#11月财经新势力#
今天黑猫讲一家几乎所有人都知道的公司，每一个人几乎都绕不开的一家企业。
当然，绕不开是一回事，买不买得了（起）是另外一回事。
是谁呢？
显然，非贵州茅台莫属了。
有疑问的朋友，请举手！
当然，说买不起，也是开玩笑的，以黑猫的大多数读者的财务能力，可能也不在话下。
是这样吗？
以下，是正文。
一、公司
白酒，除了茅台之外，五泸粉洋，基本上也是绕不开的几家公司。我们看中证白酒指数的权重，也从侧面印证了黑猫说的：
当然，这个后面再慢慢来讲。
黑猫写文章的风格，大家是知道的，又长又经典（又臭又长），为什么要这么写呢？
当然是为了把文章写得更清楚，把事情搞得更明白。
做投资，只有知其然，再知其所以然，方能……
谁会跟钱过不去呢？
说茅台，大家首先想到的是什么？
心里默认三秒，有答案了吗？
有可能喝酒的人，和投资股票的人，想到的答案是不一样的，下面这些标签，有出现在你的脑海里面吗？
贵州茅台是一家贵州的公司——这不是废话吗？
茅台的产地（赤水河）与四川的泸州，五粮液的产地宜宾，构成了中国白酒的黄金圣地。
但是， 茅台一直以来就是茅台，轻工业部所有名酒评选，都有上位，而五粮液却缺席了首届名酒的评选。
这个后面会补充，接着说茅台的一些基本情况：
公司是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售世界三大名酒之一的茅台酒，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。
按照公司的说法，茅台享有“国酒”的美称。当然，这个后来不但被很多人证伪了，茅台前董事长李保芳也亲自给真正的“国酒”汾酒发过公开信道歉。
这个在之前分析汾酒的时候就已经说过了。
目前，公司茅台酒年生产量已突破一万吨。同时还有43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的发展空间。
系列酒方面，包含了茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求。
而高端酒方面，15年、30年、50年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白，在国内独创年代梯级式的产品开发模式。
题外话：黑猫的读者里面，有人喝过15年以上的茅台吗？
80年，真是传说了。
记得之前那个谁谁，还有某某，不是说赚钱了就请我喝茅台的吗，怎么发一张账户截图就没影了？是在炫富吗？
作为惩罚，限制你们的专栏阅读权限一段时间，什么时候放出来看心情！
喜欢喝酱酒的朋友，应该没有不想喝茅台的，选择也不少。
茅台产品形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。
以上，是茅台的一个大致基本面信息。
下面，我们再来说说，整个白酒行业的发展史：
10年前（大约是2011年底），在经过长时间的连续上涨（5年左右），茅台酒（主要是飞天茅台）的市场零售价，最高的时候涨到了2000多元的顶峰。
要说早期茅台的营销，那是一个玩得炉火纯青，尤其是2000年以后，就逐渐和五粮液拉开了距离，其中央视的广告和“国酒”的宣传，显然是功不可没的。
而另外一个方面，茅台通过价格杠杆和产量控制，更是把茅台的价格推到了一个巅峰。
可惜的是，这一次玩过了。
仅仅一年之后，八项规定出台，限制三公消费在全国各地实施。
屋漏偏逢连夜雨，在2012年11月19日被爆由上海天祥质量技术服务有限公司查出酒鬼酒的塑化剂超标事件，成了整个白酒行业的滑铁卢。
一时间，白酒成立过街老鼠，人人唯恐避之不及。
曾经2000元还买不到了茅台酒，被杀到了出厂价之下，最低的时候市场700元的茅台没人敢收。
我们可以看看2012年之后，茅台公司的利润营收和利润的增速：
当然，茅台的业绩，算白酒里面比较好的了，同期的泸五汾更惨。
而洋河，还没有开始发力呢。
那时候的红花郎白酒100元，泸州老窖100多元，200多的剑南春和500多的五粮液，市场还是无人问津。
看看泸州老窖那几年的业绩有多惨？
老窖直到的营收，直到2017年，才恢复到2011年的水平，而利润更是直到2019年才恢复前期的高点。
对于整个行业来讲，直到2017年，经过5年时间的消化，白酒行业才算缓过劲来，开启新一轮的增长。
我们现在看到的茅台的高市盈率，大家可能会习以为常是这样，其实整个行业乃至个体公司（茅台）的发展历史，并非如此。
在限制三公消费和塑化剂影响期间，茅台的最低市盈率，低于8倍，并且长期低于15倍市盈率之下，茅台的股价，则一直调整。
下图非常直观：
上面这张图片，是茅台的前复权K线图，非常直观地显示了茅台当初的困境。
那么，当时的茅台，有没有考虑过自救呢？
当然是有的。
在这期间，茅台曾经尝试过多元化发展，和众多白酒企业一样，茅台也在系列酒和授权生产方面做了很多尝试。
甚至于，茅台啤酒和白金酒就是多元化的成果之一。
事后看，当初系列酒的布局，是比较成功的，而茅台啤酒和白金酒，显而易见，是失败的产品。
关于茅台的白金酒，大致是这样的：
2007年，营销界大佬史玉柱为五粮液打造了一款名为黄金牌的万圣酒，广告称之为“黄金酒”，依靠狂轰滥炸的广告，很快建立起了大众知名度。
这个味道，哈哈。
在茅老大看在眼里，怎么说这风头不能让二弟一个人占了，于是在13年前（2009年6月），贵州茅台推出了自己的保健酒品牌——“白金酒”。
很显然，有点和二兄弟五粮液公司，对尖对麦芒的味道。
总之，相对于两家公司的体量来讲，无论是五粮液的黄金酒还是茅台的白金酒，都是噱头大于实质，对公司业绩贡献基本可以忽略不计。
不过，这也充分说明，白酒企业在多元化的过程中，比想象的要困难很多。
后来经过一段时间的推广之后，市场的反馈却很平淡，这也就意味着，茅台的多元化道路受阻。
公司再次聚焦主业。
茅台的上上上任董事长李保芳先生，毕业于贵州财经学院，是中国恢复高考后第一批上大学的人。
李保芳的使命，就是把茅台做成一家伟大的公司。
于是，通过一系列操作和改革，通过原产地认证，扩充产能，打击黄牛，经销商提价等组合操作，把茅台再次带上了高速成长的轨道。
市场上流传着这样一种说法：有人说，53°才能使酒中酒分子与水分子缔合更为牢固。
52度的五粮液，只能干瞪眼。
关于白酒，大家还有一个共识，也就是存放时间越久口感越香醇，市场上老茅台价格也越来越高，这个营销被茅台做到了极致。
当然，这也导致了茅台公司BUG级别的商业模式，其他的产品都有库存压力和折旧损失，而高端白酒行业，却是越放越值钱。
另外，茅台不但在“国酒”方面大力宣传，而且还……不可言说（保号）。
虽然后来1915年巴拿马的故事，国酒茅台这些，都被一一戳穿了，但茅台在大众心里的地位，早已建立。
我再来说一说茅台的上位史。
首先说说，名酒是怎么来的——
在改革开放初期，中国的粮食产量不高，因为汾酒的出酒率高，生产周期短，所以在80年代成为了白酒界的一哥。
加上汾酒是真正的国宴用酒，所以一时间无论是国内还是出口，汾酒都是绝对老大，汾老大并不是浪得虚名的。
但是当时的五粮液，却还只是长江中游宜宾的一个地方酒企，这个时候，茅台也未成气候。
背后的原因，主要是因为统购统销。
我们知道，酱香型白酒的生产周期比较长，所以就导致茅台的生产成本从一开始就比较高。
相比之下，浓香型白酒，比清香型白酒同样存在天然的劣势。
而转折点发生在什么时候呢？
转折点
从1994开始，我们国家放开了高端白酒的定价权，这个时候，五粮液率先嗅到了这个千载难逢的机会，立马趁机涨价，并且通过大批量OEM产品倾销市场，一举超越汾酒成为90年代的白酒大王。
这是继上一个王者西凤酒和汾酒之后，第三个成长起来的超级大牌。
而这个时候，茅台在做什么呢？
此时的茅台，正在季克良的带领下，稳扎稳打，扎扎实实地完善工艺和提升白酒品质，并且大力营销“国酒茅台”的形象。
很显然，这是因为有了这些基础，才有了后来的茅台厚积薄发的可能，从这个角度来看，茅台的成功，也存在某种必然。
这也是黑猫经常和读者交流的东西，我一直认为，茅台的成功，被误解了很多，因为茅台的商业模式太好了，大家就自然而然地想到，茅台的管理层可能是因为运气太好的原因才成功的。
实际上，不仅仅是茅台，任意一家业绩能够持续维持几十年增长的公司，其管理层都一定是优秀的。
这个，显然是被误解了。
然后我们再回到茅台。
袁仁国上位后，茅台开始逆袭之路，并一路狂飙。
茅台的定价之密。
大家肯定会想，茅台为什么把这么大的利润让给经销商和零售商呢？
甚至我们经常会看到一个言论，说茅台只要提高出厂价，或者压缩经销商利润，业绩就可以瞬间提升。
短期看，这个逻辑是成立的，但是如果从长远的利益来看的话，就不一定成立了。
我们要知道，茅台之所以能够维持当前的地位，有很大的功劳，就是因为这个牛逼的经销商体系以及终端零售之间的价格差。
让每一个参与的人，都有足够的利润，否则的话，傻子才愿意囤茅台。
实际上，维持经销商和零售之间的巨大的利润空间，也是早期鸿道公司做王老吉的时候的套路，如果大家对商业感兴趣，可以去了解这段历史，非常有趣。
再后来，其他酒企业在开始大规模学习茅台这种营销路子了，这也是白酒疯狂上涨的底层原因。
你看，这作业抄得有多好啊。
写到这里，大家可能就开始关心了，茅台当前值得投资吗？
毕竟，写这么多的目的，除了让大家更加详细地了解上市公司背后的基本面和用最通俗的语言，来还原公司的立体感。
茅台是好酒吗？
这个毋庸置疑的。
否则茅台也不可能在强者林立的白酒界杀出来，成为一枝独秀。
茅台是好公司吗？
这个也是毋庸置疑，对吧。
但是，茅台当前的股票，值得购买吗？
这个，就得好好说说了。
二、业绩
先从自然年度说起：
2021年公司营收、归母净利润分别达1094.6亿元（ 11.71%），524.6亿元（ 12.34%）。
自从2012年以来营收、归母净利润复合增速分别达17.1、16.5%，维持高增，即便在受“三公消费”影响的2015、2015年，公司业绩仍维持正增长，韧劲较强。
上面提到过，在限制三公消费那几年，茅台除了扩展系列产品外，实际上也在积极从公务端向商务端转型。
这个转型，也是成功的。
那几年尽管整个白酒都很艰难，但是茅台的业绩基本上依然还能维持增长（其他公司都是下滑的），这个已经非常优秀了。
并且，茅台的改革，包括渠道的改革，并没有停滞。
2022以来自i茅台、茅台1935带来主要业绩增量的情况下，高成长持续，并留有余力。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达897.9亿元（ 16.52%），444.0亿元（ 19.14%）。
基于直营化持续、新品放量、基酒充足、3万吨系列酒产能释放。
因此，公司未来的业绩，基本上是可以计算得出来的。
在战略改革持续深化的大背景下，未来几年的业绩，基本上也是锁定的。
这是黑猫首先的结论。
其次：
在产品和渠道方面，也有两个重要的事件：
①产品：品质独特，矩阵丰满。
1、品质独特
低海拔、优原料，“12987”坤沙工艺及4年贮 存自始便铸就独特口味和优质口碑，手工文化、勾兑工艺则缔造了“奢侈品”的底层逻辑。
2、矩阵丰满：
“133”战略以来，茅台酒产品矩阵高端形象逐步丰满，而系列酒各价位带布局 逐步成熟，新品茅台1935核心驱动之一。
而另外一个方面，我们再来看一下，茅台在渠道方面，做了哪些改革和欧化呢？
②渠道：直营化加速。
1、渠道优化：
近5年来经过取消批条制度、经销商“严打”、签约KA直营、平台电商并建立线上自营平台，渠道结构趋于优化合理，能够在终端价平稳同时实现吨价提升。
2、直营化加速：
通过i茅台建立、高吨价单品以零售价售卖，直营加速，空间仍大。
3、渠道驱动足：
“小商制”、“高渠道利润”、“谨慎提价”成为渠道驱动力和可控性较高的核心原因。
除此之外，我们再来说说，未来茅台的一个大杀器，就是产能的释放。
以当前茅台的经销商批发价和零售价之间的差距，基本上可以保证茅台就有多少能够卖出去多少，那么茅台的业绩，就主要由产能来决定。
③产能释放：
1、茅台酒。
按照2.5%损耗，20%老酒留存率、15%老酒添加比例，我们可以 预测2025年茅台酒可供销量分别达4.79万吨，2021-2026销量CAGR仍可达7%。
短期，中华片区产能“十四五规划”空间仍存；
长期，按遵义市2035远景纲要目标，茅台酒产能2021- 2035年产量CAGR达6%。
2、系列酒
3万吨酱香系列酒2021工程进度58%，完全投产临 近，将尽快打开公司产能瓶颈。
根据黑猫亲自品尝的结论，在系列口粮酒方面，强烈推荐大家去尝试下珍品王子酒。
如果你喜欢喝酱酒，作为口粮酒，不好喝你回来打我：
当然，茅台的管理特色，“师徒制”形成高效传承，“藏惠于农”稳定高质资源。
当然，茅台的优势，远不止这些。
从行业来看，白酒行业现在基本上已经形成了寡头垄断的格局，新玩家基本上进不来，这是由整个行业的特征决定的，窖池决定了品质，品牌决定了溢价能力。
而这两者，又是相辅相成的。
尤其是浓香型白酒，窖池基本上就是酒气的生命，而优质的窖池，早已经垄断在头部公司的手里。
其次，整个白酒行业模式的优越性，也体现在：因成本主要为粮食及包材叠加龙头品牌强，费率低，整体呈现高盈利。
同时，优势品牌配额制、预付款制度，带来白酒行业稳健现金流；无需处 理库存，基酒、成品酒库存增值。
这就导致白酒上市公司普遍强业绩、高持仓。
另外，分层竞争也是一个非常重要的因素：白酒因地域、价位、场景等因素存在多个细分市场，致龙头对腰部尾部企业竞争有限，并 且随着白酒价格提升，市场细分度进一步提升，百花齐放。
从投资的确定性来讲，优质的头部公司，远大于普通二三线白酒企业。尤其是在经济下行，整体消费出现困难的时期。
比如现在。
三、发展历程
黑猫带领大家，再来回顾一下复苏历程，这一点很重要，有利于我们很直观的在脑海里建立一个微模型。
占有率方面，2020年茅台的市场占率，约为17%。
2016 年白酒逐步复苏以来，公司产品“飞天茅台”逐步跟竞品价格拉开差距，不仅价格具有优势，渠道利润也远高于竞品，成为国内白酒单品中仅有的“卖 方市场”。
产品矩阵方面，公司不仅以相对有限的销量完成了中国最高的白酒单品销售额，茅台系列酒、其他系列品牌方面同样硕果累累、稳步提升。
贵州茅台隶属于茅台集团，茅台集团直接和通过茅台技开公司间接持有公司 56.21%的 股份，其中贵州省国资委持有茅台集团 90%的股份，贵州省国资委是公司的实际控制人。
然后，我们通过东海证券绘制的下面这张图片，来了解一下整个公司的发展历程自己所经历的主要大事件：
注意：主要数据来源于WIND和公司的《茅台志》。
从股价的角度来看，茅台上市以来，经历了下面几个阶段：
而茅台公司如果按照企业的管理者来划分，其主要历程为：
（1）季克良传承茅台质量。
黑猫在文章的开头已经提到过，季克良是垫底茅台工艺基础最关键的人物之一。
①经历
1964 年，季克良从无锡轻工业学院食品发酵专业毕业后，赶上周恩来总理要求选拔培养相关专业人才进入茅台的契机。
1983年成为茅台酒厂厂长，因技术专长，于1985 年请辞并成为茅台历史上第一个总工程师。
1991年重新聘为厂长，袁仁国成为副厂长，开启长达19 年的“季袁配”黄金搭档，并于 2011 年正式卸任茅台 集团公司董事长。
题外话：在某次公开采访中，季说自己每天都会喝半斤茅台，几十年如一日。
哈哈，当茅台董事长真好。
季老对茅台的贡献主要在产品方面。季克良在茅台公司期间，曾发表白酒技术和企业管理论文数十篇，其中 1965 年论文《我们是如何勾酒的》、《提高茅台酒质量的点滴经验》、 《增产酱香酒的十条经验》进一步明确了茅台酒生产过程以及标准化的问题，使工艺复杂的 茅台酒实现标准化量产成为可能。
自季克良第二次当上厂长的1991年后，茅台进入到快速 扩产时代。
其次就是袁、李和丁的时代，证券公司做了下面的总结，写得非常详细：
如果文字看不太清楚，大家可以点开放大图片阅读。
总结一下，茅台的四位核心任务，主要贡献如下：
PS:资料来源：公开资料整理，东海证券研究所
四、总结
投资要点：
财务数据深度分析：
三季度业绩报告已经公布，年报基本上也可以预期出来了。
2022Q1-Q3 ，在 i 茅台、茅台1935 带来主要业绩增量的情况下，增长稳健，并留有余力。
2022Q1-Q3 公司营收、归母净利润分别达 897.9 亿元（ 16.52%），444.0 亿元（ 19.14%）。
分三个阶段看：
① 长期来看：公司2012年以来营收、归母净利润复合增速分别达 17.1、16.5%，维持较高增速。
其中2014、 2015年受三公消费影响业绩增速显著放缓，仍维持正增长，明显好于同业。
2016至2019 年受益行业消费升级快速复苏，2020、2021 年因疫情、产能有限、经销商调整等因素短期 放缓，2022 年重新加速。2012-2020 年归母净利润 CAGR 高于收入主因自 2016 年公司消 费税税基提升导致净利率出现下降。2012-2020 年营业税金及附加 CAGR 达 21.9%，高于 收入、利润。
② 短期来看：受疫情影响公司发货节奏，Q3 收入增速环比有所放缓，但因 直营化提升，毛利率同比仍有提升，因税金确认节奏问题，本季度营业税金及附加占比较高， 收入利润基本保持同速。
③ 从未来看：2022 年公司收入目标达15%，显著高于去年。公司在基酒储备充足、i 茅台及茅台 1935 贡献增量、直营化加速提升的驱动下，预计 2022 年 业绩有望大概率超过公司目标。
茅台集团“十四五”规划收入目标达 2000 亿元，对应未来四 年茅台集团收入 CAGR 达 10.8%，2021 年贵州茅台收入占茅台集团收入 83%，贵州茅台 未来四年仍有望维持较快业绩增长。
黑猫在上文就已经说过，茅台的未来成长，主要表现为提价和增产。
按整体量价：从量增驱动变为价增驱动。2021 年贵州茅台公司白酒收入达 1060.6 亿元，销量、吨酒价分别达 6.64 万吨、159.6 万元/吨。
2016 年以来的白酒收入、销量、吨酒价 CAGR 分别达 22%、12%、9%，量价贡献较为平均。
其中，2016、2017 年收入增长 驱动因素主要为量，2018 年消费升级以来，收入增长驱动因素主要为价，核心因素主要在 于系列酒控量以及直营占比提升。
量价表现：茅台酒 2016 年以来量价齐升，2018 年以前主要由量增驱 动，2018 年以后在当年提升出厂价后主要由价增驱动，但整体表现相对均衡。
2016 年以来 收入及量价 CAGR 分别达 21%、10%、10%。
系列酒 2016 年来量价趋势变化明显，2016、 2017 年快速上量，成为公司量增的核心驱动，而 2018 年主动控量，近 4 年销量基本持平， 价格增长较为明显。
那么，我们再回答最后也是最重要的一个问题，茅台值得买吗？
想喝茅台的来点个赞，祝天天喝半斤！
专栏里面会分享黑猫的个人更加详细的总结。
以后所有分析过的公司都会在这个表里更新数据，有需要的撸个串拿走。
专注于上市公司财报和基本面深度分析。
很多时候，盈亏也只是一念之间！
点赞关注持续更新内容，能为你规避很多风险。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
