大部分投资者都会抱着投机心态，到最后这种投机行为就会反映在金融资产的价格中。这些年A股市场各种天马行空的概念层出不穷，引导着市场如痴如醉的跌宕起伏。“中国A股市场是个投机市场”这种观点虽然刺耳，却很贴切。其实，在经典的金融经济学研究中，关于“市场投机行为”对于资产价格的影响，一直是大家很感兴趣的话题。早在20世纪30年代，凯恩斯就说过，股票市场上，大家买股票的时候不是买自己认为价值最高的股票，而是会买入其他投资者认为价值最高的股票——这就好比选美比赛一样，最后评委们在选冠军的时候，不是选自己认为最美的一个，而是选大家认为最美的一个。说白了，大部分投资者都会抱着投机心态，到最后这种投机行为就会反映在金融资产的价格中，形成泡沫。凯恩斯提出这个观点是在1936年，也就是美国史上最严重的经济危机（1929—1933）刚过不久，罗斯福接手了这个烂摊子，开始转向以凯恩斯理论为基础的“罗斯福新政”——通俗地说，就是为了应对短期经济波动，应更重视政府对于市场的干涉。凯恩斯的研究确实是有所指的，他认为股市中的投机行为乃是人类“动物精神”的产物，需要一些外在的约束（比如政府的管制或者其他规则等）。20世纪70年代以来，关于投机的话题重新进入学界视野。1977年，诺奖得主默顿·米勒提出投机会使金融资产价格有长期偏离其基本面估值的风险，所以股票价格中应该包含这部分风险的溢价。大师出马，应者云集，后面做这个研究方向的人就越来越多，到2003年，有个很牛的中国经济学家熊伟和他的合作者沙克曼（Scheinkman）又进一步证明了股票的价格中确实会有一个“投机因子”或者说“泡沫因子”，要考虑股票的准确估价，就需要将这个因子考虑进去。既然我们已经知道股票价格中有投机因子，可是这玩意儿看不见摸不着，我们要怎样衡量它，又怎样使用它为股票定价呢？更进一步地说，在投机行为程度不同的市场上，比如说大家普遍认为“投机丛生”的中国A股市场上，我们又要怎样处理价格中的投机因子呢？“投机”这个概念很好理解，但是在实证研究中却不是那么好操作。一直到20世纪90年代，才有学者提出：直接衡量不行，间接总可以吧？不管什么样的投机行为，必然牵涉交易（你既不买也不卖当然不能投机），那么我们可以试着用股票的交易量或者换手率（交易量除以总股数）来侧面反映投机的程度。不过这还是没能解决全部问题，换手率中间包含了很多投机以外的信息量，比如说流动性，那怎么办呢？想办法将流动性这些信息剔除出去——最直观的方法就是计算一个“异常换手率”。具体到每一只股票而言，就是将整个市场的平均换手率和一些非市场事件（比如降息、“两会”召开、企业盈余公告等）从这只股票的换手率中剔除，剩下的部分大致就可以代表这只股票的“投机程度”。现在要问的是，这个所谓的异常换手率能不能代表股价的投机程度呢？我们用这个方法对世界上规模最大的20个股票市场做了测量，和大家的预期非常一致，中国A股市场的投机程度最高，成熟市场投机程度较低。更有意思的一个现象是，有卖空限制的市场投机程度更高，股价也更高，用金融术语说就是有一个“投机溢价”。这个其实挺好理解，就像一条河流中间有一个大坝蓄洪储水，但是大坝本身也截断水流，一波大浪过来，被拦截的水面自然会向上升。大家可以想想是不是每年雨季各个大坝边上的人们都如临大敌，担心水位过高？这里需要稍作补充：中国市场一直有严格的卖空限制，在2010年融资融券启动后算是开始了解禁卖空限制的第一步。在2011年的股指期货推出后这一限制进一步放松。与这趋势相吻合，我们发现我国A股市场的异常换手率也呈现出下降的趋势，所以说，中国股市道路是曲折的，前途还是光明的。知道了投机可以被衡量后，我们要继续问的是，股票价格中“可以衡量的投机”对投资来说有什么意义吗？答案是肯定的。比如，在任意一个月的月末，我们先计算所有股票的异常换手率，然后排序，并分成10组（组数可以调整），然后买入异常换手率最高的一组（高投机型股票），卖空异常换手率最低的一组（低投机型股票），持有一段时间——这个交易策略的年化收益率是23.5%。我们再将一些交易费用（比如印花税、买卖价差等）和一些其他费用剔除，这个交易策略仍然能稳定地带来21%以上的收益。有些聪明的投资者会问，我们早就知道股票价格会受“市场因子”（个股价格受到市场价格影响）、“规模因子”（个股价格受到公司大小影响）、“价值因子”（个股价格受到市盈率影响），以及其他很多因素的影响，那这个基于“异常换手率”的策略是不是也受这些因素的影响呢？我们继续在交易策略中剔除这些因素，结论仍然与之前完全一致——在中国A股市场上，基于投机因子的交易策略始终能带来远远高于市场平均水平的收益率，牛市和熊市都一样。这个研究也从侧面证明了，作为一个著名的投机市场，中国的股票价格反映了投资者的“投机交易行为”。和利用大盘股与小盘股、价值型股票与成长型股票之间的差异制定交易策略一样，高投机型和低投机型股票之间的差异也可以用来制定交易策略，以获得超额收益率。（当然，中国仍有很强的卖空限制，这意味着利用卖空一组股票来对冲风险的策略不能完全实现，也意味着这种策略的收益率有可能下降，而风险敞口会加大。）不管怎么说，金融学是一门非常接地气的学问。很多复杂的金融模型背后包含的逻辑其实非常简单，这可能就是所谓的“大道至简”吧。（本文整理自香帅《金钱永不眠》系列之二，中信出版集团出版，首发于“香帅的金融江湖”公众号）金钱永不眠II： 那些博弈、兴衰与变迁作者：香帅出版社：商业家｜中信出版集团
文｜香帅编辑｜彭韧（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
