不要做格雷厄姆，也不要做费雪，我们要做巴菲特——大富翁
财报季以来，我坚持每天分析一家公司的年报，至今已经分析十几家了，但是我发现大家其实对财报分析这个技能没啥实际兴趣（嘴上有），对公司资产质量和经营成果也没兴趣，只对边边角角的绯色新闻以及猜涨跌感兴趣。
在股市牛的时候，很多人说分析财报没用，不如选对赛道，在股市熊的时候，很多人说分析财报没有，反正都是下跌，有的人会有分析财报的技能，但是硬生生把投资和分析割裂，尤其是很多会计，有的人把分析财报作为预测业绩的工具，进一步去猜测涨跌。
可见去做自己想做的事情，去做正确的事情，去把事情做正确，是有多难。
在这个考虑下，我想通过对双汇发展2021年年报的解读，聊聊最近极度火爆的分红话题，以及赛道股的回调，谈谈自己的看法。
关于双汇发展2021年年报，其实可以不看，看我前几年写的几篇文章就可以。
这就是深度分析的价值，对于经营稳健的企业，只要把企业研究透了，然后跟踪一些动态的数据即可，一次研究可以管用三年，五年，甚至更长。
一、双汇发展2021年年报简介
营业收入为666.82亿元，同比减少9.72%。归母净利润为48.66亿元，同比减少22.21%，扣非净利润为44.34亿元，同比减少23.22%。基本每股收益为1.4044元。每10股派发现金红利12.98元(含税)。
2021年，公司肉类产品(含禽产品)总外销量330万吨，同比上升8.3%;受猪价、肉价下降较大的影响，本期实现营业总收入668亿元，同比下降9.7%；同时，由于2021年生猪行情超预期波动，对冻品节奏把控出现偏差，造成国产冻品和进口猪肉盈利水平同比大幅下降，本期实现归属于母公司股东的净利润48.7亿元，同比下降22.2%。
报告期内，因生猪产能恢复，生猪供应量增加，生猪价格大幅下降，集团生鲜产品销价同比下降超过30%，影响集团营业收入同比下降165亿元，占同期收入的22%。由于2021年生猪行情超预期波动，集团对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损，导致生鲜冻品业务经营利润同比大幅下降。
很多人说今年的分红率有92.4%，但是仔细看分红情况，是把可分配利润全部分掉了。
而在2020年净利润为62.56亿，分红80.38亿，分红率为128.49%，这样超额分红分的是什么？要不是借来的钱，要不就是自己的净资产。
公司的分红政策非常清晰：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80％。
我们看分季度的经营数据：
这里非常诡异的是四季度的净利率高达8.97%，明显高于全年的7.32%，而去年的猪肉价格和肉制品价格并没有异常，这是为什么呢？
再去看分季度的数据，我们发现：四季度的销售费用为-3.89亿，管理费用为1.14亿，和前面的经营数据完全对不上。
销售费用的原因是：本集团根据财政部会计司2021年11月关于企业会计准则的实施问答，将报告期内为履行收入合同而发生的不构成单项履约义务的相关运输活动产生的费用由列报在“销售费用”调整至“营业成本”。（年报第16页）
这个没问题，尽管减少了期间费用，但是毛利率也低了，最后对净利率没有影响。而管理费用前面三季度平均为3.23亿，如果平移这个数字算出来四季度的净利率为7.93%，对上了。
仔细看管理费用的明细，主要是职工薪酬和其他，其他减少了2.4亿，不知道是什么。
继续发挥侦探作用，在股权激励里面找到了（第64页），2021年刘金涛先生行权1,235,966股，2020年宋红亮先生等9人行权，共行权17,604,293股。我觉得应该是这个原因，20年行权的多，21年行权的少。
有媒体怀疑双汇财务作弊，现在看，没有作弊。
公司有一些养猪和养鸡的业务，但是量很小，不用管。屠宰业务这块，行业集中度提高的逻辑始终不能兑现，有了进口猪肉后，公司做大做强屠宰的动力好像减弱了，肉制品业务行业空间就在那里，公司的市占率已经较高，两块业务都没太大看头。
销售渠道是一个亮点，截至2021年末，公司共有经销商18,947家，对比年初净增加1,592家，增幅9.17%，其中：长江以南6,196家、对比年初增幅4.38%，长江以北12,751家，对比年初增幅11.66%。销售渠道的扩张有可能在生鲜这块打开增长的缺口。
总结一下：双汇发展财务稳健，经营成熟，护城河坚固，但是企业已经到成熟期，未来发展的成长点不明确，每年净利润大部分用来分红。
二、聊聊分红
关于分红，有非常多的人做了非常详细的介绍，但还是有很多人搞不明白。
我在《理性的投资者》一书中就分红这个问题在第一章第一节第三部分、第二章第二节第三部分、第四章第五节中做了三部分阐述，解决了三个投资主题，有兴趣的可以翻看。
巴菲特在2012年年报里，做过一段手把手教学。以下为巴菲特原文：
关于分红，我们需要一些假设并且要做些计算。这些数字需要一些功夫才能理解，但是这对于理解应该和不应该分红的原因很重要。所以请耐心听我讲。
我们假设你和我各自拥有一家价值200 万美元的公司的一半。公司每年的利润率是 12%——24 万美元——并且可以合理预期新增投资也能获得 12%的回报率。
另外，外部投资者愿意以1.25pb（pb=市价/账面净资产）购买我们公司的股票。于是，我们各自资产的价格是 125 万美元。
你可能希望公司每年把利润的三分之一用来分配，剩余三分之二继续投资。你觉得这个方案即满足了当前收入的要求，又能实现资本增值。所以你建议我们分配 8 万美元现金，剩余 16 万用于增加公司未来的利润。
第一年，你会收到 4 万美元的分红，之后利润会增长，三分之一的分红比例继续持续，你收到的分红也会增长。于是，分红和股票价值会以每年8%的速度增长（12%的回报率减去 4%的分红比例）。
10 年以后，我们的公司会价值4,317,850 美元（期初的 2 百万按 8%的复合增长率计算），同时你下一年收到的分红也会增长到 86,357 美元。
我们两人各自的股票价值2,698,656（我们各自一半净资产的 125%）。我们之后还会更快乐——分红和股价依然每年增长 8%。
但还有另外一种方式可以让我们更加快乐。那就是我们留存所有的利润，同时每年卖出手中3.2%的股票。
因为股票可以以净资产 125%的价格卖出，所以这种方法第一年也能获得4 万美元的现金，卖出获得的资金也会不断增长。我们暂且把这种方法叫做“卖出法”。
在“卖出法”的情形下， 10 年以后公司的净资产值会增长到 6,211,686（期初的 2 百万按12%的复合增长率计算）。
但是因为我们每年卖出股票，持股比例会下降， 10 年以后，我们每人拥有公司 36.12%的股票。即便如此，你所持的股票对应的净资产为 2,243,540 美元。
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另外别忘了，每一美元的净资产值可以以1.25 美元卖出。因此，剩余的股票市值 2,804,425美元，大约比分红的情形下高 4%。
同时，你每年卖出股票获得的现金要比分红获得的现金情形下高 4%。哇！——你不但每年有更有钱花，最后还有更多的财产。
当然，上述的计算假设平均每年 12%的净资产回报率，而且股东能以1.25倍pb卖出股票。
这一点上，标普500回报率明显超过12%，并且股价远超净资产的 125%。这两条假设对于伯克希尔来说似乎都是适当的，当然这我不能给你保证。
考虑到乐观的情形，上面的假设条件被超过的可能性也是存在的。如果事实如此，那么卖出法就更具优势。
根据伯克希尔的历史——必须说明这无法继续重复——卖出策略比分红策略给股东带来了多得多的财富。
除了计算上的优势以外，还有两个原因——也非常重要——支持卖出策略。
第一，分红策略强制对所有股东进行同样比例的分红。比如说，分红比例是 40%，那些希望分红比例是30%，50%的股东受到损害。
我们 60 万股东的分红偏好各不相同。或许可以有把握地说，他们中的许多人——或许是绝大部分——偏好储蓄模式，因此倾向于不分红。
相反，卖出策略则让股东可以自由决定现金和资本增值的比例。一位股东可以选择兑现60%的利润，另一位可以选择兑现 20%或者不兑现。
当然，分红策略下的股东可以用分红把股票买回来，但是他这样做会遇到困难：既要交税，又要支付 25%的溢价才能把股票买回来（记住，市价是账面净资产的125%）
分红策略的第二个坏处同样严重：分红策略的税收负担劣于——通常严重劣于——卖出策略。
分红策略下，每年股东收到所有的现金分红都要交税，而卖出策略只需为现金收入中的利得部分交税。
三、双汇、神华和海螺水泥是好公司吗？
很多投资者对股票分红有个误解，即分红就是用投资者的钱给自己分红，左手倒右手，毫无意义。但是，在股票市场还真有这么一种股票，分红越多对股东越有利。我们可以建立如下的数学模型：
如果P=a÷b，PP=（a-c）÷（b-c），
当a>b>c>0，请问P和PP谁大？
当b>a>c>0，请问P和PP谁大？
这是个很简单的数学问题，我们很容易得出结论：如果a>b>c>0，那么PP>P；如果b>a>c>0，那么P>PP。
我们把P理解为市净率，a为股价，b为净资产，c为每股分红，那么对于市净率1的股票，越分红，市净率越高。
这就是所谓的股息对低估值股票的保护作用，当一只股票市净率低于1的时候，越分红其单位股东权益越便宜，当投资者把分红用于再买进的时候，对于投资的复利增益越大。
对于高估值的股票，分红再买进对投资收益其实没啥用。所以今天五粮液说自己要分红115 亿元，股息率1.98%，其实就是玩了个寂寞，买五粮液的人看不上这个股息，要股息的人看不上这个估值。
当然以上都是力理论，具体到明天的股价，市场可能认为是大利好，也可能认为是利空，就不清楚了，天知道。
那么对于像双汇、中国神华这样牛逼的公司，基本上赚多少分多少，但是经营稳健，成长性比较差，我们长期持有的话收益率会怎么样呢？
这里直接给出公式：
投资收益增长率=ROE×（1-分红率） 股息率（分红再投资）
这就是从净资产的角度看投资收益，当市净率不变的时候，投资者持有的企业净资产复合增长率就是投资者的收益复合增长率。
这个公式很好地解释了内生增长的原理。不同的资产因为内在属性的不同而拥有不同的内生性增长。
总结一下就是：①优秀的企业是时间的朋友，时间越长，高净资产收益率的企业价值越明显；
②低估值相对高成长企业的优势可以保持一段时间，越低估，前置常数越大，优秀企业的复利效应，即指数函数部分对冲较大前置常数需要的时间越长（冲减自己的溢价）；
③企业越优秀，需要的对冲溢价时间越短。
数据产生信息，信息形成判断，判断产生知识，知识诞生智慧。估值中的“毛估估”一定是建立在严密的逻辑和大量计算后得出来的一种能力。做好资产的估值，在投资中以有算打无算，必将胜多败少。
具体到双汇发展和中国神华，我们以双汇发展为例
净资产收益率为21.8%，很高对吧。分红率按照100%计算，股息率为4.55%，那么
投资收益增长率=ROE×（1-分红率） 股息率（分红再投资）=4.55%，非常低，是不是很吓人。
当然这里是概算，目的是让我们有个直觉的感受。
在这个基础上，如果公司每年的净利润还有一个增长，那么总的投资收益还要加上每年的净利润增长率。如果双汇有5%的增长，那么加起来就是10%左右了。
在过去的六年多时间里，双汇的股价一直在18到25之间震荡就是这个原因，除了去年莫名其妙来了一拨超级涨，背后的原因是双汇净利润增长率突破了，所以涨了一拨，然后发现增长被证伪，股价就回来。
大家有兴趣再把中国神华和建设银行、海螺水泥、长江电力等公司的持有收益率算算，对于投资并长期持有的收益心里就有一个锚了。
