风险溢价和COC，想全面了解股市估值，必须要弄清楚这两个指标。
近来，投资者一直持续质疑美国股市估值是否过高，尤其是对于成长型公司和其他全球市场而言。但是标准股市估值指标并不能说明全部情况，了解资本成本（COC）可以为全面了解股市估值提供非常重要的帮助。联博控股（Alliance Bernstein Holdings）分析师撰文对此进行了详细说明。
今年美国股市飙升，屡屡创下历史新高。截止11月30日，标普500指数上涨了28%，市盈率接近18倍，比其15年平均水平高出约24%。然而，市盈率指标是狭义的指标，并不能反映宏观经济状况或估值的实际市场背景。
为了全面了解股市估值情况，投资者需要回到基本面上，看看什么才是真正决定证券价值的因素。
预期收益：股市估值的最终衡量标准
某一项投资的预期收益是多少？这或许是投资者购买证券时提出的最重要的问题。在承担一定投资风险后，投资者想知道自己可能会获得什么回报。证券的预期收益会随其价格变化不断波动，而证券价格也会不断变动调整，直到买卖双方达到平衡为止。
某些投资的预期收益很容易得知。例如，如果你以6%的利率借给你的朋友100美元，你将得到6美元的利息。而对于公司和政府债券来说，电子报价的收益率是投资者持有债券到期时所能期望获得的收益。
但是，股票并不能明确提供预期收益率，这是因为没有直接的方法可以观察股票的预期回报。但COC（市场预期回报）可以提供一定帮助，它衡量的是一家公司为了盈利而必须从投资中获得的回报率。因此，COC是衡量每只股票和市场预期回报的一个很好的指标。
无风险利率
要解释COC，得先从所谓的无风险利率（RFR）开始。RFR是一种几乎可以确定的收益率。如果RFR是负值，投资者可以回避投资风险，转向持有现金以获得收益。如果RFR是正值，投资者可以放弃无风险资产，转向购买股票或债券以获取更高收入。
此外，RFR的走势还是研判10年期美国通胀保值债券（TIPS）收益率走势重要参考指标。由于股市的风险通常要高于TIPS，因此COC应始终高于RFR。它们之间的价差就是所谓的风险溢价。举个简单的例子：如果COC为7%，RFR为2%，那风险溢价则为5%。
那么，这种价差与股市估值有什么关系？
随着股市上行而投资者对未来收益的预期保持不变，股市估值就会变得虚高。由于投资者投入市场的每一美元获得的收益有所减少，COC也会有所下降。
另一方面，如果RFR和COC下降的幅度完全相同，风险溢价也会保持不变，这意味着股市相对于其他金融资产的相对估值并未真正改变。
风险溢价意味着什么？
风险溢价可以很好地衡量市场情绪。在恐慌时期，随着投资者回避高风险的股票收入转而购买更安全的政府债券，风险溢价扩大，会压低收益率。也就是说，COC和TIPS收益率通常会一起波动，这意味着风险溢价通常在约5.5%（估算值）的恒定值附近波动。
到2018年年中，风险溢价变得异常地低。随着当年晚些时候股市下跌，该价差再次扩大。从2019年初到最近，即使股市大幅上涨，风险溢价仍相当稳定。这意味着，在今年的大部分时间里，以绝对价格而言，股市估值异常膨胀；但从与其他市场的相对估值来看，其实没有发生太大变化。
股市估值到底是虚高还是过低了？
估值问题对投资者来说是个难题。从现在来看，即便从传统估值指标来说股市确实存在泡沫，但真正重要的问题还是风险溢价是否处于异常状态。换句话说，投资者需要关注的是，风险偏好是否真的如此极端，以至于我们难以奢望它恢复到正常的水平？
目前，股市风险溢价约为4.6%，略低于其15年平均水平。但是，如果股市持续上涨，迫使COC下跌，而TIP收益率保持恒定甚至上升，那么风险溢价将会下降，而且可能会很快降到极低的水平。
那么，美国股市估值真的虚高吗？从绝对值来看（基于COC的绝对值和市盈率等常用指标），是的。但从相对值来看，泡沫好像没有那么严重。不过，目前风险溢价既不是很高也不是很低，意味着并不存在潜在的急剧反弹或下跌信号。
在联博控股分析师看来，把握市场拐点的时机从来不是一个好主意。相反，他们认为，以目前的COC估计值作为一个参考，来了解在当前条件下对市场进行投资时可以得到的预期回报，是更有用的做法。
随着时间的流逝，即使当前回报率相对比较低，但那些专注于投资稳健的商业模式、健康的资产负债表以及能够获得超过其COC回报能力的公司的投资者，也应该能够获得比市场预期更高的潜在收益。
美股估值能否维持高档不坠？通胀和利率是关键
投资人正仰仗着通胀及利率处于温和水准来支撑美国股市，并协助抵御预期中的明年企业获利增长放缓疑虑。
投资人指出，以市盈率(本益比)来看，股市估值水准料高于自1980年代中期以来的平均值，而近期表现也一直是如此。
美国政府债券收益率及整体消费者物价都在向上走高，不过走势相对温和。投资人指出，债券收益率偏低意味着与股市争夺投资的竞争力下滑，相对温和的通胀支撑利率维持低档。
南卡罗来纳州Greenwood Capital投资长Walter Todd表示，“证诸历史，有一个论点是说在当前这样的通胀及利率背景下，估值偏高是合理的。”
股市估值维持在相对高档的能力相当重要，因为企业获利增长预料将在2019年放缓，可能会影响股票回报。随着第三季财报于下月出炉，分析师将会越发关注明年的展望。
据汤森路透I/B/E/S，受今年生效的公司税下调措施提振，标普500指数。SPX成分股企业获利料在2018年跳增23%，2019年增加10%。
据汤森路透Datastream，标普500指数过去33年的远期市盈率(本益比)平均为15倍，但到目前已有两年多时间位于该水平上方。
今年，远期市盈率曾在1月底触及约18.5倍的峰值，之后市场经历了10%的修正幅度，目前远期市盈率在16.8倍左右。
根据SunTrust Advisory Services驻亚特兰大首席市场策略师Keith Lerner，超过60年的数据表明，当常见通胀指标–消费者物价指数(CPI)同比升幅在0-4%之间时，标普500指数平均估值要比CPI升幅更高或是出现通缩时偏高。
上次CPI同比升幅超过4%是在大约10年前。
当CPI升幅在0-2%时，标普指数远期市盈率为16.6倍；升幅在2-4%时，标普指数远期市盈率16.4倍。根据周四的数据，8月CPI较上年同期上涨2.7%。
Lerner认为16-17倍的市盈率是当前合理的估值水平，全球贸易紧张局势等因素将导致市盈率在这一区间内的波动性。
“市场认为16倍的远期市盈率是非常好的支撑，”Lerner称。
瑞士信贷股票策略师预测，远期市盈率将会升高，2019年底时料为18倍。他们预测标普500指数明年底时将在3,350点，较目前水平上涨大约15%。
瑞士信贷股票策略师Patrick Palfrey称，减税及其他因素正在提振2018年的企业业绩，因此明年获利增长的下滑并不会像看上去那么严重。
Palfrey称，今年基本获利增幅接近9-10%，这将略高于瑞士信贷预估的明年接近8%的获利增幅。
瑞士信贷还认为，明年经济陷入衰退的风险有限。
“经济实际上仍在以非常稳健的步伐推进，”Palfrey说。
当前市盈率虽高于历史均值，但分析师指出，由于标普500指数成分股组成逐渐调整，其中包括高价值科技企业权重上升，这样进行历史性对比可能已不合时宜。
另外一项因素是，比起债券或其他资产，股票相对具有吸引力。比如，获利除以进场时的股价得出的收益率(earnings yield，益本比)，标普500成份股目前是6%，而10年期美债US10YT=RR收益率约为3%。
债券收益率大涨将改变此估值天平，随着预期中美联储继续收紧周期，可以对此进行检验。
Nationwide投资研究长Mark Hackett说，10年期美债收益率为4%的话将施压股市，不过他认为短期内不会达到。
“每一笔投资都是想再多赚一点钱，”Hackett说。
美股的标准普尔指数为什么只有几千点？
美股标准普尔指数：标准普尔，美国评级机构，一般说标普是指美股的标普500指数，比道指、纳指更综合
虽然标普500和沪深300一样是一只蓝筹股指数，但标普500并不单纯是依照上市公司的规模来选股。标普500并没有限制入选公司的市值规模，换句话说，标普500不仅有大公司（大约占90%），还有很多中型公司（大约占10%）。
这些公司的入选标准得是一个行业的领导者。所以标普500是一个附带主观判断的蓝筹股指数。
除了是行业的领导者，成分股的ROE也是入选标普500的一个硬指标，几千点来说长期ROE美股研究社对于标准普尔指数更好的成分股更容易入选。这也导致标普500的估值表现与一般市值加权的指数有一定的差异。
标普500是最早被跟踪并发行指数基金的指数。早在1992年就出现了标普500指数基金，在美股里最出名的标普500指数基金是道富银行的SPDR，代码SPY（美股一般采用字母作为代码）。
标普500也是目前追踪资金最多的一只指数，上万亿美元的基金投资在标普500指数上，远超其他美股指数。这么多的资产甚至带来了成分股买入效应：如果一只股票被入选标普500，在入选后股票会获得大量指数基金资金的买入，导致出现一定的上涨；如果被标普500淘汰，也会因为短时间卖出量比较大导致下跌。
标普500的三个特点
1.更“宽”的宽基指数
标普500是一个非常不错的宽基指数基金，相比较我们平时接触到的沪深300、恒生等指数，标普500在行业配比上相对更加均匀。
美股也是遵循10个一级行业这样的行业分类方法，我们可以看到，10个一级行业中，占比最高的是信息技术，达到19.29%，其次是金融，15.33%，医疗保健、日常消费、非日常消费（可选消费）占比也不错。
我们再来看看A股同等定位的沪深300指数，虽然也是包括了10个一级行业，但沪深300偏科比较严重，金融占据了4成，像信息技术、医疗保健、日常消费等优秀行业，沪深300占比都不足。
我们在以前分析行业指数的时候提到过，长期来看，医药、日常消费是最好的两个行业，周期性小、自由现金流高、股票长期收益好；可选消费和金融是次好的行业，但也能战胜市场平均。信息行业中的龙头股也会非常不错。
除此之外的行业，像材料、能源等，周期性更加明显，暴涨暴跌，长期收益并不好。
标普500中，好行业占据了54%，而沪深300仅有30%。这使标普500相对来说周期性更小，走势更加平稳，更容易实现“慢牛”。可以对比一下同期两者的走势，暴涨暴跌的是沪深300，慢牛的是标普500。标普500更加接近我们所期望的“漫长牛”。
这就是标普500的第一个特点：标普500是一只更加“宽”，更加稳的宽基指数。
2.代表美股市场的基准收益
标普500的第二个特点是作为市场基准，反映市场的平均收益。换句话说，如果主动基金经理或是自己投资的收益比不上标普500，那还不如投资标普500指数基金。巴菲特也提到过，如果他去世，剩余现金会买入标普500指数基金，原因就在于标普500可以获取市场平均收益。
那标普500的收益率到底是多少呢？
标普500的起始点数是10，从1941年开始，到今天标普500是2037点。不算股息收入，标普500在75年里上涨了200多倍，年化收益率大约是7%。考虑到标普500历史平均股息率约2-2.5%左右，标普500在过去的75年里能给投资者带来9%左右的年化收益。
实际上这个收益是弱于同期港股和A股的，毕竟过去20多年是中国经济崛起的阶段，上市公司的盈利增速比美股高很多。但给人的感觉是美股牛市更多，赚到钱的人更多，原因就在于标普500的上升走势比较稳健，给人感觉更牛一些。
3.
美元资产，分散人民币风险
作为国内投资者，我们投资标普500还有一个非常重要的作用，就是分散人民币风险。
一来标普500是美元资产，二来标普500自身的波动性比A股低很多，相关性也不大。所以持有一部分标普500指数基金，可以分散人民币贬值风险和股市波动的风险。
不过因为国内的外汇限制，目前很多投资美股的QDII基金暂停了申购。目前可以从场内买投资美股的ETF来过渡。有能力直接投资美股的，可以自己转外汇去买。
不过前提是标普500的估值值得投资：我们可以耐心等待标普500值得投资的时候再出手配置。
标普500指数什么时候值得买？
这个是我们最关心的，标普500指数什么时候值得买？
投资标普500我们也是参考估值指标。对标普500来说，因为行业分配比较合理，盈利波动较小，所以用市盈率估值是比较合适的。我们可以看一下标普500盈利走势图，98-99年互联网泡沫，08-09年经济危机盈利出现短时间的暴跌，大多数时间里还是比较稳定，适合用市盈率估值的。
标普500在挑选成分股的时候，也会注重挑选高ROE的股票，所以市净率也可以作为标普500的辅助参考。
标普500在80年代前和80年代后的估值表现有比较大的差异。标普500在70年代估值较低，而在80年代末到2000年估值比较高。
巴菲特对这段历史分析的时候，介绍过导致80年代前后美股表现迥异的首因是利率。1964-1981年，美国长期国债利率大幅上升，从4%上升到15%，过高的利率抑制了股市的表现，导致美国股市在此期间表现非常不好；而后17年回落到3.5%以下，推升了股市的整体估值，开始了美股的长期大牛市。
这种解释还是很有道理的，毕竟“利率至于投资就好比地心引力至于物体，利率越高，向下牵引的力量也就越大。”
另一个原因则是因为行业占比的变化。从80年代起，信息科技、医疗、消费等行业在美股中占比逐渐提高，特别是信息科技行业，得益于90年代的科技泡沫，产业得到了较大发展，直到今天仍是标普500占比最高的行业。优秀行业盈利稳定、周期性小，相应的估值也会比较高。
低利率+优秀行业成为主力，使得标普500从80年代末开始，再也没有出现像70年代10PE以下这种低估值了。
这种情况能否持续呢？
在未来较长的时间里仍然还能延续。信息科技的龙头股、日常消费、医药等行业，之所以优秀，一个很重要的原因也在于需求的稳定性。这些行业不会在短时间里出现较大的变动。所以标普500的这种估值特性，未来比较长的时间里仍然会延续。
所以我们在分析标普500的时候，需要区别对待不同时期的历史估值。
标普500的高低估区间
从80年代至今，排除掉因为盈利突然下跌导致的市盈率上升，标普500平均市盈率在17倍；有16%的时间里，处于14倍以下的低估值；有16%的时间里，处于高于22倍的高估值。所以我们可以在标普500市盈率低于14倍的时候分批投资它，在高于22倍的时候卖出。
其中98-99年、08-09年的时候，标普500出现过两次盈利的突然下降，这段时间里市盈率是失效的。像08年经济危机的时候，标普500的市盈率突然暴涨，如果这时候误以为估值高了卖出，实际上是错误的。
出现特殊情况时，我们可以用市净率来辅助。
因为标普500的成分股ROE不错，所以对应的市净率也相对高一些。同时期的PB均值在2.7-3倍之间，PB的低估区域大致是在2.3倍以下，高估区域大致在3.5倍以上。在市盈率失效的时候，可以用市净率辅助估值。
我们可以通过什么来投资标普500呢？
SPY是全世界第一只标普500指数基金，也是规模最大的一只，达到了千亿美元以上。在美股市场投资标普500，SPY是不错的选择。
顺便夸一下美国指数基金网站，各种估值披露信息等都比较完全，不像国内，要啥没啥。
我们可以看到当前标普500PE静态市盈率约为18.85，市净率约为2.68，近几年的每股盈利增长率约为10.16%。这些数据都处于正常区间，我们可以继续耐心等待。
国内投资标普500，因为QDII基金限制了外汇，所以目前可以通过博时标普500ETF来投资。国内投资标普500，还要额外承担一部分的汇率风险。如果未来美元相对人民币升值，大概率是赚到了，反过来则会影响我们投资的收益。这是一把双刃剑。
总结
相对国内金融占比过高的沪深300，标普500是一只更加全面优秀的指数：行业配比合理，盈利稳定，长牛使大多数投资者收益都还不错。标普500指数的口碑、成熟度、稳定性，都是国内指数所要学习的。
美股当前估值处于正常范畴，但美国有一定的加息预期。利率升高会一定程度的压制股市的表现，这对我们是一件好事~可以耐心等待美股落入我们的狩猎区
标准普尔是世界权威金融分析机构，由普尔先生于1860年创立。标准普尔由普尔出版公司和标准统计公司于1941年合并而成。标准普尔为投资者提供信用评级、独立分析研究、投资咨询等服务。1975年美国证券交易委员会SEC认可标准普尔为“全国认定的评级组织”或称“NRSRO”。2011年4月18日，标准普尔把美国长期主权信用评级前景展望由“稳定”下调为“负面”，维持主权信用评级不变。
标准普尔作为金融投资界的公认标准，提供被广泛认可的信用评级、独立分析研究、投资咨询等服务。标准普尔提供的多元化金融服务中，标准普尔1200指数和标准普尔500指数已经分别成为全球股市表现和美国投资组合指数的基准。该公司同时为世界各地超过220,000家证券及基金进行信用评级。目前，标准普尔已成为一个世界级的资讯品牌与权威的国际分析机构。
标准普尔500指数的计算公式如下:
标准普尔500指数 = 500间公司的总市值/最新指数除数*最新指数除数即基准值
