不同于非上市公司，上市公司股份具有公开流通的特点，因而对上市公司的收购手段也更为丰富。本文拟结合有关法规和案例，对通过要约收购方式获取A股公司控制权的程序、法定要求及要点等进行概要分析，以供业者进行参考。
根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，要约收购是指收购人向一家上市公司的全体股东发出要约，收购全体股东所持有的该上市公司之全部或者部分股份。根据要约收购的股份数量不同，要约收购可分为全面要约和部分要约。根据发起要约的原因，可分为自愿要约和履行全面要约收购义务的强制要约。
实践中，部分要约均属于自愿要约，可以作为控制权交易的收购方式之一，下文所讨论的控制权交易案例均为部分要约。而全面要约多数属于履行法定义务的强制要约，但也存在少量以私有化退市为目的自愿全面要约，例如2013年神华国能为解决同业竞争问题全面要约收购暨私有化金马集团。
根据部分要约在控制权交易中的作用，可以划分为取得控制权的交易、巩固控制权的交易。从最近几年的案例来看，部分要约主要用于巩固控制权，也有部分用于取得控制权；部分要约可以单独作为取得或者巩固控制权交易的方式，也可以与其他交易方式共同完成收购。
（一）巩固控制权的交易
除通过二级市场增持（但在持股比例超过30%时，每12个月内通过二级市场增持的比例不得超过2%）外，部分要约是大股东常用的一种增持手段，且仅就增持而言并不涉及复杂的交易架构。本文中所讨论的巩固控制权的交易，特指为控制整体交易成本，将要约收购与协议转让、表决权委托等方式（统称“协议交易”）作为一揽子交易的交易方案。
该等交易方案通常实施分为两步操作：
2、代表案例
（1）招金集团收购宝鼎科技（002552）
该交易中，招金集团以“协议转让 部分要约”的方式收购宝鼎科技（002552）控制权。其中协议转让部分的收购比例为29.9%，协议转让完成后招金集团即取得上市公司控制权，后续实施部分要约增持上市公司8%的股份比例；协议转让部分和部分要约收购的价格均为10.06元/股。
在招金集团与转让方签署的协议中，约定转让方将根据招金集团的要求予以积极配合并接受要约，以确保招金集团在要约收购过程中收购上市公司不低于8%的股份。从最终预受的结果来看（预受账户为3个，预受的比例为100.002%），几乎没有公众股东参与，可以视为协议转让部分的延续。类似的案例，还有嘉士伯收购重庆啤酒（600132）等。
（2）周大福投资收购ST景谷（600265）
该交易中，周大福投资以“协议转让 部分要约”的方式收购ST景谷（600265）控制权。其中协议转让部分的收购比例为30%，协议转让完成后周大福即取得上市公司控制权，后续实施部分要约增持上市公司25%的股份比例；协议转让部分和部分要约收购的价格均为32.57元/股。
与上述招金集团收购宝鼎科技（002552）不同，周大福投资发出的要约收购中未与交易对方设置承诺预受要约的安排，要约收购以溢价方式实施，获得了二级市场的积极响应（1,649个账户接受要约），预受比例远远超过了拟收购的比例，最终按照同等比例收购预受要约的股份。
（二）取得控制的交易
在取得控制权的交易中，控制权变更的时点与部分要约完成的时点一致。此类交易中，是否需要结合其他交易方式，需要结合公司拟收购的比例、上市公司的股权结构以及综合成本等因素综合确定。
不同于港股、美股等境外资本市场，仅通过要约收购取得控制权在A股上市公司控制权的案例较为少见。笔者认为，这与当下A股资本市场的一些特殊因素有关——相比境外市场，A股上市公司的股权结构相对更加集中，要取得一家A股上市公司的控制权，通常需要至少需达到20%以上的持股比例，且需超过第二大股东一定的比例，这对交易对方出售的确定性和成本控制提出了更高的要求；同时，证券监管部门对控制权、实际控制人的监管理念更加严格，控制权稳定是监管部门在日常监管的一项重要事项，收购A股上市公司还需考虑控制权的稳定性。囿于上述原因等，仅通过要约收购向二级市场进行大比例收购，股东的出售意愿受制于很多因素，交易成功的不确定性较大。同时，向二级市场发起部分要约，为了获得二级市场的积极响应，可能需要花费更高的成本。
此外，如果在未获得上市公司主要股东认可的情况下直接对其发起要约收购，很可能被视为“敌意收购”。从目前A股市场的实践来看，敌意收购即便成功获得相当的股份，收购人想要最终实现对上市公司的有效控制往往仍有相当的难度。
2、代表案例
（1）格兰仕要约收购惠而浦（600983）
该交易中要约收购的股份比例为51%~61%，要约收购的股份比例可保证收购人直接取得绝对控股权；这也是迄今为止，A股市场主动要约收购比例最大的一起要约收购案例。根据相关公告，收购人发起要约后，获得了原上市公司第一大股东、第二大股东的积极响应。
（2）国投高新要约收购神州高铁（000008）
该交易中要约收购的股份比例为13~20%，主要通过溢价收购取得二级市场的股份；收购前上市公司股权结构分散，无实际控制人，收购完成后收购人成为公司第一大股东并取得上市公司控制权。
（3）永辉超市拟要约收购中百集团（000759）（已终止）
该交易中要约收购的股份比例为10%；收购前永辉超市已经为中百集团第二大股东，拟通过要约收购成为第一大股东并取得上市公司控制权。
（4）浙民投要约收购ST生化(000403)
该交易是A股历史上少见的属于“敌意收购”性质的要约收购案例，要约收购的股份比例为22.50%~27.49%；收购前收购人及其一致行动人持有上市公司2.51%股份，浙民投通过本次要约收购成为了上市公司第一大股东，但由于浙民投本身没有实际控制人，上市公司在交易完成后由单一控制变更为无实际控制人。
（5）基石资本收购聚隆科技（300475）控制权
该交易中，基石资本以“协议转让 部分要约”的方式收购聚隆科技（300475）控制权；其中协议转让部分的收购比例为26.43%，部分要约的比例为13%；要约收购完成后，基石资本的持股比例超过原上市公司第一大股东并取得上市公司控制权。
（一）收购比例
根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，部分要约的预定收购比例应不低于5%，与协议收购单个受让方的比例下限相同。此外，实践中，收购人可以根据交易的具体需求，设置最低的比例下限作为生效要件——即如果要约收购期限届满后预受股份比例未达到一定比例，则要约收购最终不生效。上文提及的几宗以取得控制权为目的的要约收购案例中，多数都设置了以预受股份比例达到下限的生效条件。
要约收购的股份比例上限需要综合考虑收购的整体方案，包括但不限于上市公司的股权分布情况（包括大股东的持股情况以及公众持股的比例[1]）、收购成本、潜在出售方可出售比例以及是否有提前预受的安排等。
（二）收购价格
《上市公司收购管理办法》规定了要约收购价格的下限，即不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格；若要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问需就价格的合理性进行专项说明。实践中，大多数案例的收购价格均不会低于上述两项要求，但也有少数案例中收购价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值，如浙江交投收购浙商中拓（000906），该交易为收购人履行协议转让触发的要约收购义务，并非主动发起部分要约。此外，根据《上市公司国有股权监督管理办法》（“36号令”）的相关规定，国有股东因接受要约收购方式转让其所持上市公司股份的，涉及国有股东非公开协议转让股份的，出售价格不低于：（1）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（2）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。
除上述法定限制外，收购人还需判断上市公司的现有股东对收购价格的预期，如要约收购价格不能满足相关股东的预期，可能会导致接受要约的股东较少，不能达到收购目的；如以较高的价格发出要约，则需要付出更多的资金成本（虽然整体的收购所需支付的最高成本能够预期）。
（三）交易对方（是否有提前预受）
从交易实施方式来看，要约收购既可以适用于有确定交易对方的交易（类似于协议转让、间接收购等），即由交易对方出具相关的预受承诺或者签署预受协议，以此增加收购的成功率；也可以适用于无确定交易对方的交易（类似于二级市场交易），由收购人通过公开的证券市场来完成收购。
（四）履约保证
作为向公开市场发出的一份要约，证监监管部门要求收购人提前做好履约的保证。根据《上市公司收购管理办法》、沪深交易所关于要约收购的相关指引以及中登公司的相关业务指引，以现金作为支付手段的，收购人可以选择提供收购所需总金额20%的保证金或者收购总金额100%的保函；以证券作为支付手段的，收购人需将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外。
其中，沪深交易所对于履约保证的程序方面要求略有不同：
（五）尽职调查
（六）上市公司的配合义务
与其他交易方式不同，要约收购交易对上市公司的配合义务要求更高。根据《上市公司收购管理办法》的相关规定，除了协助收购人发布要约收购报告书等一系列信息披露文件外，上市公司董事会还需对购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。
此外，上市公司董事会还受到下列限制：（1）收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响；（2）基于上文所提及董事会的义务，被收购公司的董事在要约收购期间不得辞职。
（七）同业竞争和关联交易
由于控制权发生变化，上市公司关联方整体发生了变化，因此涉及后续解决同业竞争、规范关联交易以及保持上市公司独立性的相关问题。关于同业竞争，要约收购交易（类似的还有协议转让、二级市场交易）的监管要求略低于定增和发行股份购买资产，实践中通常可以采取出具承诺的方式进行解决，且承诺的期限相对较长。
（一）一般流程
仅要约收购而言，交易实施和信息披露程序并不复杂，但如上文所述，要约收购单独实施需要考虑确定性等因素，与其他交易方式共同实施要注意不同交易方式的衔接。根据相关法律法规以及操作指引，要约收购的一般流程如下：
（二）前置审批
1. 国资审批程序
根据36号令的相关规定，国有股东收购上市公司控制权需报送其国有资产监督管理部门审批，而巩固控制权等不涉及控制权转移的增持行为由其所在的国家出资企业负责审批；国有股东出售上市公司股份，导致其持股比例低于合理持股比例的（受制于国资集团内部监管的要求，通常失去控制权都会被认定为低于合理持股比例），需报送其国有资产监督管理部门审批，相反则由国家出资企业负责审批。
此外，根据36号令的相关规定，国有股东因接受要约收购方式转让其所持上市公司股份的，可以采取非公开协议的方式，代表案例包括格兰仕收购惠而浦（600983）、嘉士伯收购重庆啤酒（600132）、包叔平要约收购二三四五（002195）等。
2. 外资战投程序
如若涉及外国投资者（QFII性质的外国投资者除外）直接收购A股上市公司股份的，应根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2015年修订）》、《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》等办理外国投资者战略投资A股上市公司的审批/备案手续，其中规则层面上并未明确外国投资者要约收购的办理程序，实践中的相关案例均在取得外资战投审批/备案后实施，代表案例包括周大福投资收购ST景谷（600265）、帝亚吉欧收购水井坊（600779）、嘉士伯收购重庆啤酒（600132）等。
值得注意的是，2020年6月18日，商务部发布了《关于公开征求意见的通知》（。此次修订明确将要约收购方式纳入适用范围，明确相关办理程序：“战略投资通过要约收购方式实施的，外国投资者预定收购的上市公司股份比例不得低于该上市公司已发行股份的百分之五，并按以下程序办理：（一）外国投资者依法编制要约收购报告书摘要；（二）外国投资者、上市公司及相关方按照法律法规和中国证监会的相关规定履行报告、公告等程序；（三）外国投资者向证券登记结算机构申请办理预受要约股票的临时保管、股份转让结算、过户登记手续；（四）外国投资者按照有关规定办理手续完成要约收购后，外国投资者或上市公司向商务主管部门报送投资信息。”
3. 经营者集中申报程序
控制权交易中，收购人和作为标的公司的上市公司通常体量都比较大，很可能触发境内外反垄断审查的申报要求。因此，交易方案中要充分考虑反垄断审查程序的可行性、工作量、工作时间等对整体交易架构和交易进程等的影响。
根据《中华人民共和国反垄断法》《国务院关于经营者集中申报标准的规定》等相关规定，未完成申报的不得实施交易。此外，如收购人及其关联方和上市公司涉及在境外开展业务的，还需综合考虑全球反垄断的评估和申报程序。受制于反垄断审批部门对交易确定性的要求（例如，在要约收购并无股份买卖协议的情况下，反垄断审批部门会否接受申请？），上述境内外反垄断审查程序（如需）通常在收购人披露要约收购报告书摘要后进行正式申报；而受制于正式要约发出之后不能撤回的法规要求，获得批准是收购人发出正式的要约收购报告书的前提条件。
4. 交易所审核程序
要约收购不属于证监会行政许可类的审核项目，目前主要由沪深交易所审核，包括交易所对要约收购报告书等信息披露文件的事先审查以及交易所法律部在办理股份过户前的确认意见（参照协议转让做形式审查）。
结语
要约收购在A股证券市场上最初主要用于巩固控制权或者履行强制要约的义务。近年来，市场上也出现了若干直接通过部分要约取得控制权的案例，包括笔者团队近期协助格兰仕完成的对惠而浦（中国）的要约收购。要约收购作为证券市场的特有收购手段，能够更加丰富收购人取得A股公司控制权的交易方式。
[注]
[1] 根据沪深交易所的相关规定，公众持股部分的比例应不低于25%（4亿股以下）或者10%（4亿股以上），否则会影响上市公司的上市地位。
A股公司控制权收购——锁价定增篇
特别声明：
