核心观点：
道是战略，是选择；术是战术，是努力。倘若方向错了，努力的结果可能是南辕北辙。因而，无论做什么事，第一要务是懂得道，其次才是掌握术。
投资之道分为价值投资、价值投机、投机三大类。股价主要由价值投机者决定，股票市场短期来看是投票机，长期来看是称重机。价值投资风险更小、收益更高。
影响股价的因素可以分为价值因子（企业价值）与估值因子（市场情绪）两大类。价值投资的术就是根据企业的商业模式、企业文化确定企业的长期价值，价值投机者的术就是根据企业下一年的盈利和市场情绪确定企业的中期价值，投机者的术就是根据市场情绪确定股票的短期价格。价值投资最简单，对于普通投资者而言最好的投资之道是长期主义和价值投资。
价值投资的术是看懂企业未来现金流，选择投资标的标准是长坡（势）、厚雪（形）、宽河（情）。成长空间大的行业称为长坡，企业盈利能力高称为厚雪，使得企业能够长期维持竞争力的特征则称之为护城河。行业可以分解为行业长期趋势、行业周期变化与季节变化、可变成本变化。技术进步、经济发展与消费者需求、人口结构与宏观政策是行业长期趋势的决定因素。公司制度文化决定了公司的长期竞争力，是企业的护城河。优秀的企业都有利润之上的追求，把消费者需求放在公司短期利益前面，是消费者导向而非技术导向、市场导向，坚持长期主义而非追求短期盈利，兼顾员工利益将员工视作利润的创造者而非成本。产品、渠道、产能对公司在行业中的市场份额和短期竞争力有重要影响。成本领先和差异化是企业的两大根本战略，也是企业高盈利（厚雪）的来源。品牌就是产品在人们心中留下的印象，是满足消费者精神需求的载体，对于公司的议价权和盈利能力具有较大影响。
估值因子又可以分为大盘估值、板块估值、个股估值等三小类。影响大盘估值的主要因子有流动性、风险偏好、无风险利率、预期宏观经济增速。影响板块估值的主要因子有行业增速、流动性、利好信息。影响个股估值的主要因子有企业护城河和公司治理。
疫情带来的不确定性是1月份A股下跌的主要原因。A股下跌与国债利率下行这一背离表明风险偏好下行是A股下跌的原因，流动性不是A股下跌的原因；美联储加息预期强化但外资持续流入中国表明美国加息不是A股下跌的原因。导致A股风险偏好下行的原因主要有房地产和疫情两个因子，但10月以来房地产政策在不断放松，对经济下行的影响是逐渐弱化的，导致经济悲观预期增强的是疫情。预计随着春节和冬奥会结束，3月份疫情对中国经济的影响变得明朗，A股将重回上涨趋势。
正文
有道无术，尚可求；有术无道，止于术。——《道德经》
道是战略，是选择；术是战术，是努力。倘若方向错了，努力的结果可能是南辕北辙。因而，无论做什么事，第一要务是懂得道，其次才是掌握术。
一、投资之道：价值投资、价值投机与投机
投资的基本原则是集中投资。投资理财常常被人们放在一起讨论，但二者其实是不同的。理财就是财富管理，通过现金、投资组合、人身与财产保险计划进行财富的保值、增值与传承。理财的一个基本原则就是分散投资，降低风险。而投资则是找到一个好的公司，然后把所有可用的闲钱投到这个公司中上，基本原则是集中投资。
投资之道分为价值投资、价值投机、投机三大类。与之对应，股市参与者分为价值投资者（小部分机构投资者与极少数个人投资者）、价值投机者（大部分机构投资者与小部分个人投资者）、投机者（大部分个人投资者）三类。价值投资者以企业的长期价值（五到十年）作为投资决策的锚，是最简单的方法。价值投机者以企业的中期价值（一年）作为决策的锚，是较难的方法。投机者以股票的短期价格（不到一月）作为决策的锚，是最难的方法。
价值投资不等于长期投资。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。价值投资是长期投资（从长期来看一个企业），但长期投资不一定是价值投资（死抱一只股票）。价值投资者的锚是企业价值而非买入价格，价值投资的长期持有是在买对股票的前提下才成立，很多个人投资者在股价跌破买入价后反而长期持有。价值投资也不等于长期持有，因为投资有机会成本，若有更好的标的，也可以更换。但持有期限过短也不是价值投资。
大多数基金都只能成为价值投机者，却无法成为价值投资者。基金作为盈利性资产管理机构，收入来自按年计提的管理费和（或）业绩提成。而基金投资人由于对投资与基金管理人了解不足，往往根据市场情况选择是否投资，并凭借上一年度的基金业绩选择基金。在市场狂热时，很多投资人购买基金；市场大跌时，投资人赎回基金，导致了基金行为的短期化，只能成为价值投机者。譬如，基金调研上市公司仅仅是为了了解公司短期运营的状况，而非长期价值。3年期封闭基金和5年期封闭基金相对较少。巴菲特之所以能坚持价值投资，也是由于其资金来源于保险资产，具有长期性。
股价主要由价值投机者决定。由于股市的参与者主要为价值投机者，因而股价主要由价值投机者决定。倘若股价由价值投资者决定，意味着股价由企业价值决定，股市的波动性就不会那么大。倘若股价由投机者决定，意味着股价与企业价值无关。对于个别股票而言，短期内股价可能由投机性的游资主导；但是，对于整个股市而言，游资的体量决定了其无法左右股价的变化。
股票市场短期来看是投票机，长期来看是称重机。这是价值投资开创者本杰明·格雷厄姆的观点，并影响了一代代的价值投资者。换句话就是说，股票市场短期是由市场供求决定的，长期是由企业价值决定的。
科技股投资也是价值投资。世界上唯一不变的就是变化。2016年的中国绿色公司年会论坛《十人看十年》环节，俞敏洪上台后称：10年，阿里巴巴可能还会在；但是100年之后，阿里巴巴肯定不在了！而100年后教育还在，所以新东方仍然会在！2021年，阿里巴巴由于反垄断股价腰斩；教培行业改革，新东方股价跌去90%。巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司，所以他买了后就可以长久持有。但他也说过，如果你能看懂变化，你将会赚到大钱。科技行业相对于白酒等消费行业变化更快，更难看懂，但并不意味着投资苹果、特斯拉等科技股就不是价值投资。
做空不是价值投资。做空意味着认为市场是错的，但是短期市场的疯狂程度是不可预测的，很可能被迫平仓，无法长期持有。
价值投资风险更小却收益更高。沃伦·巴菲特1984年在哥伦比亚大学的演讲《格雷厄姆——多德式的超级投资者》介绍一批价值投资者，长期以来取得了比S&P500指数更好的投资成果。由于价值投资坚持长期主义，以企业价值为锚，可以忽视市场情绪的影响，因而股价越低，安全边际越高，风险越小。对于价值投机者来说，市场情绪的影响较大，股价越低，贝塔值越高，因而风险越高。
价值投资的收益率高于投机。对于价值投资而言，买股票就是买公司，也就是通过二级市场成为股东，通过投入资本这一生产要素与管理、技术、劳动等要素一起为社会提供产品和服务。因而，价值投资的本质是合作，是财富创造，收益来源于企业利润。对于投机者而言，买股票就是买彩票，是零和游戏，投机者之间互为猎物。因而，投机的本质是博弈，是财富转移，收益来源于价格变化。财富的根本来源是创造，这就决定了价值投资的平均收益率高于投机。当资金规模较小时，通过投机可以获得较高回报。但是，当资金规模较大时，就只能通过财富创造获得较高回报。
私募收益率一般高于公募。公募基金的资金主要来源于收入和财富相对较低的个人投资者，私募基金的资金主要来源于收入和财富相对较高的合格投资者，这就使得公募基金产品价值变化对投资者财富的影响更大，更容易短期化，成为价值投机者。而私募基金则有条件成为价值投资者，并获得较公募更高的回报率。公募基金的社会价值是降低财富分配的不平等，私募基金的社会价值是通过价值投资提高经济效率、创造财富。
二、投资之术：企业价值与市场情绪
投资的精髓是复利稳健增长，追求的是高胜率而非高赔率。善战者无赫赫之功,善弈者通盘无妙手。稳健投资譬如每天赚1%，听起来是不是很少?但是，12个交易日可以赚12.68%。1.01^250=12.03，一年下来就可以赚11倍。倘若想靠运气赚自己不懂的钱，追求低胜率高赔率，凭运气赚的钱最后都会凭实力亏掉。
根据P=EPS*PE，影响股价的因素可以分为价值因子（企业价值）与估值因子（市场情绪）两大类，也可以进一步分为三个因素的变化：风动（宏观与行业）、幡动（企业）、心动（估值）。即使风和幡都没动，由于未来不确定性导致的认知变化以及由此导致的市场情绪变化也会导致估值变化。要提高胜率就需要研究价值因子、估值因子的运动规律。长期来看，估值因子相对稳定，决定胜率和赔率的是企业的价值因子。价值投资的术就是根据企业的商业模式、企业文化确定企业的长期价值。短期来看，价值因子相对稳定，决定胜率和赔率的是企业的估值因子。投机的术就是根据估值确定股票的短期价格。中期来看，公司股价可以享受到行业景气度提升、新产品、大额订单等带来的业绩增长和估值提升双重利好，形成戴维斯双击。价值投机的术就是根据企业下一年的盈利和估值确定企业的中期价值。虽然投机不需要考虑企业基本面，但是短期内影响市场情绪的因素远远多于中期，因而难度反而更高。大道至简，重剑无锋，价值投资最简单，对于普通投资者而言最好的投资之道是长期主义和价值投资。但投机刺激、好玩，所以大多数人还是喜欢投机。
坚持价值投资需要智慧。聪明人知道如何把事情做对，但有智慧指的是要做对的事情。出于人类的本性，人们总喜欢把简单的事情复杂化，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的，因而，价值投资者不需要像投机者那么聪明，但是坚持价值投资需要智慧。
价值投资的术是通过看懂风和帆看懂企业未来现金流，选择投资标的标准是长坡（势）、厚雪（形）、宽河（情）。2021年的教培改革和中概股大跌使得价值投资者更加敬畏宏观与行业的变化，厚雪、宽河的重要性相对下降。
前几日，一个推崇价值投资、自己开私募的同乡在朋友圈发了一条感慨：经历的、看得越多，越不相信阿尔法，无非只是运势的长短而已。总之，命好是核心竞争力。他所说的运势就是风，就是进化论“物竞天择、适者生存”中的天。雷军曾提出飞猪理论、风口论，“创业就是要做一头站在风口上的猪，风口站对了，猪也可以飞起来”。进化论是自然社会演化的基本规律，基本含义就是外部环境在不断变化，生物需要不断改变自己以适应环境的变化、维持甚至提高生存能力才能成为幸存者，适合幸存者的环境变化称之为运势，不能适应环境的都被自然界淘汰了。在投资中，我们称幸存者为阿尔法，称环境变化或运势为贝塔。
阿尔法这一概念来自于资本资产定价模型，指的是一个资产除去承担市场风险得到的风险溢价外，所收获的超额回报。在金融学中有一个基本假设，由于投资者的风险厌恶，承担了高风险就会要求更高的回报，贝塔就是所承担的风险大小。投指数就是投国家、投行业。
微观经济学的基本原理告诉我们，在完全竞争市场中，企业无法获得超额利润，收入等于各要素的回报。因而，在资本完全流动的市场，各个行业的资本回报率是相同的。奈特告诉我们，在信息完全时，如果未来的风险是可以预知的，也就是虽然未来的发生有各种可能性，但概率分布是确定的，企业可以通过保险对冲风险，技术进步等不会导致利润的产生。但是，现实世界不是完美的，存在着各种不确定性。不确定性的存在使得部分企业可以获得垄断优势和超额利润。短期内由于不确定性未必导致其他企业破产，而且其他企业未来也可能成为受益者，因而这些企业可以称为幸运者，却不能称为幸存者。如果一个企业在长期不确定性中依然可以获得利润，我们就可以称之为幸存者。
从物种的角度来看，有的物种会突然灭绝，有的物种则在幸存中不断演化。但是，从个体、企业甚至国家的角度来看，没有长生的个体、永存的企业与国家。任何企业都会经历诞生、快速发展、高峰、没落和死亡的过程。差别在于，有的企业活得更久一些，有的企业对社会的贡献更大、营收和利润更高一些。成长空间大的行业称为长坡，企业盈利能力高称为厚雪，使得企业能够长期维持竞争力的特征则称之为护城河。
行业可以分解为行业长期趋势、行业周期变化与季节变化、可变成本变化。技术进步、经济发展与消费者需求、人口结构与宏观政策是行业长期趋势的决定因素。譬如，中国未富先老使得中国人民难以像美国那样负担较高的医疗费用，医疗行业的公共服务属性将强于美国，仿制药和医疗器械的盈利空间受到压制，仅创新药可以受益于高投入高风险创新带来的高收益，医疗服务可以受益于需求增长和支付能力提升。中国人口出生率的快速下降使得教培、房地产甚至宠物行业等一切妨碍生育的行业均可能受到政策管制。行业周期变化和季节变化可以通过及时跟踪数据来确定，如零部件企业业绩景气度可以观察库存周期，肉类企业业绩可以跟踪能繁母猪、生猪存栏等猪周期指标。可变成本又可以分为劳动力成本和原材料成本。劳动力成本长期趋势上升，原材料成本则一般周期性变化。劳动密集型行业长期来看，除非需求刚性可以转嫁成本，否则企业利润会受到挤压，可持续性存疑。光伏电池和组件等原材料成本占比高的企业在上游价格回落时将会受益。
公司制度文化决定了公司的长期竞争力，是企业的护城河。伟大的企业都有利润之上的追求，把消费者需求放在公司短期利益前面，是消费者导向而非技术导向、市场导向，坚持长期主义而非追求短期盈利；是质量至上的，产量服从质量、速度服从质量、成本服从质量、效益服从质量；不会盲目多元化和并购，多元化的目的是为消费者提供更好的产品，并购是为了做强而非做大；兼顾员工利益将员工视作利润的创造者而非成本，有股权激励的公司竞争力明显强于没有股权激励的（更多内容可见《价值投资标准之企业文化——段永平投资问答录》）。优秀的企业也会犯错，有时甚至是灾难性的打击。但好的企业文化能让公司少犯原则性错误，而且可以让公司及早发现错误，在面对挫折时具有百折不挠的品质。优秀企业的一个鲜明特征就是有所不为。产品、渠道、产能对公司在行业中的市场份额和短期竞争力有重要影响。譬如爆款产品可以帮助汽车企业扩大市场份额，渠道扩张可以帮助酱油等必需消费类企业扩大市场份额，产能扩张可以帮助供给刚性的硅料等企业扩大市场份额。但没有哪家公司的失败，是因为营销失败。公司失败，本质都是因为产品的失败。
成本领先和差异化是企业的两大根本战略，也是企业高盈利（厚雪）的来源。to B的企业大多只能选择成本领先战略，to C的企业则可以选择差异化战略。成本领先可以有多个来源，有的单纯来自资本，规模越大，成本越低；有的来自技术，有钱也买不到，所以台积电可以成为半导体行业翘楚；有的来自对上游资源的掌控和一体化，其他企业短时期内也无法复制。满足物质需求的产品较难实现差异化，满足精神需求的产品差异化较高。游戏、文化、宠物等产业的本质就是消费时间同时获得快乐。品牌就是产品在人们心中留下的印象，是满足消费者精神需求的载体，对于公司的议价权和盈利能力具有较大影响，譬如茅台酒凭借品牌影响力，毛利率和ROA远高于同行。一般来说，ROA高的公司商业模式好，毛利率高可能营业规模较小。
决定企业价值的是现金流而非利润。长期来看，企业利润和现金流是相当的，因而投资分析时简单起见会使用利润指标。但是，如果企业现金流长期少于利润或突然大幅变化，就需要警惕，应收账款大幅增加可能形成坏账损失。有预收款的企业商业模式也更好，而高负债的企业很可能面临资金链断裂的风险。
估值因子又可以分为大盘估值、板块估值、个股估值等三小类。影响大盘估值的主要因子有流动性、风险偏好、无风险利率、预期宏观经济增速。预期经济增速越高，则大盘估值越高；无风险利率越低，估值越高。因而，在美林时钟的衰退期，大盘估值较高；滞涨期，大盘估值较低。流动性越高，风险偏好越高，估值越高。影响板块估值的主要因子有行业增速、流动性、利好信息。行业增速越高，板块估值越高；流动性越宽松，高增长的成长板块估值越高；政策、技术等利好刺激板块估值在短期得到提升，但若不能转化为业绩，则不可持续。譬如，新能源相关产业政策刺激板块估值上升；元宇宙板块的热潮源自facabook等巨头转型带来的利好刺激。影响个股估值的主要因子有企业护城河和公司治理。企业护城河越宽，竞争优势越大，则估值越高；公司治理越好，投资者利益能得到更好维护，则估值越高。广义上来说，公司治理也是企业护城河的一部分。
最理想的公司是能把利润继续投入到原来的生意模式里的公司，分红是其次的选择。企业回购不会改变公司的内在价值，除非这种购买可以改变经营或文化等，如股权激励。回购最多只能说明大股东认为其股票被低估了。
三、投资最重要的是赚自己看得懂的钱，不懂不做
投资最重要的是赚自己看得懂的钱，不懂不做。没看懂的公司比较容易鉴别，就是股价一掉你就想卖，涨一点点你也想卖的那种。看懂的那种大概就是怎么涨你都不想卖，大掉时你会全力再买进的那种。
影响投资回报率的因素有四个：能力圈、努力程度、杠杆率、投资风险。能力圈就是对投资规律的认识程度，是确定性，对事物规律的认识越接近其本质，越准确，则回报率越高。能力圈既会限制投资回报，也会限制投资规模。当能力圈较小时，市场上往往没有可投标的。有了能力，还需要努力才能转化为现实，只有努力才能经常找到好的目标。加大杠杆可以增加投资规模，赚的时候快，赔的时候也快。投资风险是不确定性，没有人能完全预知未来，投资都要承担风险。因而高风险使得部分投资者可能获得较高的投资回报。
投资不能设定目标回报率。投资可以为产品客户提供一个预期回报率，但不能设定目标回报率。由于投资是一个谋事在人成事在天的事情，设定目标回报率就会使得投资成为短期行为，增大犯错的概率。
卖方研究的价值在于扩大买方的能力圈。要降低基金产品的短期回撤，就必须分散投资，买方分析师往往要兼顾多个行业。由于各个行业的专业性，看懂一个生意往往需要深耕很多年，使得买方分析师对部分行业了解的深度不及卖方分析师。
资产管理机构的社会价值既在于为客户的资产保值增值，也在于通过投资者教育提升个人投资者的能力圈。一直以来，公募基金都有一个现象，那就是“基金很赚钱，而基民却不赚钱”。根本原因就在于基金投资者的能力不足，对投资与基金管理人了解不足，往往在市场高位买入基金，并在低位割肉赎回基金。要提高基金投资者的回报率、提升基金的资金来源稳定性，资产管理机构需要通过投资者教育提升个人投资者的能力圈。
四、疫情带来的不确定性是1月份A股下跌的主要原因
货币政策宽松会导致风险偏好上行、无风险利率下行。经济增速下行会导致风险偏好、无风险利率、企业盈利增速同时下行，增速相对稳定的消费类行业占优，高增长的行业将受到冲击。
A股下跌与国债利率下行这一背离表明风险偏好下行是A股下跌的原因，流动性不是A股下跌的原因；美联储加息预期强化但外资持续流入中国表明美国加息不是A股下跌的原因。导致A股风险偏好下行的原因主要有房地产和疫情两个因子，但10月以来房地产政策在不断放松，对经济下行的影响是逐渐弱化的，导致经济悲观预期增强的是疫情。预计随着春节和冬奥会结束，3月份疫情对中国经济的影响变得明朗，A股将重回上涨趋势。
a股暴跌原因
A股大跌的原因主要包括这几点：
【1】卖出的人增多买的人少，股价涨不涨，股市景气不景气，都是供求关系失衡导致的，卖的人很多买的人减少，股价自然就下跌了。
【2】经济原因，比如经济发展不是很理想，会直接导致大家投资的欲望不高，毕竟都害怕亏钱，投入股票市场的钱少了，股价就跌了。
【3】进入熊市，牛市与熊市是相互轮动的，牛市之后会跟着熊市，大家都说不清楚为什么会跌，反正每天打开股市就是绿油油的一片。
【4】利空消息，比如美联储利率变动对国内的影响还是很大的，而且每年都会炒作好几次，但其实大都是空穴来风。
【5】国际股市的影响，虽然各个国家之间股市是相对独立的，但是不是绝对的，每次国际股市大跌A股也是很难幸免的。
【6】政策因素，国内外重大活动以及政府的政策，措施，法令等重大事件，政府的社会经济发展计划，经济政策的变化，新颁布法令和管理条例等均会影响到股价的变动。
【7】大宗商品价格的上涨，带来了严重的通胀抬头预期引发市场对于经济衰退的担忧，恐慌情绪爆发导致卖股票的人多股价下跌。
【8】战争影响，国际战争开始之后全世界群众都是比较恐慌的，也因此会打击大家投资股票的情绪，转而把股票、基金卖掉去买黄金了。
A股突然下跌，原因是什么?
A股下跌的原因有很多，最根本的原因是当前市场有回调的需求。
关于A股行情的影响因素，第1个因素是信息面的因素，第2个因素是情绪面的因素，第3个因素是基本面的因素。很多人可能会过分看重所谓的信息面和技术面，所以经常用后视镜的眼光来看待以后的行情，我个人觉得没有必要纠结市场的短期涨跌，因为这个世界上没有任何人可以预测市场。
一、信息面的因素。
资本市场特别容易受到信息面的影响，我们可以回想一下以前的行情，当市场出现利好消息的时候，股票市场会出现暴涨的行情。当市场出现利空消息的时候，市场也会出现突然下跌的行情。总的来说，市场非常容易受到信息面的影响，这是为什么很多人如此关注新闻动态的原因。
二、情绪面的因素。
这个因素主要受信息面的影响，对于多数投资人来说，很多散户投资人非常容易受到情绪的影响，也会基于自己的情绪做出投资判断。之前A股的涨幅已经非常高了，很多人非常恐慌市场会出现调整的行情。一旦市场出现什么风吹草动，有些人便会选择离场，有些时候甚至会产生踩踏的现象。
三、基本面的因素。
虽然很少有人考虑基本面的因素，但基本面的因素恰恰是股市涨跌的基本逻辑。之所以这一次A股会突然下跌，我个人认为基本面的因素会占更大的比重。因为之前A股的涨幅已经非常高了，市场上的资本价格普遍都比较贵，有些股票的估值甚至已经达到了90左右。在这样的大行情下，有非常强烈的回调需求，这也是为什么市场不可能一直上涨的原因。因为只有充分回调了，市场才有了进一步上升的动力。
