在澳大利亚的医药行业中，生物和血液制品公司CSL是当之无愧的“带头大哥”，罕有竞争对手。自2008年以来，CSL股价一路上攻，每股从30多澳元涨到了现在的近300澳元，市值目前在ASX排名第三，在股民心目中，用一个字来形容CSL，那就是“稳”。
然而，CSL上个财年交出的答卷却不尽如人意，昨天（8月17日）公布的财报显示，公司税后净利润出现了6%下滑至22.36亿美元，受此影响，CSL股价在当天早盘一度下跌了近4%。
CSL出现业绩“滑铁卢”的主要原因是什么？股价回调是入手的好时机吗？博满澳财的投研团队，对CSL这一年的表现进行了深度剖析。
CSL的核心业务是开发、生产和销售从人血浆中纯化出拥有治疗性的人类蛋白质，为生活在免疫学和神经学、血液学和血栓形成、心血管和代谢、呼吸和移植治疗领域的患者提供治疗。产品的销售遍布全球，并在澳大利亚、德国、瑞士、英国和美国等地拥有生产设施，共拥有27000名员工。
公司旗下有CSL-Behring（占主营收81%）和Sequirus（占主营收19%）两个部门构成。CSL-Behring生产、销售和开发血浆疗法（血浆产品和重组剂），并对血浆疗法进行早期研究，从知识产权商业化中获得许可证和特许权使用费收入。
Seqirus部门则主要负责生产和分销非血浆生物治疗产品，并开发流感相关产品。
图/Seqirus官网
血浆采集量成为本次业绩“杀手”
全球的血浆站主要集中在美国、德国、捷克、匈牙利和中国，其中美国血浆站达1000 余家，约占全球采浆量的 70%。目前CSL在美国的血浆站超过300个，狮鹫有289个，武田有超过140个，数量占到全球浆站数量的近70%，采浆量也达到70%以上。
CSL的血制品业务高度依赖于在美国捐赠血浆的人来制造基于免疫球蛋白的疗法。血液制品的主要原材料来自人体的血浆，而人体的血浆只能通过单采血浆站采集。
在整个大流行期间，CSL不得不应对有限的血浆采集量，因为其通常的捐赠者在封锁期间均留在家中或收到更多的政府补助，这抑制了捐助者的热情，让企业更难吸引到新的捐赠者。去年公司被迫将新捐赠者的付款从大约 600 美元增加到1100美元，以跟上竞争对手的付款增长。
根据公司最新公布的财报，全年营收增长了3%达到106.68亿美元，但税后净利润下滑了6%至22.36亿美元。
而CSL2022财年业绩出现下滑的主要原因正是血浆采集量下降抑制了销售和采集成本上升压缩了公司的利润空间，公司核心产品——免疫球蛋白类药品（IG）营收下滑3%至40.24亿美元，毛利润率也同比下降了4%至53.3%。
但值得关注的是，虽然利润出现下滑，CSL的毛利率常年保持在50%以上，这主要是因为CSL的核心血浆制品具有差异化和排他性。
它是唯一一家为慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）提供皮下免疫球蛋白（SCIG）和静脉注射免疫球蛋白（IVIG）治疗的公司，其中明星品牌Hiznetra产品（下图）在美国市场被称为“孤儿药”，目前已有三分之二的CIDP医生选择该药。
图/CSL官网
相比于其主要竞争对手狮鹫的平均40%毛利率，CSL的利润率有更深的护城河，可以让其有更强的抗风险能力来应对成本上升。
同时CSL的血浆产品部门总体营收出现了2%的增长，主要是因为除了免疫球蛋白类药品（IG）营收出现下滑，但血友病产品idelvion和kcentra由于不受血浆量的限制，随着医院需求反弹超过疫情前水平，销售额分别实现了20%和18%的增长，因此这次CSL的业绩整体是符合大部分分析师预期。
另外根据CSL血浆采集中心的人流量数据分析显示，2022年以来血浆采集增长了24%，美国的血浆采集水平已经恢复到疫情前水平，公司也在2022财年新开设了27个血浆站，来吸引之前已经失效的和新的捐赠者。
加拿大皇家银行资本市场分析师表示，血浆采集量增加对CSL有很大的积极作用，因为血浆是CSL主营收入来源的关键成分，当它供不应求时，公司需要支付给捐赠者的费用高于正常水平，这会对其利润构成压力。随着现在供应恢复正常，CSL很快可以看到其利润率再次提高。
另外，狮鹫在最新财报中也表示该公司的血浆收集也恢复到疫情前水平，且捐赠者的费用正在下降，此外目前血浆需求非常旺盛，价格在个位数中段位置上涨，显示了龙头血浆企业的定价能力。这也从侧面印证了CSL未来的血浆采集和供给不足问题，很可能会得到明显缓解。
接下来，在给出CSL后市走势的结论之前，我们来看一下CSL在行业里的近况，以及对未来的布局是什么样的。
CSL分到血制品行业最大一块“蛋糕”
2021年全球血浆市场价值323.3亿美元，并且预计将以6.8%的复合年增长率增长，2030年达到569. 2亿美元市值。
有严重血液疾病（如血友病、地中海贫血等）的患者的市场增长是其中的关键因素。根据美国疾病控制与预防中心公布的统计数据，2020 年，每年约有 400 名婴儿出生时患有甲型血友病。
全球血制品行业市场集中度非常高，据国际血浆蛋白治疗协会数据显示，全球血制品行业呈现寡头竞争的格局，七大厂商血制品营收占全球市场的78.84%。
其中，CSL以30%-35%的份额主导了血浆市场，其主要竞争对手西班牙的狮鹫（Grifols）占15%-20%份额，日本的武田（Takeda）占11%-16%的份额，前三大公司就占领了全球近六成的市场。其中三巨头的营收都在40亿美元以上，与第四名瑞士的奥克特珐玛（Octapharma）的20亿美元营收有着明显的差距。
疫苗业务表现依然强劲
疫苗生产车间，图/CSL官网
CSL的Seqirus疫苗部门全年收入增长16%，达到17.77亿美元，季节性流感疫苗销售激增是营收上升的主要因素，同时公司在各地分发的疫苗首次突破1亿剂创下了记录，推动美国疫苗销售额首次超过10亿美元。
按地区来看，公司在3个核心地区的营收均实现上涨，其中以欧洲地区销量最为强劲，同比上涨了42%，这主要是因为在欧洲最新登陆的Fluad疫苗产品（下图）需求强劲，且因为技术先进具有差异化，该产品被认为是为65岁以上老人量身打造的流感疫苗，这为今后产品的销售提供了保障。从产品上看，其核心产品Adjuvanted销售额达到8.85亿美元，同比增长了41%。
图/ Seqirus flu360官网
同时公司持续保持在研发上的高投入以保证其产品的创新和独特性，2022财年在研发上投入11.56亿，同比增长了17%。目前公司继续在免疫、器官移植、流感疫苗、呼吸系统、心血管疾病和血液学等领域进行研究，并有大批药品进入临床试验阶段。
目前CSL的市盈率为41.14倍，而ASX上医疗健康企业的平均市盈率在36.82倍，由于CSL在ASX上几乎没有可比竞争对手，属于绝对的龙头，我们给予一定的龙头溢价，因此CSL目前估值处在合理区间。
164亿大手笔收购布局未来
8月9日，在获得所有监管部门批准后CSL终于完成了对Vifor Pharma高达117亿美元（164亿澳元）的收购计划，这也是近30年来ASX上最大的一笔交易。Vifor是一家在缺铁、肾脏病（肾脏护理）和心肾治疗领域处于领先地位的全球专业制药公司。
CSL首席执行官表示，收购 Vifor Pharma 将强化公司在肾病和缺铁症治疗领域的能力，并巩固 CSL 在血液学、血栓疾病、心血管疾病、以及移植等治疗领域的领导地位。
自2000年以来，CSL长期依赖于收购来实现规模扩张，先是通过纵向收购血浆制品产业链来壮大其核心业务，再到2013年收购诺华疫苗业务，开启横向扩张。此次收购Vifor类似于收购疫苗业务的情况，这使 CSL 能够进入与其现有的免疫缺陷（如出血性疾病）核心疗法相邻的新领域，与其现有的产品组合互补。
该笔交易不仅能为CSL提供短期附加价值，也为公司长期可持续增长提供了明确的路径，或能奠定全澳第一医药股下一个十年。
写在最后
投资者需要注意两个方面因素对CSL未来股价的影响：
短期因素：虽然血浆采集量增加对CSL有很大的积极作用，但公司给出的2023财年指引表示采集成本的上升将会持续到明年，因为CSL不得不增加对美国捐赠者的付款来吸引更多的血浆捐赠，公司的利润率方面将会持续承压。长期因素：由于收购Vifor所需金额巨大，CSL本年度现金流下降了27%，同时公司发行了40年期的优先级债券，融资金额为40亿美元，这是澳大利亚有史以来最长的公司债票息，且金额也是单一货币债务市场里最大的。公司债务水平的上升，提升了财务风险，同时票息的支付也会对企业形成一定固定负担。
CSL作为ASX上的长红股，其在全球血制品行业市场份额最大，具有绝对的龙头优势，但公司业绩表现在这个财年非常普通，主要是由于血浆采集在疫情期间受阻导致其核心血浆产品销售下滑。血浆采集量目前已经恢复到疫情前水平，这对公司是一个积极的信号。
同时公司在收购Vifor之后，可以进一步拓宽业务领域，为公司未来可持续发展奠定基础。但公司短期内依然要面对采集成本上升，对利润造成的压力和债务水平提升对现金流的影响。
总体来看，由于CSL产品优势明显，护城河深，因此公司未来利润依然能实现稳定增长。此外，CSL将在10月中旬公布Vifor的财务状况并给出盈利指引，如果Vifor的加入能对CSL的利润产生积极的信号，届时将会是一个入场的好时机。
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