导读：3款抗癌药物的相继面市让百济神州在业内立稳脚跟，成为全球首家三地上市的生物科技公司。不过，并不乐观的股价背后，难以掩盖的是公司成立10年仍未盈利的事实。随着PD-1市场竞争日益激烈，相关药品陆续进入国家医保谈判目录，价格混战之下，如何尽快实现营收覆盖高昂的研发开支，成为摆在百济神州面前的一大难题。
（文/张玉 编辑/马媛媛）尽管有“绿鞋机制”护体，百济神州（688235.SH）股价依然没能止住下跌的颓势。
12月28日截至下午15:12分，百济神州股价报144.55元/股，较公司上市首日的开盘价格176.96元/股已经下跌了18.31%。
两天前，百济神州发布关于超额配售选择权实施结果的公告。截至12月20日，获授权主承销商中金公司已利用超额配售所获得的资金，以竞价交易的方式从二级市场买入1725.8万股股票，对应支付的总金额为28.27亿元，买入平均价格为163.8元/股，最高价格为171.99元/股，最低价格为155.02元/股。累计回购股票数量已达到本次发行超额配售选择权发行股票数量限额。
最终发行股票数量占百济神州截至今年10月底已发行股份总数及本次公开发行股票数量之和的8.62%。百济神州本次发行超额配售权行使期于12月20日结束。
本次百济神州募集资金总额为221.6亿元（行使超额配售选择权之前）；254.84亿元（全额行使超额配售选择权之后）。扣除新股发行费用后，募集资金净额为216.3亿元（行使超额配售选择权之前）；249亿元（全额行使超额配售选择权之后）。
3年“烧掉”230亿
随着此次顺利实现A股科创板上市，百济神州也成为全球首家在上交所、港交所和纳斯达克三地上市的生物科技公司。
事实上，与其他医药公司几十年甚至几百年的成长经历相比，百济神州依然十分年轻。
2010年，百济神州作为一家研发型公司在北京成立，2016年，百济神州募资1.82亿美元成功IPO，成为首家在纳斯达克上市的中国生物科技公司。2018年，百济神州登陆香港联交所，IPO募资金额9.02亿美元。
而如果再加上此次A股上市，百济神州三地上市合计募集资金已经超过300亿元。
招股书显示，本次公开发行股票数量为1.15亿股。此外，发行人授予联席主承销商不超过初始发行规模15%的超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至1.32亿股。本次发行拟投入募集资金200亿元，其中，132.46亿元募集资金拟用于药物临床试验研发项目，4.68亿元用于研发中心建设项目，1.5亿元拟用于生产基地研发及产业化项目，1.36亿元拟用于营销网络建设项目，60亿元拟用于补充流动资金。
不难看出，百济神州大部分募集资金都用于相关研发工作。
百济神州此前港股上市的IPO招股书显示，公司计划继续动用发售所得款项用于研发工作，包括泽布替尼、替雷利珠单抗及帕米帕利在中国及全球的试验登记，其他候选药物的临床试验以及建立及扩大商业运营等。
2018~2020年，百济神州的研发投入分别为45.97亿元、65.88亿元及89.43亿元，占营业收入的比重分别为350.88%、223.03%、421.78%。2021年1~6月，百济神州的研发投入为41.51亿元，研发费用率为84.88%。
从同行业可以上市公司来看，上述报告期内，行业平均研发费用为10433.04%、88.89%、59.68%及40.67%。除了2018年，百济神州的研发费用率远远高于行业平均水平。
尽管研发费用耗资巨大，百济神州的药品销售毛利率并不具有行业竞争力。招股书显示，2018~2020年，百济神州药品销售毛利率分别为78.07%、68.02%及77.65%；同行业可比上市公司药品销售毛利率平均为95.27%、90.3%及88.82%。2021年上半年，百济神州的药品销售毛利率为71.85%，而行业平均值为87.6%。不难看出，百济神州在毛利率方面与同行业其他公司相比仍有不小的空间。
研发费用率高、销售毛利率低，百济神州近年来的净利润长期处于亏损状态。数据显示，2018~2020年，百济神州净利润分别亏损47.48亿元、69.28亿元及114.07亿元，目前尚未实现盈利。3年时间里，百济神州净利润合计亏损230.83亿元。
PD-1市场竞争激烈
庞大的研发费用下，百济神州目前药品研发进度如何？
招股书显示，目前，百济神州的核心药物主要包括3款已上市的自主研发药品——百悦泽（BTK抑制剂/泽布替尼）、百泽安（抗PD-1单抗/替雷利珠单抗）和百汇泽（帕米帕利）。
其中，百悦泽是第一个获美国FDA批准和第一个获得突破性疗法认定的中国自主研发的抗癌药。百泽安（替雷利珠单抗注射液）是第一款由百济神州的免疫肿瘤生物平台研发的药物，目前正进行单药及联合疗法临床试验，开发一系列针对实体瘤和血液肿瘤的广泛适应症。百汇泽用于治疗复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。
其中，最受关注的当属百济神州的抗PD-1单抗药品百泽安。作为广谱抗癌药，近年来，PD-(L)1药物在市场上备受追捧。数据显示，全球范围内，2020年抗PD-1/PD-L1单抗市场规模为286亿美元，预计2025年将达到626亿美元。中国范围内，2020年抗PD-1/PD-L1单抗市场规模为137亿人民币，预计2025年将达到519亿人民币。
庞大的市场需求下，国内PD-1的研发竞争日趋加剧并渐入红海。安信证券分析指出，截至目前，国内共有11款PD-1/PD-L1上市，其中包括6款国产PD-1、1款国产PD-L1、2款进口PD-1、2款进口PD-L1。此外，当前共有6款国产PD-1/PD-L1、1款PD-1/CTLA-4双抗处于上市审评阶段。
分别包括百时美施贵宝的抗PD-1 单抗欧狄沃（O药）、默沙东的抗PD-1单抗可瑞达（K药）、君实生物的抗PD-1单抗拓益、信达生物的抗PD-1单抗达伯舒、恒瑞医药的抗PD-1单抗艾瑞、罗氏的抗PD-L1单抗泰圣奇、阿斯利康的抗PD-L1单抗英飞凡等。
预计至2022年底，将共计有17款PD-1/PD-L1单抗、1款PD-1/CTLA-4双抗在国内上市，其中国产PD-1/PD-L1共计14款（含双抗）。
除了研发市场竞争激烈，从定价上来看，百济神州的百泽安和国产其他已上市抗PD-1单抗药物相比不具有明显价格优势。
其中，信达生物的达伯舒已于2019年11月通过国家医保目录准入谈判进入医保目录，君实生物的拓益、恒瑞医药的艾瑞卡和百济神州的百泽安于2020年12月28日通过国家医保目录准入谈判进入医保目录并于2021年3月1日生效。
观察者网了解到，早在2020年12月31日，信达生物就启动达伯舒患者救助项目。符合项目救助范围的患者，可按首轮2 2，后续5 N的方案获得救助。首轮救助：购买2周期（4瓶）即可获得2周期（4瓶）药品救助，前四周期仅支付1.1万元；后续救助：购买5周期（10瓶），可救助至疾病进展，但累计使用达伯舒最多不超过24个月，整个治疗总费用3.98万元封顶。
此外，2020年12月，O药患者援助方案进行更新，符合项目标准的患者，在申请年度内最多自付6次欧狄沃的治疗费用，便可获得该申请年度内剩余的所有药品援助，患者可按申请年度重复发起援助申请，直至项目终止或疾病进展。以一名60公斤的患者为例，患者每年自付费用为人民币11万元，约为上市价格的1/4。
而早在2019年4月，K药便推出援助计划，患者自行使用5个疗程的K药，经基金会审核通过后，可为其援助5个疗程。后续患者每自行使用3个疗程的可瑞达，基金会可继续为其援助3个疗程，患者累计使用可瑞达用量最多不超过24个月。
价格战之下，百济神州也不得不调整自己的价格战略。12月3日，百泽安针对治疗Sq NSCLC、Non-sq NSCLC及HCC患者的适应症被纳入最新国家医保药品目录，将于2022年1月1日生效。
不难看出，百济神州目前在市场份额、市场推广和准入分销等方面都面临着激烈的竞争。而投入大量研发投入之后，又面临明星产品被纳入医保的“价格混战”，百济神州何时才能够扭转持续亏损的业绩趋势，还是未知数。
本文系观察者网独家稿件，未经授权，不得转载。
高瓴资本重仓的百济神州闯A股，6年亏损124亿，曾遭机构做空
文 | 杨万里
又一家药企巨头拟回A股上市。
近日，百济神州公告称，预计将于2021年上半年在科创板上市。该公司接受采访时表示，“这主要出于公司业务及战略发展的考量”。
如果百济神州成功登陆科创板，它将成为第一家同时在美股、港股和A股上市的本土药企。
百济神州在美股市场和港股市场表现较好，被资金追捧的原因是明星投资机构高瓴资本持股以及公司手握重磅自研产品。
然而，百济神州也被外界争议，主要是公司业绩持续亏损，6年间累计亏损约124.6亿元。业绩亏损背后又与高研发投入有关。
值得关注的是，去年9月，百济神州曾遭做空机构狙击。机构J Capital Research（美奇金）曾质疑公司造假，一度引发股价暴跌。
时隔一年后，如今百济神州向A股IPO发起冲刺。按照以往规律，若上市大概率会被市场炒作。但没有基本面支撑，估值也难以被“故事”支撑。
回顾百济神州的上市历程，公司于2016年2月份以24美元价格在美股上市，目前在美股累计涨幅超10倍。2018年8月，百济神州又以108港元价格在港股上市，目前在港股累计涨幅超50%。
百济神州被资金追捧的第一个原因是高瓴资本为公司股东。高瓴资本在资本市场的影响力不言而喻，大部分被重仓的个股皆受投资者追捧。
高瓴资本三季度美股持仓数据显示，百济神州位列其第二大重仓股。实际上，高瓴资本一直重金押注百济神州，从2015年至今，连续8次不断投资该公司。今年7月份，百济神州定增1.46亿股票，募集资金20.8亿美元，高瓴资本就认购了不低于10亿美元。
百济神州被资金追捧的第二个原因是公司手握重磅自研产品。
目前，百济神州已有两款产品实现商业化，分别为PD-1药物百泽安（替雷利珠单抗）和BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）。
百泽安于去年年底获批上市，用于治疗至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者。今年4月，经国家药监局的批准，该产品适应症扩展到尿路上皮癌（比如膀胱癌）。
三季度财报显示，百泽安在华产品收入为4994万美元，去年同期收入为零。这意味着，百泽安开始给公司带来收入。
另一款产品百悦泽于去年11月获得美国FDA批准上市。有 财经 媒体分析称，它是 历史 上第一个完全由中国企业自主研发，得到美国FDA批准的抗癌新药。
三季度财报显示，百悦泽在华和在美的产品收入为1566万美元，去年同期收入为零。同样，百悦泽也开始给公司带来收入。
有业内人士曾表示，百济神州的研发能力确实强，百悦泽（泽布替尼）虽然销售额并不高，但却是第一个被FDA批准的中国抗癌药，这也是支撑近两年它股价大涨的重要原因。
百济神州虽然是资本市场的明星公司，也一直被投资者争议。外界聚焦点在于该公司处于持续亏损状态。
美股财报显示，今年前三季度，百济神州归母净利润亏损11.24亿美元（约合人民币73.7亿元），同比增加约100.45%。
百济神州对此表示，主要系临床试验费用和研发费用的显着上涨。今年前三季度，百济神州的研发投入高达9.393亿美元（约合人民币61.5亿元），超过A股药企龙头恒瑞医药逾20亿元。
一般而言，创新药企都以研发导向为主，“烧钱”是一大特征，百济神州正是符合。
在2014-2019年期间，百济神州研发投入分别为 2186万美元、5825万美元、9803万美元、2.69亿美元、6.79亿美元和9.273亿美元，6年间累计投入研发费用约为20.53亿美元（约合人民币134.4亿元）。
高研发投入导致公司持续亏损。
在2014-2019年期间，百济神州归母净利润分别亏损1828万美元、5710万美元、1.192亿美元、9311万美元、6.738亿美元和9.486亿美元。合计看，百济神州6年累计亏损约19亿美元（约合人民币124.6亿元）。
也有分析人士指出，部分投资者更看重市场估值差异所带来的收益，而并非业绩成长所带来的收益。因此，即使百济神州处于亏损状态，投资者仍然会追捧。
我们关注到，在2019年9月5日（美东时间），J Capital Research（美奇金）对百济神州发布做空报告，直指百济神州涉嫌伪造近60%的销售额并捏造了超过1.54亿美元的收入。
做空报告发布当日，百济神州在美股大跌6.78%，市值蒸发6亿美元（约合人民币39.3亿元）。
到了9月6日下午，百济神州回应称，该报告的指控“失实、毫无依据且具误导性”。但是，当日百济神州股价再次下跌7.95%。
作为明星药企，如果百济神州成功回A股上市，可能会被资金炒作。但投资者也得警惕“过山车”行情。此前，回A的明星药企康希诺和君实生物已上演类似一幕。
康希诺上市首日，股价最高涨至477元，总市值一度突破1100亿元。之后，在一个月时间里，其股价最低跌至249.23元，跌幅高达47.7%。截至周三收盘，康希诺股价为378元，依然未超过前期高点。
君实生物上市首日，股价最高涨至220.4元，总市值一度突破1900亿元。然而，由于业绩持续亏损以及被自媒体公开质疑，其股价已跌破70元，总市值不到600亿元。
股价最终由基本面决定。市场现在之所以追捧百济神州，是对公司未来看好。如果业绩不能落地，再好的“故事”也难以支撑公司的估值。
百济神州能否成功过会以及后市表现如何，我们将继续保持关注！
百济神州什么时候上市
1、百济神州股票上市日期：上交所科创板：2021-12-15(发行价：192.6元)；香港交易所主板：2018-08-08(发行价：108港元)；美国纳斯达克市场：2016-02-03(发行价：24美元)2、百济神州成立于2010年，至今走入第二个十年，在药企中实属年轻。创始人可谓业界顶流。王晓东在2004年当选为国美国家科学院院士，在资料中被称为“新中国培养出来的第一位获此殊荣的科学家”。欧雷强，先后在麻省理工和斯坦福获得生物力学工程和工商管理方面的学位，因多次成功创业，被称为“中国生物技术产业的先驱”。团队的复合背景，或许也更利于整合全球资源，获取国际资本的认可。于是2016年，百济神州就挂牌纳斯达克；2018年8月8日登陆港交所，迅速成为首个在美股和港股同时上市的中国生物医药公司。值得一提的是，百济神州美股上市时恰逢“资本寒冬”，不过仍成功募集了1.82亿美元。上市发行价为24美元，首日上涨18%，今年9月已暴涨至425.56美元，较发行价飙升17.73倍。3、通过一级市场融资、港美股上市、定增及配股等方式，百济神州已累计募资超74.56亿美元。若算上本轮科创板募资，累计募资额将达到776亿人民币，领跑全球同行。有市场人士这样评论：百济神州到目前为止的融资额，相当于A股医药板块386家上市公司平均市值的两倍。能够持续获得融资，一方面也是因为公司舍得花钱研发，且成效显著。百济神州研发药物的质与量，相较国内同行具有较大优势。自成立以来，公司已有11款自主研发药物进入临床试验或商业化阶段，包括3款产品获批上市。拳头产品在2020年底被纳入新版国家医保药品目录，在美国市场的认可度也很高。
