来源中国首席经济学家论坛研究院
本文作者林采宜为中国首席经济学家论坛研究院副院长，吕佳石为中国首席经济学家论坛研究院实习生。报告所载信息或所表达的意见仅为提供参考，不构成对买入或卖出任何证券的建议。
无论是发达市场还是新兴市场，就长期投资而言，择股收益远远超出择时收益。其中发达市场择股收益超出择时收益的现象更为显著，主要原因发达市场波动率相对较低（比新兴国家低5%）。
从短期看，A股市场中市场预期导致估值变动是影响择时收益的关键因素。2004年12月至今，牛市中盈利对于股价上涨的贡献度最高不超过30%，熊市中盈利变化对于股价下跌的影响作用最高不足25%。
从长期看，上市公司盈利是驱动股票价格上涨的关键。2004-2019年16年间，全A指数上涨393.3%全为盈利拉动。
一、 就长期投资而言，择股的收益远远高于择时
择股收益，即长期持有某家公司的股票（无论牛熊变动）赚取的收益。择时收益则是根据大盘的牛熊波动趋势判断，低买高抛指数基金而赚取的收益。数据显示：如果将2004年12月-2020年12月间的16年作为统计区间，中国A股、港股、美股（标普）、英国、德国、日本、印度和土耳其等八个市场择股收益均显著高于择时收益，平均超出比例达100.4%。其中发达市场择股收益平均超出择时收益159.2%（除港股外），A股市场中择股收益超出择时达87.6%，高于新兴市场的平均水平（52.6%）。
产生这种现象的主要原因是因为发达市场平均指数波动率较低，平均只有17.96%，因此通过指数波动来谋取差价的择时收益也相对比较低，而新兴市场的平均指数波动率比发达市场高出近5个百分点，达22.67%，因此择时收益相对较高（表2）。
从影响指数波动的因素来看，影响A股市场指数波动的主要因素是估值变化，A股的平均估值波动率高达8.3，这是A股市场大起大落的主要原因；相比之下，印度、土耳其股市的估值相对稳定，但其上市公司平均盈利水平的波动非常大，波动率分别高达95%和105%（发达市场平均仅47%），从而导致其股票指数波动较大。在发达市场中德国的估值和盈利波动率最大，因此其择时和择股收益都位列发达市场榜首（表1）。
数据显示，对于长期投资的资金而言，持有业绩稳定的股票是追求高收益的最优选择，而择股的时候应该关注企业所处的行业周期、商业模式（核心产品）的市场前景及其给企业带来的盈利稳定性。对于短期资金而言，在不同的资本市场要关注其导致市场波动的主要因素变化，例如，在A股市场要密切关注宏观经济政策、流动性和风险偏好变化对估值的影响，在美股、印度和土耳其市场则要关注上市公司的业绩变化。
二、推动A股市场股价短期波动的核心因素是什么？
数据显示，由市场预期主导的估值变动是影响A股价格短期波动的关键因素。就2005年以来的四次牛市而言，估值因素对股价上涨的贡献度分别占73.0%、71.4%、99.6%和96.9%；同样，四次熊市的下跌也是估值变动主导的，估值下降对A股市场股价下跌的贡献度分别为85.7%、75.2%、92.3%和96.4%。因此，择时交易应该密切关注市场预期导致的估值变化趋势（表3）。
三、在A股市场中，牛市和熊市的领涨板块分别是哪些？
统计数据显示，不同行业板块在牛市和熊市期间的股价表现是不同的。从2005年以来的统计数据看，非银金融、有色金属、食品饮料三个板块在四次牛市中三次位列领涨板块。其中非银金融三次领涨均由盈利、预期共同拉动；有色金属前两次领涨由盈利、估值共同驱动，2019年至今则由盈利改善所驱动（2019年全行业净利润同比增速中位数14.6%，高于同期全A股6.1%的平均水平）;食品饮料板块2006年牛市由估值盈利共同拉动，2009年牛市则由盈利改善拉动（年度全行业净利润同比增速中位数28.8%），而2019年至今的牛市则由估值变化驱动，估值同比增长23.2%。
在四次牛市中两次领涨的有采掘、国防军工、钢铁、房地产和计算机电子行业。其中采掘、军工、钢铁和房地产四个行业领涨均由营业收入大幅增加驱动，由于这些行业成本存在刚性，业绩主要由收入端驱动，营业收入增长是推动其股价上涨的主要因素；计算机行业主要由市场预期导致的估值上升驱动，在2014年和2019年两次牛市中估值分别上升了51%和39%；电子行业的股价上扬则是由盈利估值共同推动。
2005年以来的统计数据显示，银行、医药生物、化工行业在四次熊市中有三次位列领涨板块。银行业在2004年熊市中涨幅位列榜首主要是由于盈利大幅改善（EPS年化增长率达27%），而在2011年和2015年的熊市周期中抗跌能力排名强则由于本身盈利和分红稳定（2007年起始终高于市场平均水平）。化工行业抗跌能力强也跟其盈利稳定密切相关[注1]。同样，医药生物板块抗跌也拜赐于其盈利稳定性（2011年熊市抗跌则既有盈利因素也有估值因素）。此外，电气设备、通信、计算机和建筑材料行业在熊市中抗跌也是拜赐于盈利稳定。
四、从长期趋势看，盈利增长是驱动股票价格上涨的关键
对于在波动中赚钱的短期资金而言，无论在牛市中还是在熊市中，市场预期导致的估值变化都是影响股价涨跌的关键因素。但对于在趋势中赚钱的长期投资而言，企业盈利才是驱动股票价格长期上涨的基础。统计数据显示；2004-2019年间，全A股估值水平下降了41.6%，但指数却上涨了近4倍，可见上市公司盈利增长才是拉动股票价格长期上涨的关键。这从另一个维度印证了择股收益高于择时收益的逻辑，对于个人投资者而言，关注上市公司基本面的发展趋势，长期投资的收益要高于短期择时交易带来的收益。
注释：
[1] 2011年的熊市中，化工板块则是由于估值上升而显出抗跌属性（在平均A股市场估值平均下滑16.8%的情形下，其估值平均升幅高达14.5%）。
择时与择股，哪个更为重要？
个人认为择股比择时更为重要。
对于短期投资者来说，更看重的是择时，他们认为时机选择好，投资的把握就越大。就好比创造一番事业，就拿现在的直播来说，如果你起步得越早，经验也就越多，收获的粉丝、浏览量就越大。
但是这仅限于短期投资者，对于长期投资者来说，更看重的就是择股。时间对于他们而言就是过程，优质的股票才是最佳的选择。股票暂时的高价格只是一个时间段的问题，最实质的因素还要在于股票未来的发展空间，简单来说就是未来的发展趋势。如果未来的趋势很好，那么就算是短时间的高估，也是可以考虑买入的，尽管短时间花费的是高价格买入，但是对于以后来说，现在的价格简直就是九牛一毛，升值之后就非常的值钱。
择股不仅比择时更有潜力。而且相对于择时来说，择股更容易一些。因为你很难在短时间内就去判断市场的趋势、行业的发展变化等问题。就好比你看待一个问题，只是简单的看外表，并不能发现什么内质性的问题，这样的话只能片面的判断事物，要根据这个问题的发展趋势，问题的严重与否等角度去分析，有变的情况下还要深层次的去了解。所以，一般的个人投资者，他们会经过自己的思考及判断，大概率能够找出值得长期持有的优质股权的。所以择股比择时较为容易，最终获得的价值较高，投资的胜算较大。
那么不管是择时还是择股，如果赚了钱，这钱是从哪里来的呢？要么是来自公司，要么是来自市场。公司的话就是如果业绩上涨，就会有利润，股票就会上涨。如果选择择时的话，大部分赚的就是市场的钱。
择时与择股，哪个更重要？
在炒股中一直存在一大争议就是做股是重时还是重股，如果重股的话，当行情进入熊市中业绩或者形态最好的股票也会出现下跌，这个时候我们再怎么重股也是徒劳无法摆脱亏损的局面。如果重时的话，当市场进入熊市阶段，市场经常会爆发题材黑马股，甚至业绩好的个股也会走出长期上涨趋势，那对于这个辩证性的话题，我们该如何解决呢，下面我来说说我的观点。
我们股市一般分为四个阶段，每个时段我们要分开进行讨论，阶段分别为“牛市、大熊市、牛转熊后的反弹、小熊市”可能大家对于大熊市和小熊市无法进行区别，下面逐一分析后大家会有清楚认识，下面我们就按照这四个阶段分别讨论是重时还是重个股。
牛市A股牛市特点想必大家肯定清楚，来的快去的快，而且上涨幅度较大，大家回顾离我最近两次牛市，一次启动于06年一次启动于14年，06年那波启动的牛市，持续时间只有一年多的时间，但这个时间上证指数能够上涨400%左右，14年那波牛市持续时间不到一年上证指数上涨150%多，指数能够上涨那么多可想个股上涨幅度了。
在市场进入牛市阶段，个股处于普涨阶段，这个时候我觉得重股毫无意义，这个时候如果我们重股的话，基本面肯定去选择业绩较好蓝筹和白马股，技术面肯定去选择已经启动上涨的强势股，那么这个时候这类股票的上涨幅度肯定低于一些一些业绩较差的，低位的小盘股题材股，所以在牛市阶段我们主要是重时，了解到目前市场已经进入牛市阶段后选择的一些低级业绩差的题材股，具体看下图：
大熊市所谓的大熊市就是牛市转熊市的阶段，这个阶段股票是处于快速的回落阶段，可能个股短期就能下跌下跌50%左右，这个阶段个股疯狂的处于杀跌状态，市场资金已经进入了踩踏性的恐慌的出货阶段，所以这个时间短个股短期回落幅度较大，是典型的大熊市阶段，是市场处于普跌的状态
不管业绩好的差的，形态强的还是弱的，无一例外都要下跌，市场上市千股跌停基本大多数集中这个阶段，经历过投资者肯定知道这个时段下跌的恐怖性，所以在这个阶段应该重时，不管你怎么重股去精选个股都无济于事，应该耐心等待市场下跌后企稳，以空仓为主，具体看下图：
牛转熊后反弹在市场进入大熊市阶段后市场上资金疯狂出逃后，市场情绪面得到疯狂的宣泄后，市场要进入反弹阶段，这个时段指数进入了震荡的上行阶段，市场上个股分化明显，业绩好的个股由于在大熊市受到了错杀反弹预期强烈，而业绩差的个股继续走出下跌状态，分化明显主要原因是：
第一，由于市场在大熊市下大部分资金已经离开这个市场，市场资金量的不足，个股肯定处于明显分化走势。
第二，经历过市场大跌后资金会更偏谨慎，更多的会去选择业绩较好的蓝筹白马个股为主。所以在这个阶段我们应该重股，比如我们经历过的牛转熊反弹阶段时08年底开始的反弹和16年底开始出现的反弹，09年爆发一波以蓝筹为主的结构性的上涨行情（集中在有色资源类个股上涨幅度最多）
17年爆发了一波蓝筹白马的结构性的上涨行情（集中在白马的消费个股里面），所以在这两个阶段都出现了业绩较好的白马蓝筹的上涨机会，比如我们熟悉的贵州茅台在这两个阶段都出现了明显的上涨，所以在这个时段我们应该更加重股，个股选择好坏直接影响我们的收益，看下图：
小熊市阶段市场在经历的大熊市的下跌后，牛转熊的小幅度反弹后，市场进入了震荡下行的熊市阶段，类似行情在11年12年阶段，18年阶段中，这个时段存在几大特点。市场情绪仍旧低落，行情明显处于存量资金博弈的阶段，由于业绩不好个股走出了长期下跌的状态，一些白马和蓝筹个股在经历反弹后也走出了下跌的状态，市场交易情绪低落，市场这个时候往往会出现很多僵尸股，这类每天成交量只要几百万，市场资金基本都处于被套状态。
市场上唯一活跃的资金就是一类游资资金，游资资金热衷题材股的炒作，这个时段个股两极分化很非常明显，这个阶段往往会爆发很多黑马股，由于业绩不好的小盘股已经明显处于超跌状态，一旦这类个股搭上题材热点的顺风车就容易走出黑马股的走势，大家可以回想下再18年市场是不是个股下跌的很严重，但是爆发很多热点题材个股。所以在这个阶段我们更应该重股，操作策略以短线为主，选择市场热点题材操作。
