作者：中国外汇投资研究院研究总监 李钢
近日随着美国通胀数据刺激市场投资情绪回暖，美元和主要非美货币走势出现转向迹象，尤其是日元兑美元从10月末最低151日元回升至当前137日元，升幅达14.27%，虽然对比年初113日元水平仍未改变贬值趋势，但市场对未来日元进一步回升有较高期待。
一方面是美元存在贬值加深可能，毕竟美联储加息放缓比较明确，市场避险情绪将由美元向其他安全性资产转移，日元投机性需求也将随之提升，日元买需将刺激其升值。另一方面由于日本央行和政府有进一步干预市场可能，买日元卖美元的策略将发挥稳定日元的作用。日本内外联动政策组合拳可能发挥稳定汇率预期的积极作用。然而，未来日元扭转贬值趋势尚存较大难度，研判日元走势应综合经济和政策短期和中长期前景，未来日元升值仍存较多不确定干扰因素。
一般而言，经济稳定和持久增长韧性是国家信誉可靠的根本，也是货币信誉的基本保障，即经济稳则金融稳，经济强则货币强。未来日元升值难以持续的关键在于日本自身宏观基本面存在较高的不确定性，经济韧性和长期向好的发展态势仍不清晰，这仍是当下市场共识。包括日本实体经济发展的内需不振难以改变，低物欲社会的低增长困境难以改变，而通胀日益高企也是需求不稳的参数。尤其是当前全球高通胀背景下日本外贸形势不容乐观，日元贬值造成的出口成本上涨抵消了进口增长的净值收益，随着冬季能源需求增长，日本能源进口对经济增长的影响不容忽视。
日本央行和财政政策可能不会持续干预市场，毕竟支持经济和稳定金融面临两难选择，在无限量宽松的货币政策基础上，央行和财政应对日元贬值的工具箱并不丰富，因而政策也难以持续发挥提振日元作用。数据显示，日本第三季度国内生产总值（GDP）环比下降0.3%，按年率计算降幅为1.2%。这是日本经济自去年第三季度以来首次下滑，也预示未来经济存在增长疲弱的风险。因而在货币政策极度宽松的基础上，财政政策必然发挥更大作用才能避免经济陷入衰退。这也意味着日本市场的日元流动性将在中长期保持较高水平，日本经济增长的杠杆率难以降低，进而外部对日元需求降低的环境下，日元对外贬值趋势难以改变。
从我国对日投资和贸易视角来看，日元动荡不利于相关活动开展，但相关市场参与者也必须树立中性汇率管理理念，不必要对日元升贬有过多赌注或期待，毕竟近两年日元对美元及人民币对日元的波动并没有一一对应关系，日元走势的极端性和异常性比较普遍。预计随着我国疫情防控措施不断调整，中日贸易往来可能随之逐步恢复，市场主体应把握机遇应对挑战，做好短期、中期和长期组合型系统性汇率管理规划，充分利用人民币和日元的波动周期性管理好货币错配，对汇率敞口运用恰当金融工具进行风险规避和保值增收操作。
预计日元将保持低位震荡走势，未来137-150日元可能是主要波动区间，年内可能难以突破130日元关口。
综上所述，日元借美元回贬之际反弹一定程度上舒缓了市场对其极端贬值的不安逸心理，但日元弱势仍难扭转，对标年初113点水平全年收官贬值趋势基本确定，未来应关注短期升值空间和节奏。预计日本经济不良和政策宽松将是日元回升的拖累因素，而外部美元贬值及日元投机回暖则是其反弹核心支撑。我国企业对日投资和贸易应关注日元震荡趋向和波动节奏，把握升贬周期合理管理汇率，规避异常行情风险。
影响日元币值的因素有哪些？
1985年9月，美国财政部长詹姆斯贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长杰哈特斯托登伯(Gerhard Stoltenberg)、法国财长皮埃尔贝格伯(Pierre Beregovoy)、英国财长尼格尔劳森(Nigel Lawson?雪等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店(Plaza Hotel)举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。这就是有名的“广场协议”(Plaza Accord)。
1985年9月，美元兑日元在1美元兑250日元上下波动，协议签订后，在不到3个月的时间里，快速下跌到200日元附近，跌幅20%。据说在广场会议上，当时的日本财长竹下登表示日本愿意协助美国采取入市干预的手段压低美元汇价，甚至说“贬值20%OK”。
在这之后，以美国财政部长贝克为首的美国政府当局和以弗日德伯格斯藤(Fred Bergsten，当时美国国际经济研究所所长)为代表的专家们不断地对美元进行口头干预，表示当时的美元汇率水平仍然偏高，还有下跌空间。在美国政府强硬态度的暗示下，美元对日元继续大幅度下跌。1986年底，1美元兑152日元，1987年，最低到达1美元兑120日元，在不到三年的时间里，美元兑日元贬值达50%，也就是说，日元兑美元升值一倍。
为了抵消日元升值对本国出口贸易的负面效应，日本政府从1987年2月到1989年5月一直实行2.5%的超低利率。在超低利率刺激下，日本国内泡沫空前膨胀。日经平均股价在4年中上涨了2倍.1989年末最后一天，日本市场交易创下接近4万日元的历史最高股价，得意忘形的人们认为“明年股价可望达到5万日元”。然而以这一天为转折点，1990年市场交易的第一天，股价就落入了地狱。
再来看看日本的房地产热———自1985年起，日本六大城市土地价格每年以两位数上升，1987年住宅用地价格竟上升了30.7%，商业用地则跳升了46.8%。土地价格的急剧上升造成土地担保价值上升，土地所有者能借此从金融机构借到更多的钱，并以此位本金再去购买别的土地。然而，到了1997年时，住宅用地价格比最高价时已下降了52%，商业用地更是下降了74%。泡沫的崩溃造成土地交易几乎无法成交，而金融机构则被坏账紧紧包裹无法动弹。
日元升值使海外企业和土地等资产价格以及金融资产相对比较便宜，于是日本企业和投资家意气风发地大量接收已开始出现泡沫破灭征兆的美国国内资产。美国则借由美元贬值等因素成功转移了泡沫破裂成本和外债负担，充分利用这个缓冲期发展以信息产业为龙头的新经济。
90年代日元再演币值上升风云，1995年一度达到1美元兑换80日元，此番升值对制造业产生了实实在在的影响。企业通过加强管理提高生产率的余地几乎全部消失，日元升值已经达到了日本经济无法承受的水平。随后，在美国的干预下日元开始贬值并引发了“抛售日本”狂潮，日本经济的增长潜力笼罩在阴影中。泡沫破裂后，由于日元贬值造成日本银行资本充足率下降，再加上日本金融体系中固有的信息不透明等问题，使银行体系受到市场的严厉惩罚，一些大银行纷纷破产或重组。自此，日本从“十年衰退”状态进入“退休日本”状态。
美国发展经济学家拉鲁奇（La-Rouche）等人对《广场协议》大加挞伐，认为它是包含布热津斯基原则 的金融泡沫转嫁协议，在日本制造了庞大的“超级日元”泡沫，引诱日本充当了境外美元资产的大买主，为美国巨额财政赤字提供了融资，为濒临绝境的美国房地产投机商“解套”，为美国的通货与宏观经济稳定作出了巨大贡献，本国最终却在不可避免的泡沫破灭之后陷入十年萧条漫漫长夜，至今仍未完全复苏。凯塞沃尔夫等人干脆直指美英联合通过《广场协议》、《卢浮宫协议》等工具蓄意制造了一个巨大的“威尼斯泡沫骗局”，诱骗日本入彀。
确实，20世纪90年代日本“失去的十年”与《广场协议》摆脱不了干系，正由于日元过快地大幅度升值，同时迫于美国压力快速、全面推行了金融自由化，刺激了日本在海外大规模投资，日本在很短时间内就上升为全世界名列前茅的资本输出国，“收购美国”之说一时甚嚣尘上，石原慎太郎的《日本可以说不》一书也应运而生。对此火上浇油的是1987年2月的《卢浮宫协议》，日本迫于美国压力实施了1987年2月至1989年5月的超低利率，以至于日本经济界人士中间弥漫着永久低利率的神话，有人甚至声称日本的低利率应该是世界“低利率接力的最后一棒”， 而正是这种低利率一方面极大地刺激了日本资产市场的膨胀，1989年东京黄金地段帝国大厦的地价就超过了加利福尼亚所有房地产的价值，一个东京市的地价竟然可以买下整个美国；另一方面激励了企业、个人、机构奉行激进的高负债策略，借入资金用于国内外资产市场的投资。当资产市场泡沫膨胀到顶峰而日本银行也不得不修正超低利率时，资产价格泡沫轰然破灭，众多日本企业、机构和个人转瞬之间沦为“亿万负翁”，致使日本的经济复苏之路在巨额不良资产的拖累下格外坎坷。
从日元升值的经验和教训看中国人民币
日元每次升值均不同程度地给日本经济带来一些短期利益通过国内外商品价格相对变化促进民族工业尽快自立自强，迫使其提高竞争力和劳动生产率；在进口原材料和石油等方面节省大量的外汇；使那些受低汇率保护的、效率低下的出口企业或利益集团受到冲击，有利于社会资源配置的优化及经济结构的调整；汇率上升又使日本有产阶级的财富大幅增值 ；促进资本输出和日元的国际化进程；给日元对外借贷带来增值效益；减轻还贷负担。
日元的升值过程可以分为三个阶段。第一阶段是1971年2月从1美元兑360日元升值为306日元固定汇率；第二阶段为1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240-250日元浮动汇率；第三个阶段为1985年“广场协议”迄今，日元升值为1美元兑90-140日元。
战后，日本的产业发展、经济振兴以及国际贸易立国是在长达20余年的锁定日元低汇率的背景下实现的。1949年，为控制持续不断的通货膨胀、改革当时存在的多重汇率，日本在美国占领当局的帮助下制定了“道奇计划”和“经济安定九原则”，将美元与日元的汇率锁定为1：360。正是这一固定汇率的实施，使日本产业获得了重返国际市场的机会。日本国民经济的外贸依存度也因此从1946-1950年的12.3%迅速提高为1956-1960年的23.4%。进入60年代以后，日本的出口产业增速加快，出口贸易急剧增长。60年代前期日本出口指数的年均增长率为17.9%，后期为15.1%，几乎为同期世界贸易增长速度的两倍。日元低币值的固定汇率一直实行到1973年2月。这期间，日本经济实现了高速增长；在1951-1955年、1956-1960年、1961-1965年和1966-1970年四个区间内，日本的国民经济增长速度分别达到8.2%、8.7%、9.7%和12.2%。
特别值得关注的是，日元在1971年2月第一次升值时的产业基础。由于受惠于长达20余年的1：360的日元固定汇率，日本出口产业的国际竞争力大大提高。1961-1965年和1966-1970年，日本出口总额的年均增长速度分别为17.9%和15.1%。1971年时，日本普通钢、热轧薄板和冷轧钢板的成本仅分别相当于美国同期成本的56%、70%和68%。1970年，日本的汽车产量与1960年相比增长了10倍以上，并成长为世界第三大汽车出口国。日本的钢铁与汽车两个产业的国际竞争力水平标志着日本工业化阶段发展任务已经基本完成。在这种产业背景下，日本才于1971年12月将美元与日元的汇率从1：360调整为1：306。
从70年代初期开始，日本进一步加快了其产业结构的高加工度及高开放度的进程，也因此在汽车等产业领域成为美国的强大竞争对手。1975年，日本跃居世界汽车出口的第一大国。1981年，日本尽管实行对欧美市场的“自主限制”，其汽车出口仍达605万辆，而同年排第二位的联邦德国仅出口215万辆，一向号称汽车大国的美国当年仅出口了69万辆。正是这样一个严重不均衡的市场格局引发了此后长达数年的日美汽车贸易摩擦。在这一过程中，日本政府对美国采取了只说不做的对外贸易政策，给本国产业发展争取了更多的时间。1980年5月，日美双方达成鼓励日本汽车企业到美国投资设厂的协议。但这个软弱的协议对日本企业几乎没有任何约束力。1981年以后，尽管日美间几乎每年都就日本“自主限制”的问题进行谈判，但日美汽车贸易的严重失衡状况并没有得到根本的扭转，美国对日的贸易赤字仍不断扩大，两国的贸易矛盾终于激化，“广场协议”由此产生。此后，日元升值进入第三阶段。
与之相比较，以汽车为例，分析中国目前的产业基础及国际竞争力。虽然2002年中国汽车产业的产量和销量都实现了36%的年增长速度，但总规模也仅为310万辆，同年美国在不景气状态下的汽车销量仍达1100万辆。目前全世界的汽车产量约为5400万辆，中国的汽车产量所占比重不过5.74%，其汽车出口在世界出口中所占比重更是微乎其微。也就是说，目前中国的产业基础与日本相比远不及日元第一次升值时的水平，更无法与“广场协议”时的水平相比。
以上事实还可以说明，日本经济正是在低汇率的保护下发展起来的。如果迫于压力，人民币必须升值的话，可能带来的后果如下：
温和升值。一国货币只要存在升值预期，外资或者热钱就会大量涌入，压迫该货币继续升值。以日本为例，1985年的“广场协议”逼迫日元大幅升值。这之后的10年间，日元汇率平均每年上升5.2%。也就是说，如果国际资本在日本买入某一资产，如股票、房地产、债券、日元等，即使这一资产没有盈利，它也可以通过汇率的变化获得每年5.2%的增值率。在日元升值的早期，只有少量国际资本进入日本，买入日本的股票。此后日元升值，股票上涨，吸引更多的国际资本进入日本。这种状况带来了两个直接后果，一是进一步刺激了日元的升值，二是导致日本国内货币供应量过度增加，再加上当时日本国内实行的是非常宽松的低利率货币政策，这些因素的共同作用刺激了日本房地产、股票价格继续大幅上升，日本的泡沫经济也因此生成。日本经济从1986年开始出现泡沫现象，到1989年底达到顶峰：日经平均股价上涨到38915.87日元的历史最高水平；东京市中心地价提高了2.7倍。1990年起，日本金融机构和房地产公司倒闭破产现象时有发生，泡沫开始破灭。这一悲剧后来被公认为是引发日本经济衰退至今尚未复苏的罪魁祸首之一。
剧烈升值。中国的外贸规模约为7000亿美元，直接或间接与贸易相关的就业人口超过1个亿，汇率剧烈升值，将使中国的出口形势急剧恶化。中国产品出口竞争力下降，外国进口产品价格低廉，冲击国内市场，这不仅会造成中国失业人数的增加，也会给中国最终摆脱通货紧缩带来困难。如果中国经济发展势头有所减缓，只会对世界经济产生负面影响。另外，中国正处于经济结构调整过程中，世界及国内经济环境中，许多不确定因素依然存在，人民币突然升值，显然没有好处。
日元大幅贬值对日本经济影响广泛，导致日元贬值的因素有哪些？
日元之所以会大幅度贬值，主要是因为长期面临通货紧缩的压力，同时新冠疫情也导致其国内需求萎靡。而其中最核心的一个原因还是在于日本央行跟欧美执行的货币政策是背道而驰的。
因为新冠疫情的影响，在上一年的时候，绝大多数欧美国家都已经开始停摆，经济甚至出现了倒退，在这样一个大前提之下，很多国家都开始从银行当中放水。就比如美国直接发钱给普通的人民群众，这样一来就直接导致物价暴涨。发过的钱完全没有办法抵消物价暴涨所带来的损失，而日本很明显并没有执行这样的货币政策。这主要是因为日本在此前就已经预计到全球的物价水平可能会大幅上涨，所以一直采取的是紧缩的政策。
但就算是这样，在4月之后，日本的通货膨胀水平也达到了2%。所以从这里我们就可以看出日本的金融政策跟欧美金融政策是完全背道而驰的。如果还是在相同的情况之下，那么很明显日本的产品将更加有利于出口。同时日元在国际上的购买力也会相应的增加，所以这个时候就必须让日元贬值，才能够抵消欧美市场的通货膨胀。
说白了就是将欧美国家大放水导致的成本上涨转移到日本，这样才能够让他们的通货膨胀有所缓解。而且日元的贬值也会导致一个最直接的后果，那就是在市场上购买日元以及日元国债的人会变少，甚至有人会大规模的抛售日元，这样一来的话，就可能会加剧日元和美元之间的息差。如果日元兑换美元的汇率差距进一步扩大的话，那么76%的公司将没有办法继续跟美国进行业务往来。如果日元的汇率跌破130:1的话，那么94%的企业将会宣布终止跟美国企业的合作。
