创公司历史纪录的30亿元大回购并没有选择股价只有一半的B股，此举更像是护航未来定增解禁所需。
本刊记者 袁京力／文
2021年8月30日晚间，面板产业龙头京东方A（000725.SZ）发布了创历史新高的靓丽半年报：营收为1072.85亿元，同比增加89.04%；净利润为127.62亿元，同比增加1023.96%。
与此同时，京东方A也抛出了一份回购A股的方案：公司拟回购不低于3.5亿股、不超过5亿股，回购价格不高于8.5元/股，回购金额不超过30亿元，主要用于股权激励。
即便是靓丽业绩的加持与巨额回购，也没能刺激股价，公司当天股价高开低走，收于5.82元，涨幅为0.34%。当天，京东方B股为3.78港元/股，与A股存在较大的折扣。
在公告回购之前，京东方A刚刚完成203亿元非公开发行，此次回购可谓一箭双雕：在A股股价即将跌破发行价情况下，既可以护盘未来定增股的解禁，又能利用上市公司的资金进行股权激励。
在B股价格远低于A股的情况下，公司在面板产业周期的高峰进行回购，且用于股权激励，难逃损害上市公司普通股东权益的嫌疑。
资本市场对京东方A的更大担心在于，公司募资近千亿元构建的LCD竞争优势能否持续？
业绩创新高VS股价滞涨
即便是业绩爆发，京东方A的股价也没有任何起色。截至9月8日收盘，公司股价2021年以来仅微涨0.95%，距离2021年最高的7.53元/股下跌超过20%。
此前的一轮上涨从2019年三季度开始，公司营业利润出现亏损，并且持续了两个季度，此后行业周期开始反转，2020年公司盈利大幅回暖，全年收入1355.53亿元，净利润为50.36亿元，同比分别增长16.8%及162.46%。
在这背后是LCD面板价格的暴涨。自2019年第三季度触底至2021年上半年，这一轮面板大行情已经持续了接近2年时间，卖方分析师将其归结为资本开支周期与库存周期的共振。
东北证券指出，本轮周期之所以强劲，其核心不仅仅在于资本开支周期的未来弱化，更重要的是新冠疫情带来的供需错配使得本轮库存周期的回补异常强劲。
从LCD下游的需求结构来看，TV需求占比最大，约为70%，其次为显示器、手机等。从TV需求看，目前全球电视出货量约为2.3亿台，中国位列第一，北美和欧洲不相上下，亚太区位列第四。
2020年，在疫情背景下，欧美财政政策反而刺激了面板需求。
东北证券指出，2020年，北美出货首次突破5000万台，同比增长接近10%；欧洲出货量达到4730万台，同比增长7.6%。
在此背景下，面板价格大幅上涨。中信证券指出，电视面板价格自2020年5月低点曾连续14个月全面上涨。
趁着业绩上行期，京东方A于2021年1月推出定增方案，拟募集200亿元，用于收购武汉京东方光电24.06%的股权，对重庆京东方显示增资并建第6代AMOLED（柔性）项目、偿还贷款及补充流动资金等。
8月19日，京东方A完成定增，定增价为5.57元/股，募集资金的净额约为198.70亿元，除了大股东北京国资锁定期是18个月外，其余机构的定增股锁定期为6个月，而目前5.96元/股的价格与发行价格相差不远。
从已经公开的信息看，京东方A在过去半年已被部分机构投资者悄然抛弃。
Wind显示，公募基金持有京东方A的数量已由年初的43.81亿股下降至25.45亿股，券商由3418万股小幅加至7960万股。但整体而言，京东方A正在被机构投资者大举抛售。
机构投资者中，广发旗下的广发科技先锋、广发双擎较年初进行了较大幅度的减持。
截至半年报，公募基金中仅广发科技先锋位列第五大股东，广发双擎、银河创新成长均退出前十大股东。在定增名单中，仅财通基金一家国内公募基金参与，其余多为券商机构。
低门槛激励让管理层“躺赢”
此前，京东方A刚刚进行了一次股权激励。2020年8月，京东方A发布股权激励草案，拟授予股票期权和限制性股票权益不超过9.81亿股，股票期权的行权价格是5.43元/股，限制性股票的授予价格为2.72元/股。
与此同时，京东方A也公布了一次不超过20亿元的回购方案，最终公司耗资19.99亿元回购3.5亿股，回购均价是5.71元/股。
近20亿元的限制性股票激励也是当时京东方A对管理层最大的激励红包，这几乎是一个可以躺赢的激励方案。
一是激励价格很低，限制性股票的授予价格只有2.72元，比当时的股价便宜一半，具有很好的安全边际。
二是考核指标很宽松，以2019年业绩为基数，而2019年是公司近三年的业绩低谷，当年扣非净利润为-11.67亿元，净利润为19.19亿元，归母加权ROE是2.16%。
具体解锁条件为：以2019年归母ROE为基数，2020-2022年平均归母ROE不低于10%（即不低于2.38%），2021-2021年平均归母ROE增长30%（2.81%），2022-2024年平均归母ROE增长60%（3.46%）；毛利率不低于对标企业75分位值，显示器产品市场占有率排名第一等。
不难发现，京东方A激励条件中，不仅归母ROE不高，且不是扣非的归母ROE，这意味着管理层通过股权处置、资产处置等手段也可以实现。
过去五年，京东方A的非经常性损益动辄超过10亿元，有些年份甚至超过30亿元。
周期转折之辩
业绩新高，股价却不涨，市场更担心面板周期的向下反转，近2个月的情况似乎预示了这一点。
TV面板的价格下跌在京东方A公布业绩之前就已经悄悄开始。进入三季度后，TV面板出现雪崩的态势，比原先预估的四季度才开始下跌提前了约一个季度，而8-9月TV面板价格不仅下滑幅度大且速度也快。
奥维睿沃的报告显示，8月份，32英寸LCD TV面板价格下降8美元/片，39.5英寸、43英寸、50英寸、55英寸、65英寸、75英寸6款LCD TV面板价格均下降10美元/片。据其预计，9月份32英寸产品价格继续下降8美元/片，39.5英寸、43英寸、50英寸、55英寸产品均继续下降10美元/片，65英寸和75英寸价格下降13美元/片。
从LCD过往规律看，每隔12-24个月就会有一个价格的波峰和波谷出现，也称之为液晶循环，这一次会不一样吗？不少卖方分析师认为，随着京东方A等中国面板厂商市场份额的增加，话语权也会增加，面板行业的周期性将会弱化，但这需要时间的证明。
面板行业自身的重资产属性使得固定资产投资巨大，同时，由于“泛摩尔定律”(面板行业单位王氏定理：每三年标准显示器价格下降50%，若想保持价格和收益不变，产品性能必须提高一倍以上，有效技术的保有量提升2倍以上)的存在，后进入者可以依赖更先进的设备、更成熟的工艺实现对先进入者的追赶，而先进入者早期的资本投入难以形成护城河，在成本上有天然的竞争劣势，要么加大资本开支的比拼，要么放弃并转向其他技术路线。
在下行周期，面板行业比拼的是企业盈利能力，京东方A与同行的华星光电相比差距较大。2009年，TCL与深圳市政府各出50亿元注册资本成立合资公司华星光电，拟投资245亿元切入一条8.5代液晶面板，此后该公司于2011年10月量产。从过去10年财报看，华星光电仅在量产当年（2011年）亏损，此后9年保持了盈利，虽然期间经历了周期的变化，但期末ROE最高达到了19.57%。
过去10年，京东方A的期末ROE均为个位数，最高的为2013年的8.69%(加权ROE)。从业绩的稳定性和持续性看，华星光电远好于京东方A。方正证券认为，TCL华星光电运营效率和效益全球领先，在行业周期性波动中仍能实现较高的营收增速和较好的盈利，显著高于行业平均水平。
不仅ROE远逊同行竞争对手，京东方A的融资更是惊人。自2002年上市以来，京东方A通过IPO及再融资募集资金超过922亿元，累计实现净利润352.54亿元，累计现金分红为87.73亿元，2020年年底，公司净资产为1032.77亿元，近9成的股东权益是靠再融资来实现，长期的ROE回报非常低下。
华星光电用了11年时间，从零开始成为LCD行业的全球第五市场份额的企业，可见所谓重资产行业的护城河也并不牢固。一旦有丰厚、持续的利润，资本将蜂拥而入。
截至发稿，京东方A没有回复《证券市场周刊》记者的采访。
