特约 | 田书华
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目前A股市场正在发生着一个重大的变化，就是在向“被动投资时代”转变，其主要原因是机构投资者占比不断提升而导致的，例如：A股市场机构投资者持股占比（自由流通市值）已经从2000年的5%左右提升到去年接近50%。
事实上，进入被动投资是资本市场进入成熟期的一个重要标志，在全球成熟市场中，被动投资已成为主流趋势。这种趋势促使机构投资者在行为模式上出现新的变化，就是在上市公司治理中发挥更大作用。
机构正从幕后走向台前
在早期的资本市场中，由于机构投资者所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小，当机构投资者预测该上市公司未来发展前景不乐观的时候，往往采用“用脚投票”（即卖出股票）方式，但是当其所持有的该公司股票数量庞大时，要想顺利出售该股票而又不影响该股票的价格，从而不影响自身的利益几乎是不可能的，即“用脚投票”的成本会变得很大。这时，对机构投资者来说就成了一种困境。这样，机构投资者就开始改变其以前的“用脚投票”（即卖出股票）方式，而转为采取干预上市公司决策或经营管理活动，其方式是积极参与公司治理，帮助完善上市公司的治理结构，积极寻求改善上市公司经营状况的方式和方法。
以美国资本市场为例，早期的机构投资者由于所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小、投资高度分散化，被投资的公司也没有把机构投资者视为本公司的股东，而只是当作短期买卖的股市炒手，因而从未考虑在公司董事会为机构投资者留一席之地。因此，早期的机构投资者在公司治理结构中的作用是微弱的。
而到了20世纪90年代，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则——用脚投票，在对公司业绩不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再是简单地把股票卖掉——“逃离劣质公司”，而是开始积极参与和改进公司治理。促使机构投资者从被动变为主动的一个基本原因是，机构投资者在美国股票市场所占份额越来越大，如果所持股票公司出现问题就抛售股票，机构投资者就会遭受很大损失。
卖给谁？什么价格卖？抛售之后又能去买哪只股票？可以说，这个问题对机构投资者就成了一个难题，他们不可能用传统的抛售股票的“华尔街方式”来保护其资本的价值，因为他们所持有的大量股份不可能在不引起股价大跌的情况下抛出，这就导致了机构投资者套牢之后必须开口说话，以股东的身份提出股东议案等方式把其对公司的意见或建议传达给管理层，甚至直接向董事会施加压力，迫使董事会对经营不善的公司，用更换总裁的办法，彻底改变公司的根本战略和关键人事，以确保新战略的迅速实施。这样，机构投资者就成了上市公司治理的一个重要参与者。
虽然我国机构投资者开始在公司治理中发挥积极的作用，但是与美国公司治理结构中机构投资者发出的越来越响亮的声音相比，我国的机构投资者所发挥的作用还是微弱的，还没有起到应有的作用，并没有像美国的机构投资者一样成为公司治理结构调整的主力军。因此，我们有必要学习和借鉴美国机构投资者参与上市公司治理的经验，让机构投资者从幕后走向台前，成为公司外部治理的一个重要因素。
三种方式参与公司治理
机构投资者参与上市公司治理常见的几种主要方式：
1.向管理层提出公司治理建议。股东建议简要陈述了在管理中采取专门行动的要求，主要包括每年的委托权陈述、管理官员的答复和投票推荐。
2.私下与经理人员和董事会进行沟通。一是在投资决策制定方面,当公司高层管理人员宣布盈利结果或有意义的事件时，许多机构投资者私下会见公司主要财务管理人员，探讨与投资决策有关的问题。二是就公司治理问题举行私下会议，要求举行包括高层管理人员(CEO)和外部或独立董事参加的会议。
3.改革董事会结构。董事会的组成及结构对公司的战略决策非常重要，因此，当机构投资者对上市公司董事会结构不满意时可以要求改革董事会结构，主要涉及两个问题：(1)董事长和总经理是否应该分开；(2)董事的独立性问题。
（本文已刊发于6月5日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
股票大宗交易为何在中国受到冷遇？
毋庸置疑，从大宗交易中受益最大的当属机构投资者。首先，与传统交易方式相区别，为大宗交易单独颁布实施细则，使得大宗交易采用与正常规模交易不同的收费方式，实行低于正常交易费率的收费比率成为可能。其次，将大宗交易同传统交易在制度、程序、清算、信息披露等方面区分开来，配备专门的人员为机构投资者进行大额股票交易时提供服务，有利于改善机构投资者在交易中获得的服务质量，更能提高大宗交易效率。由于存在交易成本降低的实惠和交易效率提高的便利，越来越多的机构投资者将选择大宗交易方式来完成在二级市场上的战略性交易，也推动了企业兼并重组的实施。
对于广大中小投资者来说，大宗交易制度在客观上也起到了保护其一定权益的作用。规则规定，“大宗交易价格在当日已成交的最高价和最低价之间确定”，也就是说，大宗交易成交的价格应被控制在一定范围内，从而加大了机构投资者凭借资金、信息优势对股价的操纵难度和成本；同时“成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算”的规定，减小并延迟了大宗交易成交量和成交价格对市场的影响，在一定程度上稳定了股价，减小了由于机构操纵出现大笔成交时引起股价剧烈震荡而给中小投资者带来的风险和损失；另外，“将以公开信息披露的形式向市场公告每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方的姓名或名称”的规定，体现了信息披露的公开和透明，弱化了信息不对称使投资者面临的劣势。庄家不能再进行暗箱操作，而中小投资者虽然不能在提前或当时获知大宗交易有关详细信息，也至少能在相应的公告中了解到交易的基本信息，对自己的投资行为有所启示。
然而，这样一个两全其美的事情，为什么在首次尝试后便无人效仿呢？其实，在上海金证与银河证券完成第一笔大宗交易后，就有人断言，水至清则无鱼，虽然大宗交易可以节省持股成本，如果投资活动的隐秘性无法保证的话，今后很少会有机构用大宗交易制度买卖股票，事情不幸被其言中。
在大宗交易制度推出后，不少市场人士都认为，这标志着机构投资者开始从幕后走向台前，暗庄成为明庄。现在看来，这一观点过于乐观了一点，在证券市场整体环境没有根本性改变的状况下，投资机构还会千方百计地利用各种制度缺陷隐藏起来，不愿走到阳光下暴露自己。
据媒体报道，上海金证就与银河证券有着千丝万缕的关系，并不是先前所认为的私募基金，也就是说，很可能上海金证仅仅是银河证券金蝉脱壳的一个工具。罗牛山股份大宗交易操作后，媒体追踪金证信息竟然跌进重重谜团之中，一时间在上海根本无法找到该公司办公地。这种莫名其妙的神秘，加剧了大宗交易后的股价波动。想必真正的买家早已意识到媒体肯定会抓住不放，所以提早做了准备，买家依然是神龙见首不见尾。罗牛山以后的走势也影影绰绰向人们证实了这一点。因此大宗交易制度的推出，并没有改变投资者与投资机构之间相互博弈的格局，而是使这种博弈变得更加多种多样、变幻莫测。（选自中华工商时报）
为什么A股要去散户化？
无论是在美股、还是A股，“散户”一词都略带贬义的意味，原因就是各种统计结果显示，散户一直是被股市“教育”的对象，“机构化”似乎带着颇为惨烈和嘲讽的意味。
根据美联储的数据统计，过去60年美股经历了50-80年代的养老金入市和80年代后的共同基金崛起，私人部门投资者持有美股市值从9成下降到约3成左右，机构投资者的占比则从不到10%上升到60%。
目前A股也已经走在了“机构化”的进程中。
根据上交所2018年年鉴，持有沪市40%自由流通市值的散户，贡献了2017全年8成的成交额，但“勤劳”未能致富，盈利金额仅占所有投资者的8%。反观专业机构，贡献了全年14.8%的交易额，盈利占比高达32.3%。
即使在行情不好的时候，机构投资者也处于绝对优势地位。最近上交所、清华大学和哥大商学院的专家学者联合发表了一篇论文，研究了上交所2016年1月到2019年6月超过5300万账户的交易数据和收益表现。结果显示，同期上证综指下跌了15.83%，无论是小散还是大户都在亏损，机构投资者却实现了盈利。
最近1年A股的机构化特征也比较明显，2020年7月新基金发行规模创出历史新高，越来越多的个人投资者选择通过基金的方式间接入市。
在我看来，“机构化”应该是一个中性词，既不代表着对个人投资者的嘲笑，亦不代表对专业投资者的褒奖（毕竟美股90%以上的基金无法战胜指数）。 专业机构有着更多的研究人员、研究资源、研究时间和丰富经验，散户则更多的是利用业余时间、在信息劣势的情况下投资，难以战胜专业人员是理所应当的。 股市“机构化”只是社会专业分工在投资领域的体现，术业有专攻，如是而已。经典物理学的奠基人牛顿，在投资时亏的一塌糊涂；100元起家的“股神”巴菲特，也不可能成为物理学家。 A股的“机构化”是大势所趋，但机构的超额收益会越来越难获取。
过去10年，由于国内投资者结构尚不成熟，A股的偏股、股票型基金整体为投资者创造了一定的超额收益，少数优秀基金经理的收益率更是可以达到年化10%-15%。
然而，在高度“机构化”的股票市场，投资者结构带来的超额收益消失，能够获得超额收益的基金经理是极少数。
根据《长赢投资》的统计，1970年美国的355只共同基金，在36年后只有24只基金的收益率战胜了标普500指数，占比仅为6.8%。
业精于勤，荒于嬉；行成于思，毁于随。 无论是在哪个行业，当行业整体环境较好的时候，很难区分不同企业的经营差距。但是当市场环境变化时，能够胜出的只有其中的少数企业。 恒瑞医药，在国内药企还处于仿制药阶段、大多数药企依靠着仿制药和辅助用药赚取高额利润时，大力推进新药研发策略，拥有了国内新药布局最多、适应症最广的研发管线。当许多仿制药企的利润因为集采而腰斩时，恒瑞仍然保持着中高速增长，成为国内药企的少数派。 华为从生产交换机起家，当行业内大多数企业还安享于外购核心部件进行组装的业务模式时，华为已经在大力研发核心器件、在多个领域拥有自己的核心竞争力，成为国内乃至通信行业的少数派。 目前国内A股还处于一个机构比较容易战胜指数的时期，但长期来看，“机构化”也会使专业机构越来越难获得超额收益，其中具有长期优秀业绩、跨越不同市场风格的少数基金经理更有可能获得超额收益。对于个人投资者来说，选择这些基金经理和基金，是适应未来“机构化”趋势好的方法。
