不知你有没有注意到一个现象：同一家上市公司，可能既有A股，同时又有H股。这里所谓的A股，就是我们最常见的，境内上市的股票，以人民币计价。相应的，如果是境内企业在香港上市，就叫H股，以港币计价。中国有一部分企业会同时在香港和内地两个市场一块儿上市，这样的股票大概一共有100只左右。
那么两个市场的价格是否需要一致呢？理论上，不管是A股还是H股，因为每一股背后的现金流都是一样的，所以每一股的价格应该是一模一样的。但是你回到现实里就会发现，A股和H股中间，一直有相当大的差异。比如中石油，它在2000年和2007年分别发行了H股和A股。从2008年至今，中石油A、H股中间平均价格的差异高达24%，也就是说对于中石油这样同一个公司来说，A股市场的估值比香港市场整整地高出了1/4。
换一个角度想，对于分别买了A股和H股的投资者而言，这样一个现象已经形成了实际上的“同股不同权”。虽然看上去，拿到的是同一个股票，但是获得的收益是完全不一样的。
这并不是特例，在所有A H股的企业里面，A股价格高于H股价格的现象是普遍存在的。2007年开始，香港恒生推出了一个“恒生AH股溢价指数”，就是衡量A股比H股贵多少的指标，基准值是100。十来年，这个指数的均值是119.93，也就是说，A股比H股贵了平均20%左右。
为什么A股比H股贵？很多学术研究都会认为，两个市场不同的投资者结构是一个重要原因。香港市场是机构投资者主导的，他们更加注重风险规避和公司的长期价值。而我们A股市场，个人投资者的占比高达80%，我们更加注重短期回报。所以从理论上来说，这两类投资者的风险厌恶程度不同，个人投资者的风险规避系数较低。也就是说承担同样的风险，A股投资者要求的补偿更低，所以A股市场的价格会更高。这个理论在学术圈有一定的市场。
另一种更有说服力的解释，则是基于A股市场本身的特征。A股市场的估值高，并不是说A股投资者自己愿意接受这么高的价格，而是因为首先在我们市场上，普遍缺乏投资渠道。另外，A股市场上也没有做空的工具，所以即使有负面的消息，你也没有办法快速地反映在价格里。此外，A股市场的上市采取的是核准制，是有名额的，而且这个名额是“僧多粥少”，上市公司本身就有“壳价值”。这一系列的因素你都可以看成是在我们这个市场上，金融工具的“供给”是不足的，所以会导致价格的上升。
但是回到理论上，这种价差长期存在是不应该的，因为如果一个公司的股票有不同的价格，它就意味着有套利的机会，作为理性的人，我们一定会对那个低价的趋之若鹜，导致它的价格上涨，甚至去抛售那个高价的，导致它价格下跌，一直到这个价差消失为止。这其实就是金融市场上的“一价定律”。也就是说如果H股比A股便宜这么多的话，那一定会有人卖A股，买H股进行套利，一直到这两边A/H股的价格达到一样为止。
那为什么A、H股的价差会持续这么长时间呢？行为金融学里面曾经对这个现象作出过解释，就叫“有限套利”。理论上，“套利消除价差”是建立在一个资金完全自由流动，完全无摩擦的假想世界里面的。而我们现实世界中存在着各种摩擦，会导致这种套利的行为没有办法完成。
比如说吧，A股和H股的市场是两个市场，这叫“市场分割”，尤其在沪港通、深港通之前，A股的投资者不能够随意地去买H股，而同时香港的投资者也没有办法进入到A股市场。另外，我们国内是外汇管制是比较严格的。H股是港币交易，A股是人民币交易，在目前中国这么严格的制度底下，你的套利资金不可能随意地进出。所以说，这些市场摩擦都会使得套利的行为无法顺利进行，导致A、H股之间的价差长期存在。
本文改编自得到APP《香帅的北大金融学课》第93期
