摘要
上半年，国际地缘冲突爆发改变了国际发展秩序，全球经济“三低一高”格局面临挑战，国际能源价格一路飙升，全球滞胀格局下能源危机驱动能源革命加速推进。二季度，国内重要城市疫情升级，供应链受阻、线下消费场景缺失使得复苏之路一波三折。
映射到A股市场，全A收入增速再次下滑，降至约6％。但好的一面是，我们看到随着稳增长政策支持、宽货币宽信用逐步发力，A股体现出了较强的盈利韧性，利润端表现超出市场预期，全A净利润增速近2％（即便扣除金融行业，二季度同比也实现仅微降0.1％），收入-利润剪刀差预计在三四季度进一步弥合。
当前A股的特征仍然是结构分化显著，体现为大小盘分化、产业链上中下游分化、行业间景气分化。因此，我们选取上证50、沪深300、中证500和中证1000为超大盘、大盘、中盘和小盘股的代表宽基指数观察A股大小盘业绩情况；选取中信上游、中游、下游宽基指数观察A股产业链业绩表现；以及申万一级行业划分A股行业。分别从成长能力、盈利质量和扩张意愿三个维度对比各个板块的中报财务数据：
首先，从成长能力来看，我们认为在能源革命、科技创新的背景之下，市场聚焦于高景气赛道的成长性，但忽视了在经济下行周期中，大盘龙头股稳定的增长能力、出色的议价能力和较高的抗风险能力。
其次，从盈利质量来看，ROE仍是投资的核心。上游板块ROE大幅高出中下游、大盘股明显高于中小盘，但从环比的角度来看，中小盘的盈利弹性更优，改善幅度较大。在全球滞胀格局之下，全A成本端压力依旧凸显，上游继续侵蚀中下游利润，倒逼A股在毛利率承压的背景下对费用端进行升级管控，带动净利率回升。
最后，从扩张意愿来看，上游板块扩产意愿较低，供需格局或将继续维持相对紧平衡，若能源危机无法缓解这种格局将继续延续，我们认为上游盈利修复的持续性有望带动板块实现投资价值重估。从我们梳理的情况来看，扩张意愿强烈的主要集中在高景气赛道如电力设备、化工、汽车等，扩张意愿不强或有明显收缩的行业主要为上游资源品、农林牧渔、环保等板块。
上半年市场聚焦于高景气赛道以及中小盘的业绩弹性，但忽视了在经济下行周期中，大盘龙头股稳定的增长能力、出色的议价能力和较高的抗风险能力。展望后市，预计大小盘风格将在三四季度再平衡。行业比较方面，依旧推荐“确定性”趋势中与居民消费端相关以及与能源相关的品种。关注：1）疫后修复以及CPI温和上行将带来下游大消费板块的修复行情；2）预计PPI下行之下上游板块对中下游利润的侵蚀有所缓解，但与能源相关的细分行业仍将受益。
PART 1
A股整体收入-利润增速剪刀差进一步弥合
受到局部疫情、地产低迷、全球衰退预期等扰动影响，国内经济复苏动能仍显不足，二季度A股增长连续第五个季度下滑。但好的一面是，降幅进一步收窄，利润端一定程度上超出市场预期，体现出了经济的较强韧性，结构方面，收入-利润增速剪刀差弥合，预计三季度将持续修复，业绩有望全面触底反弹。
就收入端而言，二季度受到疫情扰动，营收增速时隔5个季度再次降至个位数。全A同比增长5.9％，全A非金融同比增长6.5％，分别较一季度下降5.1pct和7.2pct。
就利润端而言，二季度归母净利润增速降至低位水平。全A同比增长1.9％，全A非金融同比下降0.1％，分别较一季度下降1.7pct和8pct，收入端回落是核心影响因素。
就收入-利润增速剪刀差而言，二者剪刀差将进一步弥合。二季度剪刀差持续修复，全A/全A非金融收入-利润增速差分别为4.1％和6.5％，分别较一季度下降3.4pct和上升0.8pct。二 季度全 A盈利修复态势显著，预计三季度随着疫情扰动因素减弱和成本端压力缓解之下，A股营收-利润剪刀差将进一步弥合。但受到经济转型升级、全球能源危机与国内经济复苏进程的多重影响，预计不同行业板块表现将持续分化。
PART 2
结构分化愈演愈烈：大盘与小盘，上游与下游
（一）宽基指数：优秀的大盘稳增长Vs更强的小盘盈利弹性
从宽基指数的表现来看，自去年三季度经济下行开始，业绩增长降至个位数，上半年大盘龙头受到扰动和冲击更小，体现出了较好的抗风险能力和稳定增长的能力，同时收入-利润剪刀差加速弥合，增收又增利。而从盈利质量来看，在成本端依旧承压的背景下，企业均加强成本管控能力。尤其是中证1000盈利修复弹性更大，已恢复至下行起点21Q3水平，在能源革命、科技创新的背景之下，扩张意愿更强。ROE仍是投资的核心，这也在一定程度上解释了今年以来中小盘缘何在增速不占优的情况下，仍持续受到投资者的关注。
1、 成长能力：大盘龙头增长占优、收入-利润剪刀差加速弥合
就收入端而言，二季度受到局部疫情的冲击和扰动，所有板块收入增速均环比下行，但从降幅来看，大盘受到的冲击显著小于中小盘，上半年上证50/沪深300/中证500/中证1000的营收增速分别为13.7％/11.2％/4.1％/4.0％。
就利润端而言，上半年除中证500外，归母净利润均实现正增长，其中上证50增速最快达到9.6％，边际改善的角度来看，二季度依然是上证50、沪深300为代表的大盘股改善显著，而中证500和中证1000为代表的小盘股则在疫情扰动中受到更大冲击。
就收入-利润增速剪刀差而言，上半年中证1000的剪刀差相对占优，而大盘股一季度到二季度的剪刀差弥合更显。我们认为在经济下行到复苏阶段，大盘龙头股表现了更出色的盈利增长和修复能力，收入-利润剪刀差结构匹配更优，体现出稳定抗风险能力。
2、盈利能力：成本管控带动净利率回升，小盘扩张意愿强劲
净利率趋势与毛利率分化，所有板块均实现修复，我们认为这体现了当前A股成本端依旧承压，但费用端管控能力有所提升，尤其是以中证1000为代表的中小板盈利能力修复弹性更大，目前均已恢复至经济下行起点21Q3水平。
从单季度ROE情况来看，整体持续改善，上证50、沪深300ROE占优，中证500、中证1000修复力度最大，我们认为ROE始终是投资的核心，这也是今年以来中小盘缘何在增速不占优的情况下，仍持续受到投资者的关注。从杜邦分析来看， 净利率边际改善产生正贡献，同时杠杆率的提升亦是主要贡献 ，尤其 是中证1000扩张意愿较强。
（二）上中下游表现：利润持续向上游分配
从产业链上中下游表现来看，利润持续向上游分配，上游呈现增收又增利、利润增速高达58％、净利率恢复至十年高位的特征，我们认为上游扩产意愿不强，后续业绩可持续性有望带动板块实现投资价值重估。而下游收入利润全面下滑，净利率下行拖累ROE修复，但二季度降幅收窄，同时收入-利润剪刀差实现正向修复，下游表现亦有亮点。
1、成长能力：上游增收又增利 中游增收不增利 下游不增收也不增利
上半年，产业链上中下游分化显著，表现为上游增收又增利 中游增收不增利 下游不增收也不增利。这种格局与今年以来地缘冲突、全球滞胀、国内经济下行之下企业扩张意愿不强、居民部门收缩资产负债不无关系。从单季度数据来看，二季度上游增长放缓，但全球滞胀格局使得上游强者恒强，利润向上分配的格局仍在持续；受到CPI温和上行的影响，下游板块利润降幅收窄显著优于中游，预计在PPI-CPI剪刀差收窄之下，上游资源向下游终端的修复缓慢进行中。
就收入-利润增速剪刀差而言，利润向上游分配格局继续延续，下游剪刀差有所弥合，结合板块区间表现来 看，我们认为投资者过于低估了下游板块的盈利修复。
2、盈利能力：上游净利率水平已恢复至十余年高位，但扩产意愿仍不足
净利率的修复好于毛利率，费用端管控升级正贡献。同时得益于全球滞胀格局以及稳增长、能源革命下对上游资源的需求增加，上游板块净利率持续上行，已突破十余年高点运行至2010年底水平。
从杜邦分析来看，下游板块净利率下行拖累ROE修复，上游ROE水平和修复弹性更占优势，这也是今年以来上游板块表现亮眼的基础。同时，上游的扩产意愿是产业链中最低的，环比改善亦不显著，在企业扩张意愿 不强的背景下， 供需格局或将继续维持相对紧平衡，我们认为 上游盈利修复的持续 性有望带 动板块实现投资价值重估。
PART 3
横向比较，各行业特征几何
我们选取成长性（营收、净利润增速）、盈利质量（ROE、毛利率、净利率）、研发扩张（在建工程增速、资本性支出增速、固定资产增长率等）三个维度指标观察半年报中行业的基本面情况。
1、成长性：通信、煤炭、电力设备净利润增长居前
我们以净利润增速情况划分行业，按照增长速度的高低划分为加速高增、减速高增、稳增长、负增改善、负增长五组。高速增长的行业中高端制造、上游资源显著占优，从盈利预期变化情况来看，调增行业主要为有色金属、煤炭、石油石化、电力设备、环保等，多数集中在高增长行业。
2、盈利质量：煤炭、食品饮料、有色金属行业ROE占优
我们以ROE水平划分行业，按照增速高低划分为五组。从ROE预期变化方向和幅度来看，与其板块盈利能力和边际变化方向正相关，对盈利能力正向反馈的行业有煤炭、石油石化、有色金属、国防军工、通信等。
3、扩张意愿：建筑材料、电力设备、基础化工扩张意愿强烈
对于扩张意愿指标，我们对农业选取生产性生物资本增长率、房地产选取存货增长率、服务与金融业选取支付给职工以及为职工支付的现金增长率、制造业选取资本性支出增速&；在建工程增速&；固定资产增长率等指标。
4、中美行业中报财务数据对比：周期仍显强势
我们梳理了可比口径的中美行业的中报数据：今年地缘冲突以来，全球深陷滞胀格局，即便在中美经济周期错位的背景下，周期板块不约而同表现出了强劲增长，不同点在于中美地产表现，中国地产行业在多重影响下表现低迷，美国地产行业火热余温尚在。
PART 4
小结
上半年在能源革命、科技创新的背景之下，市场聚焦于高景气赛道以及中小盘的业绩弹性，但忽视了在经济下行周期中，大盘龙头股稳定的增长能力、出色的议价能力和较高的抗风险能力。展望后市，预计大小盘风格将在三四季度再平衡。行业比较方面，依旧推荐“确定性”趋势中与居民消费端相关以及与能源相关的品种。
预计CPI温和上行以及疫后修复将带来下游大消费板块的修复行情，一方面农林牧渔板块明显收缩，供需格局优化将带来行业利润的拐点，另一方面，线下消费场景修复以及“日历效应”将带来日常消费、可选消费等板块的复苏。
预计PPI下行之下上游板块对中下游利润的侵蚀有所缓解，但与能源相关的细分行业仍将受益，主要是由于行业扩张意愿不显，短期供需仍将维持紧平衡，盈利可持续性有望带动板块实现投资价值重估。
风险提示
历史数据统计误差、经济复苏不及预期
本文源自金融界
可转债公司2019年中报分析：盈利增速分布呈现“倒T型”
总体来看，转债公司2019年上半年营收增速及净利润增速双下行，大市值公司表现好于中小市值公司，结构分布呈现“倒T型”，负增长公司占比较高，中高速增长公司占比有所下降。
A股2019年中报整体表现
根据国信策略组的统计分析，总体来看2019年二季度全部A股净利润单季同比增速再度回落，ROE水平稳中有降。2019年二季度A股上市公司净利润单季同比增长3.9%，环比回落6.0%；剔除金融后净利润单季同比增速为-5.5%，环比下滑8.0%；剔除金融和两油后净利润单季同比增速为-4.9%，环比下降8.6%；剔除银行后单季增速为1.6%，环比下降11.2%；剔除银行和两油后净利润单季同比增速为2.6%，环比下降11.8%。
其中，主板与创业板净利润单季同比增速双双下滑，中小板单季业绩增速持续改善。主板上市公司业绩增速虽有所回落，但仍维持正值，而创业板上市公司业绩跌幅扩大，连续两个季度持续两位数，中小板上市公司业绩增速跌幅收窄。2019年二季度主板上市公司净利润单季增速为5.4%，相比今年一季度下降6.4%；中小板上市公司二季度净利润单季增速为-0.9%，相比一季度提高3.1%；创业板上市公司二季度净利润单季增速为-34.4%，相比一季度的-16.8%有所扩大。
从盈利的影响因素来看，二季度全部A股单季三项费用率有所降低，但营收增速和毛利率均有所恶化，成为上市公司盈利状况的主要拖累项。
ROE方面，二季度全部A股ROE(TTM)和非金融两油上市公司ROE(TTM)稳中有降。2019年二季度全部A股ROE(TTM)为9.5%，环比下滑0.1%；全部A股剔除金融和两油后的ROE(TTM)为8.0%，环比继续下降0.2%。分解来看，ROE环比回落的主要原因在于销售净利率、资产周转率的下降。
从变化趋势看，2018年三季度以来上市公司ROE高位回落，且当前已创下2016年底以来新低。
分行业来看，2019年二季度申万28个一级行业中仅有8个行业的单季盈利增速有所改善，其余20个行业盈利增速均出现不同程度的恶化，其中农林牧渔、电子、有色金属、钢铁、轻工制造等行业盈利增速显著提升，而通信、休闲服务、传媒、综合、商业贸易等行业增速降幅居前。
转债公司2019年中报分析
截至目前存量转债及EB共195只，相关上市公司共194家， 包括主板105家、中小板61家、创业板28家。总体来看，转债公司2019年上半年营收增速及净利润增速双下行，大市值公司表现好于中小市值公司，结构分布呈现“倒T型”。
转债公司2019年上半年营收同比增长9.46%，相比一季度回落3.08%，相比2018年末回落6.22%；归母净利润同比增长5.95%，相比一季度小幅提升0.22%，相比2018年末回落6.8%；扣非归母净利润同比增长3.15%，相比一季度回落1.11%，相比2018年末回落12.39%。相比今年一季度，存量转债上市公司业绩增速平缓回落，企业盈利能力有所下降。
按正股市值大小分类，大市值转债公司业绩增速明显高于中小市值转债公司，趋势上来看大市值和小市值转债公司业绩增速企稳，表现好于中等市值转债公司。2019年中报显示，大市值转债公司净利润同比增速中位数为14.65%，从2018年末的14.6%小幅提升0.05%；中等市值转债公司净利润同比增速从5.92%回落至2.13%；小市值转债公司净利润同比维持负增长，但跌幅从9.5%缩窄至9.03%。
从结构上看，2019年上半年转债公司盈利增速分布呈现“倒T型”，负增长公司占比较高，中高速增长公司占比有所下降。其中，归母净利润负增长的公司占比从2018年末的36%升至42%；归母净利润增速处于0~10%的公司占比从19%降至15%；归母净利润增速处于10%~30%的公司占比从22%降至21%；归母净利润增速高于30%的公司占比从23%降至22%。
扣非归母净利润增速排名最后的10家分别为模塑、小康、亚太、钧达、久其、辉丰、科森、道氏、岱勒、兄弟。其中4家为汽车产业链标的，受到行业下游需求低迷的影响，汽车转债公司业绩普遍处于低点。
基于2019年中报的转债综合评分
基于2019年中报和最新行业宏观数据，我们更新转债择券综合评分数据库。下面是最新评分结果，采用2019年7月行业数据、公司2019年中报财务数据以及截至2019年8月30日的交易数据评分得到。(欢迎联系我们索取相关数据库)
行业打分层面，从量的方面来看，7月工业增加值累计同比增速最高的五个行业依次为电气设备、钢铁、有色金属、TMT、建材。其中增速较6月上升的有采掘、有色金属、医药生物，其余行业均下滑；从价的方面来看，7月PPI同比增速最高的五个行业依次为机械设备、化工、食品饮料、采掘、钢铁，其中增速较6月上升的有食品饮料、电气设备、钢铁；从投资的方面来看，7月固定资产投资同比增速最高的五个行业依次为采掘、食品饮料、机械设备、有色金属、医药生物，其中增速较6月上升的有采掘、有色金属、TMT、医药生物、建材等。
将三个指标转换为分位数打分，进而等权加总得到行业综合评分，根据最新结果，2019年7月行业综合评分排名前五的行业依次为钢铁、建筑材料、采掘、医药生物、TMT。
公司打分层面，我们分别从盈利能力、营运能力、财务杠杆、偿债能力四个方面衡量公司基本面情况，从估值角度衡量公司股票价值。指标上分别选取ROE、应收账款周转率、资产负债率、经营现金流动负债比和PE/G，计算在同行业内的各项指标横截面分位数打分。其中，ROE、应收账款周转率和经营现金流动负债比为正向打分，即指标排序越高，打分越高；资产负债率、PE/G为负向打分，即指标排序越低，打分越高。
转债打分层面，我们分别用转债绝对价格、溢价率、换手率来衡量转债投资性价比及流动性等方面。同理，绝对价格、溢价率为负向打分，换手率为正向打分。
综合以上三个层面进行汇总，得出基于行业、公司、转债三维度的转债综合评分，我们选取加权系数为行业评分30%、公司财务评分50%、转债评分20%。
从结果来看，综合行业、公司的正股综合评分前10分别为久立、视源、新钢、长信、崇达、安图、东音、博彦、济川、参林。综合行业、公司、转债的偏股及平衡型转债综合评分前10分别为参林、视源、崇达、百姓、安图、和而、博彦、隆基、中天、冰轮。
（文章来源：国信证券）
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机构论市：下周A股或迎来“生死”考验 能否引发结构性巨变？
巨丰投顾：指数重心已经开始下移倾斜 下周A股或迎来“生死”考验
今日小结
今日，沪深两市双双高开，开盘小幅上冲后随即回落，而在板块分化以及个股分化之际，指数反复震荡并呈现重心下降格局。午后，指数继续整理后迎来跳水，多板块纷纷走低下创业板快速走低，三大股指悉数翻绿，在连续反弹后指数短期受阻于60日线而小幅回落。
下周策略
昨日已经提示到，要谨防指数的冲高回落，而今日在外围市场的反扑带动下，指数一度高开上冲，但随即的回落跳水以及走低，已经很能说明问题。
回顾本周，大家会发现，其实从周二开始市场已经发生了些许的变化。首先，上证50为首的标的其实在走弱。尤其是周二尾盘的回落之后，其实上证50近期一直是走低的，而重心不断的下移也引发市场调整的需求。
其次，金融股其实比较“危险”。除了券商时不时表现一下，银行股多日来已经是单边下跌走势，而多股中报业绩大增下保险板块横盘震荡——权重股如果一旦回撤，上证50走势岌岌可危；
再看看近期市场之所以貌似还比较强，主要是科技和消费股支撑较多。而且有一批强势股迎来连续的涨停，但是今天，诸如华北制药、九鼎新材等这些牛股悉数跌停，而往往大家所了解的，牛股的集体歇菜，表明短期炒作告一段落。如此，指数想继续表现，还是比较难的。
而回到市场中，指数一阴吞多线，重心已经开始下移倾斜。更主要的是，在外围一度回升的影响下，指数不涨反跌，这对于士气也是有一定的影响的。因此，在连续上行之后，目前不建议随意追进，仓位比较重的建议继续减仓观望。同时密切关注外围市场的动向，若外围持续走低，A股仍有回调的大概率。而 综合技术面表现，指数目前也处于超跌反弹以来的冲顶阶段，注意谨防随时变脸，而下周或将是变脸之际的重要考验。
操作关注
操作上，中线继续选择优质标的进行布局，而短线可继续进行个股博弈，同时做好逢低再次加仓以及建仓的准备。具体标的上，经营良好，业绩优良的蓝筹股以及成长性龙头可优先关注。
湘财证券：大幅波动能否引发结构性巨变？
今日两市股指中幅高开，小幅冲高后开始震荡走低，午盘前小幅回勾收报；午后股指先行缓慢上行，13:30时过后快速跳水，终盘小幅回升收报；盘面热点：今日只有草甘膦、卫星导航、船舶、航空、酿酒板块红盘，其他全部翻绿；总体来说：今日市场呈现冲高回落的行情。
结构性行情是当下A股的最大特点，结构的本质在于局部而非整体，造成结构性的原因一方面是二级市场体量不断增大，另一方面则是中国经济早已不是过去那种高速增长时期。调结构这个词相信大家近几年听的比较多，既然方向已经明确，那么资本市场当然也会同步反映出来，不理解到这个层面，你肯定会永远纠结大盘指数。
有了以上逻辑的基本铺垫，我们才会笃定的坚持看多科技股的未来。那么，站在这样的视角下再来看今日大盘的冲高回落，尤其是午后跳水过程中，相信很多人都非常恐慌，部分投资者开始不淡定了，认为是不是主力出货了？要不要赶紧跑啊？
湘财证券樊波的观点非常直接：近三个多月那么多次的下跌比今天的波动大多了，科技股不是该怎么走强还怎么走强嘛，既然如此说明科技股的大趋势与大盘每日的波动没有必然联系，中期上涨过程中难免会有波动，过去如此、现在如此、未来更如此。
总结一句话：股市的基本特点是波动，但如果你只是单纯研究波动，那说明你没有抓住投资的锚，波动是永恒的但逻辑是的不变，如果你不深入思考，必然会看见波动就紧张并一惊一乍，那么随波逐流将是你投资的必然结果。
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