2021年7月20日，深圳市国际投融资商会主办了“2021投融资创新论坛——注册制下资本市场机遇与挑战”，中国（深圳）综合开发研究院院长助理、金融与现代产业研究所所长刘国宏博士受邀参加并做了主题演讲，现将演讲实录由本人整理后分享如下。
//中国（深圳）综合开发研究院院长助理、金融与现代产业研究所所长刘国宏博士作主题演讲
尊敬的各位领导、各位嘉宾，非常荣幸受国际投融资商会邀请，结合我们长期开展的地方金融政策研究，做一个分享，提一些观点，供大家思考。
从一个长时间维度看，中国的资本市场从当初的“试一试”发展到现在“枢纽功能”。应该说，开始的目标今天看来并不是特别清楚的。深圳时任书记李灏的回忆文章就说，去英国调研，有人提出建议搞证券交易所，这样可以大规模实现招商引资。事实也是，沪深证券交易所的设立都不是国家顶层设计的，而是地方率先探索的结果。一路走来，资本市场搞过服务国企脱困，支持国资改革，发挥扶贫功能，再到明确要优化和进一步优化资本的配置，增强和进一步增强枢纽功能，这是一个认识不断深化的过程。
图1 中国资本市场从“试试”探索到“枢纽”功能
在这个过程中有一个重要启示就是，市场机制只会被异化，但市场规律从不会缺席。异化的市场就会表现出“按下葫芦浮起瓢”的种种问题，而只有沿着符合市场规律的这条路走才有可持续的未来。
企业是不是上市就一定好？资本市场能不能培育伟大的上市公司？一个资本市场是培育改变世界的上市公司，还是涌现谁也改变不了的上市公司？这些方面都需要先画一个问号。今天重点从地方政府角度，用数据来说明我们到底应该抢什么机遇，如何让资本市场发挥培育伟大上市公司的作用。
抢抓机遇就是抢抓上市？
现在很多企业上市基本上就是套钱，上市后干的咋样则不怎么去考虑。2020年国发14号文《关于进一步提高上市公司质量的意见》，就是以国务院的名义发布的，这是关注到上市后如何发展的非常重要的一个文件。
没有比较就没有鉴别。我们以2020年中国前GDP十强城市做一个比较，可以看到，前十强城市增速有回归均值的趋势，排位竞争异常激烈，例如广州、重庆经济体量非常接近。
图2 GDP十强城市2020年GDP与同比增速
//数据来源：各地统计公报
从10强城市A股上市公司数量看，大体上经济体量大的城市上市公司多，或者说上市公司多的城市经济体量大。但仔细比较还会发现，北京、深圳大概每70多亿GDP就培育1家A股上市公司，杭州每90多亿GDP培育1家，上海每110多亿GDP培育1家，其他城市则要更多GDP才能培育1家A股上市公司。
图3 GDP10强城市截止2020年底A股上市公司数量
//数据来源：各地统计公报，Wind
再从A股上市公司的总市值看，北京、深圳、上海、杭州上市公司市值均远超了10强城市的平均水平，重庆、苏州、成都等城市上市公司总体市值表现实际上是并不尽如人意的。
图4 GDP10强城市截止2020年底A股上市公司总市值
//数据来源：各地统计公报，Wind
上市公司总市值怎么才能高？我们看看，市场主体多的城市是否上市公司数量多和市值大。数据显示这个规律不是特别明显，但也有一些支撑，比如上市公司市值排名第二、数量排名第三的深圳，市场主体数量达到350多万户，全国排名第一。但道理是清楚的，各地政府不要只看金字塔的塔尖，只要金字塔尖的明珠，要知道金字塔的基底才是产生上市公司的土壤，才接成长上市市值的环境。当然，从投资人的角度看，一定要去市场主体多的城市，要去产业业态丰富的城市，这才有更大投资兴业的机会。从这个意义上讲，广州、重庆、成都、苏州这些城市蕴含上市公司涌现的重大机会和成长空间。
图5 GDP10强城市截止2020年底A股上市公司市值、数量以及市场主体数量
//数据来源：Wind，各地市场监督局
接下来的问题是，如何让市场主体更多？从十强城市常住人口规模看，大的规律是常住人口多的城市，创新创业的环境好，市场主体也多。当然十强城市中有表现好的和不那么好的，例如深圳平均5个人就有1个市场主体，而重庆相对人口规模而言，市场主体的数量明显不足。由此，除了当前都在强调的营商环境外，要高度重视人口规模和集聚，让市场来评价和筛选人才。由政府评价的优秀人才，往往是更容易获得稳定且高收入的工作机会的群体，他们不会再冒更大风险创新创业；而真正具有创新精神、冒险精神的人才，是并不具备政府评价稳定条件的一类人，深圳很多上市公司的老板创业时教育背景、学术水平、薪酬待遇等等并不能达到现有政府人才评价门槛。因此，只有更多人口条件、更多让市场评价，才有大量创新主体的涌现。
图6 GDP10强城市截止2020年底市场主体数量与七经普常住人口数量
//数据来源：各地市场监督局、七经普公报
此外，私募基金管理人数量的多寡、私募基金产品数量和A股上市公司数量具有高相关性，并购金额和A股上市公司市值则高度同频共振。
图7 GDP10强城市截止2020年底私募基金管理人数量与A股上市公司数量
//数据来源：Wind，中基协
图8 GDP10强城市2020年私募基金产品数量与A股上市公司数量
//数据来源：Wind，中基协
图9 GDP10强城市2020年并购金额与A股上市公司市值
//数据来源：Wind，中基协
数据说明，各个城市不仅要高度重视创投的发展，而且应根据企业全生命周期的不同阶段、不同结构，服务创新创业和上市公司的发展质量，特别是要发展具有产业整合、产业赋能领域的并购基金、并购业务发展。现在很多创投机构并不具备产业赋能能力。同时也要重视天使阶段创投引导，深圳已经开始做了，但做的体制机制还有很大的提升空间，要让市场机制去发挥更大作用，让它有市场成长的内生动力。
图10 企业全生命周期金融服务需求
总之，地方政府抢抓资本市场的机遇，未来可能不是抢抓上市公司数量这一个指标，也许抓100家上市公司可能不如1家上市公司市值规模，未来更需要系统性提升上市公司的质量。
A股如何培育伟大公司？
从10年来中美股市表现看，中国A股市场表现还是非常不错的。不管是从企业的成长性，还是从企业的经营规模，过去的这10年，我们的增幅是远远超过美国市场的。从企业绩效看，中国A股市场表现也不错，10年来上市公司销售毛利率、净资产收益率表现非常稳定，而且收益状况并不低。
图11 中美股票市场10年来表现比较
//数据来源：Wind
但也有一组数据，看了就有点心痛。过去10年来，中美资本市场上最大的5家上市公司，中国基本上排名位次变化不大，而美国资本市场上已经发生了一些重大的逆转性调整，苹果、亚马逊从规模看已跻身前5，而从利润看，头部五强已全部是新兴企业或新模式企业。最近我们国家做平台经济的规范和整治，但要清楚，这是自己的孩子，不要学欧洲政府对美国的平台企业，把别人的孩子往死里打；对自己的孩子，要教训一下、规范一下，最终的目的是让它实现更高质量、更可持续的发展。
图12 中美股票市场10年来头部企业变化
//数据来源：Wind
接下来分享三个案例，说明我们到底该怎样用好资本市场。第一个案例是平安银行。平安银行过去的十年，频繁的换帅，共换了3任行长，然而我们看到它的股价虽然有调整，但整体表现非常不错。
图13 平安银行频繁换帅各领一段崛起历程
//数据来源：Wind
是不是频繁换帅就好？也不一定，接着看招商银行的案例。过去十年招商银行就换过一任行长，非常稳定，它的股价表现更加惊艳。为什么？打造一个高质量的上市公司，就要和资本市场互动，要用资本市场去筛选优秀的人才、优质的资源，干得好的就要一直留着干，干得不好的也要及时换。一段时间来，很多的国有企业也买了很多的上市公司，怎么把国企上市公司搞好，深圳两家银行经验非常重要。
图14 招商银行稳定掌舵不断实现一骑绝尘
//数据来源：Wind
第三个案例是特斯拉。借此重点说一下资本市场上的“高承诺”，很多所谓明星企业家们，口无遮拦对着资本市场喊口号，喊得振天响。但喊口号如何才能有用？可以看特斯拉案例。
特斯拉也做10年规划，2006年特斯拉做了第一个10年规划，基本上已全部实现了。接着2016年又规划了第二个10年规划，正在全力实现规划任务和目标。结果是，近年来特斯拉股票非常优异，2020年有一次股票分拆，走势曲线仿佛有大幅调整，实际上是整体上仍呈现一个急剧上涨趋势。
图15 特斯拉的十年规划
图16 特斯拉的股票表现
//数据来源：Wind
人类都想预知未来，怎么才能预知未来？贝叶斯定理就是告诉我们怎么预知未来的道理的，它用一个先验的概率，乘以一个调整的系数，然后确定后验的概率，这就是预知未来的概率。
如果A代表上市公司高承诺，B代表上市公司的高绩效。贝叶斯定理P(B∣A)=P(B)*P(A∣B)/P(A)，P(B∣A)就是后验概率做出高承诺公司取得高绩效的概率；P(B)就是先验概率，是据历史经验已知的；P(A∣B)/P(A)就是调整系数，也就是P(A∣B)过去的高承诺有效性，是否大于P(A)高承诺概率。
如果你老不兑现承诺，P(A∣B)较小；或如果老频繁承诺，P(A)较大，调整系数就会小于1，导致后验概率就会一直往下走。反之，你给了市场一个非常难以达到的承诺，但你确实能兑现，市场对你未来的承诺，就会不断给予更高的概率兑现预期，你公司的估值就会不断往上走。
当然，不是每个企业是特斯拉，也不是每个人都马斯克，那么你与其唱高调，倒不如踏踏实实做事情。
最后有几条建议：
一是政府利用好资本市场，不仅仅是助推企业上市，要积极与资本市场的互动。不仅不要去干预价格的信号，而且要利用价格信号，让市场匹配合适的人才和资源，才能真正实现基业常青。
二是政府要重视基础、重视需求、重视利润，只有这样才能在中国资本市场枢纽功能建设中抢先获得有利的位置。上市公司大量涌现基础是大量的创新创业主体、大量的多元人口集聚。利息是资金的价格信号、利润是资本的价格信号、薪酬是人才的价格信号，等等，一些企业特别是上市国企出资人、经营者如果不考虑赚钱、不考虑盈利、不考虑激励，那么就一定会扭曲市场和异化行为，丧失未来竞争和发展的机会。
三是市场无时无刻不在发挥作用，一些低效益或补贴亏损堆积起来的规模宏大不仅不值得骄傲，更要时刻警惕其不断累积的风险。
四是上市公司试图圈钱后“一劳永逸”或抄作业“东施效颦”，也是经不起时间检验的。知其然也要知其所以然，不断优化适合自己企业的人才、制度和模式。
五是上市公司想要获得资本市场青睐，“唱不唱高调”不是主要的，能不能兑现预期至关重要。
