文|朱昂（微信号：dianshi830）
导读：美股到底在什么位置，目前怎么看美股的整体性机会。甚至如何去看全球各个大类资产目前的状况？这些都是最近我们被问到最多的问题。以下是JP Morgan美股2019年一季度的最新展望，对于美股，美国经济，大类资产表现有着非常详实的数据图表解读。点拾团队做了节选和深度翻译。我们对于每一个提供的PPT都做了解读，不仅仅是内容的展现，帮助大家去更好理解目前美国的股票、经济所处环境！
我们先看第一张图，1997年至今标普500指数的走势图。我们看到在20多年中美股经历了网络股的繁荣和泡沫破灭，2003到2007年的房地产泡沫以及之后的破灭，以及这一轮2009年开始的大牛市。前面几次行情涨幅在100%左右，之后出现50%的指数回调。此次美股指数底部起来涨幅271%。2018年12月单月美股已经出现了一次较大幅度的调整。
截止2018年结束，标普500的动态市盈率14.4倍，对应2.3%的股息率以及2.7%的十年期国债收益率（也被认为是无风险收益率）。目前的动态估值对比2000年和2007年股市见顶似乎都并不高，无风险收益率也比那个时候要低不少。
下面这张图更加完整的展现了过去25年标普500的估值波动区间。目前14.4倍的动态市盈率，其实是低于过去25年平均的16.1倍市盈率。目前的PB是2.7倍，也比历史平均的2.9倍PB要低。我们看到由于过去一年特朗普的减税政策，导致大量企业出现回购，美股估值在去年出现了比较大的下滑。
第三张图是目前美股的盈利情况。标普500的每股收益在2018年三季度达到了41.38美元，创了这一轮经济复苏的新高。美股的上涨很大一部分反应了经济基本面。经济扩张，企业盈利增加，股市不断上涨。另一边从利润率角度看，2018年三季度也达到了12.1%，创了过去30年新高。
下面这张图将标普500的每股收益增长进行分解。2018年三季度每股收益增长了32.1%，其中20.3%来自利润率扩张，10%来自收入增长，1.8%来自于股票回购。显然这个单季度的每股收益增长是远远超过2001到2017年平均的6.9%每股收益单季度增长的。
2018年美股出现了创记录的股票回购，然后我们看右下角这张图，发现企业的资本开支反而在下滑。说明美国这几年企业盈利的增长，来自高质量的轻资产模式，不需要过多的资本开支。大部分企业的现金流状况及其出色。
我们看看2018年风格九宫格的表现情况。2018年全年美股表现最好的风格是大盘成长，下跌了1.5%。表现最差的风格是小盘价值，下跌了12.9%。2018年四季度因为12月暴跌一把，各类风格都跌幅比较大。其中跌幅最小的是大盘价值，下跌11.7%；跌幅最大的小盘成长，跌幅21.7%。由于指数基金持续获得收购，我们发现过去大盘股风格是明显好于小盘股风格的。
下面这张图分解了标普的行业权重和历史表现。标普权重最大的三个板块分别是科技、医疗服务、金融，占权重为20.1%，15.5%和13.3%。一个有意思的现象，美国周期性板块占比非常低。房地产和原材料板块占标普权重只有3%和2.7%。
2018年标普板块中，表现最好的是医疗服务和公用事业，分别上涨6.5%和4.1%。能源和工业跌幅最大，分别下跌18.1%和13.3%。
下面这张图可能有点看不清，其实也非常有趣。阐述了2004到2018年，每一年风格因子的表现情况。2018年美股有点类小熊市，所以表现最好的因子是低波动率因子，上涨了1.5%。2018年表现最差的毫无疑问是小盘股因子，下跌了11%。整个2004到2018年，年化收益率最高的因子是动能，实现了10.4%的年化回报率。而波动率上，年化波动率最大的是小盘因子。
1980年到今天标普收益率以及年中最大跌幅。从美股的角度看，如果用一个策略只在每一年指数下跌后买入，似乎非常赚钱。过去39年标普平均的年中最大跌幅达到了13.9%，但是最终有29年指数是取得正收益的。当然，2018年其实美股指数是下跌了6%，年中最大指数跌幅为20%。
我们看波动率指数VIX，在2018年12月美股暴跌的时候，出现了大幅飙升。即使2009年开始的这一轮美股大牛市，中间也出现了多次事件导致VIX的飙升。
下图是美国过去几次经济衰退，以及其对应到的股票市场的跌幅。里面并不包括1929年的大萧条。每一次市场调整的平均幅度为30%，经济衰退的平均幅度是-1.9%的GDP。去除大萧条，美国经济的韧性很强，每一次经济衰退的幅度不大。最大幅度就是2007年10月到2009年3月，经济衰退了4%，股票市场调整了57%。许多经济衰退都在2%以内。
下面这张图不需要多解释，投资就是看长期国运了。在整个二战结束之后，美国迎来了长期国运，股市长期的方向是震荡向上！
这张图很值得注意，这一轮美国经济扩张周期达到了惊人的114个月，似乎脱离了均值回归的法则和地心引力。再继续扩张下去，将打破80年代那一轮经济扩张周期持续的时间了。而那一轮背后有流动性持续宽松，婴儿潮以及技术革命等几大背景推动。
下面这张图是美国70年代已经的GDP增速。2018年三季度GDP同比增长3%，环比增长3.4%。美国GDP的组成中，68%来自于消费，17.2%来自于支付支出，14.1%来自于非房屋的投资，3.9%来自房地产。
截止2018年底，美国的失业率已经下滑到了3.9%，是70年代初以来最低的失业率。大幅低于历史平均的6.1%。而美国工资收入增长达到了3.3%，目前还小幅低于历史平均水平。不过进入2000年以来，美国工资收入增长就很缓慢，背后有全球化带来分工效率提升的因素。
下面这张图显示美国的核心通胀也长期维持低位。截止2018年11月，美国CPI通胀率为2.2%，核心通胀率2.2%，都低于50年平均的4%水平。其中食品的通胀率只有1.4%。如果去美国旅行或者生活的朋友，也会发现美国其实买吃的很便宜，价格过去那么多都没怎么上涨过。
由于通胀的水平目测能长期维持在低位，现在美国市场对于美联储加息的节奏，明显要比美联储自己展望的要低。市场认为美联储在2019年会非常缓慢的加息，而非美联储自己说的那样。美联储的加息节奏，也将对市场表现产生至关重要的影响。
另一个对美国股市未来产生至关重要影响的，当然是无风险收益率的水平，也就是十年期国债收益率将走向何方。历史上看，一波大的国债收益率下行时代肯定是结束了。截止2018年底，十年期国债收益率在2.69%水平。这个位置还是非常低的，我们在去年分析过，关键看国债收益率能否突破3%。
说到国债收益率，不得不提去年市场担心的长端利率和短端利率出现倒挂。历史上看，每一次长端利率和短端利率出现倒挂之后，都会发生经济衰退。倒挂意味着，长期经济增长预期下滑，但是短期的通胀和资金成本上升。不过，利率倒挂之后，并非马上发生经济衰退。从过去50多年的历史看，倒挂之后平均14个月才发生经济的衰退。
全球央行资产负债表的变化。他们已经从资产负债表的扩张转向了资产负债表的收缩。
我们再回顾一下2018年全球资本市场的表现。可以说是一次不折不扣的全球熊市。标普500在2018年下跌了4.4%，美国以外的全球股市下跌了13.8%。新兴市场股市下跌了14.2%。中国资本市场跌幅18.7%，德国股市跌幅21.6%，日本股市跌幅12.6%。
下面这张图也很有意思，对比了中美两国的债务比例。美国的公共债务比例是97.6%，大幅高于中国的47.6%。美国的家庭债务比例是76.6%，大幅高于中国的50.3%。但是美国的非金融企业债务比例74.4%，大幅低于中国的155.1%。中国的债务中，绝大多数来自非金融企业的债务。
从1998到2017年美国大类资产的年化回报率。其中表现最好的是房地产基金REITS，提供了9.1%的年化回报率，标普500提供了7.2%的年化回报率。这个图我们一直强调个人投资者的年化回报率极低，只有2.1%，还不如买债券的收益率。所以做投资，千万不要追涨杀跌，不要想着择时。
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美国股市百年月、周K线图
美国百年走势图
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一、30年代大萧条“吃掉”道指33年的“积累”
1896年5月26日，道指（djia）从40.94点艰难起步。经过30多年的风风雨雨，道指缓慢“成长”。1929年9月3日，道指收至历史最高点位381点。其间，美国股市经历了美国海外军事扩张、第一次世界大战、柯立芝繁荣三大“利好”阶段，这一时期也是美国走向世界霸主地位的重要转折时期。因此，在这一阶段，美国股市一路顺风，从40点到接近400点，道指走了33年时间。
否极泰来、乐极生悲。正当美国人民沉浸在繁荣与幸福之中不难自拔时，一场历史上罕见的大危机正在悄悄逼近美国人民。1929年10月28日，美国东部时间星期一，上午开市不久，道指狂跌不止，当日收于260点，日跌幅达12.82%。这便是美国人闻风丧胆的“黑色星期一”。以此为导火索拉开了30年代世界性大萧条序幕。
次日（10月29日），道指收盘再大跌11.73%，收于230点。随后，道指伴随1929——1933年的大萧条一路下跌不止，一直跌到1932年6月30日43点收盘。
从40点出发，33年涨至400点附近，接着只用两年半的时间便狂跌至“原点”。后人也称之为“大股灾”。大股灾、大萧条，让富有的美国人几乎在一夜之间沦为了“穷光蛋”。如今想来，依稀如梦。
二、重铸基石：40年后道指首破1000点
20世纪30年代大萧条后，美国人从“自由放任”的盲目自信中醒来，重新审视必要的法制与宏观调控。俗话说“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。大萧条永世难忘的“痛”让美国人走向了另一个极端：对金融业实行最严厉的管制，包括加强金融立法、分业管理、利率管制、存款保险等举措。这样做的好处：对高风险的金融业，尤其是对证券市场严加管制，有利于抑制金融投机，抑制金融泡沫，有利于整固金融秩序，从而有效控制金融风险。
另一方面，罗斯福新政的成功施行，以及第二次世界大战美国从中“渔利”，使美国成为真正的、绝对的世界霸主，而且经济实力与军事实力同步增强。从50年代初开始，美国经济完全走出了“大萧条”的阴影，进而步入到了60年代世界资本主义国家发展的一段“黄金时期”。
随着美国经济的一路走好，作为经济晴雨表的道指也一并向上。1956年5月12日，道指首破500点大关。从道指生日算起，从40点到500点，道指整整走了60年。这60年应该算是道指苦难的60年，其经历坎坷曲折，它从生到死，再到重生。这一曲折的过程也教会了美国人如何看待投机、如何对自己的投机行为负责。当然，最主要的就是，它将美国股市引入了严厉的“法治”之道。
60年代的“黄金十年”将美国经济带上了一个新的高潮。这一高潮终结的标志是1972年11月14日，道指首破1000点。这是道指的第一个“千点”，若从大萧条的43点算起，它整整花了40年来跨越它的首个“千点”关口；若从道指诞生时算起，它则花了76年的时间来攻克这1000点大关。由此可见，这一千点的基石的确是够扎实的。
然而，经济的周期性波动规律是市场经济的必然规律。二战结束后，美国经济经过了长达20多年的快速增长，经济泡沫及通货膨胀已积聚到相当程度。到了该停下来喘息的时候了，于是，从70年代初开始，美国经济又步入了前所未有的“滞胀”时期。高通货膨胀伴随高失业，经济滞止不前，70年代中期，美国利率水平高达15%以上。为此，刚上千点不久的道指又面临着巨大的大跌考验。1974年末、1975年初，道指一度暴跌至550点上方，几乎吃掉1956年以来的战果。好在自大萧条以来，美国股市一直处在严加管制的状态，泡沫与风险才能较快的顺利化解。
1976年末，道指重返千点之上。但由于美国经济并未真正好转，因此，道指很快又回到了千点的下方，从1977——1982年的5年间，道指一直800点之上、1000点之下作窄幅整理。从1972——1982年的10年间，除1974年与1975年之交有过短暂的下落外，其他时间均保持在800点以上运行，这应该再次证明了美国股市在严厉的“法治”下的有效性。
三、第二个“黑色星期一”考验道指：有惊无险
1982年，美国经济逐渐走出“滞胀”的阴影，国民经济景气指数开始上升。当年底，道指再次稳稳地站上1000点关口。1985年底，道指首次突破1500点。从1000点跨越至1500点，道指花了13年的时间。随后一路继续飙升，1987年1月8日，道指首破2000点大关。
1987年10月19日，又是一个“黑色星期一”，道指当天狂跌508点，日跌幅达22.61%，道指从前日收市的2246.74点跌至1738.74点收盘。这一日跌幅排道指有史以来的第二高。美国爆发的这一“股灾”，也引发了全球股市的同步暴跌。但当年年底，道指又重拾2000点。
这一次股灾的有惊无险，应该主要归功于三大因素：
一是美国经济的快速恢复与增长，以及国际经济形势的好转。
二是美国股市前期管制的功效；道指花了76年的时间始终在1000点以下“筑底”，牢牢夯实的基石，是美国股市大厦后来不倒的重要原因之一。道指首破1000点后，仅有两次回探的记录；1500点更是一次性通过，没有出现过任何反复；2000点也仅在1987年和1988年有过两次短暂的反复。这是美国股市“成熟”的标志，同时，也是美国股市低风险的表现。
三是美国股市的上市公司（包括来自全球一流的企业）实力已是今非昔比，一流的上市公司，必须具备一流的投资价值。因此，大批世界一流的上市公司，是美国股市的中流砥柱，它们优良的投资价值足以化解股市泡沫与投机风险。
80年代末，道指继续保持了向上的趋势。应该说，道指与美国股市的一同成长并不断长大，这除了归因于成功的市场监管外，主要原因是一流的上市公司、一流的投资价值，让投资者与股市共享国民经济的繁荣与成长。
四、持续增长的“新经济”将道指送入向上通道
自20世纪90年代初开始，随着“网络时代+知识经济”的驱动，美国经济进入了一个长达100多个月的持续增长，这是历史上罕见的一个“长周期”经济增长。伴随着美国经济的节节攀升，道指承接80年代末的惯性继续发力、不断通关。
1991年4月17日，道指首破3000点；
1995年2月23日，道指首破4000点；
1995年11月21日，道指首破5000点；
1996年10月14日，道指首破6000点；
1997年2月13日，道指首破7000点；
1997年7月16日，道指首破8000点；
1998年4月6日，道指首破9000点；
1999年3月29日，道指首破10000点大关。
2000年1月14日，道指创下历史最高记录，11723点。
截止2001年“911”发生前，道指从3000点一路上涨至10000点之上，其间的各个“千点”整数关口，均为一次性通过，几乎没有出现反复。这正如我们搭盖房子，如果基石不稳、不牢，房子就盖不高、盖不稳，弄不好会“推倒重来”，弄不好会搞出一个“豆腐渣”工程。相反，只要基石夯实扎稳，则大厦搭盖起来就越快，而且楼房也会越有质量。
尽管美国股市随经济持续了100多个的月的上涨，泡沫也似乎感觉出来，但它的上涨已有些过份。于是，正常的技术回调随之开始。道指连续下穿11000点和10000点关口，并且于2001年3月20日直抵9721点。正当美国股市技术性回调至关键点位时，让美国人最不信的大事件发生了，这就是2001年9月11日在美国发生的“911”恐怖袭击事件。“911”不仅让美国人意外，更让世界为之震惊。全球股市也为之恐慌。
在这一特殊背景下，美国股市从“技术回调”转换为“恐慌下跌”。“911”后道指很快首次下穿9000点，并直逼8000点关口。2001年9月21日，道指跌至8236点。
2001年底，随着美国对阿富汗塔利班武装发动的战争取得彻底的胜利，股市人气开始重新聚集，道指于2002年3月19日再上万点，达10635点。但由于美国经济开始出现明显衰退，尤其是2002年第二季度经济下滑趋势更为明显。因此，导致道指从2002年下半年至2003年初之间曾三次下穿8000点。但随着美国经济逐渐回暖，2003年底，道指很快重上10000点，2005年底再次逼向11000点。2006年5月9日，收于11640点，离历史最高点位11723点仅一步之遥。
这就是美国股市，一个世界性的、全球性的股市！它的成长是200多年的经历，它的成长绝不是“急来的”，更不是“一夜成名”的，也正因如此，道指也才能随它一步步长大，显而易见，道指能从40点“长大”成今天的10000点之上，它绝非一日之功、一步到位。因此，股市的成长，不能急功见利，应一步一个脚印，做实它，就是对后人负责。
美国股市之所以能走出10年大牛市，靠的是什么？
美国股市的牛市开始于2009年3月次贷危机之后，从美国经济最糟糕的时点起，美股一路向上走出了近十年的牛市行情，超过了美股历史最长的牛市记录，标普指数上涨了5倍之多，美股能接连创出新高，与美国股票市场的如下几个特点有关。
美股上市公司盈利能力强
美股的上市公司中有很多是高科技企业，由于其拥有核心技术，因此处于产业链的上游，盈利能力也强。就拿苹果公司来举例，手机领域苹果公司的利润超过全球整个行业的70%，而中国的华为、联想等品牌在技术上无法与苹果抗衡，市场占有率和营业利润和苹果也无法站在一个高度。
从经营指标来看，美股上市公司的平均净利润率和净资产收益率分别是6.1%和10.9%，而A股上市公司这两个指标分别为4.2%和6.6%。再扣除两国近三十年来通货膨胀率的影响，美国和中国的年均通胀率分别为2.7%和10.3%，最后美国上市公司的平均净资产收益率是8.2%左右，而中国上市公司的该指标为负。
股市的走势与上市企业的盈利能力密切相关，A股上市公司的盈利能力比不上美股，股市的表现自然也比不过美国。
美国股市监管体系完善，惩处手段严格
美国股票市场上的违法成本很高，如果发生坐庄拉高股价等操纵市场的行为，会导致上市公司直接退市，当事人更会面临刑事处罚。反观国内，财务数据虚假，高管通过内幕交易套现离场的事件频频发生，责任者却能够早早通过财产转移、国籍变更等方式逃避法律的处罚。
在严厉的监管体系下，美国上市公司的信息披露完整，交易操作行为更为规范。虽然美股走出了十年的慢牛行情，很多股票价格接连创出了历史新高，但是却几乎没有重要股东套现的现象出现，这是美国市场比我国市场管理得当的表现，也是其股票市场能够不断健康发展的重要原因。
美国股市还有严格的退市制度，当前美国平均每年增加上市公司约150家，同时每年因兼并、破产等退市的公司有400家左右，因此美股上市公司的数量逐年减少，经营水平不达标的企业只能离开证券市场。投资者的资金能够集中在留在股市里的公司上，指数体现为越涨越高。
中国股市发展的这些年里，真正退市，不包括破产重组又回来的公司只占所有上市公司总量的2 %左右，上市后退市的概率很低，也导致上市公司管理层对公司的经营情况缺少斗志和野心。
美国经济发展强劲
在2020年全球疫情爆发之前，美国经济的表现还是可圈可点的，近10年来的GDP一直保持在2%左右，较稳定的经济增长也带动了就业，创造了很多就业岗位，美国2020年之前的失业率一直都还比较低。再加上美元加息的政策，让全球资本开始回流美国本土，一定程度上推高了股价的增长。
综上所述，美国股票市场能走出近十年的牛市行情，与美国上市公司的整体实力、美股市场完善的监管体制、严格的惩罚措施以及美国近些年的经济状况都有关。在过去几十年中，美国的物价水平和GDP增速基本稳定，证券业的监管制度也在不断完善，这些都是美股长牛的基础。
股市长期向好，究其本质也和美国科技板块和发展的有力推动息息相关，仅科技板块就为标普500指数的涨幅贡献了超过20%的力量。美国是一个促进消费的市场，国民没有存款的概念，有钱就花。消费欲望越强，消费质量越高，美国的经济就会越好。银行也非常愿意通过贷款让民众进行提前消费。
一般情况下，刺激消费能够提升企业营收，上市公司利润增加，就能进一步推动股价攀升，所以股市长牛得以保持。不过，这样的经济环境也有缺陷，那就是民众没有存款，在遇到社会风险的时候经济会发生动荡，今年的全球疫情就是一记重击。目前为止，美国的股市依然还是保持着向上的势态，这与上市公司本身良好的经营底子密不可分。
中国的股市要想健康向上发展，需要借鉴美国严格的市场制度，发挥退市制度的威慑力，推动优质企业的经营发展，让投资者和融资者能在股票市场上取得双赢。
