摘要：一德期货分析师刘晓艺接受《华夏时报》记者采访时表示，今日国债期货大幅下跌主要受上周末疫情防控措施放松和地产政策加码的影响。今年以来，地产和疫情一直是做多债市的核心驱动，但近期两大驱动均发生变化。
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 叶青 北京报道
受国内疫情防控政策优化以及地产利好政策持续出台等因素影响，11月14日午后，国内股市出现拉升，而国债期货却出现大幅下跌行情。
截至收盘，2年期国债期货（TS2212）报收101.030元，下跌0.170元，跌幅0.17%；5年期国债期货（TF2212）报收101.205元，下跌0.470元，跌幅0.46%；10年期国债期货（T2212）报收100.425元，下跌0.670元，跌幅0.66%。
国债期货大幅下跌之际，记者发现，银行间主要利率债收益率大幅上行，短券调整更是剧烈。
接下来宽信用还是宽货币？
“今日国债期货大幅下跌主要受上周末疫情防控措施放松和地产政策加码的影响。今年以来，地产和疫情一直是做多债市的核心驱动，但近期两大驱动均发生变化。11月11日国务院联防联控机制综合发布进一步优化防控工作的二十条措施，增强市场对于经济加速修复的预期。”一德期货分析师刘晓艺接受《华夏时报》记者采访时表示。
此外，近日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，国家卫健委新闻发言人米锋介绍，二十条优化措施是对第九版防控方案的完善，不是放松防控，更不是放开、“躺平”，而是为了进一步提升防控的科学性、精准性，是为了最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。
与此同时，刘晓艺表示，11月11日央行和银保监会出台十六条措施促进房地产市场发展，着力缓解房企融资压力，结合11月8日银行间交易商协会发文支持民企债券融资，房地产投资有望边际改善，宽信用信号再度增强。从品种表现上看，短债表现不及中长债，或与近期中短债产品赎回有关。
“11月上旬同业存单利率大幅上行，导致部分中短期债券型基金净值下跌，近两日利率大幅上行后，部分基金遭遇赎回，由于很多债基产品对单一投资者投资比例有上限约束，一旦某一家银行自营或理财开始集中赎回，势必会导致尚未赎回的机构在单一产品上的投资比例超过上限，则会引发被动赎回操作，从而造成中短期利率再度上行。”刘晓艺称。
伴随着国债期货大幅下跌，有市场人士问道，这是否意味着货币政策将有变化？
对此，刘晓艺表示，目前到没有看到货币政策明显收紧的信号，但值得警惕的是后期政策可能绕开宽货币直接宽信用，进一步压制债市做多情绪。自今年9月重启抵押补充贷款操作（PSL），目前央行已连续两个月投放超千亿的PSL对实体经济薄弱环节、重点领域融资支持。
中信固收在报告中称，11月8日中国银行间市场交易商协会公告《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》，民企融资再度引发关注。“同时，面对10月社融数据，围绕当前的经济金融形势，有关部门将采取哪些措施将成为后续市场博弈的焦点，我们认为除了“三支箭”支持民企融资外，近期不排除降准的可能，债券市场在震荡格局之下，短期仍然存在机会。”
不过，刘晓艺表示，结合11月8日银行间交易商协会支持民企债券融资的举动来看，短期政策可能更倾向于使用结构型货币政策工具以达成定向宽信用的效果。此前市场预期11月15日到期的1万亿MLF将以降准的形式置换，以降低银行负债压力，促进信贷投放。如果15日降准落空或MLF缩量续作，或对债市情绪形成再度冲击。
“国债收益率可能仍有上行空间”
当国债期货大幅收跌之际，记者发现，银行间主要利率债收益率大幅上行，特别是短券调整更剧烈。10年期国开活跃券“22国开15”收益率上行8.3bp，10年期国债活跃券“22附息国债19”收益率上行9.75bp，5年期国开活跃券“22国开08”收益率上行17.5bp，3年期国开活跃券“21国开03”收益率上行19bp。
“值得关注的是，国债价格与收益率呈反向变动关系，因此在期债大幅回落的同时，国债现券收益率则快速走高。截至11月14日18点30分，10年期国债活跃券220019收益率触及2.84%的年内高点，两个交易日上行超15bps。”银河期货分析师沈忱接受《华夏时报》记者采访时表示。
沈忱表示，当前制约国内经济复苏的两个关键因素，疫情防控力度和地产修复偏慢在政策边际上出现较大变化，市场预期也随之出现明显转变。不过，此前公布的10月部分宏观数据显示，出口增速回落，居民信贷需求不佳等仍对债市而言较为友好，核心CPI维持低位也暂不会对国内货币政策带来掣肘。
“经济复苏偏强的预期和偏弱的现实共存，后续债市走势可能也将有所反复。而为了促进国内经济复苏动能的释放，在人民币汇率贬值压力缓和的情况下，央行也存在再度降准、降息的可能性。不过，拉长时间轴来看，我们认为，若后续局部疫情对国内经济的扰动逐步减弱以及房地产行业逐步企稳，国债收益率可能仍有一定上行空间。”沈忱称。
对于国债期货接下来走势，刘晓艺表示，11月以来，国债期货接连回调，上周五到本周初期债大幅调整，但我们认为当前难言债市转熊。月初以来，央行连续回笼资金，国内市场资金面持续收紧对债市形成压力，导致债券市场对经济基本面的利好（通胀回落，社融超预期下滑）反映不明显，短期流动性对债市影响较大。
“而近两个交易日，资金面压力有所缓解，市场做空的主要逻辑转向宽信用预期增强。从经济基本面情况看，11月以来，国内疫情持续发酵，经济恢复仍受到抑制，恢复乏力，预计短期货币政策收紧概率不大，同时，美国CPI超预期走弱，强化美联储放缓加息的预期，海外市场压力有所缓解。”刘晓艺称。
随着长债利率走升，长债配置价值逐渐凸显。不过，刘晓艺表示，自9月份10年国债利率见底回升以来，大多数投资者并未进行实质性减仓，经过连续的利空冲击后，债市情绪偏弱，若后期新的利空因素出现可能会导致机构再度减仓。建议投资者轻仓抄底，分批做多。
国盛固收发布研报称，债市将继续走强，久期策略依然占优。当前经济基本面依然承压，外需走弱，出口同比已落入负值区间，地产政策力度有限，地产基本面依然疲弱，而临近年末，基建增速进一步提升空间有限，总体来看，基本面仍然在走弱，通缩压力或将进一步增大。因此，长债依然将进一步走强，无需过度担忧流动性的变化。久期策略依然占优。而面对不确定性，结合当前曲线形态，建议继续持有部分长债仓位以获取票息和可能的资本利得。
江海证券：当央行重提防风险 货币政策的宽松周期可能已经结束
主要内容
周一晚间，央行网站发布了上周五召开的一季度货币政策例会新闻稿。从这次姗姗来迟的一季度例会中，我们似乎嗅到了一些不同寻常的货币政策风向变化。
首先，对经济的看法开始转向积极。 与去年四季度例会新闻稿的措辞相比，一季度例会对当前经济的看法从“我国经济保持平稳发展”改为“我国经济呈现健康发展”，看法明显趋于乐观。 其次，未来货币政策基调出现边际收紧迹象。 (1)对逆周期调节的措辞方面，逆周期调节重要性有所降低。(2)对货币政策基调的措辞方面，边际收紧意图已跃然纸上。(3)金融改革方面，进一步强调双向开放和服务实体。
一季度货币政策例会传达出了对经济趋于乐观，货币政策趋于收紧的政策意图，与此前市场一致预期的货币政策延续宽松相比，政策基调明显转变，出现了显著的预期差。 在偏紧的货币政策基调指引下，央行短期内降准的可能性已经显著降低，短期基础货币缺口将大概率采用OMO+MLF(TMLF)的方式进行对冲，基础货币成本明显抬升，7天资金利率持续低于公开市场利率的过度宽松状态短期内将难以再现。
二、信用市场展望： 期限利差或下行，但不宜大幅拉长久期
信用债投资策略：受趋紧的资金和高开的股市影响，周一信用债交投清淡，各等级债券尤其是高等级债的成交量均出现明显下滑。成交价格方面，产业债表现优于城投，1年期企业债收益率下行1bp左右，而其他期限企业债及所有期限的城投收益率普遍上行3-6bp。 对于后期，我们认为需要关注： 期限利差或下行，但考虑到利率风险，不宜大幅拉长久期。
从历史数据看，高评级信用债的期限溢价与利率债基本一致，低评级期限利差整体高于利率债，期限越长，差距越大，但走势仍比较相似。 以3年期和5年期为代表，尤其是2015年以来，3年期AAA级信用债的期限利差与国债期限利差走势高度一致，3年期AA级及5年期AAA级信用债的期限利差略高于国债的期限利差但差距不大，5年期AA级信用债期限利差整体水平和波动幅度均大于国债期限利差。
首先，利率债的期限利差取决于决定短期利率的货币政策和决定长期利率的市场预期。从实践来看，相比市场预期，短期利率对期限利差的影响更强，两者呈现出显著的负相关性。也就是说，利率债的期限利差主要取决于短期利率的走势。其次，信用债期限利差与利率债的区别或许与流动性和风险差异有关，期限越短的债券流动性越强、风险越低，因此相比5年期债券，市场对3年期信用债的偏好较强，其期限利差与利率债的差距也较小。在这两者中，风险差异明显起到了更为重要的作用。最后，从目前来看，年初以来随着社融的逐步改善、地方政府债加速发行、减税降费等政策不断出台和中美贸易谈判不断传出乐观信号，3月PMI、净出口、社融均超预期反弹，虽然在这其中有春节因素的扰动，但总体来说经济企稳的预期在不断强化， 货币政策进一步放松的可能性较小，短期利率易上难下，信用债期限利差大概率下行。 在此基础上，低评级、长久期信用债的期限利差下行幅度可能更大。 虽然如此，投资者仍需警惕利率上行周期拉长久期带来的利率风险。
周一早盘受上周五外贸和金融数据大幅超预期影响，利率继续大幅冲高，10年国开活跃券一度较上周五收盘上行4.5bp。午后受股市冲高回落转跌影响，利率有所下行。全天来看，长端活跃券普遍上行2-3bp，非国开3-5年部分品种上行幅度甚至超过10bp。国债期货大幅低开后跌幅缓慢收窄，全天依然大幅收跌。后期我们关注：
第一，当央行重提防风险，货币政策的宽松周期可能已经结束。 周一晚间，央行网站发布了上周五召开的一季度货币政策例会新闻稿。从这次姗姗来迟的一季度例会中，我们似乎嗅到了一些不同寻常的货币政策风向变化。
首先，对经济的看法开始转向积极。 与去年四季度例会新闻稿的措辞相比，一季度例会对当前经济的看法从“我国经济保持平稳发展”改为“我国经济呈现健康发展”，看法明显趋于乐观。对当前货币政策的看法由“稳健中性的货币政策取得了较好成效”改为“稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求”，体现出央行认为目前偏松的货币政策是逆周期调节的需要，而非央行有意放水。对外部环境的表述由“国际经济金融形势更加错综复杂，面临更加严峻的挑战”改为“国际经济金融形势错综复杂，不确定性仍然较多”，措辞明显趋于缓和，反映出随着中美贸易谈判不断获得积极进展，外部风险有所减轻。
其次，未来货币政策基调出现边际收紧迹象。 在展望未来一段时间货币政策方向时，一季度例会的措辞与去年四季度相比出现了不少微妙变化：
( 1)对逆周期调节的措辞方面，逆周期调节重要性有所降低。 “加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”改为“保持战略定力，坚持逆周期调节，进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调，适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险”。逆周期调节力度由“加大”变为“坚持”，删除“提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”的表述，预示着未来一段时间逆周期调节力度将有所减轻，货币政策稳增长重要性减弱；新增“加强货币、财政与其他政策之间的协调”的表述，预示着政策放松诉求减弱，政策协调是未来一段时间政策主基调，财政、货币政策短时间内进一步放松的可能性都有所减弱；新增“保持战略定力”和“注重在稳增长的基础上防风险”，或许意味着稳增长的必要性边际上将有所下降，保持定力防风险的重要性边际上有所上升。
(2)对货币政策基调的措辞方面，边际收紧意图已跃然纸上。 由“稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长”改为“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。一方面，货币政策松紧适度的重要性下降，言下之意自然是货币政策的弹性可以适当加大，目前偏松的货币政策存在适度收紧的空间；另一方面，重提“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，显然也指向了目前的货币政策偏松，未来将适度收紧。更值得关注的是新增了“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的表态，众所周知目前社融增速已大幅回升至10.7%，如果社融增速要与名义GDP增速匹配，要么意味着央行预期实际GDP增速和通胀将大幅上行，要么意味着央行认为目前社融增速偏高，未来需要适度收紧银根。无论从哪个角度来理解，对债市似乎都不太有利。
(3)金融改革方面，进一步强调双向开放和服务实体。 一季度新增“按照深化金融供给侧结构性改革的要求，以金融体系结构调整优化为重点”、“改进小微企业和‘三农’金融服务”、“进一步扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力”、“着力激发微观主体活力”等措辞，一方面进一步强化金融体系结构调整，增强服务“三农”小微等实体经济能力，另一方面由强调金融对外开放转向强调双向开放，对金融走出去的诉求进一步增强。
综上所述，一季度货币政策例会传达出了对经济趋于乐观，货币政策趋于收紧的政策意图，与此前市场一致预期的货币政策延续宽松相比，政策基调明显转变，出现了显著的预期差。 在偏紧的货币政策基调指引下，央行短期内降准的可能性已经显著降低，短期基础货币缺口将大概率采用OMO+MLF(TMLF)的方式进行对冲，基础货币成本明显抬升，7天资金利率持续低于公开市场利率的过度宽松状态短期内将难以再现。
二、信用市场展望： 期限利差或下行，但不宜大幅拉长久期
受趋紧的资金和高开的股市影响，周一信用债交投清淡，各等级债券尤其是高等级债的成交量均明显下滑。成交价格方面，产业债表现优于城投，1年期企业债收益率下行1bp左右，而其他期限企业债及所有期限的城投收益率普遍上行3-6bp。信用利差方面，产业债信用利差下行1-2bp；除7年期略下行外，城投利差上行1-5BP不等。对于后期，我们认为需要关注：期限利差或下行，但考虑到利率风险，不宜大幅拉长久期。
高评级信用债的期限溢价与利率债基本一致，低评级期限利差整体高于利率债，期限越长，差距越大，但走势仍比较相似。 以3年期和5年期为代表，尤其是2015年以来，3年期AAA级信用债的期限利差与国债期限利差走势高度一致，3年期AA级及5年期AAA级信用债的期限利差略高于国债的期限利差但差距不大，5年期AA级信用债期限利差整体水平和波动幅度均大于国债期限利差。
首先，如何理解利率债的期限利差，即短期无风险利率与长期无风险利率之间的关系是什么？ 分别来看两者的影响因素，短期利率基本由货币政策决定，一个简单的例证是7天同业拆借利率(可视为货币市场收益率)与1年期国债收益率走势高度一致；而长期利率则是在现有短期利率的基础上叠加市场对未来短期利率的预期(预期理论)。因此，在经济和货币政策周期的不同阶段，会形成牛平、牛陡、熊平、熊陡等不同的利率曲线变化。比如货币政策保持中性的时期，如果经济预期改善，那么长期利率将会上行，导致期限利差走阔。从实践来看，相比市场预期，短期利率对期限利差的影响更强，两者呈现出显著的负相关性。也就是说，利率债的期限利差主要取决于短期利率的走势。
其次，如何理解信用债期限利差与利率债期限利差的差异，即如何解释不同期限、风险差异对期限利差的影响？ 这或许与流动性和风险差异有关(类似流动性偏好理论)，期限越短的债券流动性越强、风险越低，因此相比5年期债券，市场对3年期信用债的偏好较强，其期限利差与利率债的差距也较小。在这两者中，风险差异明显起到了更为重要的作用，3年期和5年期AA级信用债的期限利差都明显高于利率债，而AAA级信用债期限利差与利率债没有明显的差异。
最后，未来信用债期限利差的走势如何？ 信用债期限利差的基础是利率债的期限利差，而利率债期限利差又取决于货币政策的走势。从目前来看，年初以来随着社融的逐步改善、地方政府债加速发行、减税降费等政策不断出台和中美贸易谈判不断传出乐观信号，3月PMI、净出口、社融均超预期反弹，虽然在这其中有春节因素的扰动，但总体来说经济企稳的预期在不断强化， 货币政策进一步放松的可能性较小，短期利率易上难下，即信用债的期限利差大概率下行。 在此基础上，低评级、长久期信用债的期限利差下行幅度可能更大。 虽然如此，投资者仍需警惕利率上行周期拉长久期带来的利率风险。
（文章来源：屈庆债券论坛）
十年期国债下跌意味着什么
国债的价格和收益率是反向关系，而国债期货的价格和国债现券的价格是正相关的。因此，国债期货下跌可以理解为对应着国债收益率的上升。而中国的国债期货对应标的是5年和10年期的国债，其下跌意味着长期（5年期和10年期）利率的上升。其次，国债作为国家发行的债券，被认为是无风险的，国债利率也就对应着无风险利率，是整个利率体系的定价基准，国债收益率的上升对应着利率整体的上升。那么，对经济而言，就意味着融资成本的整体抬升。一般而言，长期利率由经济基本面（或者说投资回报率）决定。通常国债收益率的攀升对应着经济基本面的好转。2017年以来，经济数据向好是个事实，这是国债收益率上升背后的动力。当然，国债期货同时还是金融衍生品，其价格除了基本面因素，还要受到资金供求，市场情绪等因素的影响。具体到近期的下跌，由于基本面预期已经基本被消化，主要受到对后期监管政策的不确定，海外货币政策可能进一步收紧并导致国内跟随，以及市场情绪脆弱等因素的影响。拓展资料:10年期国债收益率升值的基本影响是社会融资利率会上升，反之亦然。东西卖不出去的时候，需要降价促销。同样，当购买债券的人少了，发行人只能折价出售债券。比如100元面值现在卖98元，相当于收益率，增加2%也就是收益率债券的增加在中，各类债券中，美国10年期国债信用评级最高，被认为是无风险利率(政府有权力通过增税印钱来还债)。在收益率，当有人可以购买国债之前需要提高国债时，其他债券(金融债券和公司债券)必须提高利率才能出售。这样一来，社会上所有的借贷利率都会随之上升(贷方的心理活动：借钱给你只付3%的利息，所以我还不如买3.7%的国债)。因此，收益率10年期国债是社会融资利率的基准。收益率10年期国债的上涨意味着资金收紧银根，而下跌意味着当国债的收益率升值时，资金国债投资者就更少了。短期内有两种情况：1。其他资产市场状况良好，资金被拿走(如股市暴涨)；2.流通中的货币总量减少了，无论哪个市场都没有货币。但不管怎样，市场上流通的货币总量最终可能会变小。因为美国国债的主要投资者是商业银行。银行的国债越多，它就能从央行获得越多的贷款。当国债的收益率上升时，商业银行获得资金的成本上升，贷款的资金更少，这将导致一系列的资金短缺现象。随着抵押贷款利率、企业贷款利率的提高和资金配置的减少，居民和企业都不愿意投资更多的债务，最终导致任何市场上的资金都减少
