文：燕翔、战迪、许茹纯、朱成成
核心结论
本文逐年回顾和分析了2010年以来A股的“春季躁动”。“春季躁动”指的是股票市场一般在1月至3月会有较大概率的阶段性上涨行情，本质上是日历效应的一种。从历史数据来看，春季躁动行情一般发生在2月，春季躁动受到市场关注的原因，不仅是因为其上涨概率较大，结构性行情比较容易把握，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表，从统计规律的角度对全年的股票走势给予一定的判断参考。回顾2010年以来的春季行情，春季躁动现象出现的概率还是较大的。一般来讲一季度前三个月当中至少有一个单月是上涨的，而2月的上涨概率最大。从春季行情的催化剂来看，主要有几类，一是充裕的流动性，二是经济数据的空白使得市场预期较为分散，经济上行的逻辑尚未证伪，三是中央经济会议和两会的政策期待。
为什么市场如此关注“春季躁动”？春季何时“躁动”？
股票市场的“日历效应”（Calendar Effect）是指股价变化与特定的日期发生了显著的相关关系，在特定的日期内出现了规律性或者较大概率的高回报或者低回报。最著名的“日历效应”是美国股市早期出现的“一月效应”，即美国股票市场在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在统计上显著。而“春季躁动”是一种特殊的日历效应，指的是股票市场一般在1月至3月会有较大概率的阶段性上涨行情。
回顾历史数据，A股市场上的“春季躁动”行情一般发生在2月，而且即使从全年来看，2月的上涨概率也是最高的。自2000年至2018年，上证综指2月份上涨概率达到77.8%，远高于其他月份，各年度二月份涨幅方差相比其他月份也是最低。上涨概率其次高的就是11月，从2000年至2017年上证综指在11月上涨的概率有67%。从事件驱动的角度来看，每年3月份有“两会”，同时，前一年12月会有“中央经济工作会议”，都会对本年度的政策有着方向性的影响，政策题材炒作是春季躁动的直接推动力。
春季行情是全年行情的晴雨表，上证综指2月如果下跌，全年必然下跌。如前所述2月份一般是全年上涨概率最大的月份，上涨的概率高达近80%，如果连2月份都跌，一般全年都是下跌的。2000年以来一共出现过五次2月份下跌，分别是：2001年2月下跌5.2%vs全年下跌21%、2008年2月下跌0.8%vs全年下跌65%、2013年2月下跌0.8%vs全年下跌6.7%、2016年2月下跌1.8%vs全年下跌12.3%、2018年2月下跌6.4%vs全年下跌25.5%。
春季躁动行情中上涨概率最大的几个行业几乎都是中上游周期性板块。从2000年至2018年各行业相对上证综指的超额收益来看，最大概率获得超额收益的几个行业包括汽车、建材、有色、化工、钢铁等等都属于中上游行业，获得超额收益的概率均超过了80%。因此春季躁动行情的不仅从总量上而且从结构上都是相对容易把握的。
也就是说，春季躁动受到市场关注的原因，不仅是因为其上涨概率较大，结构性行情具有趋同性，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表，从统计规律的角度，对全年的股票走势给予一定的判断参考。
细数2010年以来的历年春季躁动行情
回顾2010年以来的春季行情，春季躁动现象出现的概率还是较大的。一般来讲一季度前三个月当中至少有一个单月是上涨的，而2月的上涨概率最大。从春季行情的催化剂来看，主要有几类，一是充裕的流动性，二是经济数据的空白使得市场预期较为分散，经济上行的逻辑尚未证伪，三是中央经济会议和两会的政策期待。
2010年：年初利空出尽，融资融券开启2月短暂躁动
受全球股市暴跌和担忧央行退出经济刺激政策的影响2010年初便遭遇“开门黑”，1月暴跌近8%，股指期货、“国十一条”、提准等多项利空政策在1月迅速落地。1月22日，中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，利空出尽以及融资融券试点启动为2月的躁动行情埋下了伏笔。
2010年初时候的经济环境其实是处于金融危机复苏后一轮企业盈利和经济增速的顶点，PPI迅速上行，一季度的时候市场对于政策紧缩和经济见顶回落的预期其实是比较一致的。从这个角度看，1月的政策利空出尽以及经济数据的空白其实是2010年2月短暂春季躁动行情的必要条件。
2011年：连续加息下银行板块上涨带来的春季行情
2011年一季度处于高增长、高通胀的经济环境中，虽然央行先后五次提准加息，但业绩持续增长的逻辑还未被证伪。年初至2月中旬之前持续小幅下跌，春季行情的启动从2月中旬开始一直持续到4月。央行于1月14日、2月18日、3月18日连续三次提准，2月9日和4月6日两次加息，带动了银行板块的上涨，也是这段时间带动指数走高的主要原因。
2010年经济增速和上市公司盈利整体式下行的，但后两个季度整体增速其实已经稳住了，因此在2011年的一季报公布之前，经济增速持续下行的预期并未被证实，而且更重要的原因是能源、农产品、工业品在内的几乎所有大宗商品价格都在2011年初的时候达到了历史高点，CPI和PPI高企，使得市场产生了一种“经济在2010年再度回到新一轮的上行周期，中国经济的强劲动力使得市场对各类大宗商品产生了极大的需求，从而导致价格大幅攀升”的错觉。因而也就有了2011年春季躁动行情的短暂狂欢。
2012年：降准和股市信心论引爆的春季行情
2012年的开门红从1月一直持续到两会开始之前。上证综指1月上涨6%，2月又继续上涨了7%。当时无论是国外的资本市场环境还是国内的政策环境确实都是对股市是比较利好的。从国际环境来看，全球主要股票市场持续暴涨，美股创危机以来新高。与此同时，货币政策的宽松也释放了流动性（2011年11月30日央行宣布降准，这是自2008年11月之后首次降准，而2012年2月18日，央行再次宣布降准），而1月6日举行的全国金融工作会议中温家宝明确提出深化新股发行制度市场化改革，提振股市信心。“股市信心论”的号召下，上证指数持续上涨。
然而同2011年一样，2012年经济增长指标从一季度起经济增长速度就出现明显下滑，一季度GDP同比增速8.1%，比2011年四季度大幅下降0.7%，随后二、三季度更是掉到了8%以下。市场对于经济下滑速度如此之快显然是没有准备的，两会上温家宝表明今年经济形势严峻，GDP增幅指标降低到7.5%，八年来首次低于8%，同时，明确表示房地产的调控不放松。两会结束后市场即刻大幅下跌，随即结束了2012年的春季行情，并且成为了2012年股市走势的一个重要转向标志，两会召开前一个交易日Ａ股的点位几乎到达了全年的最高点。
2013年：美联储放话或提前结束QE，春季行情半途而废
2013年年初股市的开门红其实是2012年底行情的延续。2012年12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议定调了2013年的经济工作并提出六大任务，继续实施积极的财政政策的稳健的货币政策。然而这一轮政策信心红利刺激下的上涨只持续到了2月初。2月21美国FOMC会议纪要中提及的量化宽松（QE）或提前结束的消息将2012年的春季躁动行情拦腰斩断。此后，各种利空不断：2月26日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（简称“国五条”），提及扩大个人住房房产税改革试点范围；2月28日，在融资融券业务推出近3年后，转融券试点启动。3月1日，国务院颁布楼市调控“新国五条”，对原国五条内容的具体补充，其中提及“出售自有住房按规定应征收的个人所得税20%”。
2013年整体基本面不错，上市公司盈利同比大幅增长，经济整体的增速也稳住了，因为2012年市场其实已经看到了积极财政对于彼时经济的重要性，经济下行的压力与日俱增。2012年底的中央经济工作会议提出继续实施积极财政政策其实是给市场吃了一颗定心丸。从春季的行情来看，市场一开始其实是对经济的复苏比较有信心的，但美国量化宽松的提前结束意味着全球将会进入紧缩周期，中国这一轮积极的财政周期或提前结束，这才2013年春季行情半途而废的根本原因。
2014年：政策结构性利好，创办板春季独舞
2014年开年伊始上证综指基本处于震荡走势，1月下跌4%，2月小幅上涨1%，基本是没有春季的躁动行情的。整体来看指数1月初至7月中旬基本处于走平状态，上证涨幅仅为-0.03%，在1990点和2100点之间维持窄幅波动。而相比于主板来说，创业板在年初1月至2月走出了独立行情，主要原因是1月7日保监会对保险资金的放行。保监会紧急发出《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，明确放行保险资金投资创业板上市公司股票。
2013年底的中央经济工作会议就已经奠定了2014年调结构的基调。2014年经济政策将转方式调结构放在更突出的位置，而整体的经济增速也确实出现了进一步的下滑，和2013年相比，2014年固定资产投资增速回落近4%，经济增速的下行从一季度就已经开始了。市场对于经济增速的下行其实是比较有准备的，但从主板来看，春季行情未能启动的主要原因一是IPO的大幅增加，二是人民币汇率的急速贬值。2014年1月17日，IPO在时隔一年多后重启，新股密集发行。与此同时，新三板的大扩容也分流了本就稀缺的流动性。2014年2月19日，人民币对美元汇率中间价大跌91个基点，2月20日，人民币对美元汇率中间价再下跌43个基点，至此，人民币对美元汇率中间价已经连续3个交易日持续回调，三日累积下跌154个基点。
2015年：期待“改革牛”，春季躁动从连续“双降”开始
14年末疯狂的牛市行情由于1月初证监会处罚两融业务违规券商而告一段落，2015年的春季行情从央行2月4日、28日连续宣布“双降”开始启动，市场对“改革牛”的期待越来越高。一方面诸多重磅改革措施如国企改革、多层次资本市场体系建设、互联网 、中国制造2025等，为市场启动新一轮牛市提供了信心和题材，另一方面，财政部发文确认置换1万亿地方债，深港通提上日程以及养老计有望入市等实质性政策利好不断，而且高层也接连发声明确表示对股市的支持。继证监会主席的肖钢3月初表示认同Ａ股“改革牛”的说法之后，12日，周小川在十二届全国人大三次会议记者会上表示，资金进入股市也是支持实体经济，可以说Ａ股的经济地位得到了空前提高。总结来看，政策宽松利好、改革提供契机是这一轮上涨的根本原因。2月开始的春季行情一直延续到5月底，随后股市在清理场内外配资的监管肃清下一蹶不振。
2015年是2000年以来中国经济最困难的时刻，全部经济指标从年初开始便持续、全面下滑，投资增速出现显著下行，出口和工业企业利润同比1999年以来首次出现负增长，通缩形势严峻，PPI同比跌至了-5.2%。2015年年初的时候，市场对于改革其实是充满期待的，2014年定调2015年经济把稳增长放在首位，提出经济新常态，也确实给了市场很大的想象空间。
2016年：两次熔断后的“晚春”躁动
2016年1月的两次熔断行情给年初的市场笼上一层阴霾，熔断的背后反映了投资者对董事、监事、高管减持（1月7日，就是第二次熔断的当天，证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”），自1月9日起施行。）以及注册制对股市流动性冲击的担心。继1月大跌之后，监管层在制度革新方面的动作明显有所放慢，并出台各项维稳措施，指数也开始从底部缓慢反弹，开启了2016年的春季行情。
2月整体涨幅为零，主要是受“2·25”股灾的影响，在没有任何实质性利空的情况下，上证指数当天跌幅高达6.4%，将2月涨幅消耗殆尽。2016年春季行情的启动是从2月底央行宣布降准开始的。中国人民银行2月29日宣布，自3月1日起降准，同时1月份全国新增人民币贷款2.51万亿，同比多增1.04万亿，创历史新高。2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，中国证券监督管理委员会主席刘士余表示，注册制是不可以单兵突进的，研究论证需要相当长的一个过程。这也意味着股票发行注册制改革将暂缓施行。同时，3月18日证金公司公告，自2016年3月21日起，中国证券金融公司恢复转融资业务，并下调各期限转融资费率。随着两融业务的恢复，券商开始下调两融利率抢夺融资客，这为Ａ股杠杆资金的再度入场铺平了道路。
而基本面的好转也为情绪反转提供了动力，如1~2月份，全国规模以上工业企业利润同比增长4.8%，结束了此前连续7 个月的下滑态势，PMI 及PMI新订单环比数据出现小幅回升。供给侧改革在2016年初正式登上历史舞台。1月27日，中央财经领导小组第十二次会议召开，研究供给侧结构性改革方案。可以看到一季度开始制造业PMI和PPI已经出现了明显的上行趋势。
2016年的春季行情来的比较晚，但涨幅是可喜的，监管层的维稳，政策面的宽松，对改革的期许以及基本面的好转使得情绪面和资金面迅速回暖从而引爆了2016年的春季躁动。
2017年：定增新规和TLF为春季行情提供充足流动性
2017年的春季躁动行情是从1月中旬开始的，主要的催化剂就是央行通过临时流动性便利（TLF）操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供临时流动性支持（TLF，俗称特辣粉）。而农历年过后，2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改（简称“217定增新规”）更是对稳定A股流动性起到了重要作用，进一步助推了春季的行情。“定增新规”意在调整上市公司再融资规则，从源头遏制上市公司的放量圈钱，规定一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。我们可以看到的是，1月中旬至2月，M1确实出现了很大幅度的反弹。
除了流动性的因素之外，基本面的迅速回暖也是2017年春季行情背后的重要推动因素。可以看到无论是GDP增速还是企业盈利在2017年一季度都出现了加速的上行，可以说2017年的春季行情是流动性、政策利好、基本面多重催化的结果。
2018年：内外交困拖累大盘，中小创迎来春天行情
2018年的股市借着2017年的东风实现了开门红，开年伊始至1月26日上证综指小幅上涨了6.3%，然而随后的美股暴跌拖累了A股的上行趋势。1月29日，美股遭遇黑色星期五从高位持续暴跌，直至2月8日，9个交易日标普500 指数跌幅高达10%，同期A股下跌12%。除了海外市场的暴跌，内部风险因素的逐渐暴露也是导致年初股市掉头急转直下的重要原因。这些内部风险因素包括前期白马股的巨大涨幅、1月底时部分上市公司业绩地雷频发，在这些因素下，A股在1月底2月初急速下跌，1月25日普惠金融定向降准全面实施，流动性的释放也并没有扭转不断升温的悲观预期，直至2月9日美股企稳后A股才开始了短暂的躁动反弹，从2月初至3月初上证综指小幅反弹了6%。
2018年春季行情更多的是结构性的，2月初开始出现了短暂的中小创结构性行情，创业板指从2月初至3月底上涨了19%，主要是由于注册制延后和独角兽回归的政策利好。2月23日，经全国人大常委会批准，股票发行注册制改革授权延后两年至2020年2月29日，注册制延后无论从情绪的修复还是缓解中小创的资金分流方面都产生了实质性的利好。3月5日《财新》封面刊文《为“独角兽”开闸》，3月30日国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，CDR的配套文件正式落地。
总的来说2018年由于海外股市暴跌和内部风险因素的累积并没有出现全面的春季躁动行情，但注册制的延后和独角兽回归的政策利好催化了中小创的结构性春季行情。
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本书系统回顾了2000～2017年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。
