受累于乐视网股权质押，西部证券在2018年2月公告称，公司为此计提4.39亿元资产减值准备金，超过2017年归母净利润的30%。（东方IC/图）
（本文首发于2018年7月12日《南方周末》）
A股的股权高度集中，大股东的大量资产就是股权。在公开发行后，股东有相当强烈的意愿进行质押来融资，如果机构并不对资金去向做严格要求，那就是相当于绕开了禁售期，变相减持。
2018年7月9日，盛运环保（300090.SZ）发布公告称，公司大股东开晓胜质押给第一创业和万和证券的股票，目前已经跌破了平仓线，跌破平仓线的数量合计6639.39万股，占其持股比例的36.73%。
这只是冰山一角，在A股持续下跌的背景下，更多上市公司股东股权质押面临平仓考验。
安信证券2018年6月一份报告指出，当前未解除股权质押的上市公司为2349家（占A股上市公司的比例超过65%）。按现价计算未解押总市值为5.09万亿，较年初缩减了0.48万亿，占A股总市值的8.61%。
虽然整体规模略有下降，但因前期市场急跌，有平仓风险的市值部分反而大幅增加。该报告估算，当前平仓线以下市值规模约为9351亿元，较年初的4593亿元增加103.6%，如果市场再分别下跌10%、20%、30%，平仓线以下市值规模将增加3057亿、6129亿、10153亿元。
所谓股权质押，就是指股东以股权作为抵押品获得资金的一种融资行为。质押公司可以是上市公司，也可以是非上市公司，但因为上市公司股票具有股价这一公认的市场定价机制，方便进行股权估值，所以上市公司股东进行股权质押的现象更为常见。
相比之下，美国、中国香港等市场的上市公司质押比例远不及A股。新加坡管理大学助理教授张巍向南方周末记者解释，其中一个重要原因是A股的股权高度集中，大股东的大量资产就是股权。在公开发行后，股东有相当强烈的意愿进行质押来融资，如果机构并不对资金去向做严格要求，那就是相当于绕开了禁售期，变相减持。
另一个原因，则是港股、美股市场并不设涨跌幅限制，股价可能在一天内波动很大，而A股的涨跌幅限制客观上方便股权质押的定价，不至于因一次大幅震荡就击穿了警戒线或者平仓线。
躺着挣钱的业务
1995年颁布的担保法确立了中国股权质押制度，此后的股权质押一直在场外进行，且公司的交易对象以信托、银行为主。这类机构资金体量庞大，但是融资成本较高，且融资程序繁琐，交易效率低下。
2013年5月，上交所和中国证券登记结算有限责任公司联合出台发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，这意味着股权质押业务由场外搬入了场内，券商们开始进入这一领域。
相比之前的场外质押（银行、信托），场内股权质押（券商）在很多方面都更有优势，首先是融资成本更低（利率通常为5%到10%左右），并且审批流程较快（回购期限不超过3年，资金在T 1日到账），对融资用途几乎没有限制。该业务开闸以后其规模迅速扩大，目前市场份额已经超过银行和信托。
“券商做这一业务的动力相当强劲，交易手续费的收入太低了，很多券商现在几乎都把业务重心放在了融资融券、股权质押这一块。”深圳君亮资产管理公司创始人吴君亮告诉南方周末记者。
通常情况下，股权质押有三个重要的风控指标：质押率、平仓线和警戒线。
质押率，简单理解就是“折扣”，股权抵押会按照当前股价再乘以一定的比率进行放款，这一比率则被称为质押率。通常而言，公司经营越稳定、业绩越好，质押率也越高。根据最新的监管规定，股票质押率上限不得超过60%。
警戒线和平仓线，是机构为控制股价波动风险设置的一道门槛，当股价连续下跌接近预警线时，机构会要求股东补仓（追加抵押的股权或保证金）。如果达到平仓线，而股东又无法补仓或者还款，金融机构有权将所质押的股票抛售还本。
一位券商内部人士告诉南方周末记者，目前市场上通用的标准有警戒线一般为1.5倍至1.7倍，平仓线一般为1.2倍至1.5倍。粗略计算，某股质押时的股价为100元，质押利率为10%，质押率为50%，预警线为1.5倍，平仓线为1.3倍，那么该股票股价下跌到82.5元时，股东就需要进行补仓。股价跌到71.5元时，若股东还没有补仓或者补充保证金，机构有权抛售手中股票以挽回损失。
现实中，不同板块的股票质押率会有所不同。上述券商人士透露，流动较好的蓝筹股主板质押率能达到50%—60%，中小板在30%—40%，创业板一般就只有20%—30%，信托、银行很少做创业板业务，相比之下券商进行的场内业务流动性较好。
不难看出，股权质押业务和股价高度相关，在股市上升期间，无论是机构还是股东都更有动力开展股权质押业务。对机构而言，只要股价稳定，每年都能获取不菲利息，相当于一笔无风险收入。对股东而言，只要不破平仓线，就可以不断向机构贷款“借新还旧”，而且伴随股价上涨，融资数额也会随之上升。
这也解释了为何在2015年期间国内股权质押市场的异常火爆。据Wind数据统计，当年股权质押上市公司数量同比增长了31.66%，质押总金额涨幅更是翻倍达到 132.95%，远超其它几年的涨幅。尤其是在2015年5月至6月上旬股价高位时，三百余只个股进行了股权质押融资。
然而随之而来的暴跌，使得股权质押风险暴露，许多股东甚至来不及补仓股价瞬间就滑落至平仓线。千股跌停，系统性风险隐隐爆发，股市受到重创。此后到了2016年，股权质押市场发展速度稍有延缓。
“当时股灾前期，政府号召上市公司大股东增持，本质上也就是鼓励大股东通过股权质押，融资后再回过头买股票。当时打击了游资加杠杆炒股，但是为了平稳股价，反而鼓励上市公司股东去购买自己的股票，这本质上也是一种加杠杆行为。”一位接近监管的人士向南方周末记者坦言。
乐视版股权质押
现实情况是，当前A股市场几乎可以用“无股不押”形容。在三千五百余家上市公司内，发生过股权质押的公司比例高达97%以上。总股权质押比例超过50%的上市公司有141家，质押比例超过70%的有12家。
“对银行来说，股权质押是一笔信用抵押，对券商而言则是质押式回购，跟融资融券相似但不相同。”上海师范大学投资与保险系副教授黄建中向南方周末记者解释。
如果是一般的信用贷款，银行需要严格审核企业资质以及资金用途，如果是融资融券，也只能用于特定买卖股票。然而上市公司通过股权质押获取的资金的用途和去向，并不在其必须依法披露的范围之内，因此无论是监管抑或普通投资者都难以确切获知资金的流向。
浙商银行原行长刘晓春在他的文章中指出，近年来股权质押业务发展很快，业务类型不断创新，但是相对于业务量和业务品种的发展，相应的风险识别、风险管理却非常粗放、简单。
他认为，贷款人的身份不同，他们贷款的目的也是不同的，不能以同样的方法和规则进行风险评估和管理，尤其是大股东以所持公司股票作质押的情况更为复杂。
他向南方周末记者解释，这类业务主要有两个还款来源，一是上市公司本身，二是抵押的股票。一般只有在公司无法兑付或被平仓的情况下，银行会考虑通过卖出抵押股票偿还本金。因此，二者间需要一定的风险隔离，保证银行在极端情况下至少能回收其中一类资产。
然而大股东是上市公司的经营者，如果大股东以所持股票质押为上市公司本身融资，那么公司股价取决于公司的经营状况。当公司经营不好，不仅还款来源有风险，作为质押物的股票价值也会受到影响。
这时质押物作为第二还款来源的风险与第一还款来源的风险是同步的，因此他建议，此时的贷款应该作为信用贷款来评估，必须区别于一般的质押贷款。
此前出现过很多先例，最具代表性的要属乐视。贾跃亭凭借一系列的资金运作，将乐视网从一个视频网站快速塑造成拥有多个生态体系的商业帝国。乐视网的市值也由2010年上市时的40亿元，攀升至2015年的1500亿元顶峰。然而仅靠上市平台乐视网的现金流入，远不足以支撑起整个乐视体系的开销。
2013年开始，贾跃亭家族开始大规模抵押所持乐视股票，仅这一年股权质押就有9次，且累计质押比例均超过50%。
自2011年至2015年间，公司实际控制人贾跃亭、贾跃芳姐弟共进行34次股权质押，直到2015年10月，公司77.74%的股权都用于质押融资，占整个乐视股权的32.79%。其中28次质押集中发生在2013年和2014年。累计质押比例超过50%的情况超过有24次，剩余十次的累计质押比例多在40%以上。如此高比例、高频率的股权质押融资在上市公司历史上实属罕见。
这些钱具体流向了哪家子公司，投资者不得而知，不过根据乐视网2017年的财报，乐视网当时应收账款余额为71.81亿元，其中关联方应收账款余额为47.26亿元，可见其中有很大一部分是经由上市平台股权抵押融资后流向了子公司。
好处是，子公司能够以低息甚至无息的方式获得资金，乐视的整个生态体系能够快速建起来。然而股权质押的定价高度依赖于现实股价，一旦发生系统性风险，质押也会快速达到平仓线。
经过两年密集的股权质押，2014年12月后乐视股价开始飞速上涨，在2015年5月底那一周达到了历史高点44.72元/股，股价翻了6倍。然而紧接着股灾来临，受市场影响此后乐视的股价在三个月内跌去了近三分之二。此时股权质押已然触及了平仓线。
到了2017年一季报，共持有5.12亿股乐视网股份的贾跃亭，已经将其中的4.97亿股股份进行了质押，占到持股数的97.2%，相比2016年末不到90%的质押比例又有了上升，创下乐视网自2010年上市以来的最高比例。
乐视爆雷，第一个“连累”的就是质押券商，与其合作股权质押业务的西部证券、东方证券、方正证券等持有的质押股份均被套。西部证券在2018年2月公告称，公司为此计提4.39亿元资产减值准备金，超过2017年归母净利润的30%。为此，联合评级还将西部证券的信用等级及公司债券列入观察名单，认为公司的融出本金无法收回，这无疑对西部证券未来财务状况产生很大的不利影响。
扭曲的价格
股权是一项复合型的权利，它既代表着公司的控制权，也代表了现金流权（收益权）。股权质押行为并不会导致股东丧失相关控制权和表决权，股东在公司中的地位也不会受到影响。
一位资深投资人士对南方周末记者表示，上市公司高度股权质押、尤其是大股东的股权质押，是一种不健康的结构性现象，“之前A股存在一定泡沫，大股东想要高位套现不奇怪。但是许多上市公司股权高度集中，同时股权的解禁锁定限制相当严格，大股东如果想套现，股权质押就变成一种迂回套现的方法。”
在A股市场，控股股东、实际控制人及其关联方的股份自上市之日起必须锁定36个月，如果以参与增资扩股、老股受让等方式入股也要锁定36个月，此举锁定了大股东股权的流动性，在极大程度上保护了中小股东的利益，避免大股东上市后立即套现走人。
然而这给大股东带来了资金的压力。大多新股发行时仍遵循不超过23倍市盈率的指导价，这一举措虽然能让投资人以很低的价格获得新股，但也人为限制了大股东在IPO获取的融资金额。
换言之，只有股权质押既能让大股东股价上涨带来的浮盈，又不会影响到股价以及大股东对公司的控制权。
在美国，上市公司的再融资相对简单。以PIPE（Private Investment in Public Equity，私人投资公开股票）为例，该制度类似于中国的定增。PIPE的定价由中介根据向有意向的投资者询价和参考二级市场价格而来，而且只要符合议定条款，不需要在SEC注册就可以非公开发行。
此外，中小上市企业融资难的问题依然存在，一方面民营企业所面临的融资约束较大、成本较高，譬如银行业对民营企业有严格的担保要求、财务资质审核，因此股权质押融资受到越来越多的民营企业的青睐。
另一方面证监会2017年对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，对定增规模、再融资周期、再融资募资用途三方面作出相关调整，相当于限制了大股东通过上市公司定增再融资的渠道。
两难境地
监管早已看到其中风险。早于2018年1月，沪深交易所与中国结算发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称“办法”）正式发布，并自3月12日起正式实施。
办法要求，单一券商接受单只股票质押数量不得超其A股总股本30%，集合资管计划、定向资管计划接受单只A股质押不得超过总股本的15%；个股的整体质押比例不得超过50%；股票质押率上限不得超过60%。
2018年6月下旬，有市场传言，中国监管部门对券商进行窗口指导，要求大额股权质押需经监管部门同意方能卖出，不允许强行平仓。一位券商内部人士对南方周末记者证实确有其事，称监管部门此举意在维护市场稳定。
可以想象的是，如果公司大股东没有足够流动性去补充质押，触及机构强制平仓，将对整个股市形成反噬，对资本市场造成严重冲击。
有券商人士向南方周末记者坦言，目前即便达到平仓线，强平的难度也很大，因为这些质押股权中有一部分属于限售股或高管股，还没有过禁售期，交易所只接受质押而不允许卖买申报。即便是普通的流通股，卖出也要遵循减持新规，向交易所提前报备披露，然而这又会触及市场早已“敏感”的神经，因此申请卖出存在失败的可能。
黄建中形容，某种意义上来说，此时的券商、银行信托扮演了2015年股灾期间“国家队”的角色，“但限制售卖只是管一时，本质上只是把风险置后了，只能解决一时的问题”。
