政许可条件，由早期的强调事前管制转变为事中事后监管。近年来，监管部门对发行、上市、交易、并购重组、中介机构持牌、资格管理，以及股票、债券、基金、期货和其他衍生品等方面的行政许可的取消力度很大。据统计，证监会行政审批事项由2012年的68项减少至2021年的32项。
二是厘清监管边界，强化归位尽责。积极梳理、努力厘清监管机构和市场之间职责边界。以发行审核为例，近年来，监管部门大力推进股票发行注册制，力图解决过去的股票发行审批制、核准制所带来的问题，注册制要求审核部门问清楚、发行人说清楚、中介机构审清楚、投资者看清楚，从而使审核机构、发行人、中介机构和投资者之间的职责边界清晰明了。
三是整合监管资源，提高监管效率。强调监管协作，在国务院金融稳定委员会的领导和统筹下，人民银行、银保监会、证监会等金融监管部门加大了合作和协调的力度，对提高资本市场的监管效率、防范市场风险发挥了积极的作用。进一步发挥自律监管和行业监管的作用，使证券期货交易场所和行业协会的职责权限进一步到位。积极探索监管改革，坚持科学监管、辖区监管等各种方式的监管模式，提高监管的针对性、效率和质量。强化科技监管，大力倡导、积极使用科学技术手段进行监管，信息技术管理及大数据的运用、计算对资本市场的监管发挥了巨大作用。
监管转型给市场带来的影响是积极正面的，体现在三方面：
一是市场预期更加稳定，市场效率大幅提高。监管指导思想、监管理念和具体做法上的转变大大增加了市场的透明度，降低了政府对市场的干预，增强了制度在市场建设中的重要性，使市场预期更加稳定、效率得以提高。以发行审核为例，近年来，不管市场如何变化，再也没有出现过IPO发发停停的情况，发行效率越来越高，人们对股票发行的预期是明确稳定的。
二是市场功能发挥更加充分，市场创新动能明显增强。融资、交易、价格发行、资源配置等是资本市场的基本功能。近年来，我国资本市场在融资额、交易量、股票市值等方面稳居世界前列，以2021年为例，沪深证券交易所IPO数量达428家，为过去10年历史最高值，IPO募集资金近5400亿元，上市公司股票市值超87万亿元，债券托管余额超133.5万亿元，私募股权投资和创投基金规模超12.8万亿元。
三是市场主体入市积极性更高，投资者更具活力。据统计，自2019年3月突破1.5亿以来，A股投资者开户数不断增长，截至2022年2月25日，A股投资者开户数超2亿。积极入市的投资者使资本市场更具活力，新股申购认购倍数高、中签率低成为常态；二级市场股票交易十分活跃，换手率较高。
本文来源：上海证券报
作者：中国证券法学研究会副会长，华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师徐明
深化资本市场改革 证监会定下12项重点任务
9月9日至10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议分析了当前资本市场面临的形势，深刻阐述了全面深化资本市场改革的战略意义、全局意义和现实意义。提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务，包括狠抓中介机构能力建设、加快推进资本市场高水平开放、推动更多中长期资金入市等。
《每日经济新闻》记者注意到，上一次资本市场重大改革可追溯到2004年提出的股权分置改革，那次上证指数从998点起步，一直上攻至6124点。十余年后证监会再提资本市场重大改革，A股是否将迎来新一轮牛市起点？
推动更多中长期资金入市
根据证监会官方发布的资料，本次会议规格很高。证监会班子成员，驻证监会纪检监察组负责人，公安部、国家审计署等有关部门代表，证监会机关各部门、系统各单位主要负责人参加会议。
会议分析了当前资本市场面临的形势，深刻阐述了全面深化资本市场改革的战略意义、全局意义和现实意义。最引人关注的，是会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务：
一是充分发挥科创板的试验田作用。总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度。二是大力推动上市公司提高质量。制定实施推动提高上市公司质量行动计划，切实把好入口和出口两道关，努力优化增量、调整存量。严把IPO审核质量关，充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。加强上市公司持续监管、分类监管、精准监管。三是补齐多层次资本市场体系的短板。推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。
四是狠抓中介机构能力建设。五是加快推进资本市场高水平开放。六是推动更多中长期资金入市。强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围。七是切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险。八是进一步加大法治供给。加快推动《证券法》《刑法》修改，大幅提高欺诈发行、上市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。九是加强投资者保护。推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度。探索建立行政罚没款优先用于投资者救济的制度机制。推动修改或制定虚假陈述和内幕交易、操纵市场相关民事赔偿司法解释。十是提升稽查执法效能。十一是大力推进简政放权。大幅精简审批备案事项，优化审批备案流程，提高监管透明度。加强事中事后监管。十二是加快提升科技监管能力。
切中资本市场痛点难点
上述十二项任务，可谓切中了目前资本市场的痛点、难点。 中国银河证券首席经济学家刘锋稍早前指出，资本市场目前仍然存在的诸多乱象，究其根源在于以发行定价机制为核心的一系列基础制度的失灵和扭曲一直没有根本扭转。对照成熟市场的相关经验，目前我国资本市场包括交易机制在内的配套制度建设距离运行良好的市场机制体系还有较大差距。利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。
而对于此次会议提出的“补齐多层次资本市场体系的短板”，业内人士亦早有呼吁。
比如加快新三板改革一事。全国股转公司总经理徐明在9月6日出席第二届中小投资者服务论坛时提出，应当降低新三板投资者适当性门槛。目前新三板市场投资者的适当性门槛为500万元人民币金融资产。设立之初，考虑主要服务对象是创新型、创业型、成长型民营中小微企业，风险相对较高，设置了较高的投资准入要求。
不可否认，这一要求在新三板市场发展初期，对于增加市场韧性，守住不发生系统性风险的底线等发挥了积极的作用。但这一极高的投资者门槛很难适应目前新三板市场发展的需要，已到了非改不可的程度，再说新三板市场也具备了降低投资者门槛的现实基础。
一方面，和沪深证券市场一亿多投资者相比，新三板市场的高门槛将绝大多数投资者拒之门外，合格投资者只有区区几十万人，面对近万家挂牌公司，平均每家挂牌公司仅有数十名投资者。过少的投资者使挂牌公司的融资极其困难、市场的流动性严重枯竭、交易的连续性无法保证，资本市场的基本功能受到了极大的制约，新三板市场的发展受到了很大的影响。
另一方面，经过近七年的发展，新三板的公司质量、公司治理、信息披露、公司的规范程度均有不同程度提高，相应的法律法规和自律规则不断健全和完善，投资者的专业知识、法律意识和风险意识得到提高，监管能力、水平和力度也在不断地加强。新三板投资者门槛的降低具备了现实的条件。因此，应尽快地将500万元的投资者准入门槛降低。
市场期待长期牛市
值得注意的是，上一次资本市场大改革可追溯到2004年提出的股权分置改革。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。
2005年6月2日，第一个股改试点三一重工就进行股改征集投票，6月6日沪指创下998点阶段低点，之后开始了长达两年多的大牛市，一直到2007年10月沪指上攻至6124点才结束。
如今，在沪指重返3000点整数关口之际，证监会提出十二项深化资本市场改革的重点任务，覆盖从A股到中介机构，再到新三板、区域性股权市场等多个方面，体现出了建立一个真正现代、高效、透明的资本市场的决心，也受到了市场人士欢迎。
深圳厚石天成投资总经理侯延军指出，这是一套在市场关键时刻关键点位打出的组合拳。第一，充分发挥科创板的试验田作用，这里面体现了市场对注册制这种股市根本制度的期待。第二，建立多层次资本市场能够优化资本市场资源配置，提高市场配置效率降低市场成本。第三，加快推进资本市场高水平开放。持续的对外开放，与国际市场接轨，是倒推中国资本市场改革的催化剂。第四，中国资本市场一直以来因为各种原因，缺乏长期资金，推动更多中长期资金入市，可促进资本市场的良性发展。第五，切实化解重点领域风险。这一点也是管理层在这个关键点位推出组合拳的初衷。证监会布局十二项重点任务，意在全方位化解市场风险，激励优质资金长期入市，通过改革促改革，促进中国资本市场与国际接轨，走出真正的长期牛市。
深圳时代方舟资产投资总监魏海洪指出，从证监会此次表态来看，推动各类资金入市、呵护资本市场的态度很明显，效果也必将越来越显著。另外，市场化、法制化是监管的必由之路，制度建设明显在加快。而对科创板的强调，指引了未来牛市的方向，即结构牛、科创牛。深化资本市场改革，有利于夯实3000点附近的行情基础，推动个股行情向纵深发展。
应用有效资本市场理论，论证我国目前证券市场的有效性
——证券市场深层次的反思及对策
远 坡
我国证券市场超常规的高速发展，掩盖了其内在的、深层次矛盾的激化及各方利益的冲突。近几年在错误理论的指导下，无休止、不顾及市场承受能力的扩容，及潜在扩容的预期诱发了股市危机的总爆发。据不完全统计，我国证券市场总市值已从四年前的峰值缩水了数万亿，流通市值财富流失近万亿元。证券市场的价值中枢逐年下移，包括机构及个人投资者在内的全行业亏损，证券市场的融资、再融资及资源配置功能丧失殆尽。
对我国证券市场存在现状及发展趋势的检讨与反思，已成为管理层、投资者及市场无法回避的课题。
一、证券市场的下跌趋势与我国国民经济的高速发展相悖
股市是国民经济的晴雨表，股市的涨跌受制于国民经济发展的制约，即证券市场的正相关效应。但在比照我国证券市场的运行轨迹，与国民经济十几年持续稳定高速成长的曲线，却很难得出同样的结论。
我国证券市场创建正值国民经济发展的起飞阶段，从证券市场为切入点证实二者相关的经济学家，曾对经济高速发展的真实性提出质疑，国家统计局公布的相关数据成为被关注的目标。事实证明，尽管带有一定的水分，中国经济高速发展及综合国力的整体提高是毋庸置疑的。问题回到证券市场的本身，一些人又提出“证券市场与经济发展滞后相关”的论点。96年-2000年的持续牛市为此提供了足够的佐证；但随后的长达4年几近达到西方成熟资本市场股灾标准的下跌趋势，最终使其陷入无法自圆其说的处境。
今年上半年，证券市场在大多数市场人士上升的预期中，出现了逆转，有些人提出本轮下跌受到国家宏观调控政策的影响，证券市场与经济发展走向一定的趋同性，即所谓“单向相关性”。立论过于武断，也缺乏缜密的科学论证：
1、宏观调控政策的出台是在国民经济供大于求总体格局未有明显改观的背景下，针对部分传统性、高耗能的行业投资过热及银行信贷政策失控采取的主动措施，对国民经济总体增长影响有限，对证券市场的影响也仅限于表层面。
2、从2003年10月起，股市上升趋势是一次恢复性上升，并未出现过热迹象。行情的发动是由场内存量资金为主体，并未有大量银行或信贷资金流入股市的迹象。
3、管理层并未释放出明显干预信号，包括中小企业版不适时的推出，扩容速度有增无减。今年1-9月累计融资、再融资高达800亿元，创下了近年股市下跌以来的新高。
4、受到宏观调控政策制约：包括银行、钢铁，汽车等行业的上市公司，采取与宏观政策逆向操作的方式，加大了在证券市场融资或预期融资、再融资力度。
综上所述，如果我们能够从国家大局出发，坚决执行国家有保有压的产业政策，对股市的扩容适时进行调控，本轮的下跌或许可以避免。
游离于国民经济发展之外，无序地、循其自身的规律运行，而呈现出的与国民经济发展的非相关性，是我国证券市场不成熟性的主要特征之一。尽管缺乏合理的诠释，甚至传统的经济学家过于悲观地作出较为偏激的评述，这种非相关性存在于证券市场发展的全过程，在可预期的未来也只能逐步地加以调整。
二、我国证券市场现行制度与国外成熟市场的固定模式相悖。
我国证券市场的制度性缺陷近几年来备受市场关注，一些机械性照搬西方成熟资本市场模式的“专家”、“市场人士”，把股权全流通的问题奉为解决中国证券市场所有问题的唯一途径。忽视了现有制度的合理性及政策的延续性，低估了解决问题的复杂、困难程度。
我国证券市场的创立尽管带有一定的实验性，但其宗旨是明显的：保持国有经济的主导地位及绝对的控制权。证券市场的定位及制度设计都沿循着这一基本准则。
上市公司的股权被划分为国家股、社会法人股、境外法人股、内部法人股、社会公众股，并分别在各自限定的市场内依法流通或不流通，即所谓股权分置、四地四市现象。这种股权结构的设计及可控制的流通，有其历史必然性及存在的合理性：
1.保证了国有经济在金融资本市场中的主导地位。
2.我国属于经济欠发达国家，资金匮乏是最大的制约因素。人民币非自由兑换及股权的可控制的流通，实际上是从国际、国内两个不同侧面，保障社会稳定、经济持续发展不可逾越的底线。1997年由国际游资引发的亚洲金融危机，为其提供了足够的反证。
3.为国有企业改制、解困提供了资金保障。国有企业的转轨是一个艰难复杂的过程。由证券市场注入的无偿、高信用度的资金，为上市公司带来了新的生机，使上市公司成为国有企业中最具活力的群体。
4.单向风险屏蔽的职能。可控制的流通隔绝了金融市场的波动对企业生产经营的冲击，限定了金融风险单向的传递性，保障企业在一个稳定的外部环境中运行。
5.最低限度的资源配置成本。不同的行业的景气度具有时间的差异，可控制的流通保障了煤炭、石化、钢铁、汽车类上市公司平稳地过度了其行业周期的低点，最大限度避免倒闭及重置所造成的资源浪费，使其重新走上正常经营轨道。
同时，证券市场的发展进程中，制度性缺陷所带来的弊端也逐步显现。我国证券市场偏重于融资的功能，却忽略了资源配置及价值发现。价值发现功能的弱化及由此带来的价值体系的紊乱、价值信号的失真，成为证券市场难以逾越的障碍。
2002年的股市全流通的大辩论，为解决证券市场的制度性缺陷开拓了一定的思路，但实际上意义不大，在我国现阶段股市全流通的时机远未成熟。
①全流通释放出的巨大扩容能力，证券市场内的存量资金根本无力承受。在未有充裕资金供给的状况下，盲目出台重大的政策措施，只会进一步侵害社会公众投资者的权益，造成市场各方利益共输。
②现有的综合国力尚不足以对社会公众投资者进行补偿，补偿的标准难以界定，也缺乏法理上的支持，为一种虚构的模式而造成实际利益损失也违背全流通的本意。
③全流通涉及“四地、四市”跨国度、不同的证券市场，涉及不同的市场规则及法律规范，且价值差异过于悬殊(如美国市场近100美元的股价及B股不足1元人民币)，定价缺乏统一的价值尺度。技术操作难度大，前期工作未见启动迹象。
④政策的走向使全流通的预期进一步延迟。2002年我们错失A、B股并轨的良机。近期传闻交通银行H、A股两地的同时上市，以及中石油等海外上市公司国内再融资，实质上都是对全流通的基本规则(同股、同权、同价)的再次否定。
我们应该俚清一个基本的事实，2001年政府出台的是“国有股减持”的政策。全流通的诠释带有一定的歧解，全流通探讨应限于理论层面，避免对现实市场的冲击以保护社会公众投资者的利益。全流通是我国证券市场的或有选项，但并不是唯一选项，这一点必须予以明晰。
三、制度、新股发行模式的缺陷，造成证券市场中不同投资者的利益相悖
股权分置的先天性缺陷，造成了非流通股的持有者及流通股的投资者不同的价值取向。价值取向的相悖，深层次地引发不同投资者之间的利益冲突，现行的新股发行制度，客观上加剧了冲突力度，增加了解决矛盾的困难。
我国证券市场的投资群体大致可划分为
1、隐性的投资者：包括国有股、社会法人股的持有者及上市公司，经过评估而持有非流通股权的投资者。
2、直接的投资者：在证券市场上实际投入资金，持有流通股股权的社会公众投资者。
3、潜在的投资者：游离于市场之外资金，未入市或待批的阳光资金图谋分享中国经济发展一杯羹的国外投资者。
不同投资者利益的此消彼涨，决定股市的方向。
非流通股的持有者，其股权取得成本较为低廉，但却不能流通。不断被推高的股价，与对其潜在利益的损害及股权变现的欲望呈正相关，故不断地通过各种再融资手段从市场获取资金来稀释其取得成本。同时，客观上被平抑的股价，对流通股的投资者造成实际的利益伤害。由于非流通股在股本结构中的比重过大，其实现全流通的内在需求成为拉动股价下行的重要因素。从理论上推断，只有股价低于其发行价格时，要求全流通的欲望才会被抑制。
流通股的投资者其股权的取得成本畸高，由于得不到合理的回报，其利益只能靠市场中推升股价的过程中实现。接力式的股价不断推高，意味着其股权取得成本增高，孕育着风险的不断增大。价格的高企对非流通股持有者的潜在利益侵害，以及非流通股、流通股投资者取得成本逐步增大的剪力差，形成了强大的反制力，使最后的接棒者成为市场中最大输家。而潜伏在市场中，巨大的、低取得成本的、已被激发的非流通股变现欲望，制约着我国证券市场在可预期将来，长期保持稳定的低迷状态。
不同投资者的取得成本的差异的主要原因在于我国证券市场新股发行制度。从上市公司组建的前期费用：包括评估、宣传费用、过会费用及支付给承销上市证券公司的佣金，一级资本市场零成本投资者的获取利润，到上市首日高达100%甚至更高的投机利润，最终所有的风险都转移给社会公众投资者，其利益被最大限度的侵犯。相对于股权分置的制度性风险，新股发行制度颇有点苛政猛于虎的味道。
即将出台新股发行制度应包含以下内容：
1、采用市场询价应确保低溢价发行的实际结果，从制度上保障不同投资者取得成本的最小差异。
2、抑制过度包装、保证上市公司的质量及上市后业绩的稳步增长。
3、上市首日实施涨跌停板限制及更为严格的连续涨跌停控制，以抑制过度的投机。
同时，为减少新股发行制度出台对市场的冲击，应采取预防或补救措施，以保障不同发行制度平稳过渡。
1、应制定一定的新股停发的缓冲期，让市场有充分的时间，自发地调节其价值中枢，以适应新股发行制度变更带来的新价格体系架构。
2、对已过会未上市企业可予以缓期、国外上市、发债、重组已上市公司的优先权作为补偿。
3、对承销未上市公司的证券公司损失，用激活证券市场来扩大自营收入及经纪收入予以补偿，根据不同情况实行短期的税收优惠。
四、社会公众投资者的投入与得到的回报相悖
据统计，近三年90%以上的中小投资者都处于亏损状态；亏损金额超过50%约占投资者人数的60%以上。另据网上报道，建设银行将原值为300多亿美元的不动资产的处置权，以价值8亿美元转让给海外某外资企业银团，揭开四大国有银行上市的序幕。
1、国有银行的上市目的何在？一次性不良贷款的剥离就高达2000多亿人民币的资金缺口，现存的证券市场能否承担。
2、银行能否以真实价值向社会公众投资者转让，社会公众投资者能否享受到真正的“非国民待遇”。
3、存有疑点的优质资本上市是否带有转移其他行业风险的故意，诱发处于弱市状态的证券市场新的一轮巨大波动。
问题的提出，揭示了长期困扰着我国证券市场的“主体错位”以及由此衍生的对中小投资者的利益歧视。
由于国有资产的所有者缺位，我国的证券市场主体定位实质上是在上市公司及社会公众投资者之间选择。制度的设计、政策的制定、运作的模式都带有一定的倾向性。上市公司无节制的单向索取带有明显的不合理性，鄙视社会公众投资者的利益，将直接危害证券市场的生存与发展。
7000万投资者、近2亿的城市人口、上万亿的财富流失，30年改革开放的成果是我国证券市场的重中之重。与此相比，任何人、任何企业、任何利益集团都渺小到极致。正确地回归到以社会公众投资者为本位，保障其权益的合理回报是证券市场的当务之急，也是证券市场发展的基石和新的出发点。
投资者应为自己的投资行为承担责任，但对制度性缺陷诱发、无法规避的系统性风险有要求补偿的权利。尽管国有股减持至今尚未实施，但补偿或以某种变通形式回报中小投资者的投入是必要的、不可或缺的。
市场对国有股减持的过激性反应源于减持所带来的巨大的扩容压力，以及市场价格与国有股实际价值巨大的差异。近四年的持续下跌，大多数股票价格已与其价值趋于一致。客观上减少了国有股减持的困难程度。如果措施得当，含有补偿中小投资者新思维的国有股减持，近期推行是可行的。
国有股减持的几点基本前提：
1、证券市场稳步地运行在一个上升的趋势中。
2、制定长远的规划，根据市场承受能力，明确地设定与国民经济高速成长吻合的15-30年时间期限。
3、确保国有股减持进程中，中小投资者得到合理的回报。
4、暂停或限制新股发行及上市公司再融资行为，确保国有股减持稳步、有序地展开。
国有股减持要做好以下方面的工作：
1、参照国外证券市场的发起人制度，统一确定发起人股占上市公司全部股权40%，30年期限内不流通。由国有股与企业法人股共同组成，多余股权可进入市场流通。
2、对上市公司国有股及法人股重新进行资产核定，该缩股的缩股、该核销的核销，确保减持资产的真实性。
3、国有股减持以个案形式开展，不搞一刀切。上市公司减持前必须制定社会公众投资者的补偿方案，并征得超过流通股权80%的绝对多数同意通过。
4、采用国家补偿及企业补偿不同的补偿机制。国家对长线投资者实行充足一次性补偿，上市公司对短线投资者予以全额性补偿。
五、巨大的扩容压力与日益缩水的有效投资相悖
市场经济最基本的准则就是供求关系法则，供求双方的不平衡制约着市场价格围绕价值的波动。
从上市公司的角度：证券市场创建初期，上市公司的稀缺导致其价格必然的向上波动，带来了巨大的投机热潮；反之，现阶段无节制、过滥的上市公司进入证券市场，造成供大于求的严重失衡，引导其价格背离其内在价值的下滑趋势。在价值发现功能被扭曲的情况下，股市的持续低迷与上市公司的质量相关性小，而更在于上市公司的总体数量。带有掠夺性的扩容应该叫停，新股上市的空窗期是绝对必要的，下跌趋势的拐点随着空窗期的延长迟早会出现。
从资金供给的角度：我国证券市场属于资金推动型，资金的供给更直接决定证券市场的运行方向和力度。
1、社会公众投资者做为证券市场资金来源唯一供给方，资金相对匮乏。改革开放30年，积累了巨大的社会财富，但与13亿人口基数相比，人均财富值远未达到小康标准。大多数人尚处于求温饱的谋生阶段，可用于投资的资金不足且大都已经进入证券市场并被蒸发。过高的估计资金的供给能力只能导致决策失误。
2、由于制度性缺陷，上市公司的融资、再融资意味着单向抽离资金的行为。
3、4年的下跌趋势吞噬了巨大的社会财富，使中小投资者层层套牢，陷于被动投资的困境。“财富严重缩水”效应的实际体验阻断了新增资金的流入通道。
4、被“神化”的机构投资者的资金来源仍然是社会公众财富，在同样恶劣的投资环境下，深陷困境，巨大的赎回压力意味着资金随时流出市场的可能。
5、从技术层面，各个重要点位堆积着大量的套牢筹码，现有的资金只是少量的侥幸出逃者，能量不足且在一次次无望的挣扎中不断衰竭。
在现阶段，我们的证券市场处于严重失血的状态。与缺乏信心的诠释相悖，我国证券市场更缺乏的是资金。问题的关键不再是“发展”而是“生存”，2004年9，14行情，市场敏锐地捕捉到这一点，而管理层的迟钝颇令人怀疑，政策信息的紊乱掩盖着错误的故意。
证券市场的下跌趋势彰显“双向扩容”理念的失策。在没有明显、稳定的资金实际流入的前提下，抑制资金单向流出是目前解救股市危机的无奈抉择，应明确明年证券市场融资、再融资总额度不超过200亿元，以利于股市的休养生息。而制订更为科学的“动态总量平衡”的数学模型，确保资金的流入量大于资金流出量，使证券市场正确地回归到长期、稳定的上升发展趋势。
“动态总量平衡”模型的基本数据：
1、证券市场{包括深圳、上海A股市场}每年成交金额的总值。
2、融资、再融资的总金额{包括发行新股、国有股减持、配股、增发、可转债}
“动态总量平衡”的基础在于供求关系的平衡，以资金的流入量来约速资金的流出量。根据证券市场当年实际成交金额的总值，制定次年融资、再融资的基本额度，两者为正比例函数关系。并将两项数据细分到“周”或“月”为基本核算单位，根据股指的不同运行区间，依据相对应的系数进行增减量的微调。成交金额增加，股指上行，融资的额度相应增加，并对股指形成反压；反之亦同理。
无节制扩容的矛盾简化为数量模型的精确设计，需要强调的是，融资金额的基本额度、与股指运行区间的基点，是“动态总量平衡”成败的关键。{建议：股指1250点为基点、200亿为融资金额年基本额度，股指运行低于1000点停止一切融资、再融资；高于1750点，额度加倍。}
“动态总量平衡”模型的优点：
1、抑制了过度扩容对社会公众投资者的侵害；
2、减少了政府干预行为的力度，充分地调动了市场自发地调节机能；
3、控制融资的节奏，减少融资对市场运行态势的干扰；
4、符合市场的“三公”原则，有利于投资者自主的投资决策；
5、有利于管理层根据市场的承受能力、宏观政策的要求，有序地依据上市公司的轻重、缓急，安排融资规化。
六、政府的干预行为与市场的投资冲动相悖
证券市场可浅层次的理解为多、空双方力量的较量及换位。不同投资者的投机或投资决策及行为，表现出的随机及不可测性是股市的主要特征。我国证券市场的早期是机构投资者与中小投资者的对垒，各路庄家长袖善舞，利用雄厚的资金操控市场、进行疯狂的炒作，在侵害中小投资者利益的同时，触动了市场的潜规则。在政府纠偏、大力培育机构投资者的进程中，2003年6，24行情，一日之间近千亿的资金涌入股市，却仅维持了三天的短命行情，标志着不同类型机构投资者之间的搏弈，已成为市场的主线。但我国证券市场，更深层次地表现为政府直接或间接的干预行为与市场非理性投资行为的对弈。
中国的证券市场十几年习惯性以市场的投机冲动为起点，以政策的干预为终点，完成了周而复始的循环。面对着政府行为的强势，任何市场力量都无法与之抗衡，市场的运行态势从大起大落逐步趋于平缓，最终向管理层预定的目标趋近。
西方市场经济理论的又一经典——凯恩斯主义的基本理念：国家应该是宏观经济的积极干预者和管理者，应在货币、财政、收入分配等方面，发挥校正市场失灵的能动作用。
我国证券市场的制度设计就蕴育着政策干预的必然性，尽管与市场盲目的投机冲动相比，政府的干预往往带有无奈和被动的色彩。偶发性的直接干预行为与隐性的间接干预，交互作用贯穿于证券市场发展的全过程。“无为而治”不过是推卸责任、自欺欺人的障眼法。
通过制定制度、法律、行为准则来规范证券市场的发展，本身就是带有倾向性的干预行为。近两届证监会通过加大融资、再融资的速度与力度，做大市场的规模，间接推动着市场向下运行的趋势。特别是利用大型国有企业上市，来平抑市场投机行为的举措，由于未顾及到市场的承受能力，进而伤害了市场的本身。严重的打击了中小投资者的信心，使社会公众投资者与管理层渐行渐远，矛盾趋于激化。
大力培育机构投资者，引导合规资金入市是政府干预行为的另一体现，行政力催生的市场怪胎及僵化的投资理念、趋同的价值观，最终导致其困守孤城、坐以待毙，市场前景不容乐观。
政府的干预行为还表现为，自身的公信力与民心的向背。九十年代初期，小平同志的南巡讲话，奠定其作为中国改革开放总设计师的地位。第三代执政团队所营造的长达三年的牛市，与随后的国有股减持，被视为功过相抵(限于证券市场范围)。运用科学的发展观，切实落实“温九条”和国务院常务工作会议精神，从中国的现有国情、证券市场的实际情况出发，推动我国证券市场进入稳步的上升通道，是对管理层的智慧及执政能力的最大考验，对此必须有紧迫感和危机意识。
2005年我国证券市场最大的风险在于政策的风险，证券市场已到达了危机再次爆发的临界点，任何政策的失误都会引发股市新一轮的巨大的波动。年初央行工作会议上强调了加大直接融资的比例的问题。鉴于现阶段证券市场的承受能力，2005年应作为“企业债”年。有序地加大企业发债的力度，稳步推出各种不同期限的企业债。并通过考核企业偿债的能力，建立企业公开的信用机制，作为证券市场准入、再融资的标准，以堵塞劣质公司包装上市、及通过造假再融资的弊端，争取2—3年的缓冲期，作为解救金融危机的突破口。
(1)改善我国资本市场中证券市场与债券市场结构严重失衡的现状。
(2)为超负荷运转的证券市场减压，创造一个宽松的市场环境，用一两年时间扎实作好国有股减持的前期准备工作，营造15—30年与国有股减持同步的，缓慢、平稳上升的牛市。
(3)便于企业内部结构的治理，转变其融资政策取向，抑制无节制融资需求，引导其依靠自身的发展机能作大、作强。
(4)给近期预定上市融资、再融资的企业(含已过会)新的选择权，规避市场低迷形成的低溢价对企业利益的损害及发行否定的风险。
随着证券市场中非理性投资冲动力量的衰亡，以及调控目标的基本到位，政府的干预行为有必要减小力度或淡出市场。新的股票发行制度的询价机制，赋予机构投资者价格制定权，却明显带有歧视中小投资者利益的故意。作为补救，应将企业发行的最终审批权交还给市场，利用交易所(为保证公正性，可指定第三方)的网络投票系统，企业的上市申请、上市公司的再融资(包括配股、增发、可转债)都必须有超过50%的投票多数，方可获准。给予每个中小投资者充分表达意愿的权力，使其权益得到真正的自我保护，既限制了“权力寻租”腐败现象滋生的空间，也减轻了证监会利益输送，及纵容劣质公司上市的原罪。
七、舶来的“创新”与我国证券市场的实际相悖
在改革开放政策的大背景下，国外资本持续进入我国的生产、流通领域，为经济持续多年的高速发展作出贡献。但在金融资本领域，问题要复杂的多。金融资本特定的逐利性、高流动性，以及四处游弋、数额达几万亿美圆的国际投机资本，相对于我国规模欠发达的资本市场，风险远大于机遇。应对2006年后，我国金融资本市场逐步的对外开放，制订与国外成熟资本市场相互接轨的制度、法规、运作模式等前期工作有逐步加快的迹象。
证券市场持续四年的下跌趋势，严重地打击市场抵御风险的能力，使证券市场的发展倒退5—8年的时间。管理层其间机械性照搬、舶来的“创新”，不为市场投资主体认同。各种举措在市场中产生的实际负面效应，中小投资者对“海归”、“洋务运动”理念的抵触，与管理层的强制推动及带有明显倾向性的舆论导向，产生了激烈的对撞。一方面动摇了投资者对市场前景的信心；同时，证券市场显现出“方向”的紊乱，处于进退两难的窘境。
