记者 | 袁颖琪
编辑 | 陈菲遐
在东鹏饮料（605499.SH）成功上市的加持下，巴比食品（605338.SH）年报表现亮眼。
巴比食品2021年营业收入13.75亿元，同比增长41.06%；归母净利润3.14亿元，同比增长78.9%。不过，由于净利润中包含了1.96亿元的公允价值变动收益，实际扣非后归母净利润只有1.52亿元，同比增长18%，低于营业收入增速。
剔除投资收益影响，巴比食品的业绩增速并不乐观。不仅如此，这家公司在净利润增长等多方面都遭遇了瓶颈。
巴比食品的收入主要来自三部分：特许加盟商、自营门店和团餐。2021年疫情反复，虽然巴比食品门店满天下，但仍和名创优品（1780.HK）等一样，逃不开加盟商拓展带来的瓶颈。
股价方面，巴比食品的股价在上市之处曾短暂上冲，随后一路下跌，目前市值对应2021年业绩的市盈率估值约为23倍。
巴比食品在净利增长方面遇到哪些问题？目前的估值是否有投资价值？
加盟商拓展遇瓶颈
食品销售是巴比食品的营收大头。2021年，公司食品类销售收入达到11.2亿元，占总营收的81.8%。但需要留意的是，巴比食品的收入通过向加盟商销售商品实现。加盟商的食材统一由巴比食品采购，加工和配送，经营则独立核算，自负盈亏。这一点和杨国福（1758.HK）颇为相似。
经过多年拓展，巴比食品的直营和特许加盟销售网络主要覆盖上海、江苏、浙江、北京、广东等地。2021年，巴比食品的加盟店达到3461家，同比增长12%，恢复至疫情前每年新增300家左右的水平。但是2021年零星的疫情仍然对餐饮行业产生着影响，这也给巴比食品拓展加盟商增加了难度。
从加盟商保证金增速这个数据来看，巴比食品的日子过得并不好。2020年和2021年，公司加盟商保证金收入分别为1.1亿元和1.2亿元，分别同比增长18.3%和9%。同期，巴比食品门店增速却是6%和12%。可以发现2021年的保证金增速低于门店增速。
为了吸引加盟商，巴比食品不得不给加盟商让利。2021年，加盟商管理费的毛利率为51.22%，此前已经连续两年出现下滑。公司表示，为减轻疫情对加盟商的影响，给予门店减免管理费及促销支持，导致毛利率减少。
此外，巴比食品在营销方面增大投入也侧面反应拓展经销商遇到瓶颈。2021年公司销售人员从2020年的353人增加到465人，增幅达32%。相应的销售费用同比增长88%，达到9000万元，超过营收增速。公司表示，加盟商管理成本同比增加30%以上，也是因为新增销售人员导致人工成本增加。
在认识到加盟商拓展遇到困难之后，巴比食品的破局点在于提升单店营收。
巴比食品2021年营收增长主要是门店单店收入贡献，但这和2020年受疫情影响基数较低有关。2021年，巴比食品加盟店门店的平均收入为32.39万元，比2020年同比增长23%。2019年巴比食品单店平均收入为31.49万元，与之相比，2021年仅增长2.9%。巴比食品称，公司扭转了自2017年以来的单店收入持续下滑局面，尤其在重点区域华东地区，单店收入已超越2017年水平。
但需要留意的是，巴比食品华东市场加盟店数量占总数的85%，营业收入贡献约91%。随着近期疫情反复，巴比食品今年业绩难料。
团餐是出路？
目前，巴比食品试图通过规模效应缓解经营压力，将门店推广至更多区域。但在实现规模效应之前，成本不断攀升已经给公司带来了挑战。
2021年巴比食品的毛利率出现下滑，与人工成本增加有很大关系。公司食品类产品的直接人工成本比上一年同期增加63.3%。2021年，公司生产人员也从2020年的669人增加到810人。
生产人员的增加和巴比食品推进全国布局有关。公司现有3个工厂分布在上海、广州、天津，南京工厂正在建设中，预计今年下半年投产。公司还通过投资合作方式在武汉地区布局产能。此外，上海工厂已经完成新增产能的储备用地，计划2022年开工建设。
固定资产的投入势必带来了折旧摊销增加。例如，2021年巴比食品计入管理费用的折旧摊销达到1890万元，同比增长93%。
巴比食品希望跨区域发展。不过，目前除了华东地区外，其他市场仍无法实现规模效应。从产能利用率来看，上海工厂2021年的产能利用率达到90%以上，广州工厂和天津工厂均不足50%。如果未来新工厂不断落地，巴比食品却不能拓展出更多加盟商门店，那么新增产能将会增加公司成本压力。
针对新增产能的消化问题，巴比食品在拓展经销商门店的同时也开展了团餐业务。2021年，公司团餐业务营业收入2.1亿元，同比增长61.21%。目前，团餐业务占营业收入的15%，但团餐毛利率远低于加盟业务的毛利率。一方面是毛利率更低的团餐业务放量，一方面加大销售力度拓展加盟商，这些都将挤压巴比食品的盈利能力。
另外，巴比食品还采用外延并购的方式拓展业务区域。2021年1月，公司与王勇、王竹林、丁剑锋、陈向军 4 位自然人签署《投资合作协议》，计划以2250万元的价格收购“好礼客”“早宜点”品牌运营实体德祥中茂75%的股份。这两大品牌的业务集中在华中市场，通过收购巴比食品可以提升在华中市场的市占率和品牌影响力。截止2021 年 12 月，德祥中茂向461 家“好礼客”、“早宜点”品牌门店进行供货，向174 家“巴比”门店进行供货。
这次收购业务区域虽有所扩大，但能否增厚业绩仍存疑。2021年德祥中茂营业收入5107万元，但净利润仍亏损104万元。
在诸多不利情况下，巴比食品能否顺利消化新增产能将会成为考验。
如果不考虑东鹏特饮股份的公允价值变动所带来的收益，巴比食品当前市值对应市盈率估值约为48倍市盈率。同行业三全食品（002216.SH）和安井食品（603345.SH）都没有公允价值变动带来的收益，市盈率估值分别为23倍和40倍。巴比食品在估值方面也没有优势。
