（告出品方/作者：中航证券，张超，梁晨）
一、”黄金时代”下，军工上市公司加速涌现
（一）军工资产证券化加速，2025年有望达到 240家左右
“十四五”军工黄金时代序幕拉开，军工行业正迎来一个高景气增长的新时期和大时代，同时注册制的推行，上市门槛显著降低，众多军工企业加速证券化。 在武器装备强有力的需求增量下，各领域、各产业链也不断涌现出一系列优质军工上市公司。广义的军工上市公司（数量 240家）包含了53家军工集团下属非军工主业公司，本文讨论分析的军工上市公司主要为军工主业上市公司（187家），其中军工集团军工上市公司47家，其他国企类军工上市公司 28家，民参军上市公司112家。
借着军工行业快速发展的东风，愈来愈多的军工公司达到独立上市条件，军工上市公司数量从2012年的59家上市公司（占A股上市公司数量比例为2.39），到目前（2022年8月 31日）的187家上市公司（占A股上市公司数量比例为4.22%），十年来军工上市公司数量增加了3倍。仅2021年以来，就有新增军工上市公司33家，近三年平均每年新增公司数量为 16家，并且有加速趋势，假设未来几年每年增加16家，预计到 2025年，军工上市公司数量有望达到 240 家左右，届时军工行业的影响力将进一步提升。
（二）军工行业市场比重不断提升
随着军工上市公司数量的不断增加，军工上市公司的总市值不断提升，从 2012年的 3523亿元（占 A股上市公司总市值的比例为1.54%，到目前（2022年8月31日）的3.07万亿元（占A股上市公司总市值的比例为4.07%，十年来军工上市公司市值增加了近8倍。
（三）注册制降低军工企业上市门槛
军工资产上市主要有两个路径，一个是直接 IPO上市，另一个是通过资本运作上市（如重组、注入、并购军工资产等方式）。在目前上市的军工企业中，有52家公司是通过资本运作的方式实现军工资产上市，从时间分布来看，主要集中2015-2018年，数量占比达到一半以上（30家，占比 58??。2019年随着科创板的建立以及注册制的推行，军工企业上市门槛降低，军工资产通过资本运作上市的数量明显减少，而直接IPO上市的企业快速增加。
公司对于上市板块的选择随上市时间不同而存在变化，从最初仅有的主板，到2009年创业板推出后，随着企业上市门槛的降低以及市场政策对创业型企业上市融资的支持，军工公司上市逐渐向创业板转移，2011年至 2015年时间段内上市公司数量总计 33家，其中有13家选择了通过创业板上市，占比39???到 2019年科创板、2020年创业板注册制以及 2021年北交所的推出，持续优化了公司上市途径，进一步降低了企业的上市门槛，其中科创板的设立主要面向符合国家战略、 突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;北交所则针对创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域。
军工行业作为国家战略及关键核心技术的承载体，军工企业在融资上市上将充分受益科创板、北交所的设立，2020年以来，共有 48 家军工公司IPO，其中近9成（88??为注册制，科创板上市数量达到了30家（占比63??。目前有近 40家军工企业正在申请上市，其中基本都选择在注册制板块。
注册制打破23倍发行市盈率上限，为优质军工企业提供更多资金。注册制对于军工企业的定价更加合理，对于优质的企业，估值的提高可以给予公司更多的募集资金。可以看到2019年以来军工企业的上市市盈率不断提高，到 2022年（截至8月31日）军工上市公司的平均发行市盈率已经超百倍，平均发行市盈率（TTM）也达到了64倍。注册制以来，所有注册制上市 A 股平均发行市盈率为 49 倍，平均发行市盈率（TTM）为 29倍，军工上市公司则分别为70倍、46倍。
二、地域分布∶集群效应明显，聚集于北京、四川、广东、陕西、长三角
（一）75?域集中∶北京、四川、广东、陕西、长三角从军工上市公司地域分布来看，我国军工上市公司在22个省市自治区均有分布，其中主要集中在五个地区，北京、四川省、广东省、陕西省以及长三角地区（上海、江苏省、浙江省、安徽省），涉及上市公司数量139家，占比接近全国上市公司数量的75%具有明显的集群效应，形成了以这五大区域为中心，辐射华北、西南、西北、华南和华东的产业布局，而西部地区虽拥有四川、陕西两大军工产业集群，但再往西部的青海、甘肃、新疆、西藏地区却没有军工上市公司。具体集群来看∶
1、首都北京依托军工集团总部、科研院所以及军方客户的地域集中优势，以38家上市公司的数量遥遥领先;
2、四川省和陕西省以航空主机厂为基础不断拓展相关上下游产业链，分别拥有27家和17家上市公司;
3、广东深圳所在的华南地区则凭借较好的高科技新兴领域扶持力度孕育了18家上市公司;
4、长三角地区则抓住为军工企业提供配套产品的机会脱颖而出，合计共有39家上市公司，其中江苏省数量最多为19家，安徽省8家、上海7家、浙江省5家。
（二）以军工集团相关院所、主机厂为核心进行地域分布
军工上市公司围绕军工集团下属院所、主机厂进行地域集群分布。据统计，十大军工集团共有约259家科研院所，分布在25个省份、55个城市。
按地域统计，北京以81家院所数量遥遥领先，完全覆盖十大军工集团，其所拥有的院所数量占院所总数的 31.27??航天科工、航天科技在北京拥有较多院所，数量分别为23家、22家;陕西省以33家院所数量位居第二，涉及8个军工集团，其中西安市拥有 25 家。 兵器工业、航天科技、航空工业在陕西省所拥有的院所数量排在前三位，数量分别为9家、9 家和6家。其次为上海.拥有29家科钳院所.涉从6个军工集团，居于前列的军工集团分别为航天科技、中船集团、中国电科，分别拥有13家、6家和5家院所。
除此之外，我国军工重地所在地区四川省、江苏省和辽宁省所拥有科研院所数量也位居前茅，位列我国23个省份的第五位、第六位和第八位。其中，四川省拥有12家科研院所，涉及7个军工集团，有9家院所位于成都市，比如航空工业 611所，此外中国电科在四川省有多家院所，如9所、10所、29所、30所;江苏省拥有10家科研院所，涉及5个军工集团，有5家院所位干南京市。中国电科在江苏省拥有最多科研院所，如14所、28所、55所、58所;辽宁省拥有8家科研院所.涉及 5个军工集团，有5家院所位于沈阳市，分别是航空工业下属601 所、626所，中国电科下属47所、53所，中国航发下属 606所等。
我们认为未来军工上市公司地域分布仍将以这些军工重阵区域集中分布（北京、四川、广东、陕西、长三角），并且随着上市门槛的降低，这些地域相关产业链的公司的将不断上市，集中度会进一步增加。值得注意的是随着大飞机 C919的验证交付，围绕着长三角地区（以上海的中国商飞、中国航发商发为核心）的民机产业链将迎来快速发展，2019年上海市和航空工业签署战略合作协议，中航机载系统有限公司”三中心一总部”规划于上海落户，未来将成为中国民机产业生态的发展前哨，进一步推进”长三角航空机载系统产业集群”的形成。
三、产业链环节∶以配套为主，产业链分布具有地域特点
（一）军工电子类公司占比最多，总装上市公司少
从军工上市公司产业链分布来看，可以分为总装、分系统、军工电子、材料、零部件加工和军工通信六大类，其中军工电子拥有65家上市公司，以 35??占比位于首位，总装类军工上市公司数量最少，仅有16家，占比9%。
（二）不同地区军工企业具有独特的产业特点
前五大军工企业所处区域中，北京在分系统、军工电子和军工通信产业链拥有较多上市公司，零部件加工类公司较少;四川省和陕西省需要配套相关主机厂，因此具有较多的零部件加工类公司;广东省以军工电子类企业突出;江苏省在配套方面具有优势，因此在军工材料、零部件加工等环节拥有较多上市公司。 不同地区拥有其在国防军工领域较为侧重的产业链环节，形成其独特的优势。
按照产业链环节在不同区域的侧重方向来看，总装、材料和军工电子相关环节均在华东具有明显优势，相关军工上市公司数量分别为 4家、11家和20家;分系统和军工通信环节在华北拥有最多的相关军工上市公司，分别12家和10家；而零部件加工环节则在西南地区占据领先地位拥有10家相关军工上市公司。
对于军工上市公司产业链环节，我们认为未来总装类公司仍然会以军工集团相关主机厂作为核心，因此数量占比上仍然会偏低，但其中不乏一些赛道（如小型无人机、军贸类导弹以及雷达整机等），民参军企业可以参与发展。此外随着上市门槛的降低，更多的中小配套企业会持续上市，相关的配套产业链公司占比会不断增加，比如随着新一代装备的加速建设，信息化、智能化需求快速增长，有望带动军工电子类上市公司数量、比例持续增加;而在”小核心，大协作”的推动下，外溢产能给民营企业，相关材料以及机械加工的企业也会快速发展起来，并不断上市。对于分系统上市公司，我们认为未来随着军工企业的发展，产业链上下游开拓是必然的发展趋势，一些配套企业会持续提升自己的配套层级，发展出更多的分系统上市公司。
四、市值规模∶”量”升”质”也升
虽然目前军工上市公司大部分市值仍然偏小，但可以看到 2017年以来，军工上市公司市值集中度（CR10%）呈增长趋势，由 2017年的36.92??加到2022年（截至8月31日）的41.50%，即 10%数量的公司占市值的 40%以上，头部公司的市值占比提升。而从这些军工上市公司平均市值规模来看随着越来越成多优质军工企业不断上市、军工行业景气度的不断提升以及市场关注度的增加，军工行业市值重心不断上移。
从市值维度来看，受益于十四五军工景气度上升、上市政策鼓励以及门槛的降低，目前军工行业上市公司正处于快速增长的阶段.增量上做大了行业整体市值，同时头部上市公司的市值集中度的提升，以及平均市值规模不断提升的情况表明了目前行业市值是”量”升”质”也升。我们认为”十四五”期间是军工行业上市公司市值规模快速扩张的阶段，随着这些核心军工企业的上市完毕，会逐渐转变为单独”质”升的阶段，届时行业内头部公司的市值集中度有望加速上升。
五、收入、利润规模∶有待提升，头部集中
从军工上市公司收入（2021年）分布来看，收入在300 亿元以上的公司共有6家，分别是中国船舶、中国重工、楚江新材、航发动力、中航沈飞以及中航西飞， 大部分为主机厂。军工上市公司收入主要集中在 10亿元以下，占比为 43??2017年以来，军工上市公司收入集中度（CR10%）不断增长，由 2017年的53.65%增加到 2022H1的 58.22%，10%数量的公司收入规模占比近60%。
军工行业涉及行业多，产业链广，而在目前配套企业偏多，下游总装或系统级企业整体偏少的情况下，收入、净利润规模较小的军工上市公司仍然占大多比例，有待进一步发展提升。但可以看到，军工行业上市公司收入、净利润的头部集中情况明显，10%的公司业绩规模全行业占比近一半。我们认为随着军工行业景气度的不断提升，军工市场规模的稳步扩大，在企业的上下游拓展， 及充分竞争后，军工行业内的马太效应将会进一步体现。
六、军工集团∶高质量发展，资产证券化率加速
（一）军工央企改革，推动上市公司高质量发展
2022 年是国企改革三年行动的攻坚之年、收官之年，随着国企改革进一步深入，军工央企控股上市公司将加大资本运作力度、注重上市公司内在价值和市场价值的同步提升，盈利能力和活力也将得到进一步增强，军工集团上市公司高质量发展明显提速。5月 18日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示∶
① 要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司， 必要的也可单独上市;
②要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市;
③要盘活或退出低效无效上市平台。
5月底，国资委印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，要分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局。中央企业集团公司要对子企业上市工作进行统筹，建立对相关资源上市必要性、可行性和上市方式的研究评估机制，引导子企业树立正确理念，明确上市是改革发展手段而非目的，防止盲目追求单独上市。支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业到相应层次资本市场上市，可注入现有上市公司平台，必要的也可单独上市。对上市公司拟分拆子企业上市的要充分论证，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。
7月，国资委组织召开的提高央企控股上市公司质量工作推进会提出，各央企要着力构建定位清晰、梯次发展的上市平台格局，着力打造内在价值和市场价值的”双优生”，着力当好央企和资本市场守正创新的”先锋队”;要抓紧编制具体方案。按照国务院国资委的要求，央企须于8月底前将各集团提高上市公司质量工作方案报送国资委，2024年底全面验收评价。央企控股上市公司发展质量也将纳入央企负责人经营业绩考核。
9月 1 日召开的《巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会》上，翁杰表示各中央企业和各地改革工作台账完成率均超过 98%，三年行动取得了显著成绩。
目前我国军工集团资产证券化率较以往得到了大幅提升，从 2010年的21.89?2021年已提升至47.59%，但从全球来看，国外军工企业资产证券化率为70%到80%国内的军工资产证券化仍然属于较低水平，大幅低于国外成熟军工企业。
从各集团来看，航空工业近几年资产证券化推进进程明显，2021年航空工业 A股上市公司资产证券化率达到最高的 74.61%，无论在证券化规模还是证券化率方面都是各集团的表率;其次是中核集团以及中国航发资产证券化率能够维持在 50%以上;兵器装备、中国船舶、中国电子、中国电科以及兵器工业资产证券率在30%到50%之间;证券化率较低的主要是航天科工和航天科技集团，A 股上市公司资产证券化率均在20%以下。
我们认为，军工央企上市公司大多处于军工产业的核心地位，而核心地位的维持，主要是由于其处于产业链中下游、配套层级更高、离客户需求更近，更容易获得信息和资源优势，从而享受更高的议价能力。但是，从长远来看，军工央企上市公司也面临两方面的”挑战”∶
1、随着民参军门槛降低，配套层级提高，在部分领域军大民小的竞争格局在局部领域可能会被打破;
2、信息化智能化时代下，军工产业逻辑逐步由”制造”向”智造”转型，附加值最高的部分可能由如人工智能、云计算、高端芯片等领域分享，总装厂可能逐步”蓝领化”。
以上挑战长期看不得不应对，军工央企上市公司行业地位的变化不是一朝一夕，该”威胁”不会影响企业的中短期发展，但技术和思路的转变需要长时间的累积。一方面， 可加大研发投入力度。紧密跟踪前沿科技; 另一方面，可借助外力以消化和吸收。
七、民参军∶量升、质升、配套层级升
民参军企业迎来了历史性发展机遇，随着自主可控、国产替代的推进，”小核心、大协作”体系的确立，以及民参军的门槛降低.民参军企业市场空间显著增加，配套层级不断提升，成长天花板大幅抬升。
民参军上市企业数量进一步增多，由 2016年的 26家上升至目前的112家，占比由 39%升至60??市场份额占比进一步扩大，营业收入由2016年的 432 亿元上升至 2021年的1446 亿元，占比由11.90%升至 20.94%；母净利润由2016年的 34亿元上升至2021年的158亿元，占比由28.99%上升至33.67%。
基于对军工行业”十四五”的乐观预期，民参军上市公司发展迅速，但同时普遍有”扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、 毋庸置疑的。同时，高速扩产也可能存在四个潜在风险∶
1、快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产、人员素质、管理水平、技术能力等方面难以同步跟进，可能导致出现产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现问题，企业会有”猝死”风险。
2、扩张”低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力，也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等短期利益为目的，这既不符合国家政策导回向.也不利十军工产业的健康发展。如果仅仅扩张”低端”产能没有核心、持术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。
3、盲目”参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为主要动机，埋下种种隐患;另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由于其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资产重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。
4、未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届时是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高产能利用率，做好产能转化的准备。
总体来看，”十四五”期间，我国军民两用技术进入深度融合阶段，民参军企业成长天花板大幅抬升，并因其规模的低基数，将表现出更大的业绩弹性。民参军的发展在军工央企产业链链长的带动下，发挥越来越重要的作用，整体经营呈现量升、质升、配套层级升，价格略降缓降，利润率相对稳定，走向规模化、专业化的发展趋势。
精选报告来源：【市场分析报告】
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