为何东亚股市估值水平普遍下移？
我们曾经为了比较全球主要股市的估值水平，在11月份做个下面这张图。除了发现A股的估值水平已在过去30多年里大幅下移外，还发现东亚地区的多数股市估值水平普遍都比较低。
世界主要指数估值与股息率对比
东亚地区诸多股市的估值水平低，是否意味着其经济增长乏力呢？似乎并没有这方面的充分论据，毕竟与欧盟诸国相比，东亚各大经济体的GDP增速并不慢，且经济更具活力。其中作为东亚地区的第二大经济体日本，虽然经济长期徘徊不前，被嘲讽为“失去30年”，但如今的日经225指数对应的平均市盈率水平超过26倍，仅次于纳斯达克指数，说明单纯从经济增长潜力的角度看，还不能合理解释东亚地区股市的估值水平为何偏低的问题。
就中国经济而言，尽管GDP增速相比过去已经显著回落，但比欧美还是要快不少，但A股市盈率水平已经明显低于欧美股市。如截至10月末，沪深300的平均市盈率已经跌至10倍，股息率接近3％，但我国的一年期存款利率只有1.5％；而美国的标普500指数对应的平均市盈率为20倍，股息率也只有1.6％，美联储的基准利率水平是3％-3.25％；印度SENSEX30指数的平均市盈率为22倍，股息率只有1.2％，而印度央行的基准利率高达5.9％。
那么，是否可以从东亚地区主要股市的市盈率水平的历年变化情况来找到其估值下移的根本原因呢？例如，近十多年来东亚地区普遍存在生育率水平偏低的现象，而三十年前的生育率水平则不低，随着人均GDP水平的不断抬升，生育率呈现显著下降趋势。
倒推模拟——
东亚股市的市盈率变化如何？
由于日本、韩国、新加坡和台湾主要股指都没找到市盈率数据，但是有指数涨跌幅数据，我们想办法估算和倒推各大股指的历史市盈率。
由于：市盈率 = 股价/盈利
不妨用股指代表总体股票的价格变化，同时用名义GDP的增幅代表总体上市公司盈利的变化，则可以通过指数涨跌幅和名义GDP增幅数据来估算股指的市盈率变化，从而倒推出历史市盈率。
从日本、韩国和 中国主要股指的市盈率变化与“指数涨幅-名义GDP增速”的关系来看，两者变化方向高度一致，但波动幅度有些差异。因此，用“指数涨幅-名义GDP增速”估算和倒推的历史市盈率在绝对数值上会有偏差，但用于观察历史市盈率的变化方向和趋势是可行的。
“指数涨幅-名义GDP增速”与实际市盈率差异（日本）
出生率又称为粗出生率（Crude Birth Rate）。一定时期内（通常指1年内）平均每千人中出生人数的比率。它反映一定时期内人口的出生水平。例如，1991年我国的出生率为19.68‰，而到了2021年出生率已大幅降至7.52‰，为1950年以来最低水平。
生育率与出生率紧密相关，按照世界银行 2021 年（2019 年数据）的报告，生育率最低的 10个国家和地区（按每名妇女的生育率）中，包含了韩国、新加坡、中国香港和中国澳门。那么，中国和日本又如何呢？
2021年中国的出生率和生育率双双创下了有记录以来的最低水平；2021年日本出生人数创下有记录以来最低水平，但生育率并非最低，日本总和生育率是在2005年创下1.26的最低水平。
在2006年以后的十年间，日本生育率缓慢回升，到2015年日本生育率回升到1.45，但随后的2016年降到1.44,2017年降到1.43,2018年降到1.42,2019年降到1.36,2020年降到1.34,2021年降到1.3。尽管如此，2021年日本的生育率仍然高于同属东亚的中国和韩国。2021年韩国生育率只有0.81，全球垫底。
此外，据台湾当局“发展委员会”的公布数据，中国台湾2022年的生育率预计只有0.89，尽管出生率为0.98，均为历年来的最低点。
如果把过去30年来的出生率走势和股市平均市盈率走势作为对比，基本上都呈现了股市市盈率随着出生率下降而下降的趋势，其中日本和韩国股市都在1989年左右经历过一轮大泡沫，市盈率阶段性失真。部分历史市盈率数据是用“指数涨幅-名义GDP增速”估算倒推的。
中国出生率与沪深300市盈率的走势图
出生率与市盈率——
彼此的逻辑关系如何解读？
股市是经济的晴雨表，股市反映的是投资者对未来经济的预期。同时，在某种角度看，生育率也代表家庭对未来生活条件的预期。首先看日本，1990年代房地产及金融泡沫破灭之后，日本被称之为失去的30年，1990年代初，日经225指数的平均市盈率曾超过100倍，到2002年已降至35倍。之后日本的出生率水平虽然还在回落，但估值水平相对于其他东亚股市要高。
日本生育率的下降一个主要原因是年轻女性的就业率显著提高。25-29 岁女性的劳动参与率几乎翻了一番 ，从 1970 年的 45％ 增加到 2020 年的 87％。这意味着日本年轻女性更希望自立，从而降低了婚姻和生育的吸引力。这是否可以反过来解释日本股市估值水平这些年来反而有所回升的原因？
韩国是全球生育率最低的国家，长期其股市的估值水平也显著低于日本。韩国的房价似乎一直居高不下，房价高企也是让想要孩子的年轻夫妇望而却步的一个重要原因吧？
以上这些解读似乎还很难对东亚地区生育率普遍低的现象作出令人信服的解释，而要系统性寻找原因，可否从文化和经济两个角度去解读：
从文化角度看，东亚这些生育率低的经济体，在历史上无一例外地受儒家文化影响比较大，通常工作勤勉，肯吃苦耐劳，重视教育，愿意为培养下一代而付出——望子成龙。这就导致东亚各经济体都过于“内卷”，卷的结果就是不断抬高竞争成本，诸如出现“孟母三迁”，学区房价格暴涨等现象。也就是说，为子女投入似乎是一个无底洞，要比拼经济实力，实在比不过，不如不生。
从经济角度看，随着东亚大部分经济体都成为发达经济体（人均GDP超过3万美元），同时都步入到人口深度老龄化或超老龄化社会，经济增速大幅放缓，对未来的收入增长预期转弱。而在30多年前，这些经济体的经济都处在高增长阶段，虽然人均GDP水平当时并不高，但当时的生育、抚养和教育成本也不高，并没有像现在那么“内卷”。这也是导致生育率持续下降的原因。
反观印度，其国民文化深受印度教的影响，而印度教相对于追求“齐家治国平天下”儒家文化的“内卷”，则体现为“躺平”，因为它追求“来世”，今生无求。但曾经长期非常清淡、换手率极低的印度孟买股市，在过去15年里表现非常强劲，累计上涨了三倍多。可见，任何一个市场都不会一成不变，都存在机会。
对我国而言，从人均GDP水平的角度看，似乎生育率不应该降得那么低。例如，韩国1995年人均GDP与中国目前水平差不多的时候，出生率为15.7‰，是中国现在出生率水平的两倍。这或许就是我国与东亚其他经济体之间的差异：未富先老与未老先富。
假设市盈率水平可以通过提高出生率水平来实现，那么，鼓励生育政策能否起到作用呢？从日本、韩国、新加坡等诸多经济体的花巨资鼓励生育政策案例看，似乎都不成功。
看来，要提升A股的估值水平，最重要的还是应该扩内需、促需求，推进各方面的改革和发展，通过超预期的举措，让投资者的预期转强。
本文源自券商研报精选
李迅雷：存量博弈下的结构性机会 大消费与高科技
10月14日，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷做客今日头条《首席讲坛》线上访谈栏目，详解存量博弈下的结构性机会。以下，以问答形式呈现对话内容。
问：本期话题是“存量博弈下的结构性机会”，记得在两年前，你就提出过“存量经济主导”的观点，令人印象深刻，你当时是如何判断“中国已经步入存量经济主导的时代”的呢？
李迅雷： 随着中国经济增速的放缓， 我应该是市场上最早提出中国经济步入存量经济主导时代的学者之一。 除了GDP增速连续九年放缓之外，我们还可以从人口流动性下降、外贸增速下降、M2增速下降以及移动互联网用户时长增速下降等四方面来说明 人口流、资金流、货物流及信息流的绝对量或增速 均在下降的现象，反映出中国经济的存量特征愈加明显。
分化也是存量经济的一个显著特征，随着人口流动性的下降、产能过剩的出现、经济增速的放缓，每年的增量占总量的比重越来越低，存量经济的特征就会愈加明显。首先我关注到的是人口的分化，之后又看到区域经济的分化，此外，还有居民收入的分化、新旧产业的分化以及行业内的企业也出现了分化。
所以，存量经济与增量经济相比的一个显著区别，就是赚钱越来越难了，投资意愿下降，消费增速下降。因为投资错了要亏钱，银行业惜贷了，收入差距大了，奢华消费增长快，但大众消费增长慢，因此对于大部分制造业企业来说，都面临产能过剩的压力。
例如，乘用车销量负增长、手机销量负增长，传统产业投资意愿下降，而投资PE、VC的风险也大了，因为新兴产业尽管需求大，但竞争也很激烈，如新能源汽车，目前也不能随便投。
问：早几年曾有观点认为，经济周期消失了，或者说“周期的波动性正在淡化”，从近几年的经济来看，这一判断准确吗，周期是否明显？你如何看待近年来的经济周期？
李迅雷： 周期大致可分为长周期、中长周期、中周期和短周期。从目前看，中周期和中短周期确实有弱化现象。这是因为当今主要经济体都加大了逆周期调控的力度，使得中短周期呈现弱化现象。例如，2017年的时候，不少人认为新周期来临的，我当时就写了一篇文章，叫《可怕的时滞》，认为不要被假象所迷惑，尽管2015年以来的逆周期政策导致房地产和基建投资大幅上升，但政策只能改变斜率，不能改变趋势。事实证明，2018年以后，中国经济仍然处在稳中向下的减速中。
因为周期是学者们对于经济社会发展历史轨迹的形象描述，历史会重复，但不会简单重复。因此，周期现象还是存在的，但表现方式会有所变化。比如，过去谈论比较多的为期三年左右库存周期，在三去一降一补政策下，就淡化了。 简言之，中国经济目前更多表现为结构性而非周期性特征。
不过，中国经济的中长周期和长周期依然是存在的，因为这两个周期太长，因此，研究者不多。尤其是中长周期，或成为建筑周期，目前已经处在下行阶段，它将以房价回落并在未来走稳为结束特征。至于长周期(康德拉季耶夫周期)，我没有什么研究。但个人认为， 中国仍处在长周期的上行阶段，起点是1979年，中国的GDP总量或将在10年内超过美国。 中国经济从1700-1820年，走了一波上行期，GDP的全球份额从大致25%上升到32%；1820-1949年，是非常痛苦的下行期，GDP的全球份额降至5%左右，1949-1979年，是盘整期，GDP的全球份额没有上升。1979年以后，是新一轮长周期的开始， 估计到2030年前后，我国GDP的全球份额可以达到20%左右。
但是，对于这轮经济增速下行趋势而言，远没有止跌迹象，欧美经济增速也在放缓，全球经济将经历低增长、高震荡的阶段。但中国经济的相对优势依然很明显，即GDP增速几乎是全球增速的两倍， 中国经济总量将在减速中成为全球第一。
问：非常想问一个老生常谈的问题，中国经济的下一个增长点在哪些地方？映射到资本市场和实体经济，机会分别在哪？或者换句话说，未来十年资本市场上哪些行业值得进行投资，而哪些行业又值得我们去创业或者就业？
李迅雷： 中国经济正在进行新旧动能转换，新的动能很多，如现在大家热议的“硬科技”，硬科技包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造八大方向。这些都有可能在未来形成新的增长点，但这些增长点，与传统的家电、汽车、手机和房地产对经济的拉动作用相比，对经济的拉动作用有限。
事实上，要形成新的巨大需求，才构成社会发展的动力，比如说， 第一次工业革命以蒸汽机、纺织机械为代表， 拉动了英国经济发展，使英国成为全球老大； 第二次工业革命，以美国和德国为龙头，带来了电力设备、汽车等的迅猛发展， 也持续了近100年时间，美国成为全球老大。 第三次工业革命，仍是美国领头，以计算机和信息产业主导， 已经持续了近70年时间，但这些年来，缺乏具有革命性的科技发明或技术进步，动力不断减弱。因此，发达经济体的劳动生产率增速都在放缓，中国也不例外。
所以，如今的投资机会也多是结构性的，而非普遍性的。因为存量经济下，行业内部是此消彼长，行业之间也存在新旧转换。就资本市场而言，我觉得主题投资可能是两大方面，一是大消费，逻辑是投资、出口都在下行，中国GDP中消费的相对比重上升；二是高科技，毕竟科技引领时代进步。但是，这只是概念，投资需要落到具体的公司上。 我在去年年末，曾经写了一篇文章，叫《买自己买不到的东西》， 意思了目前市场上钱太多了，但好项目、好标的少，过去是钱少，好标的多，那时应该买自己买不起的东西。资本市场发展至今，智商税征了太多，别再被征了，炒地图、炒题材、炒概念，都是低智商游戏的表现。
从就业的角度看，IT行业仍然有较大发展空间，毕竟是科技引领时代进步。金融业的发展空间不大了，目前金融业的增加值占GDP比重在7.5%以上，超前发展了，今后金融业可能不是存量博弈，而是减量博弈。
问：QuestMobile数据显示，2019年Q2，移动互联网用户净减200万，11.38亿就是大顶；寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已经滑到了6%，人均单日时长358.2分钟，可能也离大顶不远了。过去的5年多的时间里，在4G带动下移动互联网的高速增长创造了很多高薪的程序员岗位，计算机相关的专业近几年也大热，伴随着O2O的出清、互联网金融去产能、互联网相关PE/VC行业寒冬接踵而至，我们看到的是移动互联网人口红利的天花板将至，市场正在进行残酷的存量厮杀，用户下沉和出海也快成了最后的故事。互联网行业是否拐点已至？未来还有新的机会吗？
李迅雷： 去年中泰研究所TMT分析师已经做出了国内移动互联网用户红利见顶的判断，但目前来看海外第三世界包括印尼、印度、非洲地区等仍然处于用户红利阶段，从今年这些地区4G基站发货较快的情况也可以判断，这些地区的移动互联网还在快速发展中。
从国内来看，可以说移动互联网已经走出用户红利阶段，受益于国内良好的无线网络基础设施覆盖，中高低端各个层次的用户都已经发掘的较为充分，进入需要依托产品内容进行用户价值深度挖掘的阶段，对企业竞争实力的要求很高。这可以视作移动互联网行业的拐点，但仍然有很多的机会，比如腾讯音乐、美团点评都是以有竞争力的产品服务用户实现用户价值深度挖掘的典型。4G带来了移动互联网创新的大机会，驱动了过去多年产业的大发展，而未来的机会有望聚焦在5G带来的物联网领域。5G是第一次从技术上满足物联网发展的需求，将开启从人联网时代走向物联网时代的新创新周期，现在正是在起点，需要从战略上重视。
问：在股票市场上，我们经常听到“风格切换”“结构性行情”“板块轮动”的概念，这是不是就是存量博弈的直接表现？去年年中，你提到“存量博弈时代，市场正在给确定性溢价”“2017年是抓大放小的元年”，我们也看到，今年以来以大消费为代表的股票大幅上涨，市场给了这些股票一个名字，叫做“核心资产”。“漂亮50”和“核心资产”是否有异曲同工之妙？上半年“核心资产”涨幅较大，下半年风格切换是否已经再次转向成长股？从估值看“核心资产”目前贵不贵，是否仍然具有长期持有价值？
李迅雷： 在2017年以前，股市是一个非常典型的散户市场，如小市值股票的估值水平非常高，大市值股票被相对低估。我们将A股各行业中，每年ROE最差的10%的公司挑选出来，滚动构成绩差组合，代表市场中业绩最差的公司的股价表现。结果是，绩差公司股价的平均涨幅远远超过万得全A指数。2005年至2016年末，绩差组合总涨幅约13.5倍，而同期全A指数涨幅只有6倍，尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先于万得全A指数。2016年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向变化，趋于回归合理的估值水平。
因此，2017年之前，A股市场的估值体系是严重扭曲的，2017年进入所谓新价值投资时代，其机会正是来自于估值体系的修复，而非宏观基本面的逆转。所谓存量博弈，与存量经济特征相对应。博弈的结果，就是有一大批过去被称为“壳资源”的股票，不断缩水，而过去被当成大白马的股票，估值水平不断提升。
核心资产和漂亮50，实际涵义都差不多——蓝筹股，但用在A股市场上，还不是太精准。但是， A股市场的再回到从前炒概念为主导的所谓风格切换已经不太可能了， A股市场已经走上了朝成熟市场迈进的不归路。至于成长还是价值，两者之间不属于风格切换。有价值的公司，一定具有很好的或很稳定的成长性，否则就没有价值可言。所谓转向成长之说，说穿了，就是一部分人希望重炒概念。我认为，个别热门板块有可能被炒作，但伪成长的股票，要想再度提升估值水平已经很难了。
至于目前核心资产贵不贵，应该说，从静态看，大部分核心资产都已经实现了价值回归，处在估值洼地的已经很少了。从今年前三季度公募基金的表现看，回报率很惊人，可见一斑。但从动态看，不少成长型企业在若干年后，可能又会出现估值洼地。
因此，最终还是要看这些核心资产的成长性如何，如果成长性很好，市场份额在提升，则股价仍有上升空间。所以，投资选股就得认认真真、老老实实去做基本面分析。
投资机会，从逻辑上讲，看好两方面： 一方面是存量经济下的结构性机会，企业分化带来头部企业的投资机会， 产业分化带来新旧动能转换的投资机会，包括大家讲的大消费、高科技等，这也是一个新旧转化过程；区域分化带来热点大城市的房地产投资机会依然存在，但大部分中小城市的房地产投资风险增大，等等。
另一方面，从散户时代步入到机构时代的估值体系重整机会。 整体而言，过去是大企业被低估，小企业被高估，确定性的增长被低估，不确定的增长被高估。今后，就是要让价值投资理念不断深入人心。
经常听到这么一个说法：核心资产已经不便宜了，接下来应该会发生风格切换，成长股行情会起来——这样的观点听起来很有道理，也不排除判断准确的可能性。但是，它存在一个逻辑缺陷。
因为 走势是围绕着均值上下波动，离均值远了，便会出现回归，但不意味着回到均值就不动。 有个成语叫矫枉过正， 也就是说，从下往上回到均值附近后，有可能继续往上，反之亦然。低估的时候叫价值发现，回归的时候叫价值实现，再度偏离均值的时候叫过热或过冷。投资，如果有逻辑依据，就会踏实些，包括资产价格理性阶段逻辑，也包括非理性阶段逻辑。
问：李老师提到过行业的分化和集聚，从行业比较的角度看，分散和集聚的两个行业，哪个更好？比如说，一个行业正在百花齐放，大量新的小公司不断诞生；而另一个行业则是小公司不断倒闭、大公司不断变强，头部效应明显。你会选择投资百花齐放中有潜力的小公司，还是行业集中度上升过程中的大公司(或者对应的行业)？
李迅雷： 应该说，市场份额较为分散的行业大部分属于新兴行业，处在春秋战国时代，机会很多，同时风险也很大。例如，2000年左右的互联网热潮中，互联网企业大量产生，“触网”的上市公司也非常多，估值从市盈率变成了“市梦率”，当时如果能够选对BAT，那就可以获得惊人的回报率，但如果选错，可能血本无归。因此，投资应该要相信二八定律，即选对的概率总是很低的，即便你做再多的研究，对于新兴行业未来存在诸多风险，恐怕很难回避。
因此，我在过去为什么反复强调确定性溢价呢？是因为很多投资者抱有侥幸心理，喜欢投资不确定性高的标的，希望一夜暴富，乌鸡变凤凰，由此导致不确定的股票估值过高，而确定性的股票被冷落而导致估值偏低。所以，我的建议，还是 去投资相对成熟行业中的头部企业，风险收益比会相对高。 因为A股市场正在经历从散户市场转向机构主导的市场过程，即理性的投资者数量会越来越多，资金实力决定了话语权，投机股将来会缺乏接盘者。
问：如果我们A股市场要迎来一场大牛市，增量资金应该是必不可少的，未来增量资金都有哪些来源？我们如何判断增量资金已经开始进场？
李迅雷： 首先，我不觉得在经济增速下行的大背景下，A股市场会有一场轰轰烈烈的大牛市，但指数的缓慢上涨是必然的，因为 指数走势主要是由大市值股票走势决定的。 今年的增量资金多来自北上资金，这是在A股被纳入MSCI之后，外资进入A股市场的规模大幅上升。
其次，今后外资的A股市场的投资比重还将进一步上升，如印度、韩国等新兴市场的外资的投资市值比重都在20%以上，我国目前的外资占比在5%以下吧，作为全球第二大经济体，外资不能不增加投资比重。
第三，从长期看，国内的保险资金、银行理财子公司设立的基金、社保基金、企业年金、职业年金的入市规模还将持续上升，一是增量部分入市规模可观，二是存量部分会逐步提高权益资产投资的比重，如 目前保险资金投资权益类资产比例的上限是30%，而行业实际运用比例为22.64%，还有一定空间。
股市从来都不缺资金，缺的是信心。只要信心提升了，各路资金将会纷纷入市。现阶段只是外资的被动入市居多，为的是MSCI的配置需要。因此，我国要观察的是基本面是否改善，如果基本面改善了，则股市马上会有涨势，因为A股市场的效率一直比较高。
问：近几年，随着P2P行业的出清、地产市场调控、资管新规等，高收益率的资产越来越少，过多的资金追逐过少的优质资产，市场似乎迎来了一轮新的“资产荒”。想必很多读者都非常关心，从现在往后看3年5年甚至10年，普通居民还能配置什么资产？
李迅雷： 从发达市场的居民资产配置结构看，金融资产配置比重远高于房地产，存款类资产配置比重比较少，个人投资者买的基金类产品比较多。我想，未来中国也会像成熟市场的居民一样， 增加对权益类资产的配置比重，或把钱交给机构投资者去理财，即购买基金产品。 此外，随着资本市场的开放，国内投资者应该增加对海外资产的配置比重，如目前港股通、沪伦通都已经开通，投资一定要有全球化配置资产意识。
在全球经济增速下行，甚至有可能出现衰退的大背景下，投资者还应该有防范风险意识，其中，对家庭资产的流动性管理显得很重要。如果专业一点的话，可以选择外汇、贵金属或商品期货、股指或国债期货等对冲工具，以防范可能发生的金融风险。此外，由于今后全球经济进入低增长、高震荡模式，各国之间的冲突会多于合作，导致全球风险加大，投资者风险偏好下降，避险意识提高，因此， 如果业余一点的话，像黄金这类贵金属作为避险性品种，值得长期增持。
问：房地产市场一直是老百姓最关注的财经话题，单聊这一个话题，都能撑起来很多场访谈了。早先有经济学家预判“2019年是楼市大底”，似乎是在暗示我们抄底；去年年底你做出过判断，认为“2019年房地产将进入减持窗口”。从整个行业来看，今年有200多家房企破产，行业集中度似乎正在上升。大家目前担心的问题是，美联储降息可能引起全球的宽松大潮，国内可能也会慢慢宽松起来，“资产荒”之下，我们的楼市未来会不会再次步入上涨通道？或者说，未来有可能形成“一二线城市房价继续上涨、三四线城市慢慢下跌”的格局吗？整个房企未来将会是怎样的格局？
李迅雷： 我在今年年初的宏观经济与投资策略报告中曾提出，房地产作为国内居民最主要的大类资产，已经进入减持窗口。我的逻辑是，长达20余年的房地产牛市已经步入尾声，即便利率再降，美联储再推量化宽松政策，它们能改变的只是经济下行的斜率，不能改变趋势。我认为，经济下行的主要原因是结构性问题日益严峻， 这是由于全球性长期和平所引发的难以避免的结构性问题。 此外，长期和平带来的人口老龄化，对房地产的价格也会带来抑制。
从古今中外看， 资产价格总是波动的，长期高位走平的案例几乎没有。 而且不少投资者是贷款买房，即便房价走平，各种持有成本加起来比较，也将导致实际投资亏损。此外，还要关注房地产的流动性，一旦流动性极度萎缩，则投资性购房的持有风险会大幅上升。以上均为减持理由。
从今后看，房地产市场的结构性机会还是有的。因为当前及今后房地产调控的总基调是因城施策，防止大起大落。由于人口流向大城市，所以，三四线城市总体看，房地产库存率会不断提高，一二线城市则相对比较好些，因为需求仍将持续增加。
就房地产行业而言，将加速头部公司的形成。从数据看，房地产行业的集中度在快速上升，很多中小房地产企业会因为土地购置成本上升、融资难度加大而难以生存下去。而龙头房企的优势将更加明显。因此，房地产业的结构化时代已经到来了。
风险提示事件：政策变动风险
（文章来源：中泰证券资管）
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李迅雷:目前看不到房价短期下跌因素
在动笔写以此为题的文章之前，我扪心自问，自己知道答案吗？确实不知道。要是知道的话，不就可以赚大钱了吗？但这不妨碍探讨中国房地产及其他资产价格长期高估的问题，从中找出哪些因素可能是促使估值偏高的主因，哪些因素可以成为资产价格泡沫破灭的诱因。
对价差的偏好重于对价值的偏好
我曾经写过一篇文章，专门研究A股高估值现象，认为流动性溢价是导致估值高低的一个重要原因。如果一个市场的流动性非常好，则溢价水平（期望回报率与无风险利率之差）可以相对低。股市中可以用换手率来反映流动性好坏。A股市场长期以来的换手率水平居全球主要股市之首，尤其是2015年的换手率奇高，主板换手率超过6倍（年交易额与平均可流通市值之比），中小板超过9倍，创业板则超过12倍。而且，创业板的估值水平高于中小板，中小板又高于主板。
今年以来，A股的换手率大幅下降，主板降至2.6倍，创业板也不足7倍，同时股价也大幅回落，但换手率还是高于全球主要股市的水平，A股剔除银行股之后，估值水平与全球主要市场相比仍然高出很多。
国内的房地产交易同样也是非常之大，根据国家统计局数据，今年1-4月份全国商品房销售额比去年同期增长55.9%，由于没有获得全国房地产交易市场的汇总数据，但应该也比去年同期增长50%以上。从全球看，中国的房地产交易量也是最大的，仅北京一个城市的房地产交易量就超过日本。
一个市场如果交易活跃，说明这个市场有存在的合理性，如果过度活跃，则说明投机性较强，投机的目的是为了获取价差收益，股市、期货市场如此，房地产市场也是如此。股市换手率如此之高，本质上是短线投机，目的是为了获得价差收益。而购房的目的主要有两个，一个是自住，另一个则是同感投资来获利。国内居民家庭在资产配置上，大约三分之二配置在房地产上，远高于大部分国家居民的房地产配置水平，这也说明国内居民对房地产投资的偏好远胜于其他金融资产，同时，房价高估问题也必然存在。
人民日报的权威人士访谈中说，“房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化‘去库存’，而不应通过加杠杆‘去库存’。”同时，他也首次提到“房地产泡沫”，表明了高层对于高房价的担忧。
对获取价差的偏好，与交易的偏好是一致的，这是否与东亚国家的文化特性有关呢？比如，全球金融中心都可以看成是交易平台，东亚国家和地区中，就有东京、香港、新加坡（属于华人圈）和上海、深圳等。此外，澳门的博彩业收入也是全球第一，远超拉斯维加斯。中国最大的互联网公司BAT，实际上通过做大平台来确立它们在国内乃至全球的地位。相比之下，中国在制造业方面具有国企品牌的超强企业屈指可数。因此，中国人对于追求价差的偏好，或是大于创造价值的偏好。
“隐形刚兑”普遍化抬高资产价格
刚性兑付不仅存在于信托产品、企业债等固定收益类产品的领域，其他资产如股市、房地产等资产实际上也或多或少地存在“隐形刚兑”现象。比如，壳资源价值的存在实质上就是“隐形刚兑”，即再差的壳公司也会因为有潜在资产注入的可能性，从而维持较高的市盈率和市净率水平。中国股市26年来，退市的公司屈指可数，小盘绩差公司的平均涨幅远大于指数的涨幅。
那么，房地产市场是否存在“隐形刚兑”呢？实际上也是存在的。比如，三、四线城市的房地产库存现象长期存在，如果按照市场化原则降价销售，库存是可以化解的。但事实上，当地政府会干预房价，前期购房者也会反对降价出售。因此，房地产开发商在商品房的销售方面存在多重约束。
然而，最大的“隐形刚兑”还是来自政府部门对房地产行业的支持。比如，2010年就推出房产税的试点，迄今仍未实施。今年年初，为了推动房地产去库存，还降低了首套房的首付比例。为何政府一定要支持房地产业的发展呢？这是因为，房地产投资能够带动的行业最多，如钢铁、水泥、有色、化工、家电、家具等，而且房地产投资在商品房销售畅通的情况下，可以带来可观的现金流回报，而目前基建投资的现金流回报很少，但债务的增长却很快。这也是为何PPP项目推进较难的原因。
有统计数据显示，中国购房者采取银行借贷方式购房的，只占所有购房者的18%，远低于发达国家水平，而且，中国目前房地产按揭贷款余额占住宅总市值的比重只有10%左右，这也是非常低的。因此，在居民杠杆率水平较低的情况下，鼓励居民购房是可以让居民加杠杆、企业和地方政府去杠杆，且这是有空间的，不过，前提是房价不能出现大跌。
由于中国目前的市场经济体制不同于西方，政府的力量还是比较大，因此，“隐形刚兑”其实就是降低了市场信用风险，使得信用溢价水平大幅降低。尽管政府一直试图打破刚兑，但就目前体制而言，似乎并不支持打破刚兑，更何况在稳增长的既定目标下，必须维持宽松的货币政策以支持低利率，同时财政政策也必然是积极的。
汇率可控、通胀温和之下房价可撑
2016年年初担心两件事，一是人民币贬值，二是通胀跃升。目前看，在资本管制的情况下，贬值的主动权在央行，所以，近期随着美国加息预期的上升，央行趁势下调人民币汇率。因此，尽管人民币贬值预期长期存在，但资本大量外流的可能性似乎不大。二是通胀看来是温和的，年初蔬菜和猪肉价格的上涨还是属于季节性或周期性的。既然通胀压力不大，那么，货币政策收紧的概率就低了。只要利率不上行，那么，对房价就不构成利空。
从我的判断看，央行会采取渐进式贬值的方式来调控汇率，或是退三进二，温水煮青蛙，同时也打击投机资金，使得投机资金无所适从。这样做的好处是降低国内外汇流出的总规模，同时又能使得人民币汇率贬值幅度逐步增加，从而缓解贬值预期带来的资本外流的风险。
从目前看，本轮人民币贬值并没有引发国内与国际资本市场的震荡，说明在资本管制的条件下，渐进式贬值的路是走得通的，对经济的冲击也会比较小。同时，对于房地产市场而言，小幅贬值及温和通胀，都会对房价有支撑作用，因为持有房地产也是应对通胀和贬值的一种保值手段，前提是资本不出现明显的外流。
为何在货币供应量长期超发的情况下没有出现严重通胀呢？据我的长期观察，CPI与M2之间的关联度不大，却与GDP的关联度较大。目前的情况是，为了避免GDP增速的下行，采取了货币扩张手段来稳增长，但由于长期以来中国实行的赶超战略，导致总供给大于总需求，投资增速超消费增速，名义GDP的增速超过名义可支配收入的增速，这才是导致目前M2增速与GDP增速之间剪刀差扩大的原因，也是CPI起不来的原因。
有管治的市场经济可降低危机发生概率
纵观90年代之后全球经济，爆发全球性或局部性经济危机的频率比之前历史上降低了很多，原因在于主要经济体都加强了政府调控经济的作用，采取了逆周期的政策。相对而言，中国实行的是社会主义市场经济体制，因此，政府在经济中所发挥的作用，比西方国家更大。
不过，凡事都有两面性，如经济增长中如何处理效率和公平的问题，始终没有一个完美的解决方法。同样，通过实证研究发现，市场化程度高的经济体，企业的效率整体较高，但抗危机的能力较差；而行政化程度高的经济体，企业的效率整体较低，但抗危机的能力较强。如在过去20年中，日本和美国均发生过两次经济衰退，但法国却没有过。同样，中国也没有发生过。
（以上回答发布于2016-05-31，当前相关购房政策请以实际为准）
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