中国基金报记者 方丽 叶诗婕
中国资本市场三十余年的发展，一路波澜壮阔，既充满新旧理念的不断交织和市场生态的完善创新，更有着制度建设上兼顾时代性和适应性的数次突破。具有30年从业经历的汇添富香港首席投资官王志华，可以说是中国资本市场风云变迁的亲历者与见证者。
王志华兼具A股和港股投资经验，形成了一套独特的投资理念。他在接受中国基金报独家专访表示，投资上成长和价值并不矛盾，核心是长期要有合理的股东投资回报。
这位从业超30年的老将直言港股市场“大有可为”。他认为，从中长期维度看，基本面仍是港股中长期股价趋势的核心主导因素，随着基本面的不断改善以及流动性预期边际改善，港股估值长期有望从离岸市场的折价特征回归到在岸本土市场的合理范围。
30年深耕A股 港股市场
坚持均衡选股
中国基金报：您拥有近30年的大中华地区股票市场投资经历，能否谈谈您的投资经历？
王志华：我正式开始证券投资生涯是在1993年，在深圳证券公司从事证券分析和自营投资。那年3月，我加盟华夏基金，彼时华夏刚成立1年。我从研究员开始，到2001年开始担任基金兴安的基金经理，后来又管理了基金兴科、华夏蓝筹核心混合等多只基金。
2008年我来到香港，此后就专注于香港市场的投资。
中国基金报：A股和港股两个市场有哪些不同？
王志华：首先，两个市场的投资者结构非常不同。A股以境内个人投资者为主，而香港市场机构投资者占比达到八九成。香港市场机构参与者多为海外机构，且以欧美资金为主。在流通股中，本地投资者所占的比例非常小。
投资者结构的不同造就了两地市场包括投资理念在内的各种差异，也导致了投资行为和投资目标的差异，两地投资者对公司的要求、回报的预期都不同。
中国基金报：您的从业经验对投资理念和投资方法也有影响，能否介绍下您的投资理念？
王志华：我的主要思路是，选择长期能带来合理股东现金回报的优质公司。
投资上经常有成长和价值之辩，但在我看来，投资成长和价值并不矛盾，核心是股东回报。所有的成长只有一个目的，就是为了将来更好的回报。上市公司管理层需要努力经营以赚取更多的利润，这是第一步，是CEO的责任，第二步还要持续地把利润按合理的比例分配给股东，资本分配是CFO的责任，这才是一个完整的过程，光有第一步是不够的。股票的长牛是由大股东、管理层决定的，不是小股东能决定的。
真正好的商业模式是不需要向股东反复融资的，相反，会不断持续地回报股东；反过来想，一个公司如果反复在二级市场做很大比例的股票融资，要么说明商业模式需要持续烧钱，投入资本回报(ROIC)支撑不了内生可持续增长，要么说明管理层都认为估值太贵，股价过高，股权融资本来是成本最高的融资方式，因为好股票是可以涨很多倍的，股权摊薄的成本太高了。
中国基金报：您对成长股有哪些具体要求？在筛选成长股公司时看重哪些方面？
王志华：投资一定要投最大的商机。从宏观和长期视角看，科技推动人类进步，最大的商机总是出现在能极大地改变人类生产、生活方式的新技术领域。
回看过去两百年全球行业大格局的变迁，长期方向无疑是新经济板块。这就要求我们要从历史性高度“自上而下”地用宏观视角找到能够对我们生产、生活方式产生巨大影响的大商机和赛道，同时也通过“自下而上”地挖掘，找到新经济、新技术，如AI、智能电动汽车、新能源、生命科学等领域的投资机会。
中国基金报：能否具体谈谈如何“自下而上”选择优质标的？
王志华：选公司方面，在未来能够符合长期产业变化大方向的前提下，我们会重视研究整个公司的核心竞争力、战略方针、执行力等情况。
我们也格外看重管理层的能力，很多事情需要靠人做，管理层的诚信、能力范围我们都会考察。此外，公司的内部机制也很重要，包括企业文化，人才队伍的建设和薪酬体系等会关注。
中国基金报：港交所允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，对于这类公司您是怎么看的？
王志华：这种类型的公司在港股中只占非常小的比例，市值上也是极少数。这些公司股价波动很大，但其中不乏优秀公司。我们考虑的方向就是要看它是否能提供股东回报。国内生物医药行业处于创业红利期，“海归”潮加上市场巨大，里面还是存在很多的投资机会。我们目前重点关注少数头部最有竞争力的一批公司。
港股估值将渐趋修复
中国基金报：港股低估值已经说了几年，对此您有什么看法？
王志华：香港这一离岸资本市场是特殊历史条件的产物，更多反映的是作为全球第二大经济体中国的基本面，而流动性则同时受到国内、海外两方面的影响。中美贸易战、新冠疫情、行业强监管等连续的重大事件对港股走势都产生了较大的影响，使得港股一再成为全球估值洼地。
随着近几年股票互联互通和近期ETF互通的推出，国内投资者对港股市场的熟悉程度不断提高，未来港股市场投资者结构也可能发生根本性变化，国内投资者占比将会越来越大，港股上市公司的估值有望逐步重估，慢慢恢复。
中长期维度看，基本面仍将是港股中长期股价趋势的核心主导因素。随着基本面因素的不断改善及流动性预期的边际改善，港股的估值长期将有望从离岸市场的折价特征回归到在岸本土市场的合理范围。2022年以来，海外市场的宏观政策是从松到紧，上市公司业绩逐季下滑；而中国宏观政策是从紧到松，上市公司业绩逐季上升，海内外两个周期正好相反的方向，正是港股眼下值得关注的投资机会。
中国基金报：港股后市有哪些投资机会？
王志华：投资港股可以考虑采用买入并中长期持有的方式布局。在目前所处的通胀周期内，通胀提升了资本成本，提升了贴现率，以能源、原材料、公用事业、金融等传统经济为主的价值板块，其低估值、高分红的特征令其更受投资者短期追捧，而长久期的以未来现金流为主要估值依据的成长板块则受到抑制。
但通胀周期从来都不是一个长期现象，科技周期才是生生不息的持久常态，金融市场的发展不断推动技术进步，技术进步推动生产效率的提升。全球化是谁也阻挡不了的大潮，只是在不同阶段受短期因素有所调整，只会改变全球化的阶段性形式和程度，不会改变全球化的长期方向。
在港股长期投资布局中，既可以考虑布局在成熟期具有较好股息回报的价值型公司，也可以考虑在成长期的具有美好前景的成长型公司。简单来说，在全球行业分类系统分类标准里，11个行业按照收入对GDP的敏感程度和股市估值平均倍数这两个标准分成四类：第一类是周期成长（Cyclical growth），比如IT、可选消费、工业等；第二类是周期价值（Cyclical value)，比如金融、地产、能源、原材料等，这两类适合在经济上升阶段持有，属于进攻策略；第三类是防御价值（Defensive value），比如电信、公用事业等；第四类是防御成长（Defensive growth），比如医药、必需消费等，这两类属于防守策略，适合在经济下行阶段持有。
王志华的个人经历
从军20年，曾任中国人民解放军某师作训科长。从1978年11月至1986年3月先后八年在中越边境战争中度过，参加和参与指挥战役战斗数十次，在战争环境和军旅生活中磨练了坚强的意志和实事求是的思想作风，造就了独特的思维方式。
长期坚持刻苦攻读和业余学术研究，涉猎多种学科，学术成果丰厚。在军中是军事学术骨干，获奖20余次，合著《班长带兵心理艺术》一书获全军一等奖。尤其在政治经济学和哲学领域有较深的造诣。
经过18年的潜心研究，初步完成了政治经济学、科学社会主义、哲学三大理论体系的全新结构，先后发表了若干篇有影响的论文，多次在全国和区域获奖。专著《大系统价值学说》引起了国内外的广泛关注，不少专家给予高度评价。有可能成为经济学历史上继西方经济学、马克思经济学之后的又一个独立的新学说，而且是中国具有独立自主知识产权的经济学专著。《中国改革报》发表了该书的序文，多种报刊先后发表若干综述文章评介其观点；《聚焦：劳动价值论在中国理论界》系统收录了其观点；《中国科技日报》发表了专门评论。应邀参加“全国劳动价值理论学术研究会”并作大会发言，应邀到清华大学等高校讲学，反响强烈，广受好评。2005年香港《时代创富》杂志做了专题人物专访，专访中大胆预测“石油价格必定涨到100美元以上/桶”，2008年印证了他的预测，他是全球有文献记载的最早准确预测石油价格的唯一学者（其后只有巴菲特预测到）。
《大系统价值学说》一书历经坎坷，1995年《市场经济研究》一刊号发表，1998年香港国际政治经济出版社出版全球发行，2003年再版。2004年广东经济出版社出版发行。全国各大图书馆均已收藏。其中香港版再版第十八章《共产党的历史使命》的两个观点，在中共16大、17大文件中得到印证。“共产党的的两个先锋队”写入16大党章，“实现人民利益、保障人民利益、发展人民利益”写入17大政治报告。
哲学专著《和谐辩证法——物质运动规律初探》一书，于2013年5月出版，该书首次将能量引进哲学，揭示了普遍存在的“能量供求原理”，提出了“能量相容的和谐法则”、“能量冲突的矛盾法则”并举的全新方法论，并提出了多元论宇宙发展观，改写了一元论宇宙发展观。一方面补充、修正与完善了马克思主义哲学，另一方面以“能量供求两极”破解了中国古典哲学的“阴阳”学说，揭示了“道”所包含的博大精深、至高无上的宇宙观和方法论原理。作者还根据信息科学原理，重新揭示了人类的智能运动原理，揭示了人类智能的认识功能、创造功能与制导功能，创立了全新的认识论、创造论与制导论。《和谐辩证法》很大程度上颠覆了西方哲学原理，是迄今为止最前卫的哲学专著，很可能改写哲学历史。
如何理解港股 A 股化的趋势
悄悄进行的大变革：港股 A 股化，A 股港股化
港股那点事 02-03
古人云 " 风起于秋萍之末 "，又云 " 管中窥豹，时见一斑 "。很多大的变革都是有一个不起眼不经意的开始，后来才发展到浩浩荡荡不可阻挡。如果不在一个宏大的视野去审视我们所处的大环境，而是过多纠结于细节，我们就不会得到一个对于环境的正确认识。
中国股票二级市场正在悄悄进行不可逆的结构性大变革，格隆汇会员黄超（作者公众号：知机语）将此总结为港股 A 股化，A 股港股化。在此，借格隆汇的平台把自己的观点分享给各位做投资的朋友。
港股 A 股化
港股的投资者构成在从前是欧美机构投资者主导，来自内地的投资只占少数，而近年开通的沪港通和深港通让港股的投资者结构发生了显著变化。
根据港交所的数据，2008 年内地投资者在港股市场的交易占比是 3%，2009 年至 2012 年这个比例都是 4%，2013 年和 2014 年是 5%，2015 年内地投资者占比是 9%，市场人士预计，2016 年将上升至 20% 左右。
根据香港南方东英资产管理有限公司投资总监王志华的说法，沪港通开通后，内地投资者占比是在加速上升的，尤其是在 2015 年和 2016 年。预计未来内地投资者在港股市场的占比每年至少提升十个百分点。随着内地投资者对于港股市场逐步熟悉，未来 3 年港股市场的投资者中，内地投资者占比有望从目前的不到 20% 上升至 50% 到 60%。
资金的投票必然带来它的偏好和估值逻辑，" 重剑无锋，大巧不工 "，强大的实力是任何高明的技巧也对抗不了的。沪港通和深港通是机制的设立，好像不同高度水槽之间的导管，由于估值水平不同引发的大资金的缓慢流动最终会导致总体水平的动态均衡。据统计，从沪港通 2014 年 11 月 17 日开通以来，通过港股通南下的资金累计达到 3828.57 亿元，而从香港北上的资金合计只有 1265.87 亿元，南下资金是北上资金的 3.02 倍。国内资金最终会取代现在的欧美资金，夺得港股市场上的话语权，这个趋势不可阻挡。
国内资金实力的增强增加了港股估值逻辑的 A 股色彩，这种力量在中小市值公司和大市值公司上都有体现。
A 股 3000 多家上市公司，分析师有数千人，平均一家公司数个分析师，每个公司的价值都得到充分研究。而港股有近 2000 家上市公司，港股分析师才几百人，远远不能做到全面覆盖。很多中小市值上市公司没有分析师覆盖造成价值发现功能不能充分发挥。
港股有不少小而美的小市值公司，它们根植内地，因为市值小、覆盖成本较高而长期被欧美机构投资者忽视。但如果它们报告的业绩优良很容易被各路资金追捧，股价也会有很好的表现——它们是待发掘的金矿。
所以现在也有不少国内分析师开始覆盖港股公司，毕竟其实市场联通的桥梁已经建好，港股市场已经和国内市场融为一体。港股中还有一些公司是 A 股缺少的标的，如科技股，赌博股，殡葬股等，它们对国内投资者有很大吸引力，更容易受到国内资金的影响。
对于大市值公司，同一个上市公司在两地的价差也会因为港股投资者结构的变化而有缩窄趋势。AH 溢价指数是追踪同一家上市公司的 A 股和港股价差综合水平的指数，指数高于 100 说明 A 股更贵，指数低于 100 说明港股更贵。
在 15 年 A 股牛市前它曾长期低于 100，也就是普遍来讲同一家上市公司港股更贵；但 15 年牛市之后它就一直保持在高于 100 的位置，最高曾到 150，最低 118，一直维持 A 股比港股贵的态势。
由 AH 溢价指数十年的历史来看我们也发现在 07 年和 15 年 A 股大牛市中，AH 股的溢价迅速攀升，说明 A 股受情绪化影响更多，价格偏离价值的程度更高；而牛市过后在更长期的时间内它们的价差都比较小，基本是在 100 上下浮动。
（十年 AH 溢价指数）
笔者的观点是，虽然两地市场的结构和偏好不同，但同股同权同价是个回归中心。
这种溢价的存在不是常态，理论上除非 A 股大牛市，两地股票价格应该差不多，即指数在 100 上下浮动。逐渐增长的内资会让这种均值回归的力量更强大，所以港股目前相对 A 股折价的两三成会是未来港股相对于 A 股超额收益的一个空间。
目前笔者认为吸引的大类资产是港股的蓝筹股和中国 A 股的低估值蓝筹股。累计净流入港股的国内三千多亿资金买的也主要都是估值较低的中农交建、汇丰、腾讯、招商、中信、移动等蓝筹股。
便宜是王道。和全球其它市场横向比较，港股是最便宜的，没有之一，可参见全球主要股市市净率。
时间上纵向比较，港股也处在历史低估区间里。港股蓝筹指数恒生指数 PE（市盈率）为 12.7 倍，PB 为 1.11 倍，都是历史低位附近。
（十年恒生指数，绿色线为市盈率）
（十年恒生指数，绿色线为市净率）
港股中资蓝筹的代表恒生国企指数的 PE 为 8 倍，PB0.88 倍，股息收益率 3.8% 左右。
恒生国企指数更是估值低至接近历史最低的 08 年金融危机的时候。
（十年恒生国企指数，绿色线为市盈率）
（十年恒生国企指数，绿色线为市净率）
恒生指数和恒生国企指数在笔者之前的文章《机会十年一遇——港股的巨大投资价值不可错过》里做过介绍，包含的都是很优质的大型企业，大部分比重是在金融股，用 PB 估值更合理。观察十年的估值区间可以说，这样的估值是处在一个非常低估、非常吸引的区间。
港股如此低估的原因除了外界对于处在困境中的中国经济的担忧，还有一个因素是担心人民币贬值。
大多数市值的港股上司公司主要收入都来自中国内地，盈利以人民币计价，而却以锚定美元的港币交易。如果人民币大幅贬值，那么以港币计算的利润会大幅减少。但这些因素已经被计算在现在的价格里。已经众所周知的风险不是真正的风险，如果实际结果没有预期那么糟糕，反而这个预期差会提供一个不错的回报。
笔者相信随着中国经济的回暖、人民币汇率的稳定和外界疑虑的逐渐消除，未来港股会有很大机会。两地市场的融合和港股投资者结构的变化会让港股变得越来越像 A 股。
A 股港股化
A 股沪深交易所在牛市顶峰时创造了日交易额破两万亿的人类历史上的空前记录，而作为对比，港股一直被诟病缺乏流动性。笔者相信，随着未来 A 股注册制的放开、退市制度的成熟，这种超高的换手率和流动性将成为历史，很多中小股票也将陷入流动性匮乏的窘境。
A 股的注册制正在悄悄进行。最近在达沃斯论坛上，证监会副主席方星海说，" 尽管去年 IPO 数量创新高、再融资体量很大，但仍有 600 多家公司在排队等候上市。这一方面说明中国经济的发展给中国资本市场带来的发展机会非常大，但这也说明中国自身的改革还不到位，如果改革够好的话，IPO 排队不应该这么长，中国证监会还面临很多任务。"
A 股是国家的一种宏观经济管理工具，最开始中国设立金融市场的目的就是为了给国有企业融资解困，现在则是给实体经济输血。让投资者的财富得到保值增值不在国家考虑问题的优先方向。
据媒体报道，2016 年中国股市 IPO ( 首次公开募股 ) 家数和融资额创近 5 年来新高，再融资规模也创历史新高。2017 年 1 月以来，沪深股市新股发行速度保持在每周 12 家左右。有观察家预测 2017 年上市公司将会超过 400 家。在实体经济不景气的大环境下，管理层意在维持或提高新股发行速度，减少排队企业，加快给实体经济输血的目的昭然若揭。
因为中国是审批制发行新股，新股发行定价不能超过去年扣除非经常性损益的每股净利润的 23 倍，而 A 股股票大多数的交易价格都远远超过 23 倍市盈率。
所以对于上市公司大股东来说，IPO ( 首次公开发行 ) 只是取得 A 股入场的一个门票，需要尽量少地以如此低的价格发行新股，在拿到上市地位和融资便利之后的增发或者减持过程中以更高的价格卖出股票。所以中国上市公司真正上市完成是在公司完成了增发之后。这种制度上的缺陷造成了 A 股上市公司增发配股融资金额大大高出首次公开发行的融资金额。
据东方财富 Choice 数据显示，自 2016 年以来，A 股新股发行约 300 家，首发募集资金规模为 1865.36 亿元，平均每家募资约 6.22 亿元。而上市公司通过定增、配股募集的资金约为 2 万亿元。具体来看，A 股自 2016 年以来实施了 855 次增发，合计募集资金约 1.97 万亿元，平均每次增发募资金额超过 23 亿元，合计发行费用超过 160 亿元；同期，配股家数为 11 家，募资总额 298.51 亿元。上市公司再次融资的规模超过首次募集资金规模的十倍以上。
A 股加速 IPO 乃至向注册制发展还必然带来更严格的退市制度。再过几年 A 股将拥有 5000 家以上的上市公司，如果在加上超过 10000 家的新三板上市公司，中国股市的规模站到了世界巅峰。
吐故纳新是自然界的真理。美股在十年里退市了上万家上市公司。A 股将来改革的方向也将是在打开进入的门的同时也打开出去的门。壳股、烂股炒作将会逐渐成为历史。只要业绩好，不愁没办法上市；同理，如果业绩太差，退市也是不可避免的结局。
A 股上市小市值公司稀缺的逻辑不复存在，反而高估值蓝筹股是稀缺的，并且它们很大的市值和很好的流动性能提供流动性溢价，可以让保险资金、养老资金等大资本有比较大的回转空间。低估是王道，我认为 A 股的低估值蓝筹股未来会有比较大的投资机会，而高估值的小市值股票可能需要很长的一段时间去验证业绩，消化估值泡沫。
去年开始还有一个现象是以保险资金为代表的机构投资者的崛起，这里面暗含着 A 股投资者结构也在发生深刻变化。A 股从前是散户主导的市场，而现在携万亿天量资金的保险资金、养老金、公募私募等专业投资者已经开始逐渐主导 A 股市场。
从前万科是个大笨象，市值大、成长低，不受散户青睐，但它拥有强大的品牌、优秀的管理团队，还有高分红低估值的股票，因此受到保险资金和恒大等战略投资者的青睐也不难理解。
和港股一样，A 股同样在经历着结构性的变化。上市公司宽进宽出，中小市值股票因数量众多而缺乏流动性，而大型蓝筹股拥有流动性溢价。同时机构投资者将主导市场逻辑，A 股终将进行成人礼。
机会在港股
笔者相对于国内市场更喜欢港股市场，原因有三：
一、估值低，分红高，便宜是王道。
二、是没有扭曲的自由市场，没有操盘的国家队，也就是潜在的数万亿的空头。
三、没有大量等待融资减持的企业，它们也是潜在的空头。
未来不确定性依然很多。港股虽然在低估区间，但也可能继续维持现有甚至更低估的水平很长一段时间。适合的投资方法是定投，即定期投资固定或不固定数额的资金到股票里。股票在短期的波动是不可预测的，那么长时间的定投可以平均买入成本，化解买入成本过高的风险。
笔者认为对于大多数普通人，根据指数估值水平定投指数是最好的投资方式，长期来看这样的表现会超越大多数散户甚至专业基金。
