红周刊 | 惠凯
去年以来，国内、海外市场的走势出乎基金经理们的意料，以往固守高仓位、自下而上选股获取长期收益的投资逻辑受到了严峻考验。在市场持续调整下，部分私募因拥有较高的调仓灵活性、随行就市，譬如在2021年前维持较高仓位，今年以来仓位先降→再升→再降，进而也能获得相对较好的业绩。
《红周刊》发现，今年四季度，少数百亿级私募的仓位因市场的调整一度降至三成左右，体现出“熊市三成仓”的保守心态，但就在近期宏观面转暖下，私募机构又开始调整自己的持仓思路，选择加仓。
有基金经理重仓死扛
有的为避免清盘仓位极低
2021年以来，A股持续下跌，无论是公募基金还是私募基金，都普遍回撤较大。尽管有不少基金经理反对择时，但如此大的波动，确实凸显出基金经理的择时能力的重要性。
华宝证券分析师李亭函在近期的研报中指出，近三年股票型私募的平均仓位为83%，高点在去年2月左右，仓位约为九成，其后股票型私募减仓，今年以来仓位大致保持稳定。最新仓位数据是今年9月底，仓位在80%左右，10月底，私募的整体仓位上提至81%。整体来看，“当前私募股票仓位处于历史近三年低位”。
从私募持仓情况看，一些私募一直维持着较高的仓位，特别是一些深度价值策略的老牌私募，投资理念更强调自下而上的选股、回避择时，注重获取长期业绩，这一持仓策略在这两年市场调整中，产品净值回撤很大。譬如，三大千亿级私募之一的淡水泉，《红周刊》在此前曾报道，以淡水泉-陆浦平衡2期私募投资基金为例，月报透露，其10月初仓位高达88%。由于仓位较高，该基金年初至10月初的业绩表现为下跌了29%。
也有一些私募仓位很低，但这是被动状态下的无奈之举，预警线和止损线的设定，让基金在遭遇较大回撤后无奈被动砍仓。比如，新晋百亿级私募永安国富旗下基金经理孟杰在11月份以《多策略系列产品运作说明》的形式向客户道歉，称由于宏观预判失误，特别是未能预料到美联储加息力度，基金此前仓位较重，导致净值回撤很大，已跌至0.7元。
为避免触及清盘线，遵照风控规则，永安国富多策略基金从9月中旬以来持续减仓，进入10月份时已减至四成仓，10月底时基本清仓。其他未触及预警线或清盘线的产品也在大幅减仓。孟杰反思，“反映我们对于疫情和政策没有分析和把握的能力”。
随行就市才是王道？
有知名私募积极调仓跑赢同行
值得一提的是，也有一些基金经理显示出灵活的仓位调整和择时能力。据《红周刊》从相关人士获得的盘京投资旗下一只金选盛信系列基金产品的三季报。该产品从2019年三季度成立以来，到今年9月底复权净值为1.94，大幅跑赢创业板指、沪深300指数。在今年前三个季度上证指数下跌17%的情况，产品回撤幅度与大盘表现相当，也仅17%左右。截至9月底，基金经理庄涛重仓的前五大板块是汽车、电子、食品饮料、国防军工、电力设备。相比来说，持有的基础化工、有色金属、医药生物仓位很低。
引人注目的是该基金经理的灵活择时和仓位控制思路。三季报显示，该基金产品在2019年成立后，仓位得到迅速提升，当年9月的仓位达到了85%，年底时的仓位接近91%。在牛市初期的2019年，基金因重仓而在当年实现净值增长13%。
随着2020年初疫情的暴发，A股震荡下跌，而基金经理在当时也迅速把基金仓位下调至最低的只有46%，一定程度上对冲了部分回撤，当年一季度基金整体保持了正增长。随着之后有多项政策频出，经济也出现回暖迹象，基金经理又在4月份迅速把仓位提升至74%，成功吃到二季度反弹的“大肉”，二季度收益达18%。
在经历2020年7月的大幅上涨后，基金净值当月收益达15.3%。“见好就收”，基金经理果断减仓，三季度的仓位又持续下降，到2020年9月，仓位已降至56%。总之，该基金在2020年取得了62%的收益。
和2020年初的操作类似，在指数冲击3700点、白马蓝筹泡沫化明显的2021年初，基金经理又大幅减仓，这同样在一定程度上回避了2021年春节后的大跌，之后基金经理又有所增仓，二季度末的仓位达到八成。一轮适时调仓换股，让该基金在去年大市表现不佳的背景下，年度收益仍达到了26.5%。
进入2022年，宏观景气度较低，特别是疫情仍在持续反复，俄乌冲突的扰动也在加大，在不确定因素较高的大背景下，盘京投资年初维持了较低仓位，大致在五成仓左右，掌握较多的现金随时待机。在经过3~4月的恐慌式下跌后，部分个股估值接近历史最低，于是基金经理在5月大笔加仓，仓位提升至七成，反映在净值表现上，一季度净值回撤严重，但在5~7月抄底后，基金收益已超过20%。
9月，基金经理大幅减仓，至月底时的仓位只剩37%。当月上证指数下跌5.6%、沪深300跌幅6.7%，而该基金产品的净值仅回撤了3%，又一次靠着灵活的仓位管理，避免了大幅回撤。
整体来看，这只盘京金选盛信系列基金的今年前三季度回撤为17%，2019年三季度成立至今取得了接近一倍的收益，跑赢大多数股票型私募。
有百亿级私募仓位降至不足三成
市场向下空间有限，部分私募考虑加仓
不只是盘京投资，据《红周刊》了解，面对不确定较高的宏观环境，百亿级私募石锋资产也在近期有所减仓，9~10月的月报显示，总仓位从9月的五成多，到10月底已降至三成以下。部分私募心态趋保守，反映在盘面上，或许也是A股9~10月出现快速杀跌行情的原因之一。
一家业绩不佳的百亿级私募PR向《红周刊》坦言：“过去自下而上的成长股投资方法论失效了，以后要做‘具有中国特色的价值投资’”，必须把自上而下的宏观政策和监管多维度的研究全盘结合起来。
那么，基金经理们未来会如何择时呢？
从上述私募月报/季报来看，私募近期的仓位已经降至成立以来最低，契合A股“熊市三成仓”的传统。较低的仓位也限制了私募向下继续减仓的空间，考虑到大盘指数和估值整体处于近几年低位，一旦私募基金经理大面积加仓，极易推动股市的快速反弹，甚至是暴力反弹行情的到来。
《红周刊》获得的一份会议纪要显示，源乐晟资产的曾晓洁在11月9日的一场渠道机构交流会上表示：影响今年市场的三座大山——美国通胀、俄乌战争、疫情防控，前两座已经反馈了非常悲观的预期，如果疫情防控调整，市场将迎来充分的反馈。目前看A股市场向下空间有限，向上弹性可期，“这段时间不适宜将仓位降至过低”。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
对于已经普遍高仓位运行数月的私募基金，这种状态还能持续多久？
绩优私募或已率先“撤退”！
10月以来大盘震荡上行，私募继续维持高仓位运行，满仓和空仓私募占比都有所增加。根据融智评级研究中心的统计，当前私募平均仓位水平在七成左右，与上月整体保持一致。半仓以上私募占比90.13%，其中仓位在八成以上的私募占比50.66%，相比上月有所下降，但满仓的私募占比却继续上升至31.58%；仓位在五成以下的私募占比降至不足10%，其中空仓的私募有所增加，占比1.97%。
10月私募机构仓位分布情况
资料来源：融智评级研究中心
持续的高持仓下，私募基金加仓意愿有所下降，且减仓意愿上升。融智数据显示，66.67%的私募基金经理选择在11 月继续维持当前仓位水平，选择增仓或大幅增仓的基金经理占比为15.69%，较上月有明显下滑；而选择减仓或大幅减仓的基金经理占比则从12.61%上升至17.65%。此外，融智统计的对冲基金经理A 股信心指数11月小幅下跌至99.35，今年以来首次回落至临界值100 下方，较上月下降4.93%，市场情绪较前两个月有所收敛。
A股市场趋势预期信心指标和仓位增减持投资计划指标
资料来源：融智评级研究中心
值得注意的是，绩优私募或率先降低了仓位。华润信托的统计显示，10月末其全体投顾平均股票仓位为84.3%，较上月末上升1.9%，继续维持高仓位运行；但前6个月累积收益排名前25%（以下简称前25%）的投顾平均股票仓位降至87.6%，较上月末下降5.1%。
莫非，绩优私募正在撤退？但知名私募并不这么看。
星石投资：
绩优私募适当降低仓位主要在于规避短期风险。前期市场持续上涨，存在资金获利出局的可能性，市场预期10月份可能出现一定的回调，因此，降低5%的仓位目的在于对短期波动的规避。87%的仓位已经是一个比较高的水平，表明机构整体对后市依旧比较看好。市场短期存在一定回调风险，但是长期看，经济基本面向好、企业盈利回升、流动性中性、监管稳健将推升A股的长期慢牛行情。
泰旸资产：
并非所有绩优私募都在降低仓位。私募行业以绝对收益为考核基准，对于在年内已经积累大幅正收益的私募产品，确实有兑现部分盈利保证胜利果实的可能。
格雷资产总经理张可兴：
慢牛格局可能已经开启，将持续几年甚至更长时间，但可能是结构化的慢牛而不是整体市场的慢牛，而绩优股的牛市已经到来。
与A股两大走势“神同步”
在结构性分化的行情中，探寻机构投资者的“心头好”显得颇有意义。幸运的是，从市场走势及数据统计中，总能找寻到私募基金调仓换股的蛛丝马迹。
【神同步一：押对了“大小”】
从市场整体走势看，10月份A股整体上高位震荡，其中上证50表现最好，上涨4%。进入11月份，上证50继续保持上涨态势。与之“神同步”的是，10月份私募基金对大盘股的配置比例最高，配置比例较9月份有所上升。前述华润信托的统计就显示，从市值分布看，10 月末全体投顾对大盘股的平均配置比例达到55.3%，较9月末上升 0.2%；中盘股、小盘股的平均配置比例为28.9%、13.3%，分别较9月末上升 0.5%，下降 0.5%。其中，前 25%的投顾，对大盘股的平均配置比例高达71.0%，较上月末上升 0.2%，而中盘股、小盘股的平均配置比例分别仅为18.1%、8.5%。
对此“神同步”，多家知名私募基金投研人士认为，机构资金青睐大盘股的实质是对绩优股的追寻。
重阳投资基金经理王明聪：
与其说市场在挑选大盘股票，倒不如说市场是在挑选优秀公司，只是优秀公司与大盘股票存在较多的重叠。
和聚投资：
首先，A股主板、中小板盈利增速改善强于创业板。根据测算，3季度单季，主板、中小板上市公司净利润同比增18%、23%，环比均有提升，而创业板上市公司净利润同比增速不足10%，其中很大程度来自部分权重股业绩大幅下滑拖累。其次，供给侧改革背景下，行业龙头马太效应将进一步强化。10月规模以上工业企业中，国有企业利润同比大增47.6%，远超平均水平；10月官方制造业PMI中，大型企业同样远高于中、小型企业。随着过剩产能出清，行业集中度提升，龙头公司将更多受益市场份额提升，这一逻辑在三季度已得到印证并预计未来将进一步延续。
【神同步二：吃对了“药”】
除了与上证50走势“神同步”外，10月份私募基金的行业配置与医药板块走势“神同步”。WIind数据显示，10月份，医药板块上涨明显，中信一级行业指数医药上涨幅度超过5%。与之相对应的是，私募基金在10月份整体加仓了医药股。
投顾十大仓位变动行业
资料来源：华润信托
根据华润信托上述统计，10月份全体投顾平均仓位增加最大的行业是医药生物，仓位上升 2.0%；前 25%的投顾，平均仓位增加最大的行业是也医药生物，仓位更是上升 6.0%。截至10月末，全体投顾平均持仓最重的行业是医药生物，持仓比重为20.7%；前25%的投顾平均持仓最重的行业也是医药生物，持仓比重为19.0%。
投顾十大重仓行业
资料来源：华润信托
对此，多家私募基金认为，政策催化以及增量资金流入共同推动了本轮医药股行情。例如泰旸资产认为，10月初，药审改革文件发布，市场预期后续新药和新型医疗器械的审批速度将显著加快，医药板块的投资情绪开始升温。随着行情的演绎，医药板块的投资从消费升级的逻辑向创新药主题演进。伴随龙头股股价叠创新高，市场对制药板块的估值体系发生根本性变化，由传统的PEG估值转变为PEG+Pipeline估值，整个创新药品种的估值整体上移。三季度时，整个医药股的资金配置已经降低到最近几年来的低位，随着医药板块的上涨，增量资金持续流入，最终带来了本轮医药股的整体上涨。
私募还会继续“喝酒吃药”吗？
值得关注的是，除了医药股，食品饮料板块也在10月份表现“抢眼”，龙头股贵州茅台(677.950,27.88,4.29%)更是自10月以来上涨30.97%，股价实现年内翻倍，涨幅达107.10%。与之同步的是，华润信托的统计显示，10月份私募基金除了“吃药”外，也在继续“喝酒”——整体小幅加仓了食品饮料板块。
不过，随着行情的演绎，市场对于食品饮料、医药等大消费板块的走势心生疑虑。未来，作为A股市场重要的机构投资者，私募基金未来还会继续“喝酒吃药”吗？
【该不该“吃药”看法不一】
泰旸资产：预计目前市场加配医药股的意愿依然强烈。首先，板块龙头基本面良好，长逻辑上龙头股的业绩兑现的确定性高，随着2018年的临近，估值切换的意愿强烈；其次，2017年和2018年初，仿制药一致性评价结果将会逐步披露，将给制药子行业带来新的催化剂。最后，随着制药子行业个股估值的提升，其他子行业的龙头将会有更多的估值吸引力，为后续增量资金提供入场机会。
重阳投资基金经理王明聪、星石投资等：未来医药行业将加速实现优胜劣汰，优质医药公司成长性会比较好，未来医药股的走势将分化。
格雷资产总经理张可兴：医药股估值目前较高，性价比不好，甚至还有风险。
【看好高端消费行情持续】
星石投资：从需求侧看，消费升级的大势仍在进行，年末和年初是传统消费的旺季，社会消费品零售总额存在着明显的季节效应，导致消费股四季度和一季度的涨幅显著高于二三季度。从供给侧看，我国的消费行业均在进行着供给侧的出清，从而导致行业集中度提高，强者恒强。
泰旸资产：随着居民财富的积累和中高收入人群占比的提升，消费已经从数量消费升级到品质消费和品牌消费，对高端消费品的需求将进入加速阶段。四季度及未来一段时间，在经济稳健增长及通胀温和的环境下，看好反映中国产业升级和消费高端化趋势的部分科技和消费板块，具体来说，我们看好代表科技的消费电子、人工智能和互联网，代表品牌消费品的高端白酒、家电、免税和酒店，以及医药中的创新药和医疗服务。
【寻找类茅台股票是关键】
重阳投资基金经理王明聪：大消费板块过去表现好确实有基本面边际向好的因素支撑，但投资者未来在关注这类股票的时要注意市场预期与真实业绩的相对高低。
四季度卖方激辩多空 私募节前悄加仓
在A股节后“开门黑”后，近期市场保持弱势震荡。
10月10日沪指以0.18%涨幅收盘，连续两天弱上涨；创业板指以0.06%升幅收盘，但盘中一度跌至1333.41点，再创新低。
随着九月末十月初利空利好因素交错，四季度走向引发市场关注。从多家券商发布的四季度策略观点来看，卖方未形成一致预期，多空观点参半；但也有卖方在10月已由多方转为谨慎。
不少私募基金在节前选择加仓，认为年底有吃饭行情。根据私募排排网数据统计，对于10月行情，有31.97%的基金经理计划加仓。
卖方大论战
A股已经连续下跌四个季度，今年第四季度能否迎来拐点备受市场瞩目。经济数据、海外经贸关系、资金流动性成为各大卖方讨论的话题。
多头队伍以安信证券为代表，10月7日表示A股反弹并未终结。认为稳增长与改革预期将继续支撑反弹行情，未来一个阶段风险偏好、经济预期、资金面预期仍有望继续修复，反弹结构很可能是轮动式普涨。
早在9月华创证券与光大证券在发布四季度策略时均表现出乐观。
前者认为，四季度A股市场存在弱反弹窗口，存在明显的加仓和反转效应。稳杠杆政策托底下，风险偏好提振带来估值修复。
后者谈到继三季度磨底后，四季度市场有望底部越磨越高。主要源于三方面因素：一是大博弈有望在四季度美国中期选举前后出现边际缓和；二是社融、基建等数据有望在四季度出现企稳反弹，减税、增加财政赤字等信号有望在年底中央经济工作会前后释放；三是对于市场普遍担忧的四季度经济加速下行问题，光大证券策略团队认为经济增长超预期下行的概率并不大。
但面对国庆节假期间纷至沓来的消息比如海外市场普跌、央行降准等，有多方转向谨慎。
国泰君安此前在9月中旬屡屡强调要布局“金秋行情”，明确反击开始。但在10月7日国泰君安策略团队表示“秋收冬藏”，认为不断走强的美国金融使得全球陷入美国漩涡，席卷之下，中国将受到更为凸显的金融周期、经济周期的错配影响。
国泰君安谈道，再次降准后金融周期错配凸显，中国进入利率、汇率两难攻坚期，在此之下，中美利差倒挂时代或将再度到来。同时经济数据表现不佳， 9月中国官方制造业PMI与财新制造业PMI不及预期；9月工业数据不及预期，“金九”效应弱将引发市场对我国经济增长情况的担忧，而此时降准是对稳经济预期的再次验证。
对A股四季度行情表现谨慎的还有招商证券与广发证券。
招商证券10月7日从资金角度分析A股四季度仍有挑战。首先为股票质押方面，据其测算2018年四季度到2019年上半年股权质押将是到期高峰。第二为解禁压力，2014-2016年的并购和融资高峰对应的是2018-2019年二季度的解禁高峰，其中今年四季度到明年二季度解禁市值超过2万亿。第三为商誉减值问题，2018年A股整体商誉减值有望达到峰值，估算约为480亿元。第四市场关注的外资事实上是“双面刃”，A股“入富”和MSCI提高A股权重如能顺利实施会给2019年带来增量资金，但短期内因外部环境不确定(强美元带来新兴市场股汇双杀等)可能会引发外资流动的波动。
广发证券策略团队10月9日认为还要继续观望和等待。策略团队表示，流动性是影响A股的重要因素，本轮A股的估值底确立取决于，第一中国信用扩张是否在四季度见效；第二美国中期选举是否加快美联储缩表进程；第三中国降低税费的举措是否能有效降低A股股权风险溢价。
三成私募计划加仓
对于四季度行情，不少私募已在9月提前布局。
根据私募排排网在9月28日对私募基金的调查，私募9月平均仓位为62.50%，相比8月52.61%出现显著上升，环比上涨近10%，结束长达5个月连续下降的趋势。但整体来看，私募仓位仍旧处于中等水平。
具体仓位分布来看，调查显示，9月20.49%的私募处于满仓状态，相比8月的12.61%有明显上升；54.10%的私募在5成仓(不含)以上，相比8月的35.14%上升了接近19%，显示出高仓位的私募占比明显上升。
另外24.59%的私募处于半仓以下，其中5.74%的私募处于空仓观望状态。
面对接下来10月份行情，有9.02%的基金经理持极度乐观态度，48.36%认为乐观，35.25%持中性观点；有7.38%表示不太看好。在10月份仓位增减计划方面，有31.97%的基金经理打算加仓，61.48%表示维持现有仓位不变，以应对市场的变化。
从私募排排网调查结果可见，整体而言私募基金信心增长。
21世纪经济报道记者采访了解到，大多数私募基金表现谨慎。深圳一家中型私募基金合伙人10月10日告诉21世纪经济报道记者，公司产品三季度已经将仓位降至两三成，目前维持不变，将来也不计划加仓。“我们对四季度行情认为不太乐观。主要因为经济数据并不好看，前期政府释放的信用利好目前还没看到效果，实体经济没有体现出好转，这是制约A股的关键因素。”他表示接下来将密切关注降低税费举措。
深圳一家小型私募基金合伙人10日也向记者表示，“我们认为A股能否有行情，取决于政府有没有强有力的政策出来，来平抑市场情绪，比如近期市场关注的减税政策。”
广州一家私募基金投资经理则向记者表示，公司在9月中旬时已经加仓至半仓以上。“在连续下跌四个季度以后，存在技术性反弹机会；同时估值也比较低了。但海外因素在扰动，我们谨慎看多。”
（文章来源：21世纪经济报道）
