近日，私募大V叶飞
在微博爆料市值管理黑幕
引发市场关注。
根据叶飞爆料，上市公司中源家居有以“市值管理”之名来操纵市场的嫌疑，由于相互之间的利益并没有达成平衡，导致“黑吃黑”。他点名的上市公司中源家居、起步股份、众泰汽车、维诺信、东方时尚等公司被股民称为“叶飞概念股”，出现持续下跌。该事件也受到了证监会的高度重视。
5月16日，证监会表示，依法对相关账户涉嫌操纵中源家居等股票行为立案调查。证监会强调，操纵市场严重侵害投资者合法权益，扰乱市场秩序，必须坚决铲除这类市场“毒瘤”。下一步，证监会将坚决贯彻中央关于依法从严打击证券违法活动的总体要求，对恶性操纵市场等违法违规行为持续保持“零容忍”态度，重拳打击肆意妄为、逃避监管的各类操纵市场行为，对于上市公司及实控人、私募基金、公募基金等相关机构和个人从事或参与的，证监会将会同公安机关依法彻查严处，绝不姑息。
跑偏的“市值管理”
叶飞的微博称，中源家居市值管理找的盘方赖账不付尾款，同时上市公司股价下跌导致其找来接盘的一些公募基金经理和券商资管出现了较大损失。一位证券从业者向记者介绍，这种以“市值管理”为旗号的违法行为，近年来在A股市场并不鲜见，叶飞的爆料也让上市公司及其股东、中间人、基金、券商资管等多方利益链条显露，将市值管理搞成内幕交易、操纵股价的违法违规行为，其目的是维护少数人、个别人利益，对中小股东造成很大损害，也挑战了监管层底线。
何谓企业“市值管理”？中央财经大学法学院副教授杜晶告诉记者，市值管理源于企业价值管理理论，是管理学在企业理论中的具体展开。企业价值管理理论，要求在企业内部通过建立并完善财务制度、内部控制和激励机制等公司治理机制，来实现企业价值的最大化。因此，基于企业价值管理理论的市值管理，本质上其实是指上市公司的一种企业管理策略。这种企业管理策略，以提升上市公司股东财富最大化为目标；并以企业的价值创造、价值实现和价值经营为其内涵；从手段上看，常见的市值管理手段有加强创新、危机公关、股权激励，当然也包括合规资本运作等。在《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号）（新“国九条”）中，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。
那么“市值管理”和操纵市场之间的界限如何划分？杜晶说，市值管理本质上是一种企业管理策略，涵盖上市公司经营管理的方方面面，与操纵市场并无直接联系。我国法律对操纵市场行为有明确法律规定，包括利用资金优势或信息优势以图影响证券交易价格或交易量等，认定的主要依据是证券法第五十五条、刑法第一百八十二条和最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，其中罗列了常见的操纵市场行为，并为非常见操纵市场情形预留了兜底条款。
杜晶认为，操纵市场从主观上看有“操纵”的“意图”或行为目的，并以通过“操纵”证券价格牟利为动机；其手段通常表现为交易行为、信息行为及二者的混合等，例如联合或连续买卖式操纵、相对委托式操纵、洗售、虚假申报、蛊惑交易、抢先交易、跨市场操纵以及其他操纵手段；并且在结果上表现为“影响证券交易价格或者证券交易量”。杜晶表示，无论是打着“市值管理”的幌子还是其它旗号，只要人为影响或操纵证券交易价格或者证券交易量并以此牟利的行为，就构成操纵市场的违法行为。
“伪市值管理”为何监管难
网络爆料信息的真实程度还有待监管部门进一步调查，但近年来以市值管理之名进行违法违规操作的行为时有发生，暴露出的问题值得深思。
业内人士表示，近年来，监管部门已对伪市值管理加大查处力度，并对典型的伪市值管理开出罚单。但从数量上来看，仍有大量的伪市值管理未被监管部门查处。究其原因，在于市值管理实践操作的真假难辨、边界模糊造成监管难点。
北京大成律师事务所刑事专业委员会执行主任于兴泉律师认为，由于缺乏市值管理制度的详细可操作的规范，虽然“新国九条”对上市公司市值管理提出鼓励，但是对于市值管理相应的责任主体、法律条例、监管机制、争议解决方式等，没有做具体规范。在实际操作中，由于市值管理具有长期性、综合性、系统性等特征，再加上新的操纵手段层出不穷，操纵手法也更趋向于隐秘性和多样性，无论从内外勾结还是选择性披露信息拉抬股价的认定和取证上都存在难度。以“内外勾结”为例，上市公司往往会选择与中间人、市值管理机构就市值管理达成口头协议的形式逃避监管查处。
于兴泉律师说，在信息披露层面，由于上市公司与投资者之间存在的信息不对称，利用监管机构鼓励上市公司自愿性信息披露的机会，上市公司对不利的消息进行选择性披露或不披露，甚至故意编造利好消息或进行题材炒作对外披露，以诱导、欺骗投资者的情况大量存在，“从上市公司‘伪市值管理’处罚案例来看，涉及以市值管理名义违规信息披露的案例占据了大部分。”
完善“市值管理”政策指引依法清除行业潜规则
记者在采访中了解到，在实际操作中，市值管理方式多种多样，包括如股权激励、资产重组、大宗交易、定向增发、融资融券、大股东增减持、投资者关系管理等，不同类型的市值管理有着不同的需求和目标，亦催生出不同的市值管理工具。这其中，既有上市公司单纯为了市值管理所采用的工具，也有为了操纵股价，以“合法形式掩盖非法目的”而采用的工具，极度损害中小投资者利益，破坏资本市场健康秩序。
对此，于兴泉律师建议，应完善相关法律监督制度，对市值管理中违法违规的操作认定出台具体的条款标准和依据，明确市值管理当中的“操作红线”。另一方面，建立具有可操作性的、多元化、综合性预防监管体系，在政府监管之外，更多的从非政府主体的行业协会辅助监管等方面入手，制定行业协会上市公司市值管理操作规范、自律行为规范，从而多层次规范市值管理中的不合规现象。此外，加强对上市公司的内外部审计，减少因信息不对称产生的“伪市值管理”，只有严格落实信息披露和保密制度，才能最大程度上减少因信息不对称产生的“伪市值管理”，避免操纵股市价格给市场带来的损害。并完善公司的内部治理，改善和优化股权结构，形成科学有效的内部管理制度，规避大股东权力集中、小股东丧失发言权的情况。值得重视的是，要加强独立董事的独立性，监事会的监察作用，充分发挥监事会的监督和制衡作用，规范公司行为和公司决策的合法性。
中国人民大学商法研究所所长、教授刘俊海认为，当前我国资本市场中失信违约侵权欺诈乃至犯罪乱象的根源在于“三高三低”制度短板：一是失信收益高于失信成本；二是守信成本高于守信收益；三是维权成本高于维权收益。刘俊海教授说，上市公司市值管理不能违背“三公”原则，不能触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等高压线。在叶飞实名举报事件中，监管层第一时间表态，体现了严监管、零容忍的态度。如果举报内容经查证属实，存在内幕交易、操纵市场违法违规行为，一方面证监会有权予以行政处罚，对于情节严重构成犯罪的依法追究刑事责任。另一方面，因这种操纵行为、内幕交易行为遭受损害的股民，将来也有权利向这些内幕交易人、操纵行为人提起民事损害赔偿的诉讼，进一步激活证券代表人诉讼机制。
作者｜法治日报全媒体记者 焦艳
