来源〡锦天城律师事务所郇海亮团队
根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）中的定义，红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。红筹企业本质是以搭建境内外结构的方式来实现境外公司融资、境内公司运营的目的。
近年来，境内资本市场的快速发展与变革吸引了部分原计划在境外上市的红筹企业。红筹企业在进入资本市场时有了更多的上市地和上市途径的选择。本文拟通过对当前常见的几种境内外上市路径的要件和优劣进行简要分析，以供相关方理清思路，确定合适的上市地及上市路径。
一、境内上市路径
2018年3月22日，国务院转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（国办发〔2018〕21号），规定“试点企业可根据相关规定和自身实际，选择申请发行股票或存托凭证上市。允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。”该意见允许红筹企业无需拆除红筹架构即可在境内直接发行股票或存托凭证上市，成为吸引红筹企业回归A股的关键举措。
1. 在科创板或创业板直接发行股票并上市
2018年3月22日，国务院转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（国办发〔2018〕21号），规定“
2019年1月28日，中国证监会发布并同日施行的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》规定：“……符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市……”。该意见公布后，上海证券交易所发布实施的设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引中进一步明确了红筹企业在科创板的上市标准。
2020年12月31日，深圳证券交易所发布并于同日施行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年12月修订）》2.1.3规定：“符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发﹝2018﹞21 号）等相关规定且最近一年净利润为正的红筹企业，可以申请其股票或存托凭证在创业板上市。”并进一步明确了红筹企业在创业板的上市标准。
据此，红筹企业直接在境内科创板或创业板上市并发行股票已经具备了政策及实践条件。2020年1月20日，中国证监会同意华润微电子有限公司科创板首次公开发行股票注册，华润微电子自此成为境内第一家以红筹模式直接上市发行股票的公司，进一步为红筹企业展现了这一创新举措的可行性。
2. 在科创板或创业板发行存托凭证（CDR）
2018年6月6日，中国证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》以及相关配套文件，拉开了企业境内发行CDR（存托凭证）的序幕。
存托凭证（CDR）是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。存托凭证的发行和交易，适用《证券法》、《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》以及中国证监会的其他规定。
2020年9月22日，证券会发布“证监许可〔2020〕2308”批复，同意注册于开曼的红筹企业九号有限公司（Ninebot Limited）公开发行存托凭证的注册申请，该公司成为第一家发行CDR的红筹企业。据此，以境外公司为主体在境内发行CDR也成为了可供红筹企业选择的上市路径之一。
3. 主要发行条件对比
如前所述，红筹企业可以直接发行或通过发行CDR的方式登陆境内科创板或创业板，具体应当选择哪一途径则需要结合企业自身情况和上市标准确定。下表为红筹企业在科创板或创业板境内发行的主要条件对比。
事项
科创板（直接发行股票或发行CDR）
创业板（直接发行股票或发行CDR）
企业类型
科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业
成长、创新型中小企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态的深度融合
已在境外上市
（1）市值不低于2000亿元人民币；或
（2）市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。
（1）市值不低于2000亿元人民币；或
（2）市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位；
（3）且最近一年净利润为正
未在境外上市
（1）最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；或
（2）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于人民币100亿元；或者预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
（1）最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；或
（2）营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位，且预计市值不低于人民币100亿元；或者预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元；
（3）且最近一年净利润为正。
二、境外上市路径
境内资本市场日新月异，但是其审核标准及政策相对而言依然比较严格，境外上市仍是部分红筹企业的首选。
1. 港股上市
香港与中国大陆接壤造就的得天独厚的地理位置和其金融地位，使得香港成为许多境内企业境外融资的优先选择。境内知名企业如小米集团、携程、农夫山泉等均已赴港成功上市。目前，香港资本市场有主板与创业板（GEM[1]）两个板块可供选择，根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》、《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则》，主板与创业板之间部分事项及发行条件的对比如下：
注[1]GEM：Growth Enterprises Market，是与主板市场（Main-Board Market）不同的一类证券市场，其主要针对解决创业型企业、中小型企业及高科技产业企业等需要进行融资和发展而设立。
事项
主板
创业板
注册地
无特殊规定
发行人必须依据香港、中国、百慕大或开曼群岛的法律正式注册成立
运营
记录
不少于3个会计年度（符合特殊条件的可以豁免）
2个会计年度（符合特殊条件的可以豁免）
财务
指标
（1）最近一年的股东应占盈利不得低于2000万港元，及其前两年累计的股东应占盈利亦不得低于3000万港元；或
（2）上市时市值至少为20亿港元；经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元；拟上市的业务于前3个会计年度的现金流入合计至少为1亿港元；或
（3）上市时市值至少为40亿港元；经审计最近一个会计年度的收益至少为5亿港元。
（1）前两个会计年度从经营业务所得的净现金流入总额必须最少达3000万港元；及
（2）上市时市值不得低于1.5亿港元。
2. 美股上市
美国拥有世界上最成熟的资本市场，聚集了规模庞大的资金，也吸引了大量红筹企业，包括阿里巴巴、格林豪泰、爱奇艺等。根据纽约证券交易所网站[2]、纳斯达克证券交易所网站[3]公开信息，美股各交易所及板块之间发行上市的主要财务指标对比如下：
注[2] https://www.nyse.com/listings/resources
[3]https://listingcenter.nasdaq.com/Show_Doc.aspx?File=listing_information.html#forms
事项
纽约证券
交易所
纳斯达克
全球精选板
纳斯达克
全球板
纳斯达克
资本市场板
财务指标
（1）最近三年税前平均利润超过1亿美元，且最近两年税前平均利润超过2500万美元；或
（2）最近三年平均现金流超过1亿美元，且最近两年平均现金流超过2500万美元，且市值超过5亿美元且最近12个月营业收入超过1亿美元；或
（3）市值超过7.5亿美元，且最近一年营业收入超过7500万美元。
（注：本列发行条件仅适用于注册地在美国境外的公司）
（1）最近三年税前利润超过1100万美元，且每年利润为正，且最近两年每年税前利润超过220万美元；或
（2）最近三年平均现金流超过2750万美元，且每年现金流均为正，且最近12个月平均市值超过5.5亿美元且过去一年营业收入超过1.1亿美元；或
最近12个月平均市值超过8.5亿美元，且最近一年营业收入超过9000万美元。
（1）最近一年或两年税前平均利润超过100万美元，且净资产超过1500万美元；或
（2）净资产超过3000万美元；或
（3）上市证券的市值超过7500万美元；或
（4）最近一年或两年平均总资产和总营业收入均超过7500万美元。
（1）净资产超过500万美元，且非限制性公开持有股份的市值超过1500万美元；或
（2）净资产超过400万美元，且非限制性公开持有股份的市值超过1500万美元，且上市证券的市值超过5000万美元；或
（3）净资产超过400万美元，且非限制性公开持有股份的市值超过500万美元，且最近一年或两年平均净利润超过75万美元。
3. SPAC上市
SPAC是英文Special Purpose Acquisition Company的简称，中文译为“特殊目的收购公司”，是美国的上市方式之一。
SPAC成立时为空壳公司，其自身不存在任何其他业务。SPAC在上市之后，通过增发股票并购一家私有公司，即SPAC并购交易(De-SPAC Transactions)，使得该实际运营的私有公司实现上市。
就上市程序而言，SPAC上市与一般公司上市程序基本相同，需要首先向美国证券交易委员会(SEC)备案，在通过SEC审核后，进行路演并最终公开发售。就上市时间而言，SPAC成立和上市速度都很快，最快5-6周即可完成所有程序，因此，SPAC的简单高效也吸引了许多红筹企业。
三、多市场上市
国内外的政策环境愈加复杂，给已上市企业的发展带来了更多的不确定性，为进一步拓宽融资渠道、降低融资风险，许多红筹企业开始寻求多地上市。2021年7月22日，在美上市还不足一年的著名车企小鹏汽车成功登陆香港联交所，实现了双重上市；2021年7月28日，创新药龙头企业百济神州科创板IPO提交注册，百济神州于2016年在美纳斯达克上市，2018年于香港联交所上市，如其本次注册获批，将成为首家在纳斯达克、港交所与上交所三地挂牌上市的企业。
多地上市带来的多元融资渠道和全球市场基础对于许多优质企业而言代表着巨大的诱惑力，但是与此同时，这也意味着企业需要同时满足多个资本市场监管机构对于上市公司的监管要求，承担更高的合规成本。
境内外资本市场的蓬勃发展为拟上市的红筹企业的上市途径与融资方式都提供了愈加灵活多样的可能性。企业在面临多种选择时，关注市场和政策变化的同时，更重要的是基于企业自身的实际情况和融资需求进行判断。本文仅对目前常见的几种上市途径简要分析，以期企业能够做出适合自身的最佳选择。
声明：本文仅供业内人士参考，不应被视为任何意义上的法律意见，也不代表作者所在机构观点。未经作者书面同意，不得用于其他目的。
