红利股票一般处于企业生命周期中的成熟和衰退阶段，继续扩大经营的意愿降低，大额分红有利于保持较高的ROE水平。而成长股一般处于企业生命周期中的发展和成长阶段，倾向于融资扩大产能，分红反而有可能降低扩张速度，因此对成长股来讲分红行为的优先级很低。 从这个逻辑来看，红利股可以看作是一年后会明确付息的短久期债券，而成是长股可以看作是 N 年后才开始付息的长久期债券， 因此基于股债无套利的原理 ：
期限利差下行，债券端：做多长久期 做空短久期，股票端：做多成长 做空红利；
期限利差上行，债券端：做多短久期 做空长久期，股票端：做多红利 做空成长；
从图表 1 和图表 2 的实证结果来看，中美两国的红利因子边际表现确实与期限利差有较大关系。美国 2010 年后价值股和红利股的低迷似乎也能从这个角度得到很好的解释。
基于上述逻辑和数据，我们给出以下两条投资线索 ：
1) 全球经济共振复苏 → → 期限利差上行 → → 红利风格复苏，成长风格降温；
2) A股拥挤度仍在高位 → → 市场下行风险较大 → → 红利风格有交易优势；
风格因子分析的方法论可以参考前期外发的专题报告《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》和《资产配置的四种范式：赔率、胜率、趋势与拥挤度》，本文不再赘述。对于赔率、趋势和拥挤度，读者们均可在前期专题报告中找到定义。 而关于风格因子的胜率指标，简单总结如下：期限利差上行利好红利、经济复苏利好价值、并购和借壳利好小盘、信用恶化利好质量、低波动利好动量、科技周期上行利好成长。
当前红利风格和价值风格赔率和胜率双高，我们建议超配。小盘风格是高赔率低胜率，质量风格是低赔率高胜率，赔率或胜率占一头，我们建议标配。动量风格和成长风格属于赔率和胜率均无优势，我们建议低配。
综合赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度的信息我们建议超配红利风格和价值风格，标配小盘风格和质量风格，低配动量风格和成长风格。
