记者 | 王立峰
A股即将迎来三年多以来首只IPO上市的影视股——博纳影业。上一次影视股上市还要追溯到2017年的10月份，彼时金逸影视通过IPO在深交所中小板上市。
博纳影业于11月5日通过证监会审核，欲登陆深交所中小板。招股说明书显示，博纳影业拟通过公开发行1.22亿股，募集资金14.25亿元，拟用于投拍影视作品以及筹建电影院。
博纳影业的创始人以及实际控制人是知名影视制片人于冬，其出品过《红海行动》、《中国机长》、《湄公河行动》、《无双》、《窃听风云》等脍炙人口的影视故事片，在影视行业具备较强的影响力。招股书显示，本次公开发行前，于冬直接以及间接持有博纳影业28.03%的股权。
博纳影业本次上市获得了不少知名影星以及投资机构的加持。著名影星如黄晓明、章子怡、张涵予、陈宝国等，分别持有博纳影业137万股至344万股不等的股权；博纳影业还吸引到了阿里影业、林芝腾讯、万达电影等大手笔投资。此外，史玉柱（巨人）、卢志强（泛海）、林腾蛟（阳光城）等知名企业家也通过间接渠道分别投资于博纳影业。
不少的投资人认为，博纳影业上市或将提振长期低迷的影视股。自从2015年股灾以来，中国的影视股整体市场表现非常不理想，长期低迷。
不过，高光背后，博纳影业的A股上市之路非常不平坦。博纳影业最早于2010年登陆纽交所，市值表现不佳。上市以后的最高市值不过50亿人民币，远低于其竞争对手华谊兄弟、光线传媒等。后两者在A股创业板上市，市值一度是博纳影业的数倍。2016年3月，博纳影业通过引入阿里、腾讯、中信证券、复星国际、红衫资本、软银赛富等从纽交所私有化退市，耗费资金50亿元。
退市以后的博纳影业很快启动了A股上市程序，并于2017年10月向深交所提交了招股说明书。但是，由于赶上了影视行业的查税风波，以及时任审计师瑞华遭遇调查等事件的冲击，其上市进程被无限期推迟，直到今年8月再次提交更新后的招股书。
IPO成功，将为博纳影业的扩张提供必要资金支持，然而两大挑战摆在面前，使得本次IPO成为一场投资人与风险的对赌。
挑战之一：博纳影业能否克服中国影视行业的“魔咒”——业绩起伏不定
从影视行业来说，中国的影视行业上市公司普遍存在一个“魔咒”，即上市公司的业绩起伏不定，一部好的作品往往会推动这家影视公司的业绩大幅上升，但是随后由于没有好的影视作品持续推出，最终的结果是相关上市公司业绩随后会不同程度的下滑，典型的如华谊兄弟、北京文化等。
博纳影业或许已经错过了最好的上市时机。招股说明书显示，截至目前，博纳影业累计出品影片超过 250 部，其中有10 部影片票房超过 10 亿元，67部影片票房超过 1 亿元，累计总票房超过 350 亿元。但是这些成就大部分都是在2017年第一次申报IPO之前取得的。自从2019年的《烈火英雄》以及《中国机长》以后，博纳影业已经一年多不再有精彩的作品问世了。
博纳影业最近一年多上映的两部影片——《武林怪兽》、《妈阁是座城》表现都不佳。《武林怪兽》豆瓣评分为3.5分，《妈阁是座城》稍高，也仅为5.9分；猫眼票房数据显示，前者票房7965万，后者5197万，两部影片的票房数据接近博纳影业参投成本（前者5200万，后者5000万），扣除发行成本以及院线分成后，很可能意味着实际亏损。
目前，博纳影业的重点项目仅有2020年春节档撤档的《紧急救援》，直到如今尚未定档。
从具体业绩看，博纳影业呈现起伏状态明显。在其《红海行动》、《湄公河行动》等优秀作品迭出的年份，营收和利润大幅增长，随后便是低迷。表现在财务上，博纳影业2016年至2017年的扣非后净利润增速分别达91%和173%，但是从2018年以来快速下滑，直至2019年的13%。
2020年，疫情的冲击让近几年一直低迷的影视行业雪上加霜，博纳影业也不例外。博纳影业在招股书中向投资者提示了该风险，称疫情可能“导致公司上市当年营业利润较上年下滑 50%以上”。
进一步拆分来看，博纳影业的业绩实际 “掺水”。构成这家公司归属于上市公司股东的净利润，其中有一半还多来自于政府补贴。以2019年为例，这家公司来自于政府补贴的金额达到了1.56亿元，占当年归母净利润的50%。
财务数据显示，从2014年至2019年，博纳影业获取的政府补贴总计达到6.35亿元，期间实现归属于上市公司股东的净利润9.49亿元。政府补贴总体对其归属于上市公司股东净利润的贡献接近7成。
如果没有政府补贴，博纳影业如何保证持续盈利？如何克服中国影视行业的业绩起伏不定的“魔咒”呢？
显然，上市之后博纳影业的业绩前景并不明朗。
博纳影业打算将本次募集资金6亿元分三年用于博纳电影项目，投资于8部影片，如《智取威虎山前传》、《书剑恩仇录》、《热血沸腾》等。
特别值得一提的是，从项目实施看，这次募集资金多少也带有“偿债”的性质。拟用募集资金投拍的《武林怪兽》、《妈阁是座城》已经上映。既然已经上映，那么实际整个项目已经结束，包含在这两部影片里面的风险或者报酬就已经包含在财务报表里面了，那么这样的募投资金对于投资者实际没有什么意义。更何况，如果依据《红周刊》前述分析，这两部影片实际已经是亏损状态，那么投资者投入的资金只是为了“购买”亏损。
就在IPO过会之前，今年6月，博纳影业集团副总裁黄巍坠楼身亡，将疫情冲击之下行业的艰难置于台前，更为博纳影业未来的业绩前景增加了不确定性。据博纳影业官网，黄巍于2009年加入博纳影业，曾任博纳影业副总裁，是中国电影发行放映协会影院分会副会长。
挑战之二：其拟筹建的电影院项目能否实现可靠稳定的盈利？
上市之前，博纳影业在全国已经拥有了79家影院，654 块银幕。博纳影业本次募集资金的另外一个用途是8.2亿元用于扩建新的电影院，新增290块银幕，合计银幕数量达到944块。站在全国的范围，这一数据不值一提。据国家电影局印发《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》，2020年底，全国电影院银幕数量将达到8万块，博纳影业的总体市场份额预计仅为1.2%。
真正的风险在于，电影院项目未必能够给博纳影业带来稳定可靠的利润。
过去十年，中国电影文化事业取得了长足的发展。大量新建影院与新增银幕，以及观影人数的上涨驱动中国电影票房从10年前的102亿元猛长到2019年的642.66亿元（Wind数据），年复合增长率22.73%，目前已经成为全球仅次于美国的第二大电影票房市场。
具体来看，近十年来，全国影城数量从 2010 年的 2000 家增长到 2019 年 11,453 家。与此同时，银幕数量从 2010 年的 6,256 块增长至 2019 年的69,787 块（Wind数据），年均复合增长率达 30.73%。观影人次从2010年的2.81亿增长到2019年的17.27亿，年均复合增长率达到22.35%。
问题也出现了，通过上述数据不难发现，观影人次的增长速度明显慢于银幕数量的增长，尤其是2015年以来。2015年至今，观影人次复合增长率为仅为8.1%，银幕数量复合增长率则高达21%。（数据来源：Wind）
银幕数量的增长快于观影人次的增长，这意味着电影院线放映业务面临激烈的市场竞争，院线票价和毛利率依旧承压。统计数据显示，中国电影院线单块银幕的收入在2010年达到162.6万元的高峰后，开始一路下降。2019年，单块屏幕产值仅为92.09万元，相比2018年下降了9.3%。对于电影院来说，必要的折旧摊销、租金、员工工资、水电费等费用并不会因越来越低的屏幕产出有任何的缩减。中国电影院线放映业务毛利率的下降成为不争的事实。
幸福蓝海财务数据显示，其院线发行以及放映业务的毛利率从2011-2013年的近44%下降至2019年的33%；万达电影来自票房业务的毛利率从2011年的25%高位回落至2019年的6.6%。
博纳影业也不例外。博纳影业的上座率整体与行业一致，但是较行业的领先地位快速收窄。2017年，博纳影业的上座率达21.91%，领先行业7个百分点；到2019年，其上座率快速下降至14.42%，仅领先行业表现不足3个百分点。
《红周刊》记者统计发现，博纳影业2017年至今就已经存续的影院共计49家，其中，2019年有41家影院上座率低于2017年，而票房收入低于2017年的有35家。换句话说，上座率的下降并未从观影人数的上升获得足够的补偿，以驱动票房收入的上涨。
结果是糟糕的：博纳影业影院业务的毛利率从2014年的22.74%下降至2019年的15.08%。
从竞争对手的角度，博纳影业也处于一个不是很有利的位置。博纳影业的银幕数量（加上新建）占全国的份额仅为1.2%。营收方面，博纳影业2019年来自影院业务的收入11.57亿元，占去年全国票房收入的比重约为1.8%。
反观其竞争对手，无论是银幕数量还是票房收入都远超博纳影业。截至2019年底，万达电影拥有屏幕5767块，金逸影视2583块，幸福蓝海2525块，数量远在博纳影业之上。
另据西南证券2019年发布的一份研报显示，博纳影业未能进入全国十大院线排名（2018年数据）。
通过上述分析，不难发现，对于眼下的博纳影业来说，其上市募集资金，只是代表了其业务扩张的实现，但是这样的业务扩张未必有效，也未必能够给股东带来稳定可持续的回报。这意味着，对于投资者来说，需要认真斟酌博纳影业上市以后的“影视作品不被市场认可的风险”、“市场竞争加剧风险”以及“经营业绩季节性波动的风险”，甚至不确定性的政策风险等。
（文中数据如无特别注明，数据来源均为Wind，招股说明书。文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
