（报告出品方/分析师：申万宏源证券 陆灏川 ）
1. 序：时代向前，沧海又桑田
纵观中国股市的二十年，我国资本市场生于毫末，终成参天大树。从巨富的“煤老板”，到疯狂的地产，从“互联网 ”狂潮，再到“宁”“茅”为王。每一家企业，每一个产业，都曾拥有过属于自己的辉煌岁月，站上过属于自己的浪潮之巅。幸者，在其年富力强之时坐上历史的巨轮，滚滚向前；衰者，振臂奔跑，却逃不过被时代抛弃的命运。这些成功的、失败的、苟活的、挣扎的企业的细枝末节，最终构成历史。
以历为鉴，可以知兴替。在《听！时代的声音》系列报告当中，我们将带领各位读者回顾曾在每一波时代波涛中的“弄潮儿”，一览 A 股二十年来“核心资产”的时移世易。而在上海申银万国研究所成立之初，我们便致力于与时代同行，例如时任轻工造纸行业研究员张晖在 1998 年撰写的《调整中重振的造纸行业》报告中就对未来中国的造纸行业进行了极具前瞻性的分析。历史的画卷徐徐展开，我们将 从 21 世纪初开始，从 2000 年至 2007 年这段中国崛起的岁月开始讲起……
从百大市值公司所占各申万一级行业的比重来看，2000 年至 2007 年的资本市场可谓是周期股的天下（详见附录 3）。2000 年，公用事业仍是百大市值公司最为集聚的行业，钢铁、银行分别位于第二、三位。2001 年中国加入 WTO 后，以港口、机场、高速为代表的交通运输股异军突起，市值占比超越银行跃居第三位。随着中国石化的上市，化工行业在此后的 5 年内雄踞市值占比最高的位置。直到 2006 年工行、中行等大市值银行股接连上市，化工、公用事业和交通运输这三行业独大的局面才被打破，银行成为市值占比最大的行业。2006 至 2007 年史无前例的“煤飞色舞”大牛市启动，推动采掘行业市值占比跃升至第二位。与此同时，券商也在 2007 年的牛市中争先上市，上市公司数量从年初的 1 家扩充至年末的 7 家，非银金融行业的市值占比也因此升至第三位。
2. 2000：科网梦醒，泡沫破灭
2000 年首个交易日，上证综指大涨 2.9%，迎来新千年的开门红。当投资者纷纷感叹“真是一个好兆头”的时候，出乎大多数人意料的是，乐观与希望下孕育着的却是 A 股首次科技股泡沫的破裂。
“519”行情：当 A 股遇上纳斯达克网络神话。
此轮投机泡沫自 1995 年兴起，在欧美等多个国家股市中率先发酵，与科技及新兴互联网相关的企业股价高速上升。美国纳斯达克网络股神话随后传入亚洲，牵动着 A 股投资者躁动的心。1999 年，当时高层积极释放利多、刺激国内股市，多项政策出台扶持高新技术产业，科技股、网络股成为市场的“宠儿”，从而催生出以网络股爆发为标志的“519”行情。1999 年 5 月 19 日当日，上证指数大涨 4.64%，并在此后的 30 个交易日内，暴涨 64.1%。
狂欢中的泡沫。
此后，一场高科技风暴席卷股市。但凡公司名称与科技或网络挂钩，股价便一飞冲天，也因此股市上曾掀起一波改名浪潮。1999-2000 年间，43 家公司更名为“科技、投资、高新、网络”等，平均涨幅高达 156%。伪“高科技”概念在完全背离基本面的爆炒下，“科网股”股价于 2000 年 3 月见顶，泡沫破灭。
亿安科技：盛世烟花，转瞬即逝。
昔日的“明星股”包含亿安科技、科利华、综艺股份、托普软件、风华高科、大唐电信、上海梅林、海虹控股、诚成文化、东方电子等。其中以亿安科技最为闻名。
1999 年 3 月 2 日亿安集团收购深锦兴，在重组消息以及“519”行情的带动下，股价从 3 月 2 日的 14.09 元飙升至最高 2000 年 2 月 17 日的 126.31 元，涨幅达到 9 倍，成为大陆首支百元股。在此期间，公司不断释放利好消息推高股价。
1999 年 6 月 24 日，公司更改经营范围，新增“电子通讯、数码科技、网络工程、生物工程产品的开发及产销”等多个所谓“高科技” 业务。同年 8 月 11 日，公司改名为“亿安科技”，对外释放要走高科技路线信号。但随着科网泡沫破裂，亿安科技股价进入漫漫无边的下跌，2000 年底股价腰斩。
2001 年 1 月 10 日，证监会正式宣布立案查处涉嫌操纵亿安科技股票的行为。4 月 26 日，中国证监会对四家涉案公司做出处罚。以此为标志，亿安科技神话正式破灭，领头羊轰然倒下，科技股、网络股的炒作曲终人散。（报告来源：远瞻智库）
3. 2001：中国入世，东方潮起，激活一池春水
2001 年：中国经济二次探底，拉开四年熊市序幕。519 行情一直延续至 2001 年 6 月 14 日，上证综指达到最高点 2245 点。当日的“国有股减持”政策对股市造成致命一击，持续两年的大牛市结束，开启了长达四年的熊市之旅。受到全球经济增速放缓的影响，外需迅速下坠，中国经济二次探底，出口增速由 2000 年的全年 27.8%断崖式下滑至次年的 6.8%。同时，2001 年也被称为是史上上市公司业绩最差的一年，一是由于新会计准则的使用对上市公司业绩产生较大影响，二是由于 2001 年银广夏、蓝田股份等多个财务造假事件集中爆发，监管趋严。
中国正式加入 WTO：艰难险阻终入世，长风破浪会有时。
而与此同时，中国这个“东方巨人”正在悄然崛起。在经历了长达 15 年之久的漫长谈判后，中国于 2001 年 12 月 11 日正式加入世界贸易组织（WTO），开启了 2002-2007 年的新一 轮增长周期。“入世”标志着中国开始深入地参与到全球分工体系中，出口成为拉动 GDP 的主导力量。中国也从由政府主导的、政策性的对外开放转变为由市场主导的、体制性的对外开放。以纺织服装、外贸、港口、运输为代表的“入世概念”板块逆势而上，表现最为亮眼。
“入世”时代的核心资产：港口 海运。
在出口产业链中，由于港口、海运板块属于资源密集型，有着先天的地理位置优势。且全国港口数量有限，港口与海运行业进入壁垒极高。由此，港口海运成为长线最为受益的板块。其中，盐田港地处最为受益于改革开放的珠江三角洲腹地，国际航线数量全国领先。入世后公司集装箱吞吐量 2001-2007 年年均复合增速高达 30%。在大盘整体低迷的情形下，公司 股价实现翻倍，超额收益颇为显著。
4. 2002-2004：多事之秋，犹有金花俏
2002 年：出口拉动经济驶出低谷，但尚未反映到股市中。
2002 年中国股市以连续四周的大跌开幕，又以持续的阴跌整理收尾，期间虽因降息和停止国有股减持等利好消息出现两次短暂的反弹，但上证指数最终收于 1357.65 点，重回三年前的起点。但不可否认的是，在外需拉动下，2002 年中国经济强势复苏，反弹幅度远超预期，全年 GDP 实际增速达 9.1%，国民生产总值首次突破 10 亿元大关，固定资产累计同比增速达到 18.3%，工业增加值累计同比增速达 12.6%。重投资、重工业的时代发展特征为 2003 年的“五朵金花”行情种下萌芽的种子。此外，最值得关注的事件是 2002 年 11 月 7 日 QFII 制度的正式出台，标志着境内证券市场大门正式向境外投资者开放，A 股市场规范化、市场化与国际化进程大大加快，价值投资理念的发展即将成为大势所趋。
2003 年冬：小汤山“战疫”。
提及 2003 年，大家印象最为深刻的莫过于“非典”疫情。喊着“万众一心、众志成城”的抗击非典口号，千万医护工作者挺身而出，筑起阻止疫情蔓延的钢铁长城。而事实上，2003 年真正由疫情主导的行情十分短暂（详见《这一次可能不一样——2003 年 A 股简要复盘兼论非典影响在当下的映射》）。2002 年 12 月 15 日首例非典报告病例在广东河源入院。在疫情发酵的中前期，市场并未认识到其严重性。5 个月后，直到 2003 年 4 月 16 日管理层全面 公开防治非典，市场方才开始调整。可以说，由非典所导致的回调只有从 4 月 16 至 25 日这短短 8 个交易日。随着 8 月 16 日卫生部宣布中国非典病例清零，非典正式落下帷幕，但投资者恐惧之心却迟迟难以消散。在宏观调控从严的趋势下，大盘继续下跌直至 11 月中旬。
医药生物：“非典”时期股市中唯一的“幸存者”。
2003 年 A 股绝大多数资产出现下跌，而医疗板块却在疫情期间走出了一枝独秀的行情，与酒旅、航空股的惨淡可谓是“冰火两重天”。“非典”早期，坊间流传板蓝根可用于预防和治疗非典，各地药房的板蓝根被疯抢一空，白云山等板蓝根生产企业股价出现短暂的暴涨。2 月 26 日，军事医学科学院发现病毒颗粒并拍下清晰照片，确认为冠状病毒，随后星湖科技、天药股份等抗病毒药物成为市场的宠儿。4 月 25 日，国家食品药品监督局宣布重组人干扰素α-2b 喷雾剂近日将进入临床试验阶段，以海王生物为代表的“α-2b”概念股成为那一波医药行情最后的辉煌。
2003 年，中国经济困难虽大，成绩仍优。
幸运的是，“非典”疫情对中国经济的影响是短暂的，投资一路高歌猛进，经济增长势如破竹。正如中央经济工作会议对当年的概括，“遇到的困难比预想的大，但是取得的成绩比预想的好”。2003 年全年，房地产投资增速达 29.7%，固定资产投资增速达 27.7%，经济被打上“过热”的标签。由于中上游行业尚未从 1998 年亚洲金融危机后开始的去产能周期中恢复，突如其来的投资周期导致钢铁、水泥、煤炭和电力供不应求，价格飙升，从而在股市上催生出“五朵金花”行情。
重工业、重投资时代的核心资产：五朵金花。
“五朵金花”行情是指以钢铁、石化、汽车、电力、银行五大板块龙头为代表的大盘蓝筹股在 2003 年初全面走强，成为股市最亮丽的风景线。其中，钢铁股以宝钢股份为首，汽车股以长安汽车和上汽集团为代表，石化股中扬子石化与中国石化领涨，电力则是以华能国际和长江电力为先锋，银行则是由招商银行领涨。
“五朵金花”盛开的土壤：QFII 资金入市带动价值投资理念盛行。
这与当时 轰轰烈烈的资本市场改革、长期资金入市落地也密切相关。2003 年 6 月 7 日，保 监会批准保险公司成立资管公司，险资即将入市。7 月 9 日，瑞银向申银万国投下 QFII 第一单，买入宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯，标志着 QFII 资金正式入市。7 月 24 日，社保基金的 103、104 组合首次现身杭钢股份、泸天化半年报。随着机构投资者队伍不断壮大，价值投资理念开始在 A 股盛行，“核心资产”概念成为各大机构口中的时髦词汇。“五朵金花”作为昔日的高成长性蓝筹股代名词，打着能够“分享中国经济持续高增长带来的收益”标签，得到机构资金的大力追捧。时任申银万国策略研究员康伟和程洲曾在 2003 年 6 月 30 日发布《锁定收益关注边缘化资产——2003 年下半年 A 股市场投资策略》报告，其中对核心资产进行明确的定义。
“五朵金花”的走势在 2004 年出现了明显的分化。
钢铁、汽车、银行等板块跟随大盘出现明显下跌，而煤炭、电力、石油则继续表现亮眼。这与当时各行业基本面的分化休戚相关。
汽车：从“利润暴增”到“增收不增利”。
中国汽车产业从 2002 年开始进入一轮高速增长周期，其根本原因是中国经济的快速增长，企业盈利水平与居民收入都得到大幅改善，市场需求井喷，汽车全年销量超 324 万辆，同比增长 37.5%。尤其是个人消费能力在持续积累下开始释放，轿车走入寻常百姓家，在三大车型中销量增速最快。政策层面，国家放宽行业准入限制，民营资本开始涌入汽车与汽车零部 件行业，轿车新品迭出、产量突飞猛进。国家也相继颁布多个汽车购置税减免政策，为汽车市场的繁荣添砖加瓦。此外，汽车企业并购重组浪潮一波未平一波又起。一汽重组天津汽车、上汽入股韩国通用大宇、东风与日产合作，代表中国企业第一次参与到国际汽车工业重组之中。
长安汽车：打响国产汽车品牌第一枪。
长安汽车作为当时汽车板块宠儿，涨幅最为惊人。2002 年，长安汽车河北公司成立并投产，主要生产长安之星、长安星卡等多款商用车。其合资公司长安铃木、长安福特与自主微车齐头并进，公司 2002 年归母净利润同比暴增 520%。
在外资并购主题和“五朵金花”行情催化下，股价在 2002-03 年演绎翻倍行情。然而在 2003-04 年大批合资车企成立，产能大量扩充，车企出现“增收不增利”局面。虽然行业在 2004-05 年迎来大量车企的并购重组，产能加速出清，但也难以挽救行业整体净利润增速为负的局面。总体而言，在 2004-07 年间，汽车板块整体仍跑输大盘。
钢铁：当年最具成长性的行业。
1994 年后，我国经济增长整体下滑，钢铁需求的下滑导致钢价大幅下降。而于此同时，钢铁的产量却持续增长。
为维持钢铁企业利益，1999 年相关部门对钢铁行业采取限产保价措施，要求钢铁产量连续三年递减 10%，于 2000 年减少至 1-1.1 亿吨以下。2001 年美国为保护本国钢企，引爆全球钢铁贸易战，导致大量进口钢材涌入我国，钢企利润大幅走低。
面对此严峻形势，我国从 2002 年采取对冷轧板进行反倾销调查，以板材为主的钢材产品价格强劲复苏，企业盈利能力大幅提高。并且，随着当年经济重回增长，固定资产投资增速快速提升，钢铁作为典型的“顺周期”品种受益于房地产和汽车行业的拉动，成为当年成长股的标杆。
在经历 2002-03 年行业的大扩产后，国家不得不在 2004 年出台一系列抑制钢铁投资过热措施，导致钢铁指数出现短暂的回调。但在强劲的需求驱动下，此轮行业景气一直延续至 2008 年金融危机前。
宝钢股份：钢铁行业的明珠。
宝钢股份作为中国钢铁工业走上开放发展新道路的代表性项目之一，经历了中国钢铁史的起起伏伏。2003-05 年公司 ROE 始终维持于 20%之上，最高逼近 25%。
在此轮上行周期中，宝钢成为名副其实的 5 倍股，公司股价于 2007 年 10 月 16 日达到最高值 12.61 元（前复权），至今仍未被突破。时任申银万国钢铁研究员孙占军早在 2002 年 7 月发布《宝钢股份深度研究》，看好其中长期投资价值。
电力：“电荒”来袭。
上世纪 90 年代，我国发电装机增速始终维持在 7-10%，然而在电力需求低迷的背景下，电力过剩直接导致当时“三年不建厂”这一不成文政策的出台。而2002 年我国重工业突然起步，2003-04 年年均电力需求增速超15%，“电荒”问题突如其来，以至于全国出现大规模的拉闸限电。电力的紧缺也催生出一轮横跨 2003-2005 年的火电投资高峰，最终历史重演，2005-09 年电力再次供给过剩，火电行业发电小时数连年下行，电力行业从此开启漫漫熊途。
华能国际：一去不复返的高毛利。
当年，华能国际长居于公募基金前十大重仓股榜单。公司毛利率在 2002-04 年的行业景气周期中常年维持在 25%以上，资产负债率不断下行，这与当时煤价处于低位以及机组利用率的攀升息息相关。在“五朵金花”行情期间（2003 年初-2004 年中），股价涨幅近 130%。早在 2001 年，前申银万国电力研究员曹燕萍就开始对公司有所关注，认可其在时代背景下的发展潜力。除华能国际之外，长江电力这一如今的水电龙头也在开始初露锋芒。
除了曹燕萍早期的跟踪，时任申银万国电力研究员张媚钗在 2004 年 9 月发布《长江电力 （600900）深度研究》，其中提到“公司业绩长期稳定增长、分红收益率较高，对于资金成本较低、投资周期较长的投资者建议长期增持”。
石化：股价与油价齐飞。
石化行业的上涨动力则主要来源于油价的上行。受战争的影响，国际油价自2002年底步入上升周期。此后，全球经济复苏带动石油需求攀升，原油价格一路上行直至2008年金融危机爆发。石化企业盈利能力与油价正相关，行业龙头中国石化的营收、利润在此期间年年创出新高，股价也一飞冲天，成为昔日的十倍股之一。
银行：短暂的炒作。
银行股作为彼时市场中的稀缺资源，叠加外资并购主题概念，在 2003 年也掀起不小的涨幅。然而，银行股的“金花行情”仅仅持续至 2004 年初便偃旗息鼓，真正由行业基本面改善驱动的股价上涨周期在 2005 年才得以出现，我们将在下一章中进一步探讨。
除“五朵金花”行情外，2003 年海螺水泥、京东方 A 等如今的行业巨头公司也开始崭露头角。
海螺水泥：从山间水泥厂，到世界 500 强。
水泥在地产和基建投资高增速中步入行业景气周期。2003 年，在非典疫情及“电荒”下，四季度水泥市场出现供不应求的格局，水泥价格亦随之水涨船高。在“T 型发展战略”的加持下，海螺水泥在长三角地区销售面积不断扩张，极大程度上分享了长三角地区经济增长的红利。时任申银万国建材研究员程洲（2002 年）和杨明（2003-05 年）就已经关注到海螺水泥的长期增长潜力。
京东方 A：规模最大的“反向并购”。
改革开放后，外资加速进入中国，股市上形成“外资并购”主题热潮。而京东方 A 却因为高额的“反向收购”在市场中显得尤为独树一帜。2003 年 1 月，京东方宣布收购韩国现代电子薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）业务、相关专利及团队，正式进入 TFT-LCD 领域，成为当时中国史上金额最大的一宗高科技产业海外收购。2003 年 8 月，京东方再次宣布收购冠捷科技 26.36%股份，成为冠捷科技第一大股东而进入国际资本市场平台。京东方 A 的大额收购在二级市场产生较强的号召力，2003 年全年公司股价上涨 79.6%。
2004 年：夭折的牛市。
政策是 2004 年股市的一条主线脉络。2 月 2 日“国九 条”出台，鼓励合规资金入市，支持险资以多种方式投资资本市场，并逐步提高社 保基金、补充养老金等投入资本市场的资金比例，股市在利好刺激下上冲。而 4 月 起，为抑制经济“过热”，各类宏观调控措施接踵而至。4 月 25 日，央行宣布提准 0.5 个百分点。严控贷款规模、提高钢铁、电解铝、水泥、地产行业固定资产投资项目本金比例等利空不断出台，股市应声下跌。因此，2004 年也被称作“中途夭折的牛市”。8 月底 IPO 暂停，9 月中旬高层强调落实“国九条”，市场出现短暂的小幅反弹。然而 9 月底的宝钢和华夏银行的再融资消息再次引发市场回调，10 月 28 日央行宣布加息的消息更是对股市雪上加霜，最终上证综指收于 1266.50 点，全年下跌 16.4%。
虽然大盘表现低迷，但万华化学、上海机场等如今的龙头公司却在成长之路上迈出重要一步，录得亮眼涨幅。
万华化学：启动 MDI 大规模扩产阶段。
万华化学（曾用名为烟台万华）经历了 1978-1998 年的技术积累阶段后，成为了继 BASF、Bayer、Huntsman、DOWS 以及三井化学后全球第六个拥有二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）制造技术自主知识产权的企业，成为国内唯一一家从事 MDI 生产和销售的企业。
2001 年起，公司开 启 MDI 的大规模扩产，产能从 2001 年 4 万吨扩张至 2014 年的 180 万吨，逐步巩固其龙头低位。04-05 年，随着公司宁波 16 万吨 MDI 项目的不断推进，公司股 价逆大盘颓势上涨近 2 倍。时任申银万国化工研究员郑治国于 2003 年 9 月 5 日发 布《烟台万华深度研究》中详细分析了万华化学的投资价值。黄小坚更是早在 2001 年就开始关注烟台万华。
上海机场：受益于长三角经济增长红利。
21 世纪初，伴随着经济市场化和国际化进程的加快，中国航空业迎来历史性的发展机遇。上海机场作为中国最大的三大机场之一，在长三角地区经济高速增长的带动下，航空运输量维持快速增长。
2000-03 年，上海机场旅客吞吐量年均复合增速达 11.9%，货运量年复合增速达 22.5%。此外，2004 年上海机场注入母公司所持有的浦东机场航油公司 40%的股权，为公司额外贡献约 20%的净利润。受此利好催化，上海机场在 04 年上涨 53.7%，位居百大市值公司涨幅榜前列。时任申银万国交运研究员朱安平在 2003 年 3 月发布公司深度研究报告，此后，前申银万国交运研究员唐倩和李树荣分别从 2003 年 10 月和 2004 年 8 月开始对公司进行持续的跟踪推荐。
2004 年，随着 3G 网络建设预期的不断强化，中兴通讯获得不俗的涨幅。虽然当时的电信行业整体仍处于高速发展后的调整期，但时任申银万国通信研究员张玮在 2002 年就开始关注中兴通讯。此外，前申银万国通信研究员杨大力在 2004 年 对中国联通的商业模式问题进行了详细的分析。（报告来源：远瞻智库）
5. 2005-2007：千帆过尽，万木逢春
2005 年：股改汇改决心已定，牛市蓄势待发。
2005 年 6 月 6 日，上证综指跌破 1000 点关口，创下 998 点的新低。所幸从 2005 年年中开始，各路利好消息纷至沓来。6 月股改与汇改同时启动，8 月权证产品重返市场，股指在下半年走出力挽狂澜的回稳行情。股改的全面开展意味着我国在解决股权分置这个长期问题上取得突破性进展，汇改则开启了人民币长达十年的升值通道，为 2006、2007 年的大牛市行情打下坚实基础。
2006-2007：经济过热，利空不跌。
2006 年，在股改汇改顺利推进、基本面向好、流动性充足的大背景下，A 股终于迎来了阔别已久的牛市行情，年终上证综指收于 2675 点，创历史新高。此轮牛市一直延续到 2007 年，为应对经济过热和流动性过剩，期间央行进行十次提准、五次加息，都无法阻止 A 股上涨的步伐。10 月 15 日，A 股一举站上 6000 点，至今也未再被突破。2007 年也成为了当时史上最大的一轮牛市行情。
银行：降低不良，涅槃重生。
要论 2005 年股市中“最亮的星”，则非属银行股莫属。银行板块全年涨幅达 21%，占据榜首。1999 年末，工行、农行、中行、建行四大国有银行不良贷款总额约 3.2 万亿元，居亚洲第二位。时任央行行长周小川曾在 2012 年的《大型商业银行改革的回顾与展望》一文中提到“当时很多国际国内主流媒体对中国金融都有非常严峻的描述，比如‘中国的金融是一个大定时炸弹，随时都可能爆炸’、‘中国的商业银行技术上已经破产’”。
1999 年国务院先后成立四家直属资产管理公司，专门负责解决四大行的不良资产问题。但截至 2003 年末，我国商业银行不良贷款余额仍高达 2 万亿，不良率高达 17.9%。2003 年 12 月，国家运用外汇储备向大型商业银行注资，拉开国有商业银行股份制改革的序幕。
此后，通过公司治理改革、资本市场上市等措施，我国银行的资产质量得以大幅提高，估值中枢得以抬升。2005 年，各大行不良率降至小个位数，改革成效显著，银行股“涅槃重生”，开启高速成长新阶段。06、07 年银行板块继续表现亮眼，得益于信贷规模的超预期扩张，银行利润增速大幅上行，业绩与股价齐飞。
招商银行：年均利润翻倍。
以银行股龙头之一的招商银行为例，其不良率在改革后加速下行，2005 年底仅剩 2.58%。同时，2005-07 年公司业绩大幅上行，年均复合增速超 100%，助推股价不断创出新高。戴维斯双击下，公司股价从 2003 年初最低价 1.55 元涨至此轮周期间的最高价 21.64 元（前复权），上涨近 13 倍。时任申银万国银行研究员励雅敏早在 2003 年 3 月 27 日发布的《招商银行公司深度研究》中阐述了公司的长期成长性。
轰轰烈的城镇化浪潮造就第一轮地产黄金时代。
1998 年房改标志着中国的商品房市场的建立，进入快速发展阶段。2003 年，国家首次将房地产确立为国民经济的支柱性产业。伴随着 21 世纪初城镇化进程提速，房地产居住需求大量增加，房价由此开启延续几年的上涨周期。汇改后人民币长期升值预期的不断发酵更是给 疯狂房市添上催化剂，地产投资需求也因此大量增加。
尽管 2004 年起政府出台密集调控政策试图平抑房价，例如 2004 年提高房地产项目最低资本金比例、2005 年的“国八条”、2006 年细化“国六条”、2007 年的 5 次加息等，但在当时飙升房价面前却无济于事。2005-07 年的房地产行业处于其高速发展的黄金年代，房地产市场持续过热，三年间板块累计上涨 547%，取得了显著的超额收益。
时任申银万国房地产研究员陈昱新在 2003 年 8 月就开始关注万科，并撰写《万科深度研究》。此后，前申银万国房地产研究员殷姿和江征雁在 2007 年就前瞻性地提出了“资金实力、获取土地能力、企业经营管理能力是评估地产企业的三大关键要素”，并对万科 A 和保利地产两大龙头企业做出重点推荐。
家电：价格战 原材料成本上涨，企业盈利修复仍需等待。
地产行业的发展如 日中天，而家电作为中国改革开放以来发展最快的消费品之一，却历经了旷日持久 的价格战。以空调产业为例，20 世纪 80-90 年代间，春兰和华宝作为最初的产业 创始人，是空调产业当之无愧的统治者。1994 年，空调产能开始过剩，第一轮价格战爆发，杂牌企业退出市场，形成全国性龙头与地方性中小品牌共存的行业竞争格局。
此后，华宝和春兰由于企业管理问题逐渐没落，2002 年格力柯尔发起了第二次大规模价格战，地方性中小品牌被迫出局，形成了延续至今的格力、美的、海尔三雄争霸格局。
2002-2006 年，在价格战和原材料价格上升的双重压力下，家电业盈利每况愈下。时任申银万国家电研究员付娟于 2006 年开始关注美的电器在行业拐点出现后的发展机遇。
苏宁易购：连锁的力量。
上世纪 90 年代，在半只脚仍处在“计划经济”的中国，空调等家电依旧处于供不应求的市场局面。此时的苏宁便凭借着服务上门、反季节销售和低价“三板斧”一举击败彼时的国营卖场，这场市场经济和计划经济的较量曾被报纸称作《联合舰队于小舢板正面交火》。
90 年代末，中国家电彻底告别供不应求的局面，在家电品牌寻求跳过“中间商赚差价”的诉求下，苏宁完成了从“批发商”到“连锁大卖场”的首次转型。
2004 年 7 月 21 日，苏宁于深交所上市，当日涨幅达 100%，成为沪深两市第一高价股。此后，苏宁走上全面扩张之路，通过租赁方式获取门店物业，以 38 家主要门店为主轴，迅速复制铺设渠道。时任申银万国零售研究员金泽斐在 2006 年 7 月 31 日发布的《家电连锁行业格局变动点评》中指出“连锁规模尽管依然重要，但家电零售行业已经从初期跑马圈地粗放式的发展走向了更精细化、现代化管理的第二阶段，决定家电连锁企业能否胜出的关键因素将取决于零售企业自身的管理能力及运营质量，而在这方面苏宁的领先优势无疑是比较明显的”。
2008 年，黄光裕入狱，国美迎来失落的十年，苏宁却高歌猛进，登上家电销量第一的宝座。2009 年，张近东位列胡润百富榜第十名，但他“未来最大的敌人”——马云仅位于第 88，刘强东尚未上榜。
宏观经济增长，带动具备“后周期”属性的食品饮料板块发力，白酒进入黄金十年。
在 2005-07 年间，得益于我国宏观经济的高速增长、居民收入的加速上升，食品饮料行业牛股辈出，其中表现最为亮眼的则是白酒板块。事实上，白酒于 2003 年起便进入了量价齐升的“黄金十年”，各大酒企纷纷提价，产品向高端化发展，并依靠产能、渠道、资本的三轮驱动，实现渠道快速扩张和全国化。
贵州茅台：逆袭五粮液，摘得“国酒”桂冠。
上世纪末，五粮液仍旧是白酒行业标杆，公司大行 OEM 贴标之道，旗下品牌数量一度多达上千个，旗下贴标品牌“五粮春”两年营收猛增 615%。
众多白酒企业纷纷效仿其贴标策略，高端品牌价值被不断稀释。而在此期间，贵州茅台却逆流行舟，坚持以飞天茅台高端大单品为核心的品牌聚焦战略，并借助年份酒、纪念酒等超高端特色单品继续提升品牌价值，牢铸高端酒品牌形象。
公司通过建设专卖店、开发定位政商团购的特约经销商，一步步完成对五粮液的逆袭。2005 年茅台市值与净利润首超五粮液，2006 年茅台酒酒价首超五粮液，成长为如今 A 股市场“一雄”。
贵州茅台于 2001 年上市，此后公司陆续开展“十五”、“十一五”、“十二五” 茅台酒工程，累计投资超 68 亿元，扩大产能共 2 万吨。在扩产的同时，公司多次上调飞天茅台的出厂价，从 2001 年的 218 元上调至 2011 年的 619，年均价格上调幅度达 10%。
量价齐升下，贵州茅台股价从 2003 年年初至 2007 年年末上涨超 35 倍，真可谓之“酒中黄金”。时任申万宏源食品饮料研究员童驯和韩威俊从 2007 年起对贵州茅台进行了持续的跟踪推荐。
总结：复盘 2000-2007 年，我们看到了一场由需求驱动的周期牛。
虽然 21 世纪初的中国资本市场方显稚嫩，但我们仍可以明显感受到那个年代的主基调—— 由需求推动的周期股的“黄金时代”。什么才是当今时代的核心资产更值得投资者思考。在“数字化” “双碳”的时代基调下，申万宏源策略在 2021 年提出“芯片就是 2004 年的钢铁，光伏就是 2004 年的煤炭”，硬核科技的时代已然到来。
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介绍一下中国股票市场的发展历史
中国证券市场从1870年至今已有120多年的历史，经历了三个时期：1870年至1949年的香港、上海、天津、北平的证券市场，1950年至1980年的天津、北京、香港、台湾证券市场，1981年至今的上海、深圳、香港、台湾证券市场，形成了中国证券市场发展的三个阶段。
1.1870—1949年
中国历史上最早出现的股票是洋人发行的。1840年鸦片战争后，外商开始在中国兴办工商企业并开始发行股票。最早在中国设立股份银行的是英国汇丰银行，1865年3月3日在香港设立总行，4月在上海设立分行，1870年前后中国出现了买卖外商股票的的经纪人。
1911年辛亥革命推翻了清王朝，为中国的民族资本主义发展创造了良好的环境，同时由于帝国主义忙于第一次世界大战，放松了对中国市场的控制，中国民族工商业迅速发展，股份公司日益增多，股票大量发行，成为我国证券市场发展史上的一个新时期。
1914年上海股票商业公会成立，同年12月北洋政府颁布了我国第一部证券交易条例，证券交易有了初步的法规。当时的上海股票商业公会设在上海二马路一带(今九江路)。最初有会员12家，后增至15家，会员缴纳12两白银作为公会资本，每月还要交会费2两。交易品种包括政府公债、铁路债券、公司股票及外汇等等。交易方式是现货交易，交易时间为上午9——11时，手续费按1%—5%收取。这标志着中国人自己经营的第一家现代证券交易所诞生了。
1920年孙中山先生与虞洽卿联名向北洋政府申请成立了上海证券物品交易所，集资500万元，于同年7月1日开业，经营品种除证券之外还有金银、皮毛、花纱布、粮油等等。与此同时，上海股票商业公会也根据北洋政府颁布的《证券所交易法》改组为上海华商证券交易所，集资300万元，经纪人有55名，主要经营北洋政府发行的公债。这两个交易所业务兴隆，上海证券物品交易所开业半年就赚了100多万，引起了各方面投资者的注意，各种证券物品交易所如雨后春笋般的建立起来，仅在上海就有200多家。随后全国一些大城市陆续建立了证券交易所。
1918年北京股票交易所成立，1921年天津证券物品交易所成立。当时的天津证券物品交易所资本200多万元，分为10万多股，由天津和上海两地筹资，理事长为曹锟之弟曹均，沪方代表由孙棣三担任，监督人为天津一位巨绅。当年10月1日在天津东马路开业，先是买卖公债，然后增加了股票交易，也曾兴盛一时。
1921年秋，风云突变，当时上海先后兴起的150家交易所，有的发行股票成立了信托公司，因股票价格大幅下跌而倒闭，引起了连锁反应，上海有近百家证券物品交易所倒闭，只剩下包括上海货商交易所在内的十几家。天津的证券物品交易所也因上海股价暴跌、交易所倒闭之风的影响，于1922年停止了营业。后来人们把1921年的交易所和信托公司的倒闭风潮称为信交风潮，这是中国证券市场的第一次暴跌。
1949年以前中国有香港、上海、天津、北平四个证券市场。香港是开业最早的证券市场，1891年香港股票经纪协会成立，1914年易名为香港证券交易所。1921年建立了第二个证券交易所。1941年香港被日军占领，这两个交易所停止活动。1947年两个交易所合并，成立了香港证券交易所有限公司。实际上，香港从1866年开始股票买卖到1947年香港香港证券交易所成立这一阶段，市场规模很小。
2.1950—1980年
1949年6月华东军事管制委员会为了稳定上海金融秩序封闭了上海证券交易所。1949年1月天津解放，天津军管会接收和清理了原国民党时期的证券交易所，并在此基础上成立了天津证券交易所，该所于1949年6月正式营业，成为新中国的第一个证券交易所。1950年2月1日北京证券交易所成立。这两家交易所在解放初期对融通社会资金，恢复生产起了积极作用。1950年以后金融和物价趋于稳定，证券交易减少。1952年天津证券交易所并入天津投资公司，北京交易所也停业。50年代至70年代中国大陆的有价证券是国家发行的公债，但只能还本会息不能买卖和转让。80年代中国大陆又兴起国债、企业债券和股票的交易。
香港证券市场是1949年以后一部分内地资金的转入才逐步发展起来的，但市场狭小，银行信贷是各公司的主要资金来源，到1962年也只有65家上市公司。1965年平均月营业额410万美元（约3200万港元），1967年8月31日恒生指数曾降至58.61点，香港证券交易所曾两次停市10天。 1968年香港经济增长，使证券市场成为地方实业重要的资金来源，1969年平均月营业额2720万美元（约2.12亿港元），上市公司72家，同年12 月17日远东证券交易所开张。
1971年9月15日金银证券交易所开业，1972年九龙证券交易所有限公司开业，在如此狭小的地区拥有四个证券交易所是世界上罕见的。但是特殊的地理位置使香港发展为东南亚的金融中心，港英当局和中外财团的投资迅速增长。1972年香港四个证券交易所上市的股票190种，当年上市的就有98种，成交额达到43.397亿港元，是1969年的70多倍。1983年成交额达到482.17亿港元，比1968年增长了53倍，总市值达到了1734.5亿港元。在这期间香港股市也经历了1973年和1982年的两次暴跌。
1980年7月7日香港联合交易所有限公司组成，1981年3月31日正式注册。1978年以后由于中国的改革开放政策极大地促进了香港的进出口和转口贸易，香港房地产兴旺，恒生指数又恢复到1972年的水平，1980年10月1日达到1810点，成交额达到957亿港元。1982年香港股市因佳宁事件和撒切尔夫人访华引发的所谓“信心危机”发生第二次暴跌，1983年初恒生指数跌至750点。1984年中英联合声明公布，人心稳定，恒生指数又上升到1200点。
台湾是中国领土的一部分，1949年国民党当局逃到台湾以后，通过发行所谓“爱国债券”促进证券交易，但是真正的证券市场是从1953年开始的。台湾当局为了把地主的土地转换给农民，对地主实行赎买政策，以七成稻谷实物债券和三成的公营事业股票(主要是台湾水泥、台湾纸业、台湾工矿、台湾农林四大公司)换取地主的土地。当时地主所得的债券和股票，连同台湾当局发行的爱国公债共22亿新台币，地主对其所拥有的股票不感兴趣而大量开价出售，场外交易的商行应运而生，最繁荣时达到二三百家。
3.1980—1997年
1981年10月香港联合证券交易所选举了第一批成员，经过三年，原来的香港证券交易所、远东证券交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所停止营业，1986年4月2日联交所正式开业，并亨有在香港建立、经营和维护证券市场的专营权，使香港证券市场进入了一个新时期。1986年9月22日香港被接纳为国际证券交易所联合会的正式成员，开始向国际金融市场迈进。
当时香港共有上市公司258家，证券330种，其中260种是普通股票，21种是认购权证，7种是公司债券，1种是政府债券，36种是单位信托，5 种是优先股。1987年恒生指数接近4000点，但由于美国股市暴跌而引起的世界性股灾，香港股市在1987年12月7日跌到1894.94点，1990 年重新恢复到3500点。90年代香港股市虽然也受到各种外界影响，但搞风险能力较强，1992年恒生指数曾达到12000点，到1997年1月香港已有 550只股票，其中包括综合企业、航运货仓、酒店饮食、金融投资、地产建筑、零售传播、电子玩具、工业和公用事业九类，此外还有基金16只，认股权证36 只，中国H股22只，共624只。
台湾股市80年代初的加权指数在400至500点徘徊，直到1986年才上升到1039.11点，此后几乎是翻倍的的增长，1987年达到4673 点，1988年8789点，1989年10773点，1990年12495点，终于暴发了一次暴跌，从90年2月的12682点跌到10月份的2485 点，跌幅达80%，到年底又回复到4530点，当时的355家证券公司受到不同程序的损失。
80年代至90年代最引人注目的是深圳、上海证券市场的建立和发展。中国境内形成了深圳、上海、香港、台湾四个证券市场。
1981年中国政府开始发行国库券，1984年7月北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准向社会公开发行股票。这是 1979年改革开放以来证券市场发展的初级阶段。到1989年全国发行股票的企业达到6000家，累计人民币35亿元，遍及北京、上海、天津、广东、江苏、河北、安徽、湖北、辽宁、内蒙古等省市，其中债券化的股票占90%以上，经正式批准的比较规范的股票发行的试点企业有100多家。
除股票之外， 1986年5月8日沈阳信托投资公司率先开展了债券买卖和抵押业务，到1988年全国61个大中城市开放了国库券流通市场，1989年全国有100多个城市的400多家的交易机构开办了国库券转让业务，1990年全国累计发行各种有价证券2100多亿，累计转让交易额318亿，证券中介机构网点达到 1600多家，1990年11月26日上海证券交易所宣告成立，12月自动报价系统(STAQ)正式落成并投入使用，1991年7月3日深圳证券交易所开始营业，中国证券市场进入了启动阶段。
1986年9月上海工商银行信托投资公司静安业务部开始了股票柜台交易，主要交易飞乐音响和延中实业两家公司的股票，1988年上海又有海通、万国、振兴三家证券公司成立从而初步形成了场外证券交易市场。到1990年上海市场上有延中实业、真空电子、飞乐音响、爱使电子、申华电工、飞乐股份、豫园商场、凤凰化工等8只股票进行交易，这就是所谓的老8股。
到1991年上交所成立时除老8股之外，还有89年保值公债三种，87至91年国库券四种，工行债券六种，交行债券一种，中行债券两种，建行债券一种，还有上海石化、氯碱化工等企业债券十四种。深圳证券市场从1987年启动，到1990年已有发展、万科、金田、安达、原野等5家上市公司的股票公开交易，证券公司12家，营业网点16 个，深圳与上海不同，大宗的交易不是债券，而是股票。
1992年5月上海和深圳相继开放股价，同时在两个交易所进行规范化的场内交易，两地综合指数分别达到1429点和312点，到11月又分别回落到 386点和164点。1992年底，在上交所上市的A股有29只，B股9只，在深交所上市的A股有23只，B股9只。1993年2月沪深股市的指数又上升到1558点和369点，同时又有大批新股上市，到93年底，在上交所上市的A股107只，B股22只，国库券5种，在深交所上市的A股76只，B股19 只。
1994年7月29日沪深股市在扩容的压力下分别降到325点和94点，从8月份管理层提出暂停发行新股等三项政策，两市指数在9月份又上升到 1052点和210点。到94年底，在上交所上市A股有168只，B股32只，基金10只，国债现券5种，期货10种;在深交所上市的A股有118只，B 股18只，基金8只，国债期货15种。
1995年初由于大量资金云集国债期货市场，深沪股市分别降到524点和122点，5月18日国务院宣布停止国债期货交易并处罚违规的券商，3天之内沪深股市指数上升到927点和175点(成份指数1473点)，到95年底在沪深证券市场上市的证券达到460个，全年累计成交额64097亿，在上交所上市的A股有184只，B股35只，基金12只，国债现券6种，期货14种，国债回购8种;在深交所上市的A股127 只，B股34只，基金10只，国债现券6种，期货14种，国债回购7种。
1996年初沪深股市指数在522点和104点徘徊，但是随着宏观经济的好转和 97年香港回归以及中国共产党第十五大次代表大会即将召开，两市指数迅速上升，到12月11日和12日分别达到1258点(30指数3064点)和476 点(成份指数4522点)。96年底，沪深两市上市的证券达到667个，全年成交额41610亿，在上交所上市的A股有287只，B股42只，基金15 只，国债现券9种，国债回购8种，在深交所上市的A股有227只，B股43只，基金10只，国债现券9种，国债回购9种。
1997年5月沪深股市的指数分别达到1510点(30指数4286点)和520点(成份指数6130点)到97年10月1日在上交所上市的A股已有361只，B股48只，在深交所上市的A股有336只，B股51只。中国上海和深圳证券市场发展引起了世界各国金融界的极大关注，特别是在中国共产党第十五次代表大会上提出发展股份制进行企业改革之后，证券市场将进一步发挥它的筹资和融资功能。
拓展资料:
上海证券交易所、深圳证券交易所的成立标志着我国证券市场开始发展。1990年12月19日，上海证券交易所开业；1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业。
中国证券市场作为一个新兴的高速成长的证券市场，在短短十几年的时间里取得了举世瞩目的成就。上海证券交易所、深圳证券交易所的交易和结算网络覆盖了全国各地。证券市场交易技术手段处于世界先进水平，法规体系逐步完善。全国统一的证券监管体制也已经建立。证券市场在促进国有企业改革、推动我国经济结构调整和技术进步方面发挥了突出的作用。
中国证券市场-百度百科
2007年股市为何那么疯狂？
2007年股市为何那么疯狂：
2007中国股市仍将延续牛市格局——
人民币升值仍然是牛市的一大引擎。兴业基金判断，中国经济实力的增强、庞大的外汇储备和持续的贸易顺差使得人民币升值的趋势几年内不可逆转，而一个国家币值上升必将带动该国土地资产升值和股票市场繁荣。当前正处于全球资金流动性过剩时代，国际投资基金和私募基金不断升温，中国经济的强劲增长使得全球资金“看多中国”，在人民币升值的大背景下，今年境内外“热钱”将会大量涌进中国股市。平安证券分析师李先明认为，保守预计今年从储蓄分流到资本市场的资金就将达到4000亿元，今年A股市场会是储蓄存款、保险资金、社保资金、QFII等竞相流入的局面，这势必造就牛市。
股市“全流通”将进一步带动牛市。银河证券认为，解决股权分置后，A股市场出现一个非常重要的变化就是，改革使得两类股东的价值观趋同，股权激励使大股东与小股民利益完全一致。国海富兰克林基金分析，上市公司利润漏出的情况将大为改善，甚至可能出现利润回流的现象。这种股改的“二次红利”将给上市公司利润带来超常规增长。他们分析今年中国股市有30％左右的上升空间。
股指期货推出有望放大牛市效应。金融期货的推出，将是2007年资本市场最大的热点之一。今年股指期货将作为金融期货的“急先锋”率先面世。中原证券的投资策略报告认为，股指期货素有“期货皇冠上的宝石”的美称，它将大大提升大盘指标股的投资价值，很可能放大牛市效应。
内外资企业税负可能合并将提升A股公司盈利预期，对A股市场属重大利好。华夏基金估算，税改对A股市场全部公司的净利润有6％—8％的提升幅度。
中国整体经济实力增强将带动国内企业核心竞争力进一步增强，这将是中国股市走强的根基所在。申银万国认为，随着境外大蓝筹股不断回归和国内蓝筹股陆续上市，中国A股市场将进入一个新蓝筹或新机构的投资时代。
巨大的资金来源：南京一位七十多岁的老先生为筹钱炒股用他的房子做抵押借了6万元。而这样利用银行的信贷杠杆进入股市的做法在深圳更不少见。除了将已经还清贷款的房子又重新抵押给银行，换取资金进入股市，身处市场经济最前沿的深圳人还发明另外一种方式——加按。由于房市普遍大幅升值，一些市民就把正在按揭的房子重新估值，贷到更多款来进入股市。
散户投资者是目前股市的主人翁。根据《股市月度资金报告》的统计显示，在4月份接近2500亿的流入资金中，机构资金只有三分之一，而其余1600亿以上应为个人资金的贡献，个人资金与机构资金的比例已经达到了2：1。
而在去年的11、12月，深沪两市的资金9成以上还来自机构。短短几个月，A股市场的新资金主流已经基本转换至以个人为主。大批的个人投资者以“蚂蚁啃骨头”的精神持续入市，堪称目前市场最大特征。
这也成为了一场最生动全面的资本市场普及教育。夏云在年初入市后，试图通过自我钻研搞清楚K线图为何物，辨别买进卖出的成交量以确定是否有庄家藏身等等。在这个试图了解股市运做规律的过程中，她也欣然接受了炒股就是传销的观点。一轮一轮往上炒，一单一单往下传。“看棒子最后交到谁的手上。”
源源不断入市的资金，正支撑着这个“传销游戏”的接力棒往下传递。截至5月，中国的股票交易账户总数已达到9500万个，较一年之前剧增了30%，据中国证券结算登记有限公司的数字，仅上周三一天，股市新开户数就达到了552559个。
这还不包括间接持有股票的人数。目前，股票资产大约占社保基金4500亿总资产的39%。
每个股民都有太多正当的理由从泡沫中分一杯羹。银行存款低息，北京四环外的房产价格已经是万字打头，还有读书、看病、养儿育女等一大堆数字未卜的人生大事。“我们辛苦工作抬高了一切资产价格，我们也要分享改革开放的成果。”
正是这种明确要赚快钱的投资者更让人担心。“占投资者大多数的还是散户，而且正有越来越多的普通人第一次踏进股市。鉴于中国庞大的家庭储蓄和偏低的存款利率，我们有理由相信，除非采取措施改善市场的灵活性，否则市场还会进一步受到过度抬升。”上海市金融办公室主任方星海说。
