投资者与其关注人民币汇率的涨跌，还不如关心美联储紧缩、美债收益率飙升等驱动汇率涨跌的相关因素对其他金融资产价格的影响
文｜管涛
今年人民币汇率走出了宽幅震荡行情，自3月初由6.30比1冲高回落以来到10月底，8个月时间累计调整了10%以上。
类似级别的调整于2018年4月初起也有过一次，当时由6.28到10月底跌至整数位附近，7个月时间累计回调约10%。不过，与本次调整相比仍有不及。上次跌破整数关口，到2020年5月底跌至2008年全球金融海啸以来新低，耗时26个月，这次仅仅耗时8个月。迄今为止，境内外汇市场表现与上次调整如出一辙，且市场韧性更加彰显。虽然期间出现了“股汇共振”，但性质与七年前有天壤之别。
投资者与其关注人民币汇率的涨跌，还不如关心驱动汇率涨跌的相关因素对其他金融资产价格的影响。
曾有惊无险的外汇市场
上次触发人民币汇率调整的背景之一是，2015年“8·11”汇改初期，中国遭遇了高烈度的资本流动冲击，到2016年底人民币汇率跌至“7”附近，外汇储备临近破3万亿美元边缘（见图1）。当时，市场激辩保汇率还是保储备。但是，通过引入逆周期调节因子，完善中间价报价机制，2017年人民币汇率止跌反弹将近7%，外汇储备也不跌反涨上千亿美元。这打破了人民币单边走势和预期，实现了“8·11”汇改的成功逆袭，央行、外汇局由此回归监管政策和汇率政策中性。
图1：境内人民币汇率和A股走势
（单位：元人民币/美元）
资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券
注：收盘价为境内银行间外汇市场下午四点半收盘价。
2018年一季度，人民币汇率延续了2017年初的升值走势。4月初起，随着美元指数反弹、经贸摩擦升级和中美货币政策分化，人民币汇率震荡走低，到10月底再度跌至整数位附近。之后，对外经贸摩擦打打谈谈，人民币汇率有涨有跌、双向波动，但总体走弱。2019年8月，因为经贸谈判再陷僵局，人民币汇率应声破“7”，打开了可上可下的弹性空间，汇率市场化程度显著提高。接着，2020年初新冠肺炎疫情突然暴发，中国央行率先进入抗疫模式，叠加其他因素的影响，人民币汇率再度承压。直至当年6月初起，在疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等多重利好支撑下，人民币汇率重新走强，到年底7个月时间累计升值将近10%（见图1）。
常言讲，“人民币汇改，机制比水平更重要”。这里的“机制”指的是人民币汇率市场化形成机制，即让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用。正常的外汇市场应该是“低（升值）买高（贬值）卖”，即人民币升值的时候，买外汇的多、卖外汇的少；人民币贬值的时候，卖外汇的多、买外汇的少。像2016年底那样，人民币越跌，市场越抢购和囤积外汇，那是外汇市场失灵。将升贬值等同于升贬值压力和预期，属于典型的“刻舟求剑”，还停留在不成熟、不健康的外汇市场发展阶段和运行状态。
2018年4月至2020年5月间，尽管人民币持续承压，但境内外汇供求保持基本平衡。期间，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）累计顺差986亿美元，其中10个月为逆差，月均逆差85亿美元，16个月为顺差，月均顺差115亿美元；2017年1月至2018年3月人民币升值期间，银行结售汇累计逆差978亿美元，其中仅有2017年8月顺差18亿美元。可见，2018年4月至2020年5月间，境内并未出现严重的外汇供不应求，相反，还是结售汇顺差月份占优，月均规模也占优。特别是2019年8月至12月和2020年2月至7月人民币破“7”的11个月，其中5个月为逆差，平均逆差29亿美元，其他6个月为顺差，平均顺差103亿美元（见图2和图1）。
图2：银行结售汇差额及其构成（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券
注：（1）银行即远期（含期权）结售汇差额=即期结售汇差额 外汇衍生品交易平盘差额；（2）外汇衍生品平盘差额=未到期累计远期净结汇变动额 未到期期权德尔塔净敞口变动额。
市场再度跌至整数关口附近乃至跌破整数关口，也未再现贬值恐慌。鉴于远期履约是前期远期结售汇签约到期形成的，如果市场主体对人民币汇率有预期，反映的也是其之前的判断。为更好反映即期市场结售汇意愿变化，故从银行代客结售汇中剔除了远期结售汇履约额。2018年4月至2020年5月间，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率平均为57.7%，付汇购汇率平均为59.1%，分别较2017年1月至2018年3月升值期间的均值高出0.8和1.9个百分点，这反映了市场主体总体是“逢高结汇”。即便同期购汇动机有所增强，但远不及“8·11”汇改初期的剧烈变化。2015年8月至2016年12月间，银行代客收汇结汇率和付汇购汇率均值分别较2013年1月至2015年7月间均值下降5.8个和跳升9.5个百分点，反映了典型的贬值恐慌下的市场失灵。另外，如果仅考察2018年4月至10月间的情形，前述比例分别较2017年1月至2018年3月间均值分别上升3.6和下降0.8个百分点，则体现了更为明显的“低买高卖”的市场特征（见图3）。
图3：剔除远期结售汇履约的市场结售汇意愿
（单位：%）
资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券
外汇市场韧性更胜从前
今年初，人民币汇率延续了2020年6月初以来的升值走势，2月底俄乌冲突爆发后还走出了一波美元强、人民币更强的独立行情，人民币一度被贴上了“避险货币”的标签，3月初之前还在不断刷新四年来的高点。然而，受疫情多点散发、经济恢复受阻、中美利差倒挂、美元指数走强等内外部因素影响，3月中旬以来人民币汇率的市场纠偏如期而至。9月中旬，人民币汇率重新跌破整数关口，到10月底跌至7.30附近，为十四年来低点。今年前10个月，人民币汇率中间价的最大振幅高达13.9%，收盘价最大振幅高达15.8%，均创下1994年汇率并轨以来新高（见图1）。
面对较上次更大级别的调整，中国外汇市场再度经受住了考验，银行结售汇总体顺差，境内外汇供求保持基本平衡。今年前三季度，银行即远期（含期权）结售汇顺差660亿美元，同比下降63.9%。其中，3月至9月人民币汇率回调以来，仅有5月和9月分别出现少量逆差40亿和49亿美元，其他月份均为顺差；3月至9月累计顺差575亿美元，同比下降43.9%（见图2）。
汇率杠杆调节作用继续正常发挥。今年3月至9月人民币汇率调整期间，剔除远期履约的银行代客涉外收汇结汇率平均为56.9%，付汇购汇率平均为53.6%，分别较2020年6月至2022年2月人民币汇率升值期间的均值上升3.0个百分点和下降2.2个百分点，显示市场结汇意愿增强、购汇动机减弱。尤其是9月，人民币再度跌破整数关口，收汇结汇率较升值期间的均值仍上升1.4个百分点，付汇购汇率更是回落6.0个百分点，表明市场主体“逢高结汇、落袋为安”或者更多用自有外汇对外支付（见图3）。
外汇交易模式以及跨境收支结构更加优化。今年3月至9月，银行代客结汇中远期履约占比平均为18.5%，较前期升值期间的均值高出1.6个百分点；银行代客售汇中远期履约占比平均21.2%，更是高出8.5个百分点。这好于四年前相关指标改善的幅度：2018年4月至2018年10月间，相关比例分别较2017年1月至2018年3月人民币升值期间均值高出2.1个百分点和2.6个百分点；2018年4月至2020年5月间为分别高出2.8个百分点和低了1.8个百分点，主要反映了2018年8月初上调外汇风险准备金率对远期购汇的调节作用（见图4）。这表明由于近年来人民币汇率双向波动的弹性增加，企业“汇率风险中性”意识不断提升，加大了风险对冲力度，尤其是对人民币贬值风险进行了更为充分的对冲。若加上期权交易，前述占比将会更高。
图4：银行代客结售汇中远期履约的占比（单位：%）
资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券
注：（1）银行代客结（售）汇中远期履约占比=银行代客远期结（售）汇履约额/银行代客结（售）汇额；（2）银行代客远期结（售）汇履约额=银行代客远期结（售）汇累计未到期变动额 当期远期结（售）汇签约额。
“股汇共振”再现
今年前10个月，人民币汇率中间价累计下跌11.1%，万得（Wind）全A股指累计下跌23.0%（见图1）。中国再现“股汇共振”，但这与2015年“8·11”汇改前后的“股汇共振”性质截然不同。
不同国家之间以及一国不同时期，汇率与股价的关系并不稳定。比如说，今年初人民币汇率还在不断刷新四年来的高点，但A股受海外市场动荡、国内疫情反弹等因素影响，一路震荡下跌至4月底。当A股7月初之前走出触底反弹行情之际，境内汇市又自4月底5月中旬接连跌破6.40至6.70关口。今年“股汇共振”主要发生在8月中旬以来的人民币汇率第二波快速调整中（见图1）。
七年前的“股汇共振”，刚开始是股市异动酿成的市场恐慌和外资流出压力向外汇市场传染。之后是“8·11”汇改人民币意外走弱，一方面，引发汇率预期脱锚，形成“资本外流-储备下降-汇率贬值”的恶性循环，导致外汇市场的恐慌向股票市场传染；另一方面，由于汇改之前中国民间积累了巨额对外净负债，人民币贬值增加了对外偿债负担，导致金融渠道的副作用超过了贸易渠道对出口的提振效应。
这一次的情形却大不相同。如前所述，由于近年来人民币汇率有涨有跌的双向波动日益常态化，外汇市场没有发生贬值恐慌，也就没有恐慌情绪可以向其他市场传染，同时无论其他市场有没有恐慌情绪，至少外汇市场没有受到传染。另外，经历了2015年和2016年两年的集中调整后，中国民间货币错配明显改善，这次人民币贬值在金融渠道产生的副作用有限，反而更多体现为贸易渠道的正效应。
根据万得数据统计，今年上半年，人民币汇率中间价累计下跌5.0%， A股上市公司（不包含财务数据异常的公司）汇兑收益与损失轧差以后，为净汇兑收益307亿元人民币；去年同期，人民币汇率上涨1.0%，汇兑收益与损失轧差后为净损失33亿元。同期，有2828家上市公司出现汇兑收益，占到A股上市公司的59.3%。显然，从微观层面看，贸易和金融渠道的正副作用抵消后，本轮人民币汇率调整利好大部分上市公司，同时也整体利好上市公司盈利改善。
根据最新国际收支数据，到今年6月底，中国民间对外净负债1.17万亿美元，与年化名义GDP之比为6.6%，分别较2015年6月底减少1.21万亿美元和下降15.0个百分点。尤其是二季度，民间对外净负债减少2642亿美元，其中因人民币汇率贬值5.4%，导致境外持有的人民币金融资产包括股票、债券、存款、贷款以及外商来华股权投资等折美元合计减少2715亿美元，负估值效应贡献了总降幅的103%（见图5）。人民币汇率灵活确有助于发挥吸收内外部冲击的“减震器”作用，缓解外部金融冲击，促进国际收支平衡和宏观经济稳定。
图5：中国民间对外净负债（单位：亿美元）
资料来源：国家外汇管理局；国家统计局；WIND；中银证券
目前，市场还存在对于汇率波动掣肘国内货币政策的担忧，这也是汇市对股市的一个传导机制。然而，IMF在今年秋季年会上建议，各国应保持汇率政策灵活性，以适应各国货币政策收紧步伐的差异。但同时提出，如果汇率变动阻碍了央行货币政策的传导机制和/或产生了更广泛的金融稳定风险，则可以使用外汇干预措施。也就是说，只有当汇率波动影响国内金融和物价稳定时，央行才有必要采取外汇干预措施。中国尚不存在这方面的突出问题。
如前所述，本轮人民币汇率调整没有影响中国金融稳定。至于对国内物价稳定的影响，目前也不显著。今年以来，中国PPI(生产价格指数)同比增速单边下行，CPI(消费者物价指数)从4月起同比增速持续高于2%但未超过3%，且自8月起重新高于PPI，核心CPI维持在１%左右。中国远未遭遇欧洲、日本面临的本币汇率贬值叠加大宗商品价格上涨，形成的输入性通胀压力加大的挑战。
诚然，今年受内外部环境变化的影响，中国遭遇了外资流出，但因为货物贸易大顺差、直接投资净流入，基础国际收支强劲，跨境资金流动继续保持了平衡有余的格局。前三季度，银行代客涉外收支顺差714亿美元，其中涉外外币收付顺差1219亿美元。3月以来，除7月涉外外币收付净流出16亿美元外，其他月均为净流入，3月至9月涉外外币收付顺差累计736亿美元。如果非要说股汇之间的相互影响的话，也是在经常项目扩大情况下，外资流出扩大令人民币承压，而不是反之。
迄今，央行除了采取下调金融机构外汇存款准备金率、上调远期购汇外汇风险准备金和上调跨境融资宏观审慎调节参数等措施，以及加快境内金融市场开放，扩大企业对外自主借债试点外，既没有采取新的“控流出”的资本外汇管制措施，也没有用外汇储备实施直接干预。这是近年来人民币股票和债券资产纷纷纳入主要全球指数的重要原因。继IMF今年提高人民币在SDR中的第三大篮子货币权重后，BIS公布的最新抽样调查数据又显示，人民币成为全球第五大外汇交易币种，较2019年前进三位。
综上，笔者以为，投资者与其关注人民币汇率涨跌，还不如关心影响人民币汇率涨跌背后的因素，如美联储紧缩、美债收益率飙升、美股震荡、美指上涨、地缘政治风险上升等，是否也会对其他金融资产价格走势产生影响，以及关注投资标的（或底层资产）的对外风险敞口（如进出口依赖度和对外金融资产负债）状况。
(作者为中银证券全球首席经济学家；编辑:张威、袁满)
人民币汇率缘何大幅上涨？人民币汇率涨好还是跌好？
人民币汇率缘何大幅上涨？人民币汇率涨好还是跌好？人民币汇率，牵动每一个人，如何避免手中的货币贬值，是一个值得周全考虑的问题。
人民币汇率大幅反弹了，直接从7.35一天反弹到了7.2，反弹幅度达到2％。估计主要是观察美元指数到顶部布局一次反攻，另外也有很多贸易商可能也是趁高位结汇落袋为安了，观察下个月外汇储备能不能上升吧。不过疫情不结束我肯定还是不看好人民币汇率的，即使美元指数开始回落，人民币汇率升值幅度也会小很多，直到疫情彻底解决为止吧。半年内人民币汇率应该在7-7.7之间震荡！
人民币汇率发生扭转，原因在于一行两会提出要稳定股市、外汇和楼市。显然，汇率市场已经动手了，可以说，A股3000点保卫战是从汇率市场打响的，在美元加息预期放缓的节骨眼上，出手干预汇率，的确可以达到四两拨千斤的效果。另外，还要细细品，一行两会提出要稳定股市、外汇和楼市的表达顺序，这次破天荒的把稳定股市放在了第一位，这在历史上是没有过的，说明稳定股市已经十分迫切，后续很有可能会出现强有力的稳定政策。
总结：人民币汇率反弹，首先是国内有关部门发声，要维护股市、汇市和楼市的稳定，遏制了离岸做空人民币的情绪。另外，由于市场预期美国通胀会放缓，进而联储加息会放缓，美元指数下跌引起了人民币汇率反弹。如果股市不继续大跌，人民币贬值对经济的冲击不大。如果股汇跌，也被称之为股汇双杀，那么，投资信心就彻底崩盘了，面对任何一次金融冲击，信心很重要。
盛松成对话管涛：人民币不存在升值周期，资本账户开放应稳妥有序
5月底以来，人民币进入了一个快速升值的通道，但对人民币升值的原因，外界却存在分歧。有人认为人民币进入了新的升值周期，但也有分析称尽管人民币短期有望保持强势，但步入升值周期的判断仍为时过早。
盛松成和管涛都认为，用经济周期的定义来界定汇率表现，是不恰当的。但从长期来看，管涛认为人民币汇率并不存在大幅贬值的基础；盛松成则判断，人民币在长期、甚至中长期，是升值趋势。
对于人民币升值对中国经济的影响，盛松成表示，升值对于出口是不利的，对进口是有利的，这是最表面的现象，还有更深层次的问题。在人民币升值背景下，应该减少净出口对GDP增长的贡献率的占比。管涛表示，从民间部门来看，人民币升值有利于降低我国对外净负债的负担。
在谈到资本账户开放时，盛松成表示，推进资本账户双向开放有两大好处：一是有利于消除跨国公司对资金进出的疑虑，二是有利于我国主导新一轮的贸易自由化，尤其是服务贸易自由化。他认为，资本账户开放与防范资本流动风险并不矛盾。
管涛则表达了不同观点。他认为，在疫情大流行的环境下，全球范围内的低利率和宽流动性可能会加剧资本流动冲击的风险。另外，在资本账户开放上，我们还有很多工作要做。
“中国资本市场要建制度、不干预、零容忍，去不断的完善，推进资本市场的市场化、法制化、国际化的改革。还有宏观经济治理要不断的完善，建立现代财税金融体制。这些对于进一步开放都是至关重要的，要和开放结合在一起，同步推进协调好。”管涛强调。
以下为对话实录：
张涛： 去年到今年初，有一段时间大家还特别担心人民币贬值问题，但是从五六月份开始，人民币换了一个方向，开始快速地升值。人民币的这种快速升值是一个短期的现象还是一个长期的现象？是不是说进入了所谓的升值的周期？
管涛： 首先关于最近人民币的升值，我认为目前为止是一种正常的双向波动，很难说进入了所谓的新周期。为什么这么说？第一是这一波升值不论是持续的时间还是累积的幅度，相对来说比较有限。汇改以来，我们上一次升值是2017年年初到2018年的三月底，持续了15个月累计升了10%，那么这一次到11月六个月里升了9%，至少我们没有把上一次作为一个升值周期来对待。
今年由于疫情的冲击，全球经济出现了大的震荡，从年初到现在，国际货币基金组织公布的八种储备货币（美元、欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、澳大利亚元、人民币）里，人民币中间价的最大振幅在八种货币里排最后一名，收盘价的最大振幅排倒数第二。如果说人民币进入了新周期，那是不是意味着其他几种货币也都进入了新周期，这是值得商榷的，要看你对周期怎么定义，这确实是一个很困惑的问题，关于汇率周期没有统一的定义，所以见仁见智。
那为什么我不认为现在是一个新周期呢？有一个很重要的原因，如刚才主持人所说，五月之前大家对人民币汇率还很焦虑，认为人民币汇率有可能进一步贬值，而最近一段时间让人民币升值的所谓基本面的原因，实际上4月后已经发生了，但那时人民币还在继续贬值，5月底还创了12年以来的新低。到9月以后才开始人民币才开始升值，有人开始谈新周期。这意味着人民币的这一波升值不取决于基本面本身好坏，而是取决于市场的这种判断。
由于我们经济韧性强、底气足，所以人民币汇率没有大幅贬值的基础，但在内外部不确定性因素的影响下，有可能会产生波动。明年别的国家复工复产后，我国订单转移效应会消退，防疫物资的需求也会减少。这种情况下，出口能不能保持超预期的快速增长，存在一定不确定性。
盛松成 ：管涛老师认为不存在升值周期，我是认可的。因为所谓的周期也就是有比较长的一段时间是上升的，然后又会下降，这是经济周期的概念。所以我用周期来形容人民币升值，是不恰当的。但同时，我判断人民币在长期，甚至是中长期中，是升值趋势。
可以从几个方面来分析：
首先，汇率首先是取决于经济——国家经济只要发展得好，从长期看，汇率也一定是长期升值的。实际上我们已经明显感觉到，我国的经济不仅是疫情恢复比其他国家快，而且转型升级、经济结构调整等长期发展向好。这一点基本上是共识，不仅是中国的共识，也是世界的共识。
第二，从购买力评价来看长期汇率决定。从购买力评价讲，人民币汇率是低估的，不仅现在被低估，以前也是低估的。我要强调的是，我们的产业升级换代，产品质量、出口贸易从低端转移至中端、甚至是高端产品，这对汇率有相当大影响。
第三是金融体系。中国高度重视双向开放，我们采取负面清单的方法，欢迎各国金融机构来到中国市场投资，这实际上也对人民币的长期升值趋势比较有利。
第四，人民币的国际化。人民币国际化实际上也要求强势，当年不管是英镑还是美元，它成为世界货币的过程当中，它实际上是一个强势货币，否则它们是成不了世界货币的。
张涛 ：我们注意到，很多国际投行预测明年人民币兑美元可能到6.2或者6.3的水平，不知道二位有没有一个预测？
管涛 ：我们的人民币汇率从1994年并轨以后是有管理的浮动，所以它没有真正市场意义上的主力位、支撑位，所以那都是动态调整的。很多机构都是汇率下一个台阶，破了一个关口，然后又调整一次预测，实际上这种预测对市场来讲没什么指导意义的，它都是随行就市的。
盛松成 ：有人预测会破6.5，甚至有人预测6.2、6.3。刚才管涛老师说他不预测，我也不预测，这种预测意义并不是很大。你预测对了又怎么样？但是从长期看，汇率上升的趋势基本上是不可阻挡的。
张涛 ：这种人民币升值现象，对中国的经济有什么样的影响？我们应该怎么去应对？
管涛： 人民币近期较快的升值对经济的影响有利有弊的，需要具体问题具体分析。
易纲行长一再强调“要发挥汇率对宏观经济和国际收支平衡的稳定器作用”。什么叫稳定器作用？就是在央行不干预的情况下，经常项目顺差，资本项目是逆差，汇率是价格调节，资本流动是数量出清。当然资本是流入还是流出，不取决于人民币升值还是贬值，而是取决于经常项目的收支状况，这是一个稳定器。盛老师经常说，世界上没有任何汇率制度适合所有国家，任何汇率选择都有利有弊，汇率在市场化的情况下，最大的问题就是容易出现超调，这个要注意的问题。
从中国具体情况来看，汇率对经济的影响有两股力量：一个是金融的力量，一个实体经济的力量。从金融方面来看，中国是世界上最大的对外净债权国，即对外资产大于负债，但其中有三万来亿是官方的国际储备资产（包括外汇储备、黄金储备）。如果把这一块去掉，民间部门对外资产并不多。所以从民间部门来看，人民币升值有利于降低我们的对外净负债的负担。
那么中国怎么应对呢？有三个方面。
第一，要相信市场，让汇率发挥调节器、稳定器作用。
第二，要进一步地深化外汇管理体制的改革，使市场在汇率形成中发挥更大的作用。
第三，要进一步的加快外汇市场的发展，通过一些手段为市场提供汇率避险的工具，以对冲汇率风险。
在汇率越来越灵活、有弹性的情况下，没有只涨不跌、也没有只跌不涨的货币。一个很有意思的现象是10月人民币是第五个月继续升值，但市场并没有出现追涨杀跌的情况。市场的售汇结汇的意愿是下降的，相反购汇的动机在增强，而且市场的汇率预期趋于收敛。大家可能会奇怪，人民币升得快不意味着升值压力大，升值预期强吗？但市场机制恰恰是因为汇率波动大以后，及时释放了升值的压力，避免了预期的积累。
今年前5个月人民币贬值，6月份以后开始升值，先抑后扬这种走势对市场又是一次生动的汇率风险教育。企业对于这种走势，需要采取主动的汇率风险管理措施，坚持低买高卖的原则避免追涨杀跌；树立风险中性的意识，建立严格的财务纪律，管理好汇率敞口货币错配，主动增强汇率风险管理的意识和能力。从国际经验来看，应对汇率的波动，只有经济金融体系 健康 ，才能够充分享受汇率浮动和资本流动带来的好处。
盛松成 ：在升值的过程当中，有弊有利。升值对于出口是不利的，对进口是有利的，这是最表面的现象，里面还有更深层次的问题。如果人民币升值，我认为确实应该减少净出口对GDP增长的贡献率的占比。双循环的战略定位实际上也说明了应该以内需为主。在这样的情况下，如果人民币升值带来了出口规模下降或增速下降，未必是坏事——它对进口一定是有利的。
但我们还要看到一点。尽管我们也在创新和升级，但现在世界高端产品主要还是在西方主要国家，我们仍然需要国外的先进的技术、资源。在这个过程当中，人民币升值未必是坏事，进口的增加并不是坏事。
最后我要强调一点，最好能够避免短期的大幅升值。汇率双向波动是既定的方针，但是短期大幅的升值可能不是很有利。外贸企业更喜欢汇率平稳，只有这样才能不分心地去做企业。
正因为这样，最近我们采取了两个措施：一是10月12号开始，把远期 社会 业务的外汇风险准备金率从20%下调到0%；二是将中间价的逆周期调节因子淡出使用。这两个方法用得非常好，一方面它本身就是一个市场化的改革，减少了政府干预痕迹。另一方面，对我们防止目前短期的人民币快速升值非常地有利。
但是现在 社会 上有一种理解，我认为应该有所纠正。远期 社会 业务的外汇风险准备金从20%下调到0%，不等于我们放弃了这个工具，如果以后有需要，还可以上调。还有中间价的逆周期调节因子也是，“淡出使用”这个词用得非常好，就是说我们逐渐地不使用或者目前不使用，但是需要的时候我还是可以把它拿出来。我始终认为，国家对汇率的平稳是负有一定的责任的，不能说政府一点都不干预。
张涛 ：今年八月份以来，盛老师也多次谈到一个问题，就是资本账户的双向开放。我注意到管涛老师也是对个问题有一定的研究。究竟现在是不是资本账户开放的好时机？或者我们应该如何开放？请两位老师来做一个深入探讨。
盛松成 ：以前讲资本账户开放，大部分的理解都是比较单项的，就是走进来。我们最近出的系列方针，也主要是对于进来的。但我认为资本账户真正的开放应该是双向开放，也就是说不仅是应该鼓励进来，在一定条件下也还可以走出去。
811汇改以后，由于人民币汇率的贬值，资本流出压力增加，我们对于资本流出管制确实是比较严格的。举个例子，以前对外直接投资，五千万元以下的都不需要报批，但是后来，这个五千万元就变成了五百万元。我认为这在当时是合适的，但现在情况变了，可以有所改革了。不少企业家都和我反映过这样的问题，比如，报批流程耽误了对外资源和能源的并购。
今年以来，由于疫情西方国家企业破产尤其是高新技术企业破产比较多，我认为正是出去收购高新技术企业的良好的时机，也可以避免脱钩。可是我们目前面临着“两头卡”的情况，不利于我们“走出去”。
商务数据显示，十月份我国实际使用外资同比增长18.4%，达到了118.3亿美元，连续7个月实现了同比增长，尤其是高新技术服务业。按照外汇局披露的初步数据，第三季度外来的证券投资净流入也超过七百亿美元；对外方投资是是三百亿美元。那么这么算下来以后，资本净流入大概是四百亿美元。我认为，资本净流入如果是以FDI，也就是外商直接投资的形式是欢迎的，但现在我们要防止短期投资资金的流入。
同时我认为如果我们在当前的国际形势下，推进资本账户双向开放有两大长远的影响：一个是有利于消除跨国公司对资金进出的疑虑；第二是有利于我国主导新一轮的贸易自由化，尤其是服务贸易自由化。
最后我还想谈一点，资本账户开放与防范资本流动风险，实际上并不矛盾的。因为资本账户的开放是自主性的，而对短期资本流动的风险防范是短期的措施性的。
我们能有哪些办法呢？很多西方国家的做法可以供我们参考。比如，针对短期资本流入非常快的情况，冰岛曾经在2016年，对部分流入外资收取高达75%无息准备金，；韩国在2011年开始对银行非存款外汇负债收取宏观审慎税，这个税率设计比较精妙，会随着时间的增加而降低。
我认为现在应该是资本账户双向开放，鼓励企业进行对外直接投资比较好的时间窗口。当然对风险管控也是需要的。我们鼓励企业对外直接投资，尤其是投向高新技术企业，而不是让他们拿钱去炒房地产，购买高档艺术品等。
管涛 ：不论是学术界还是实业界，不论是国内还是国际上，对于金融开放人民币国际化有不同的看法。我补充一些视角和观点。
首先，盛老师之前说到，强势的货币有利于支持一个国家的金融开放，利于本币走出去，这一点我同意；我提出另一个视角，强势的货币不等于汇率升值。
另外，中国在打造强势人民币政策上，各方面的条件也在逐步完善、具备。一是加快构建大循环为主体、双循环相互促进的新发展格局，这为中国可持续的开放、推动人民币走出去奠定了坚实的基础。
第二，通过这些年的实践，我们逐渐明确了宏观政策对内平衡优先，特别是货币政策。2017年后随着人民币的回升，中国货币政策的独立性明显的增强了，央行基本退出了外国市场的常态干预，对内平衡优先为进一步推动开放提供了制度保障。
第三，汇改以来中国不断完善市场化的汇率新增机制，汇率的灵活性、弹性明显增强，为坚持对内平衡优先的政策创造了条件。2018年以后人民币汇率多次承压、破7，但是央行仍然保持了货币政策的独立性。同样不管是央行还是外国管理部门，再也没有启用资本外汇管制手段，而是用宏观审慎的措施来套节跨境资本流动。
第四，这一次疫情应对，其他主要经济体采取了空前的财政货币政策刺激措施，大水漫灌，但是中国坚持正常的财政货币政策。所以我认为将来要打造一个强势的人民币政策，要保持战略定力，把自己的事情做好，在这样的基础上，再来推动扩大开放、人民币国际化。
但我们的内外部还有很多不确定与不稳定的因素，在疫情大流行的环境下，全球范围内的低利率宽流动性有可能会加剧资本流动冲击的风险。加上目前开放的程度和国际相比还有一定差距。因此我们还有很多工作要做。
我们的资本市场要建制度、不干预、零容忍，去不断的完善，推进资本市场的市场化、法制化、国际化的改革。还有宏观经济治理要不断的完善，建立现代财税金融体制。这些对于进一步开放都是至关重要的，要和开放结合在一起，同步推进协调好。
人民币国际化从2009年试点以来，只要是外汇能做的，人民币基本都可以做，不存在政策上的障碍。那么根本上取决于什么？就是人民币是一个新兴的国际化货币，所以要有市场的认可和接受，有市场需求培育的过程，所以要低调、务实的来推进人民币的国际化。
不论是稳慎的推进人民币的国际化，还是稳慎的推动中国人民币资本项目可兑换，实际上都不影响我们在时机成熟的时候创造条件，稳步实施推进相关的进程。我们要把这种可持续、稳定的开放变成基本共识，这才有助于稳定市场的信心，吸引中长期的资本流动。
实际上最近开放的很多金融市场的工具，都是典型的国际短期资本，不论是股票投资，还是债券投资。因为只要在二级市场上可以变现，就随时都可以换成人民币，然后再换成外汇。
盛松成 ：刚才管涛老师讲到，我们首先要做好国内的事情，才有利于我们资本账户开放和人民币国际化。我在这里再强调一下我长期以来始终坚持的一个观点：利率、汇率、资本账户开放和人民币国际化，应该是协调推进，成熟一项、推进一项。
有一种理论叫“先内后外”，必须利率市场化完全实现了，然后才是人民币国际化、本地国际化。我认为在我们中国是比较难做到这一点的，也没有必要。在十四五规划里面也用到了“协调”两个字，放到金融市场方面，也要“协调”对内开放、金融改革与开放相互的关系。
另外，现在大家还在讨论的，就是人民币的汇率是不是还需要做比较大的调整或者改革。我认为我们的人民币汇率到目前为止基本上已经实现了清洁浮动，常态化的干预实际上已经退出了。
之所以说“基本实现清洁浮动”，是因为完全的清洁浮对要求很高，我们现在2%的波幅，完全的清洁浮动汇率制度，要求可达到10%。但我们没必要再做大的调整，因为本来就没碰触到（最高波幅约1.5%），如果轻易动了这一要求反而可能把金融市场的预期搞乱了。
对于汇率的弹性，我认为是一分为二的。汇率弹性增强，对于国内货币政策，对于资本流动，它是有利的；但是汇率真的短期内大幅波动其实不利的。我不但赞成“增强汇率弹性”这种提法。我认为，汇率弹性增强应该倒过来，不是中央银行有意的要去增强，而应该是由市场来决定是不是需要增，它这个汇率上下波动是多少。
我所谓的双向开放，指的是对企业对外直接投资，也就是ODI，鼓励企业去收购高新技术和资源、能源，因为现在是比较好的时期，一方面我们国内外汇储备比较充裕，另一方面西方国家高新技术企业破产较多，也需要资金。出境投资高新技术实际上对我们国内的内循环也是有帮助的。既然要双循环，那么资金也应该是双循环，如果资金单循环，只能进不能出，进来容易出去非常困难，这个对双循环非常不利。
张涛 ：总的来说，管老师觉得资本账户开放要稳健一些，盛老师觉得现在就是好时机了。那我们现在要注意什么？
盛松成 ：我和管涛老师刚才都提到了，我们要非常警惕短期投资资金。
我刚才特别强调了，我们鼓励的进来的资金应该是长期资金。长期资金是说它是长期留在国内的，不管是留在金融市场还是投向实体经济。即便投资我们金融市场，投资我们股票、债券是中长期的，那么实际上也是间接的支持了我们的实体经济。
短期的投资资金还有一点非常麻烦，就是很可能会扰乱我们国内的金融市场，引起不正确预期，甚至羊群效应，这方面的风险我应该充分考虑到，而不是门槛放得越低越好，进来的资金越多越好。
管涛 ：刚才盛老师说要对资本流入进行一些调节。我提供一个案例，2006年泰国为应对热钱流入、本币升值的冲击，在当年12月份宣布对短期资本征收无息存款准备，但是这个政策宣布第二天泰国股市大跌，当天晚上泰政府就取消这个政策。这意味着什么？我们很多政策得在一个开放的市场环境下考虑，所以在设计一些政策的时候，得有通盘考虑。
现在应对人民币升值压力，有一种说法是扩大资本流出。我同意盛老师提到的，支持有条件的、符合产业方向和以循环需要的企业海外并购，对于一些不当的投资，对实体经济、对国际竞争力没有帮助的，还是要予以限制进行规范。
有一方面盛老师刚才没有谈到，就是也有人建议扩大其他方面的投资渠道。但我们要小心，要不要扩大对外投资渠道，实际上不简单是取决于国际收支形势，还有其他很多配套条件。我们的市场主体有没有能力拿钱进行全球配置，应对全球投资风险？我们可以看到实际上这些年中国暴露出来的一些对外投资损失案例都是幼稚的。而且关键是如果我们没有设计好的一个通盘考虑。如果现在开放一些对外投资渠道，将来在新市逆转以后，可能都会变成我们资本集中流出的渠道。这在811汇改后有过教训。
第三，前面讲的金融开放的问题。对于我们改革派、市场派来说，如果坚持对外开放、扩大对方开放，关键是什么？关键是保证尽量避免出现失误，特别是不要犯一些颠覆性的错误。从这个意义上来说，坚持稳中求进的总基调，有助于积小胜为大胜，凝聚改革共识，避免操之过急走回头路。
盛松成 ：中央提出“稳慎推进人民币国际化”是一个战略高度的考虑：不是不推进，而是在具体的推进方法措施上要深入的研究，要借鉴 历史 和国际、国内的经验；但是对外开放、稳慎推进，这些一定是我们的一个方向。我认为在这方面，我跟管涛老师应该说是基本观点都一致的。
只是我想补充的一点，就是不能因为担心风险而缩手缩脚，太谨慎或者说应该推进的而不推进。为什么？我说有的时候改革是有时机的，过了时机也就没了，这是我们应该抓住的。举个例子，存款利率市场化是在经济不那么热，大家不用抢存款的时候开放的，没有出现大的存款利率波动；但如果情况相反时期，存款利率可能立刻大由上涨，这就叫做窗口期。
为什么特别强调现在是资本账户开放的有利时机？我没有用窗口期，有利时机，因为就从目前的国际、国内的大环境，包括疫情的冲击、国内外经济的情况、国外企业的破产等，这些正好是我们双向开放比较有益的时机。
我同意管涛老师刚才提到的，如果我们采取了一些开放的措施，如果是碰到危机，再往后缩是不可取的。但是，我说的开放门槛不要太低，是从现在就要太低，不是现在放低门槛、出现危机了再提高。
另外，现在全世界大放水，美联储资产负债表从3.7万亿美元扩张到7.2万亿美元，当然美元可以全世界流动，对它非常有利，但这个时候我们要比较小心，用“走出去”来抵销一部分它的“走进来”，当然走进来也要设置门槛。
管涛 ：我刚才确定了一下，盛老师所说的“500万约束”作为一次性的措施已经取消了，所以能不能走出去，根本上不是政治上的约束，主要还是企业有没有能力把它配置出去。
我们知道2015年以前我们曾经有一个比较长时间的国际收支的双顺差，还有汇率的升值，那个时候我们也说支持企业海外并购，把外汇储备变成战略物资储备。但是据麦肯锡的调查，2005年到2015年将近十年时间，所谓这些海外战略物资的投资，就是能源并购项目，可能亏损面特别大，亏损额也很大。所以说有没有这个能力不完全取决于我们的国际收支形势和资本项目开放。
资本账户开放是一个制度性的安排，制度是中性的，不能指望它通来解决资本流入和流出的问题。所以这个中央提出来要坚持系统观念，要有通盘考虑，不能每个部门就自己的事谈自己的，得跟其他部门协调。
盛松成： 首先麦肯锡的统计是否全面、准确，应该打个问号。其次，企业走出去后亏损，和我们资本账户双向开放、允许它走出去是两回事。如果我们允许他走出去，它再亏损了，那是它自己的事情。不能说我们不允许它走出去，也就不存在亏损不亏损的问题。第三，走出去还有一个风险和分类的问题，是谁走出去？走出去做什么？如果有亏损，亏损以后总结经验，这对我们也是有利的。
管涛 ：我只是举这个例子，来说所谓的“窗口期”是不成立的。这企业能不能够走出去，有没有在全球配置资源的能力，跟外国形势好不好没有什么必然的联系。但 历史 经验来看，新兴市场发展中国家在刚开放的时候，突然拥有在全球配置资源的条件，就大举对外扩张，缺乏风控能力，可能会出现很多问题。
我们还是应该头脑冷静，并不是说不可以开放，而是要想一个比较稳妥的办法，尽量的趋利避害。既要抓住机遇，又要避免引发系统性风险。国际经验来看，海外投资损失了不是一个简单的海外投资损失，有时候会对国内产生传染效应。比如韩国在亚洲金融危机时，就是大量海外负债造成了国内债务危机。同样地，不少大的中资房地产发行高收益美元债，将来一旦债务链出现问题，也会传染到境内来。最怕的就是没有充分估计风险，就大胆决策，有时候可能变成了冒险。
盛松成 ：我觉得实际上我的观点和管涛老师的观点基本一致，并没有大的矛盾，因为我强调的现在资本账户的双向开放，并不是不要风险管理。
另外，如果说投资风险，国内投资也很多，比如最近我们债券爆雷那么多，那是不是国内投资就可以不要了？当然对国外投资要更谨慎，但这个和资本账户双向开放是两回事。
你允许企业投资，同时又要教育它，或者说我们审查的时候要求必须是实体经济的直接投资，而不是去搞投机，不是去搞冒险。所以我认为，投资怎么投，和资本账户开放是两回事，不应该混在一起。
管涛 ：关键取决于我支持资本账户双向开放，本身我们现在已经走到了双向开放。只不过是这个开放到什么程度，肯定有很多约束条件，而不是完成式的、完全自由的双向开放。
