采访嘉宾简介
张奥平
如是资本董事总经理、创投专家、知名财经学者。
全面注册制后，A股或演变二八甚至一九分化
南都：2021年A股迎来开门红，市场出现了“结构牛”“平衡牛”乃至“疯牛”等不同看法。请你分享一下你的观点？
张奥平：我认为，2021年A股市场将迎来改革式分化牛。重点通过两个方向进行思考：一是中国资本市场发展到了50万亿；二是2019年7月22日起，我国迎来了科创板注册制改革的落地。
我们发现，美国资本市场、中国香港资本市场能够迎来长牛、慢牛的核心因素在于其制度环境。过去中国资本市场中有许多优质资产境外上市，核心原因是相关制度问题。过去，中国资本市场核准制（审批制）的不完善、不匹配等问题，一定程度制约资产端优秀资产以及资金端长期稳定的资金进入我国资本市场。注册制改革的推进，使我国资本市场开始进入更加成熟的良性发展道路。
另一方面，A股市场全面运行注册制在即，参考同样运行注册制的美股、港股市场，上市公司的资本价值已是“一九分化”。而在A股市场，市值排名前31%的企业占据A股总市值的84%，占据近一年总成交额的67%。同时已运行注册制的科创板、创业板，也已经开始出现明显的价值分化。全面注册制后，A股市场也将向着二八、甚至一九分化演变。
南都：以白酒为代表的消费类板块表现不错，但估值也相当高。这么高的估值，你觉得投资空间仍有多大？你如何看待这一板块的后市表现？
张奥平：白酒板块的估值确实相当高了，但这当中真正主力是高端白酒。强力品牌和行业集中度提升，是茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒估值持续走强的支撑，未来头部公司的估值或将逐步上涨。
此外，消费板块今年仍会有很多机遇。一方面随着疫情防控常态化、疫苗即将投入市场等因素的刺激，消费将会进一步复苏；另一方面，在双循环新发展格局下，我国在世界经济中所扮演的角色出现微妙的转变，正在从世界工厂的角色转变为世界消费中心，消费行业将迎来大机遇。
南都：你对2021年A股哪些赛道相对更为看好？
张奥平：整体而言，目前有两个赛道具备确定性，分别是硬科技板块以及消费板块。
从宏观经济来看，上述两个赛道均具备创造最大价值增量的潜力。无论是去年提出的“新基建”概念，还是“强化国家战略科技力量”作为首要任务等，都一定程度上指出我国未来将重点解决关键技术“掐脖子”问题，实现关键核心技术自主可控。我认为，5G、大数据、半导体芯片等新一代信息技术细分行业具有一定机会。
同时，伴随着我国供给侧结构性改革、以国内大循环为主体的双循环新发展格局以及疫情形势逐渐稳定的大背景下，消费行业将迎来反弹。
pre-IPO风光不再 投资收益收窄
细分赛道方面，我们认为美妆集合店、针对年轻用户的功能性保健品、食品饮料等领域仍有机会。
随着科创板IPO的开闸放水，大量的科技公司会持续涌向科创板，二级市场的供给变大。硬科技企业高估值神话未必是永恒，只有真正具备增长潜力、有扎实业绩支撑的硬科技公司才具有投资价值。
南都：“pre-IPO”投资收益率是否出现下降的趋势？
张奥平：行业头部投资项目的投资收益率明显上升，但80%的投资机构今年投资收益率出现下降，这与过去许多投资机构“pre-IPO”的常态投资方式有关。过去市场上存在“宁可投pre-IPO企业，也不投可能存在长期发展潜力的企业”的声音。
随着注册制改革等转变，过去习惯“pre-IPO”投资模式的投资机构在2020年甚至未来更长远的时间里可能投资收益率都会出现一个下滑。我认为“pre-IPO”的投资模式或将逐步减少。
“募投管退”数据大幅扭转
南都：整体来看，去年一级市场股权投资的情况如何？尤其是机构的投资规模、募资规模及退出数量等指标情况？今年又将有哪些新趋势？
张奥平：从有关数据来看，募资端的资本寒冬正逐步回归到更加偏短期的状态。受疫情影响，2020年一二季度投资金额出现大幅下滑。不过，随着疫情被控制，经济的逐步好转，三季度投资金额明显回升。2020年前三季度中国股权投资市场共2382只基金完成新一轮募集，新募集资金共计超过7000亿元人民币。其中第三季度募资市场回暖明显，新募集基金额同比上升18.1%。四季度投资活跃度以及投资金额回归正常水平，甚至会出现较大幅度的增长。
从数据来看，去年前三季度共发生5467起投资事件，同比下降17.1%。由于年度大额融资案例频发，全市场投资总金额达6022.08亿元人民币，同比上升10.8%；其中，第三季度投资案例数同比下滑8.5%，但投资金额却同比上升36.6%。
基于“一九分化”的逻辑，我认为这个投资趋势也将延续至2021年。过去的一年里，多重因素导致许多新一级资金无法投入，而股权投资“募投管退”链条一般具有“3 2”的5年投资期限，势必催生更多项目在今年实现融资、资本化的发展。
此外，退出市场也随着资本市场改革而带来的政策红利不断向好，前三季度共发生3009笔退出事件，其中被投企业IPO达到1793笔，同比上升77.7%。当然，退出并不意味着一定能够获利，过去我们发现一二级市场当中存在着估值价差，投资企业上市大概率意味着能够获利。现在，投资者需要长期“陪伴”企业成长，实现资本价值逐步成长，才有可能实现获利退出。
整体来看，在全国经济稳步复苏的大背景下，股权投资市场“募投管退”数据得到了大幅扭转，行业将迎来向好。
A股进入“有进有出、良性循环”的新发展阶段
南都：被称为史上最严的退市新规已正式落地。叠加注册制改革的影响，你认为，这将对今年的资本市场有怎样的影响？注册制将对市场带来什么变化？
张奥平：投资者需要系统性看待注册制改革以及退市新规等政策所带来的影响。
一是被退市企业数量将大幅提升。去年A股退市企业数量达到30家，已经成为十年之最。今年伴随着资本市场全面注册制改革，资本市场的上市入口与退市出口将全面打开，整体进入“有进有出、良性循环”的新发展阶段。
二是“壳”的价值将日渐消逝。过去很多投资者习惯性炒差、炒新、炒壳，在新规的影响下，壳类公司被清理成为大趋势。未来，企业资本价值将出现“一九分化”局面，实现长期价值将成为上市企业的目标，而投资者“炒差”等心态亦需要改变。
三是企业财务造假的成本大幅上升。此外，正如上述谈及科技行业投资逻辑时提到，一二级市场估值价差消失，甚至倒挂。
南都：去年底，证监会提出了2021年资本市场六项重点工作。我们要如何解读其中存在的发展机会？
张奥平：完善资本市场支持科技创新将是明年工作的重中之重。资本市场将为优秀的科技创新型企业在首发融资、再融资、并购重组等资本化发展中扫清障碍、铺平道路。
六项工作中提到了完善私募股权基金“募投管退”机制，鼓励投早、投小、投科技。风险投资、股权投资是支持科技创新产业发展的利器，可以使资金有效匹配至处于早期发展阶段的优秀科技创新型企业，给予其长期资本化发展在源头上的支持。
工作中重点提到了推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接等工作，可见明年养老保险作为长期理性化的机构投资者，在资金端将更具深度与广度的参与到资本市场全链条当中。资金端的短期非理性一直是中国资本市场一大急需解决的难题，这也与资本市场投资者结构长期散户化相关。大力发展权益类公募基金，推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制等，旨在逐步去除资本市场资金端散户化的特征，规范化发展机构投资者。
伴随着资本市场全面注册制改革，资本市场IPO的开口已经打开，相比过去，未来也将只有“IPO大年”。与此同时，2021年退市新规将正式落地，资本市场的退市出口也将全面打开，整体进入“有进有出、良性循环”的新发展阶段。
此外，监管层面既要支持金融创新，但更要在审慎监管的大前提下进行创新，监管不可以真空，而防止资本无序扩张则是重中之重。
“增持股票是较好的投资选择”
南都：从全球资本流动的角度来看，A股市场和港股市场仍处于估值洼地。你对此怎么看？我们如何挖掘出A股的优秀投资标的？
南都：从市场的观点来看，在全球范围的投资当中，相对于国债和现金而言，不少投行的观点是，提出增持股票和信用债。在中国市场，我们要怎么去看待资产配置问题？
张奥平：由于疫情影响，全球各国都在大放水，许多资金流入股票市场。除了疫情初期受到冲击外，之后的资本市场整体走势还是比较好的。
将目光放回中国，A股市场整体良好，再加上全面注册制在即，今后的A股将更加繁荣，增持股票确实是较好的投资选择。
不过，在信用债领域，由于疫情影响，企业与产业还有待复苏，部分企业显然存在还本付息压力。去年末的永煤违约事件对债券市场的影响犹在，2021年在信用债的投资上，仍需谨慎。
南都：在今年的弱美元周期之下，哪些货币或存在投资空间呢？黄金表现如何？
张奥平：在全球主要经济体中，我国经济率先回暖，人民币毫无疑问是目前市场资产配置中值得配置的。当然，弱美元周期下，全球资本将加速流向新兴市场，比如越南，部分投行预测，其今年很有可能会成为整个亚洲经济增速最快的国家，这些国家的货币也将存在一定的投资空间。伴随着疫苗的面市，未来货币市场的走向也将出现新的判断。
尽管黄金已经处于高位，但在地缘政治、疫情等多重因素的叠加下，全球市场的不确定性也在提升，从周期性的角度而言，适量配置黄金一定会让我们整体的资产实现一个保值的状态。
