受新冠肺炎疫情和外围股市等因素影响，上半年A股市场出现较大起伏，在市场各方的积极呵护下，目前市场运行已经渐趋平稳，投资者信心有所恢复，但股市稳定性依然较弱，股价调整压力持续累积。当前，需要进一步完善股市内在稳定机制，促进价格调整压力逐步释放，避免股市再次出现大幅波动。
内在稳定机制存在缺陷
股市内在稳定机制，是指依靠市场自身力量实现股价实时微调和投资者长期持股，以防止股价下调风险积聚、自动熨平市场宽幅波动的稳定机制。该机制的核心部分是一组相互衔接的上市公司治理制度、信息披露制度、投资者保护制度、双向股票交易制度和市场交易及监管制度。股市内在稳定机制独立于政府干预机制而存在，依靠良好的市场生态发挥作用，包括监管机构、交易所、证券公司、上市公司、广大投资者在内的各类市场主体是股市内在稳定机制的构建者和参与者。我国股票市场走的是政府主导的发展道路，依靠市场力量自生自发式形成内在稳定机制的空间和动力不足，导致该机制与成熟市场相比存在较大缺陷。
由于股市内在稳定机制不健全，相当一部分股票价格对真实基本面信息反映不敏感，股价偏离其内在价值的幅度加大，个股崩盘风险持续积聚，增加了市场脆弱性。遇有外部冲击时，市场往往出现股价大幅下调且恢复乏力，并逐渐形成股市“牛短熊长”的惯性规律。
理论研究和实践经验表明，市场短期大幅波动通常会出现投资者信心趋弱所导致的价格超调现象。从国内外市场估值和上市公司经营业绩比较来看，目前投资者对国内和国外两个市场的估值逻辑存在一定扭曲，其对相似类型股票给出差别较大的定价。以疫情前的2019年为基准，以沪深300指数成份股和标普500指数成份股比较中美代表性上市公司，发现双方在盈利能力方面比较接近，但在成长性上，国内上市公司营收增长17%，每股收益增长19%，明显强于美国上市公司的3.8%和7.4%。新冠肺炎疫情发生后，中美两国经济和上市公司经营均受到疫情影响，但投资者对中美两国股价的估值却出现较大差异：对A股主板市场股票估值明显低于美股，而对创业板和科创板股票估值则大幅高于以纳斯达克为代表的海外创业板市场。投资者产生定价偏差的原因很多，其中很重要的一点是A股市场内在稳定机制没能很好发挥作用，股价对上市公司基本面存在常态化的反应迟滞，导致价格调整压力不断累积。在某些外部冲击之下，股价调整压力会在短期释放，造成价格超调和市场信号失真，主要指数宽幅波动，在其影响下市场基本功能也可能在短期内被明显削弱。
关键在于强化市场约束
在监管机构和证券行业的共同努力下，我国股市已经形成了相对完善的市场交易和监管制度、标准化的上市公司治理指引、强制信息披露制度、初步的投资者保护制度和双向交易机制。在股市发展的初级阶段，这些基本制度对于加强外部监管、提升上市公司和投资机构运作的合规性有重要保障作用。但在市场进入高质量发展阶段后，实现市场稳定运行需要同时依靠监管力量与市场力量来约束和引导市场主体行为，其中市场约束作用更为突出，它能够帮助上市公司和投资者从自身利益出发积极主动履行市场主体责任。
我国股市的市场约束力目前还比较薄弱，市场主体执行制度和监管规定更多是出于合规需要，主动性不足。为了控制合规成本，上市公司往往仅按照最低标准执行监管要求，导致以维护良好投资者关系为目的公司治理、信息披露和投资者保护方面的制度难以发挥应有作用，更难以形成合力。上市公司与投资者貌合神离，长期信任关系无法建立。2021年，2300余家上市公司的年度股东大会参加股东人数在20人以下，其中近900家公司的参会股东数不足10人，而上市公司平均股东户数近5万户，上市公司与中小股东关系的疏远程度可见一斑。在企业与股东信任缺失的情况下，企业经营状况良好时部分上市公司很少考虑增加投资者回报；上市公司出现负面信息时，投资者也不愿与企业共克时艰。客观上信任缺失助长了双方的短期行为，上市公司重融资轻回报，投资者倾向于频繁短线交易。大量脱离上市公司基本面信息的短线交易释放出错误的市场信号，误导投资者盲动，并为专业投机机构所利用。“割韭菜”现象层出不穷，加剧了股市波动脱离基本面的程度，导致市场总体风险不断累积。
股市内在稳定机制的根本宗旨是通过市场约束力促使各市场主体主动履行现有市场制度所规定的责任义务，提高其履责意愿和履责能力。上市公司愿意主动、全面和实时地披露自身经营动态，投资者基于对上市公司的信任和所提供的信息确定投资决策，客观上使得上市公司股价真实、及时地反映其内在价值，减少股价偏离风险。在此基础上，上市公司和投资者间逐步建立起长期信任关系，市场形成鼓励长期投资、减少短线交易的良好氛围。为强化市场约束，需要让上市公司和投资机构在高质量执行市场制度方面真正获得好处，如豁免或简化融资审批、降低融资成本、提升市场形象、获得股票溢价，等等。在投资者方面，要增强投资者信息收集和分析能力，提升投资者维权便利性，降低交易成本和拓宽交易渠道，增加新型风险缓释工具供给，提高基金管理人的公司治理水平和资金管理能力。
完善股市内在稳定机制的政策建议
股市内在稳定机制的完善在理论上是一个自然的市场化过程。但基于我国政府主导的股市发展路径和当前市场风险累积的特点，这项工作仍然需要必要的政策引导和支持，故提出以下政策建议供参考采纳。
第一，以系统观念指导市场基础性制度建设。股市各项基础性制度共同构成了统一的市场制度系统，这些制度相互作用、相互影响，是形成市场内在稳定机制的基石。目前，仍然存在部分制度在具体要求和执行方面的衔接配合问题，需要以系统观念为指导理顺各项制度间的关系。同时，研究扩大交易所、行业协会等自律组织监管权限的有效措施，制订和调整基础性制度时应为自律性规则的制订预留空间，通过自律组织积极有为、丰富多样的市场监管及自律行动，不断强化对各类主体的市场化约束机制。
第二，明确股票市场服务创新驱动战略的基本定位。创业板和科创板是服务国家创新驱动战略的主战场，是科技型企业在国内上市融资的主渠道，但近期两个板块持续震荡，已经成为股市重大不稳定因素。目前需要在政策上明确两个板块服务创新战略的基本定位，即促进科创企业和投资者实现低成本投融资交易。调控股票价格并非股市基本功能，脱离基本面的高估值也不是创业板和科创板的必然特征。科创板块估值仍然要回归上市公司基本面，即便是高成长股票也需要以现实为基础，以合理假设为前提进行理性估值。只有科创板块市场充分发挥出连续、稳定和客观的估值功能，才能够确保股市可以长期稳定地服务科创企业。
第三，组织开展上市公司投资者关系评价并制定相应鼓励政策。鼓励上市公司主动加强投资者服务，是密切投资者关系的第一步。可以组织沪深交易所在原有上市公司信息披露评价工作基础上开展上市公司投资者关系评价，进一步完善证监会和交易所上市公司分类监管框架。对于投资者关系良好的上市公司，可在再融资、并购重组、分拆上市、任命高管人员、实施股权激励计划等事项上豁免或简化审核。允许证券中介机构向投资者关系良好的上市公司按照低标准收取承销保荐费和其他服务费用。研究和尝试优质上市公司自办证券发行融资事宜的可行性。
第四，组织市场机构制定优秀履责上市公司清单并向社会推荐。支持市场机构从整体利益出发，引导上市公司和各类中介机构实现高质量发展转型。可以委托证券业协会、投资基金业协会和保险业协会组织市场机构评选优秀履责上市公司，形成投资备选上市公司清单向业界和社会推荐，机构投资者在投资时优先选择清单中的上市公司。通过各方面推动，逐步在市场中形成优秀履责企业享有更高估值的氛围，在价值取向上进一步引导上市公司积极履行责任义务，更好维护投资者利益。
第五，引导证券研究机构和分析师鼓励投资者进行长期投资。引导证券研究机构改革目前过分聚焦短期投资回报的经营模式，将关注点转向长期投资建议。研究机构向买方收费时点可以适当后移，收费方式可以是现金也可以是证券资产，以鼓励投资机构进行长期投资。引导证券公司和基金管理公司建立长期稳定的证券分析师队伍，改革分析师薪酬结构，适当延长对其研究报告质量和股票推荐能力的考察期限，从长期角度考评分析师工作表现。
第六，各级政府进一步提升对上市公司的服务能力。提高上市公司盈利能力是增强股市稳定性的基础。当前上市公司盈利能力仍有很大提升空间。增加盈利离不开新增投资，从投资实力看，目前有1500余家上市公司仍有10亿元以上的未分配利润可供投资，总额超12万亿元，如果这些资金做为股本投入，粗略估计可以增加30万亿元以上的固定资产投资规模。即便仅动员其中的一部分资金，也可以对我国扩大有效投资起到明显促进作用。当前需要各级政府在土地、技术、人力资源服务和行政审批等方面进行切实改进，大幅释放上市公司投资潜力，有效达成宏观经济增长与股市稳定的双重目标。
中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任 张跃文
