来源：股市荀策
核心结论：①A股92年曾允许“T 0”交易，后因市场波动过大，95年重回“T 1”。“T 0”的优势是提升市场效率，但是也会放大波动。②“T 0”制度下风控是关键，海外经验显示可以通过分账户、分标的、限次数逐级递进。③A股暂不具备全面“T 0”条件，由点到面可能的路径有二，一是现金账户下从大盘蓝筹试点，二是两融账户下从科创板试点。
A股T 0快了吗？
今年8月原证监会主席肖钢在接受媒体采访时表示，长远来看在A股市场实施T 0交易制度是未来改革的一个方向，由此引发了市场对于A股交易转向T 0制度的讨论。事实上我国的T 0制度历史上已经经历过两次转变，在股市建立伊始采用的是T 1的交易制度，1992年5月开启了T 0交易制度，后来为了维护股票市场的稳定，在1995年1月1日又改回了T 1交易制度并一直沿用至今。而当前国际惯例是采用T 0制度，本文将对比海外成熟资本市场的交易制度发展经验，对我国未来交易制度的发展方向进行探讨。
1． A股交易制度的发展变迁
A股现在是“T 1”，以前也试过“T 0”。当我们讨论“T 0”或“T 1”时，我们首先要明确一下概念。在学术研究以及海外研究中，“T X”在绝大多数语境下代表的是结算交收制度，即在交易日T之后X个交易日进行实物所有权的划转。而在A股，当我们讨论“T X”时我们实际上讨论的是交易制度。根据《上海证券交易所交易规则（2020年第二次修订）》，投资者买入的证券在交收前不得卖出，而根据中证登的规定，A股的交收是基于T日的交易数据在T 1完成的，因此当日买入的股票因为还没交割，当天不能卖出，要等下一个交易日才可操作，即“T 1”。相应的，“T 0”（专业术语叫“当日回转交易”）则代表着当天买入的股票当天即可卖出。根据国际证券服务业协会（ISSA）的数据，目前44个全球主要市场中有42个市场允许“T 0”交易制度，我国在交易所债券、债券ETF、黄金ETF等品种上允许“T 0”，但A股还是“T 1”。历史上，A股交易制度也经历过“T 0”时代。1992年5月21日，上交所率先实行T 0交易制度，同时取消了对股票涨跌幅的限制，然后1993年11月深圳证券交易所也开始允许T 0。随着T 0的放开，股市成交明显变得活跃，放开T 0前一年全部A股日均成交量和换手率分别为100万股和8％，实施T 0后一年两者跳升至了2500万股和15％。由于T 0制度给股市带来过大的波动，助长了投机氛围，1995年1月1日沪深两市的A股和基金交易重新由T 0更回T 1交易，市场人气随即降温，之后一年股市的日均成交量和换手率分别为2亿股和2％。
“T 0”与“T 1”的优缺点对比。T 1和T 0制度最大的差异就是能否在当日对同一只股票进行多次的买进和卖出。从上文的分析来看，从T 0到T 1的转变会加大股票市场的波动，投资者参与股票投资的风险会加大，而目前A股波动已经不小。对比A股和发达国家股市的换手率数据，根据世界银行的口径，2019年A股换手率为224％，远高于全世界的均值88％，同为亚洲国家的韩国股市换手率为130％，日本为82％，印度为54％，发达国家中美国换手率为110％，德国为64％，英国为47％。但是与此同时，T 0制度相比T 1制度还是存在诸多优点：首先在T 0制度下，交易具有及时纠错功能。在遭遇市场单边下跌等突发情况时，T 0交易制度使投资者具备了迅速处置当前所持证券的权利，投资者可以迅速止损，最大程度减少损失。而在T 1交易制度下，投资者当日买入的股票，其价格一旦出现剧烈下跌，投资者只能任其下跌，待第二天才能处理；其次T 0交易提高了市场的流动性，提升市场的定价效率。在T 1交易制度下，当日无法卖出的股票无法参与当天的定价过程，无法真实反映股票的供需状况，影响了股票市场的定价效率，不利于投资者对于股票定价形成合理的认知，使得投资者难以看到股票最接近真实的报价，而T 0交易制度下就能很好的解决这个问题；最后，在T 0制度下，股市成交量的提升会使得资金的周转速度也将上升。在T 0交易制度下，投资者可以在当日对其持仓的证券进行调整，卖出和买入其他证券均可进行，相当于同样一笔资金可以多次使用。在资金存量不变的前提下，同一笔资金可以参与到不同的股票交易之中，客观上盘活了市场的资金。而在T 1制度下，投资者当日买入的证券会被冻结，该部分资金在当日只周转了一次。
2． 他山之石：T 0下如何风控？
美国和日本经验：投资者分层，现金账户和两融账户对应不同的T 0次数。美国把投资者的交易账户按照规模分成了三组：第一组账户规模小于2000美元，叫现金账户，这种账户的限制很多，不能参加T 0交易，不能参加两融业务，甚至在个股上还有短期买卖次数的限制，超过了会被封号；第二组账户的规模介于2000-25000美元之间，叫两融账户，这类账户可以开展普通的两融业务和衍生品交易，但是只能有限参与T 0业务——5个交易日只能做3次T 0，超过这个次数账户就会被降级成现金账户，两融业务、衍生品业务以及T 0业务也会完全终止，直至90天后解封；第三组账户是第二组账户的升级版，即账户资产规模大于25000美元，且连续5个交易日进行T 0交易 4次及以上、交易次数占总次数的比重大于6％，这样的两融账户就升级为典型T 0账户（Pattern Day Trading）。这类账户权限很高，在T 0交易上没有次数限制。但是门槛也高，一旦账户规模小于25000美元，账户会立刻冻结，即便金额够了，如果90天内没有进行T 0交易，账户也会降级至普通的两融账户，失去无限T 0的权利。日本方面也与美国类似，也是将投资者账户分为现金和两融账户两类：对于现金账户，日本采取了单次双向T 0制度，即当日买入股票再卖出后得到的现金收入不能再操作该股票（可以买别的个股），以及当日卖出再买入个股后该个股不能二次卖出；对于信用账户则采取了无限T 0制度，对交易标的、交易期限和交易次数均没有任何限制。
中国台湾经验：循序渐进，先融资融券后现金现券，先大票后小票。1985年以前台股曾经是T 0制度，后来因为过度投机被废止了，再度恢复T 0时已经是1994年。94年恢复的T 0制度全称叫“信用交易账户资券相抵冲销交易”，即在台交所进行T 0交易需要在两融账户下进行，对同一股票在同一天进行融资买入和融券卖出后结算时两者相抵消，抵消后的净额每日累计值再设置一个限额。其实94年恢复T 0时台交所等机构也曾考虑过直接在普通的现金现券账户上恢复，但是考虑到两融账户在额度上可以监管，以及两融标的往往质量更高，因此选择了先从两融账户开始。2005年，中国台湾将这种两融账户下的T 0制度从台交所扩展到证券柜台买卖中心，等于将T 0从原来作为“主板”的台交所推广到了支持“中小创”的OTC市场，进一步激活了OTC的成交。2014年开始，中国台湾开始进一步深化T 0交易制度改革。这次的改革将T 0从两融账户扩展到了现金现券账户（要求该账户过去3个月交易10笔以上），先放开交易方向中的先买后卖，后放开了先卖后买，此外还对可以买卖的标的进行了限制，只有台交所下的台湾50指数、台湾中型100指数以及OTC市场中的富柜五十指数（类似A股的创业板50指数）的成分股可以进行T 0。15年6月，台交所进一步将现金现券T 0交易制度扩展到权证正股和ETF。因此回顾中国台湾整个T 0交易制度推进过程，我们能看到整个过程花了约20年，推进得非常小心，循序渐进。
3． A股如何推进T 0制度：由点到面
如果从现金账户推进，大盘蓝筹或先试点。我们认为A股当前暂不具备全面推进T 0的条件，但是可以先从部分试点着手，从账户分层的角度看，我们认为如果T 0从现金账户开始推进，则大盘蓝筹股会成为对应的标的试点。整体来看，我们认为A股目前暂不适合一步到位全面实行T 0交易，主因是投资者结构还不完善。目前我国股市中，散户的占比还很高，根据上交所统计散户交易占比占80％以上，而从持股市值角度看，A股自由流通市值口径下，20Q2散户持股市值占比为37％，自然人和法人占比26％，机构占比为31％（公募11.5％、外资8.9％、保险类资金6.4％、私募3.9％），相比之下，2019年美股市值中Household Sector（散户、自然人及非盈利型组织等）持股市值占比为38％，政府及其他占比为5％，机构投资者为57％（较大的机构投资者如共同基金及ETFs占比28％、外资15％、养老金等险资11％）。此外，由于公募基金的资金来源80％来自散户，叠加公募基金业绩考核周期较短等原因， A股以公募为代表的机构投资者更加重趋势，风格和行业轮动更快，部分机构投资者投资行为散户化，进一步加大了A股的波动。今年10月9日，国务院发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，明确提出“探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市”，未来随着制度的推进和资本市场的发展，A股机构投资者的占比会逐步上升。站在当前时点，我们认为T 0如果要在A股推行，参考中国台湾在推进现金现券账户下的T 0制度经验，大盘蓝筹股或因市值大、波动小而作为试点先行。我们以过去十年各大指数周度收益率的标准差来衡量各大指数的波动性，上证综指、沪深300、中证100和上证50的波动性最小，分别为2.8％、3.0％、3.0％、3.1％，创业板50、创业板综和创业板指的波动性更大，分别为4.4％、4.3％、4.1％，科创50的波动最大，为5.9％。此外，中国台湾和日本在推进现金现券账户下T 0制度时，分别对T 0的方向（先推进先买后卖，后放开先卖后买）和次数（单方向单日一次）做出了限制，可以作为A股的参考。
如果从两融账户推进，可以考虑将科创板作为突破口。前文我们叙述从现金账户推进T 0的路径下大盘蓝筹会或成为试点，但是如果从两融账户推进，我们认为科创板或是最优解。今年5月底两会闭幕后，上交所相关负责人就下一阶段科创板改革的重点向证券时报发表观点，表示将“适时推出做市商制度、研究引入单次T 0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。”我们认为，科创板是资本市场改革的试验田，再参考海外经验，科创板可以作为目前股票市场中率先试行T 0交易制度的板块。具体而言，科创板有两个特点：第一是两融业务中融资融券两个方向上的力量较为对等。目前A股4000多只个股中仅1800只能开展两融业务，占比45％，其中只有科创板所有上市股票均成为了两融标的。从多空力量的对比看，一直以来我国的两融业务主要侧重在做多的融资端，做空的融券业务余额与融资余额的比值为6：94（截至20201014，下同），但是科创板两融业务的多空力量较为均衡，目前融券余额与融资余额的占比为1：3。海外经验显示，按照账户来分，T 0交易往往在两融账户上展开，目前科创板所有标的均可进行两融业务，且多空力量对比较其他板块更为均衡，后续如果率先引入两融账户下的有限次T 0，科创板是很好的试验田。科创板第二个特点是波动大 机构投资者占比高。前文我们提及大盘蓝筹因波动性小而适合作为现金账户T 0的试点，相比之下科创板的波动性是目前所有板块最大的。但是，考虑到目前科创板的机构投资者占比也明显高于其他板块，我们认为在科创板引入T 0有利于提高机构的资金利用效率，也有利于机构投资者在高波动的市场内及时纠错。科创板的开户条件为20个交易日日均资产高于50万 参与证券交易24个月以上，这一标准明显高于此前A股其他板块的开户条件，而上交所当时预计符合“50万元 2年”条件的个人投资者约300万人，因此科创板散户占比较低。我们用公募基金代表机构投资者来测算A股各个板块的投资者结构，采用基金2020年中报披露的全部持仓个股数据，整体来看，由于今年成长风格占优，中小板、科创板板块中公募基金的占比高于主板，但其中自由流通市值口径下科创板中公募基金的持股市值占比最高，为21％，明显高于创业板的16％，中小板的13％和主板的11％。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。
