核心观点：中国经济网专栏作者盘和林认为，此次印发的意见对于打造良好金融生态环境，建立资本市场的良性循环机制至关重要，其对于信用体系和退市制度的重视，将有助于解决资本市场信息不对称问题，约束企业的信用和经营表现，提高资本市场的资源配置效率。
近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见》。意见提到：以坚实的信用基础促进金融服务实体经济；加强资本市场诚信建设；严格执行强制退市制度，建立上市公司优胜劣汰的良性循环机制；加强投资者权益保护，打造诚实守信的金融生态环境。
总体而言，笔者认为，此次发布的意见中，有两个值得关注的亮点。
其一是健全资本市场诚信档案。当前，要在资本市场建设信用体系，共建信用社会，诚信档案是个不错的方式。将不诚信行为记录在案，既可以通过案例警示他人，也可以让机构保持审慎，不敢越雷池一步，达到威慑作用。
其二是严格执行强制退市制度。退市制度不严格，会导致劣质企业在A股持续“圈钱”和占用流动性，使得市场优胜劣汰作用下降。通过退市制度，能够更好地发挥资本市场优化资源配置的作用，让流动性流向更加诚信、业绩更好的上市公司，实现真正的优胜劣汰。
资本市场中，完善的信用体系和退市制度，能显著提升资源配置效率。
信息不对称是造成资本成本偏差的重要原因，不仅会导致借贷资源的错配，还会造成风险堆积和信贷萎缩。完善、公平、客观的信用体系将有效解决资金供需双方的信息不对称问题。诚信档案的建立，让失信行为可以多方查看，以第三方的客观性和不可篡改性建立互信，从而促进资本市场的发展。而且，可靠的信用体系将有助于信用资产化。抵押物是借贷关系形成的重要基础，由于对信息不对称风险的厌恶，抵押物的规模会大于风险价值，造成资源浪费。借助信用体系，可以缩减抵押物资产比重，减少因抵押导致的资源闲置。
目前来看，我国资本市场在“优胜”方面比较突出，而在“劣汰”方面稍显不足。优胜劣汰是资本市场价值发现的两个重要表现，完善的退市制度应当对高质量投资标的进行“用脚投标”的奖励，而对低质量投资标的进行相应的惩罚和清退。退市制度有两方面的效果：一方面，可以根据资产标的的表现，对于存在严重违反相关法律等不正当行为的公司进行筛选，降低投资者的选择难度，对冲“劣币效应”，减少资源浪费；另一方面，还可以起到“投鼠忌器”的作用，约束企业行为，激发主体能动性，提高资本市场的整体质量。
应当说，信用体系与退市制度在资本市场中是相辅相成的。
诚信档案是退市制度进行惩罚、警戒、强制退市的重要依据。退市制度所涉及的一系列警戒、强制退市等措施都需要有一个公允的依据，以保证市场的公平，而信用体系具有不可篡改性和客观性，恰恰可以成为这样的依据。当然，强化信用表现在退市制度中的作用，也有助于进一步建立健全社会信用体系，加强企业对于信用的重视。退市制度则是信用体系的补充。仅有信用体系而没有对失信的惩罚，会让信用体系成为一纸空文。退市就是对信用体系中表现不佳者的惩罚之一，退市制度是影响企业决策、提高企业信用行为的重要工具。
综上所述，此次印发的意见对于打造良好金融生态环境，建立资本市场的良性循环机制至关重要，其对于信用体系和退市制度的重视，将有助于解决资本市场信息不对称问题，约束企业的信用和经营表现，提高资本市场的资源配置效率。（浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员，中国经济网专栏作者 盘和林）
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我国怎样才能提高资本形成的效率
一、影响资本市场效率的障碍
1公司治理结构障碍。公司治理结构实质上要解决的问题是因所有权和控制权相分离而产生的代理问题。而产权效率则反映了公司通过一系列的制度安排，对经理人员进行的激励和约束，实现经理人员行为外部效应内部化的程度以及代理成本的降低程度。我国上市公司由于股权市场的分割，国有股、法人股的垄断性持有及所有权的虚置缺位，社会公众股的极端分散，中小散户股东强烈的投机性倾向和严重的“搭便车”行为，导致股东控制权的残缺，对公司经理人员约束机制极不健全，内部人控制极为严重。而严重的内部人控制必然使公司的行为更多体现的是经理人员的意志，而很难反映股东的要求。近一段时期以来资本市场上所揭露的一个个黑幕，在一定程度上也反映了资本意志和经理人意志博弈的结果。由于以股票筹资对经理人而言无疑是一笔既少监督约束又无还本付息压力的免费资金和永久性使用资金，不管资金使用效率的高低，由经理等内部人员控制的公司都有着利用股市“圈钱”的扩张冲动和激励。由于市场价格扭曲，廉价的股权融资反映不了真实的生产要素信号，使得在成熟资本市场上企业的融资顺序在我国正好相反。优先采取债权融资而非股权融资，一般来讲是成熟和完善的资本市场上的理性选择，而在资本市场不完善，资本结构扭曲，投机过度，股票价格难以有效反映公司真实绩效的情况下，努力扩张股权，利用股市圈钱玩财会游戏，从有缺陷的公司治理结构角度看，或许正是反映了公司的行为“理性”。
所有制缺陷当是中国资本市场最基本也是最重要的制度缺陷。当多数的中小股东实质上无缘公司的治理，他们的诉求得不到满意答复时，他们一般只能采取“用脚投票”而非“用手投票”的方式表达不满。只有一种声音的市场只能导致市场整体效率的丧失。
2.资本使用效率障碍。现代社会再生产的基本特征是扩大再生产，而不断进行规模扩大的再生产在客观上需要不断有形的资本形成。持续的经济增长有赖于增加社会的资本积累，高积累率对于发展中国家步入现代经济增长无疑是重要的。在我国，高增长率通常由高投资直接推动，政府直接充当高积累与高投资之间的桥梁。由于缺乏一个完善的社会化信用体系，资金不能在全社会进行顺畅的调剂和融通，这种动员储蓄引导投资的实践所形成的资金配置方式带来的后果是资源配置严重扭曲，效率低下，交易费用增加，整体社会福利水平降低。在美国，非金融企业内源融资的比率约占企业全部资金来源的60－90％。而我国，资本金占企业资产总额的比例仍不到30％，这意味着企业内源融资的匮乏，扩大再生产自不待言，连简单再生产所需要的资金都主要依靠外源融资，使企业抗御风险的能力普遍乏弱。
3.信息披露制度障碍。资本市场的有效性主要体现在价格对所获取信息的及时而充分的反映上。市场机制对资本或稀缺资源的有效配置，很大程度上取决于可获得信息的充分、真实和及时。我国资本市场上10年来所演绎的一个个“神话”，其制度基础在于我国资本市场上信息披露的高度不对称。巨大的信息传递真空，造成了中国资本市场成了“强者舞台”，并形成了中国独特的“庄股文化”。有效的资本市场，首先是市场价格能自由地根据有关信息而变动，其次是证券资产的有关信息能充分地披露和均匀地分布，使每一个投资者在相同的时间内得到等质等量的信息，以作出理性投资决策。而中国资本市场上的信息是分散的，信息在投资者与筹资者之间的分布以及投资者与投资者之间的分布，由于种种原因要么是不对称，要么是不完全，要么是市场信息媒介不发达，使得信息传导衰减或失灵，投资者不能完全获得信息。信息的不对称使得证券资产的价格对市场信息的反映不及时、不准确，也无法正确引导资金的流向，导致资本市场效率的丧失，形成市场失灵。
4.市场准入与退出制度障碍。我国资本市场从其诞生之日起，就带有先天的公理性认识偏颇。资本市场被严重行政化，呈现出抑制型低水平均衡的特点，对资本市场长期实行的计划性管理导致了中国股市周期性的政策性振荡，造成了资本市场内在效率的损失。在审批制的准入制度下，上市额度成了资本市场最为宝贵的稀缺资源，由此而形成的上市审批制度，又大大强化了企业上市过程中的非市场行为。这种制度安排使大量优秀的、高成长性的企业被拒之证券市场门外。而那些本该退出经济舞台的部分企业在上市壳资源的美丽外衣下得以残喘，政府不得不为维持其生存而不断“输血”。这不仅导致资金使用效率的下降，也使得银行信用风险在不断累积。高额的社会资金并没有形成有效的高额资本，而只是形成了对资本市场内在制度缺陷的补贴，受损的是公众利益，并使社会的整体福利水平边际递减。在退出制度上，上市公司也成了中国资本市场的“不死鸟”，资本市场优胜劣汰的铁律无法形成，在各方面力量的干预下难以对绩差上市公司行使“退出”惩罚权利，资金配置效率大大减低。
5.资本市场制度创新障碍。我国资本市场的纵深发展有赖于制度创新，而制度创新的动力来源于创新主体对创新收益的追求。我国的资本市场作为市场经济体系的重要组成部分，在中国入世后，与国际资本市场之间的差距，不论在规模、结构还是制度和功能上都有相当大的距离。
二、提高资本市场效率的思路
完善公司治理结构。以规范的法人治理结构代替目前实际存在的“自然人治理结构”，以产权效率提升资本市场的总体运行效率。企业对于价格机制的替代，其根本点就在于提高了企业经营机制的效率。现代企业制度是相对传统企业制度或古典企业制度而言的，并伴随着社会化大生产的发展而形成和发展。产权的明晰化会带来资源的最佳配置状态。在以市场机制作为资源配置的基础下，清晰的产权边界和完善的产权制度应是考虑一切社会福利问题的出发点。
提高资本使用效率。由于中国资本性资金形成的阻滞和存在的问题，使得债权融资对于中国企业格外偏好，这种理论上的重股权轻债权和实践中的强债权弱股权的二律背反使资本效率的发挥反映不出资本的本来意志。将社会资本配置到产出效率高的部门并有效地利用，这是资本市场效率的内在涵义。但从10年来的市场运行可以看出，我国资本市场的资本使用效率整体表现低下。把上市公司与一般国有企业相比较，以1993年为基点，上市公司的收益增长率平均每年降低7.5％，而同期国有企业竟平均增长40％，上市公司非但没有成为中国经济高速增长的引擎，反而成为制约中国经济持续发展的阻滞因素。因此，打通一条“储蓄——资本——投资”高效顺畅运行通道，对于我国这样向集约型经济转化的发展中国家，意义更为重大。
强化信息披露制度。信息披露制度是资本市场的基石。信息非对称性将严重阻碍市场运作，市场将无效率可言。而要保证资本配置的效率，充分的信息和有效的激励机制必不可少。同时，在信息披露制度要求上，除传统的董事会、证监会和司法部门作用外，还必须重视媒体监督和市场参与者的监督作用，实施强制性的信息披露制度。
实现资本市场进出有序的动态管理。建立有效的进出机制，退市公司有方便的进出渠道，上市公司的进市才能顺利进行。这首先要丰富资本市场的结构层次，使各个层次主体都有着一定程度的缓冲地带。其次要完善上市公司的退市标准，形成“无差别退市”，避免因各类利益集团的干预而使“T”类公司“垂而不死”。只有使资本的运行与有效率的投资机会相互伴生，才能以此提高中国资本市场总体运行效率水平。
使制度创新成为资本市场上一个永恒主题。在国外，创新业务已成为投资银行的主要利润来源。而在国内，投资银行业务还只是靠传统业务维持。在加入世界贸易组织后，只有按照世界贸易组织的原则要求构建并优化我国资本市场运行机制，并培养有竞争力的市场运行主体，加快制度创新步伐，弥补中国资本市场运行中的体质性缺陷，才能整体提高中国资本市场资源配置效率。
如何提高我国资本市场效率提出的几点建议
资本市场的功能在于最大限度的将储蓄转化为投资并以此为基础进行最优化的资本配置。可见，资本市场是一个特殊形态的市场，是微观和宏观的结合体。从资本市场效率的形成过程来看，其具有明显的层次性，其间顺次经过从储蓄到投资、顺畅的资本流动及合理的资本配置这三次惊险的跳跃。同时，上述三大跳跃也不是相互割裂的，它们之间在时间上继起，在空间上共存。因此，笔者认为，资本市场效率是储蓄与投资间的转化效率、资本市场交易效率及资本资产定价效率的有机结合。其中，转化效率是资本市场效率的源头和基本前提；交易效率是资本流动性和最优配置的必然要求；定价效率则居于整个资本市场效率的核心地位，是资本流通及配置效果的集中体现。显然，转化效率和交易效率都是定价效率的必要条件和基本保证，而交易效率和定价效率的提高也必然促使转化效率的同向变化。也就是说，资本市场效率的三个组成部分是继起共存、相互制约和相互促进的。因此，要提高我国资本市场效率，就必须同时提高上述三大效率。
一、提高储蓄与投资间转化效率的对策
提高储蓄与投资间的转化效率，其关键在于提高整个 社会 扩大再生产的积极性，以期在不削减正常消费的情况下提高储蓄转化为投资的比例。从储蓄的构成来看，储蓄的投机性动机是储蓄与投资之间相互转化的原动力，在 经济 人假设下其转化为投资的必要条件是：预期资本收益率＞平均储蓄利率。因此，提高资本市场转化效率的根本路径在于：通过提高预期资本收益率与市场利率之间的落差以刺激投机性储蓄向投资的转化。其中，利率政策是一国宏观货币政策的核心，利率的下调可以有效促进投机性储蓄向投资的转化业经 实践证明，但一国利率不可能无限下调。因此，提高我国资本市场转化效率的关键在于提高预期资本收益率。降低资本市场的预期风险可以有效提高投资者的预期资本收益率。对此，笔者认为可从以下两方面入手： 1、建立我国资本市场的诚信机制。健全的资本市场诚信机制有助于提高投资者对于 上市公司 收益质量的信任程度，从而降低其对于投资的预期风险水平。建立我国资本市场的诚信机制的核心在于加强独立 审计 监督。目前 我国独立审计的监督质量令人担忧，主要表现在 会计 师事务所限于执业水平或迫于压力而对上市公司会计信息虚假问题 未能给予充分揭示。鉴于此，笔者认为应从以下三个方面进一步加强我国独立审计的监督质量：（1）提高 注册会计师 的独立性。上市公司的会计信息粉饰问题之所以未能揭示，往往是源于会计师事务所虚弱的独立性。受制于市场竞争及地方政府管制等诸多因素的会计师事务所难以真正独立、客观、公正地开展经济鉴证业务。通过建立审计市场的有序竞争机制可以有效缓解会计师事务所面临的恶意竞争的压力，通过减少地方政府对当地上市公司的扶持可以有效缓解会计师事务所面临的 政治 压力，从而提高其独立性。（2）大力提高注册会计师执业水平。上市公司审计业务日渐复杂，要求注册会计师拥有更丰富的知识、 经验和技能。一方面，注册会计师应加强自身的后续学习 ，不断补充新鲜知识，提高业务素质和执业水平；另一方面，会计师事务所应提高自身的经营 管理 水平，树立科学 的人才观，防止人才的过度流失。（3）充分发挥法制的作用。应将审计执业行为真正置于经济利益的约束之下，使注册会计师既便是作为一个纯粹的经济人也“不得不 道德 ”。更重要的是，要为因证券虚假陈述而合法权益遭致损失的广大投资者提供强有力的 法律 武器。因此，应当引入注册会计师的辩解性举证而改变由弱势群体申诉性举证的做法，应当引入集体民事赔偿制度以真正体现法律的震慑作用。 2、推动金融品种创新。投资者规避风险的需求总是与其获利要求相伴相生的，在一个成熟的资本市场，套期保值和投机是两项必不可少、相辅相成的投资行为。推动金融品种创新，大力 发展 金融衍生品种能帮助投资者有效规避资本市场风险，从而降低其对于投资的风险预期。长期以来，我国资本市场的金融品种单一，无法帮助投资者为其市场交易对冲风险。鉴于此，笔者认为主要应从以下两个方面推动我国资本市场的金融品种创新：（1）股指 期货 。投机者作为交易对家，从其对市场走向的判断出发，承担了套期保值者需要规避的风险，从而使投资者能有效对冲风险，达到套期保值的目的。（2）组合品种。组合品种是以基础品种、衍生品种以及其他组合品种为组成部分的投资组合，其主要是利用分散化的投资原则,通过将资金按不同比例分散投资于各个市场和产品以达到风险和收益之间的平衡。因此，组合品种能使投资者通过“专家理财”选择绩优投资工具而有效分散风险。
二、提高资本市场交易效率的对策
交易效率是指市场本身交易营运的效率，即资本市场能否为特定质量的交易服务产生最低的交易费用。因此，提高交易效率就是要在不减弱资本市场功能的状态下最大限度的降低交易费用。于我国而言，交易费用主要由一级市场的 融资 成本 及二级市场的交易成本两部分组成。其中，融资成本是融资者从准备发行到资本入账过程中所付出的融资费用总和，主要包括投资 银行 的承销费用及支付给 律师 、会计师、评估师等中介机构的中介费用。交易成本是投资者从交易准备到交易完成过程中所付出的交易费用总和，主要包括交易佣金和印花税。可见，交易费用的降低可分别一级市场和二级市场两方面入手：
（一）降低一级市场融资成本
1、发行制度向注册制过渡。从制度经济 学的角度来看，交易费用是一种制度安排。也就是说，交易费用除其显性表现外，还包括在不同制度下的寻租费用。不可否认，由审批制向核准制的转变曾经是我国证券发行制度的突破性进步，而2004年正式实施的股票上市保荐制度又将政府推荐改为 证券公司 举荐，从而初步建立了中介机构的责任机制，有利于透明市场 环境 和规范市场秩序的形成。但是，更应该看到的是，现行发行制度仍过多强调人为因素而非市场标准，从而使得一级市场发行的寻租费用依然存在。同时，公开发行证券的公司必须满足一定的高于一般公司的发行条件，这就诱使公司对其公开披露信息进行窗饰，由此产生高昂的包装费用。根据资本市场的发展 规律 ，发行制度创新的方向必然是向注册制演进。注册制的突出特点是强化了中介机构的责任机制，强化了信息披露的公开性和真实性，从而也就可望极大的降低一级市场发行的寻租费用。同时，注册制强调事后监督而非事前核准，因而也可以一定程度上遏止IPO公司的窗饰行为从而降低融资过程中的包装费用。
2、引入竞争以降低中介费用。与上市公司的发展速度相比，我国整个中介服务行业的发展速度明显滞后。当前的证券行业特许制度存在诸多不足，使得我国的证券服务机构长期处于一种亚竞争状态，政府不当管制的结果是中介机构管理运营的非科学 化和中介服务收费畸高。因此，笔者认为，应当废止当前特许资格审批中以注册会计 师或特许律师人数为单一核定标准的做法，改而建立一整套以当年经济鉴证职能履行情况为核定标准的评估体系。此外，改事前核准为事后监管，全面放开证券行业服务资格，有能力完成经济鉴证职能的服务机构均可成为市场准入主体，以从监管政策及市场竞争两方面促进中介机构降低成本并提高服务质量，从而降低一级市场发行的中介费用。
（二）降低二级市场交易成本
如前所述，交易成本主要包括交易佣金和印花税。于佣金制度而言，自由化、灵活化是未来发展的必然趋势。我国目前 的交易佣金已由原来的“单一固定佣金制度”调整为“最高上限向下浮动制度”，进一步的改革方向是渐进的推行自由议定制度。因此，就现阶段而言，降低二级市场交易成本的焦点在于对我国资本市场证券交易税制的调整。从发达市场经济国家的经验来看，对税制于市场主体行为扭曲效应的普遍认同，使印花税呈下降趋势，大部分国家已逐步取消了印花税而代之以证券投资所得税为主的 税收 体系来调控市场。如果对印花税做出适当调整，可以有效降低二级市场交易成本，促进资金的有效流动，具体调整对策应包括以下三个方面：（1）减免税率。主要有以下几种方式可供选择：降低税率、采用单笔定额税、分别不同交易方式或对象征税。（2）单向征税。出于刺激买方的目的，可以仅向卖方单向征收从而鼓励投资者购买证券。（3）时机成熟时以资本利得税全面取代印花税。资本利得税是仅对证券交易获益征收的一种税，其对于投资者市场交易的影响 范围及影响程度均小于印花税，可以在保证一定程度的 财政 收入的基础上提高资本市场的交易效率。 三、提高资本市场定价效率的对策
定价效率是资本市场的核心效率，资本的优化配置是有效资本市场运营的最高目标。资本配置的简单流程可以描述如下：（1）信息提供者为筹集资金或 报告受托责任履行状况而向资本市场公开披露以 财务 信息为核心的反映公司财务状况、经营成果及未来发展趋势的信息；（2）信息需求者为选择投资方向接受并分析 他们认为与自身决策相关的市场公开信息；（3）对于信息的不同理解导致信息需求者对资本资产未来预期产生不同的变化，并进一步引起资本市场上各种资产供求关系的变化，从而引起资本资产价格变化；（4）以价格为坐标和导向，资本流向不同的证券资产，资本配置发生变化；（5）资本配置的变化又会与信息提供者产生互动的关系，信息提供者为使资本流向符合自身利益会改变提供信息的内容 或形式，以期影响资本配置。 可见，在以价格机制为核心的市场配置机制中，资本能否实现最优化的配置，其关键在于以下两个方面：（1）投资者是否能够获得足够多的信息；（2）投资者是否能够准确分析所获得的信息并由此产生足够理性的 投资决策 。因此，提高资本市场的定价效率，可从以下两方面入手： 1、完善现行信息披露制度，提高资本市场透明度。（1）加强对上市公司信息披露的要求，应提高会计信息的决策相关性并力图反映经济结果的真实性；（2）积极引入信息竞争机制，建立信息中介之间、机构投资者之间公正合理的竞争机制，通过竞争促使所有与价值相关的信息无偏的反映在证券价格之中；（3）引入即时报告系统，及时将可靠、相关的信息充分的披露出去，至于以何种形式并不十分重要；（4）增加企业 预测信息的发布数量，提高企业预测信息的可靠性。应要求上市公司披露管理当局讨论书，并要求上市公司管理层对其发布的预测信息进行自我担保。 2、提高投资者理解和使用信息的能力，引导其理性决策。（1）通过培植和扶持独立的投资咨询公司和专业的证券分析师等途径加强对普通投资者的信息服务，使其从会计信息功能锁定而导致的羊群行为中解脱出来；（2）创造条件吸引和扩大机构投资者进入资本市场。机构投资者队伍的多元化将加剧其市场竞争，从而使投资理念和行为更加合理化。其一要放宽准入限制，对各种所有制一视同仁；其二要建立关于私募基金的法律 规范，使得投资基金得以多种形式存在；其三要健全反欺诈的法律，加强对机构投资者的监管。
