2022年4月21日,国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》），确定了我国个人养老金制度的参加范围、制度模式等，标志着探讨多年的养老金第三支柱建设有了实质性进展，社保基金、公募基金公司、保险公司、银行理财子公司将更加深入地参与到个人养老金建设中。在此之前，这些机构在不同政策框架下、以不同角色不同方式对养老金三支柱市场有所介入。
虽然目前的养老体系中，三支柱结构相差甚大，过于依赖第一支柱，但新的养老版图无疑正在加速形成中。截至目前，三支柱发展情况如何？不同体系下的养老资金分别是如何开展投资运作的？市场上众多的养老理财、养老目标基金等养老类金融产品收益表现怎样？
21世纪资管研究院对此进行了系统性分析，总体而言：在第一支柱的基本养老保险基金自2016年委托社保基金会投资以来，总体收益表现逊于社保基金的投资收益表现，但是稳定性比社保基金更好；基本养老保险的投资收益表现总体要优于第二支柱的企业年金，企业年金资产更多配置含权产品，收益波动也较大；养老理财试点政策推出，目前市场上的养老理财产品在收益表现、稳定性上都要优于同类其他理财产品，这或与产品设计和理财公司的政策倾斜有关；在养老目标基金方面，这种同类比较优势则不明显。
本文为养老金三支柱投资分析报告第一篇，重点分析养老金第一支柱投资运作情况。
基本养老保险为我国养老体系第一支柱，基本养老保险基金包括企业职工、机关事业单位工作人员和城乡居民养老基金。2016年12月以来各地基本养老保险金陆续委托社保基金理事会进行投资，目前，全国31个省（自治区、直辖市）都与社保基金理事会会签署了《基本养老保险基金委托投资合同》。根据人社部披露的信息，截至2021年底，委托资金权益达到1.46万亿元。
养老金第一支柱年均投资收益率6.89% 低于社保基金
社保基金理事会受托管理基本养老保险金后，会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。2020年直接投资的比例为37.77%；委托投资的比例为62.23%。
其中直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款和股权投资。委托投资则由社保基金理事会委托投资管理人管理运作，2016年底社保基金理事会就筛选出了21家基本养老保险基金证券投资管理机构，包括基金公司、保险公司、保险资管公司、证券公司等。
多地在委托社保基金理事会投资时还要求社保基金理事会承诺保底收益，《全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营2019年年度报告》曾披露，2019年末签署委托投资合同的22个省（区、市），均为委托期5年的承诺保底模式。
根据公开年报，基本养老保险基金2017-2020年投资收益率分别为5.23%、2.56%、9.03%、10.95%。除了2018年受股市大幅波动等因素影响收益率较低以外，其他年份投资收益率均超过5%。目前2021年度报告尚未披露。
自2016年12月受托运营以来，基本养老保险基金累计投资收益额1986.46亿元，年均投资收益率6.89%（2016年仅运作6天，不包括2016年收益率）。
基本养老保险基金历年投资收益情况一览
社保基金理事会既管理社保基金又接受各地委托管理基本养老保险基金。社保基金是指国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。
相比社保基金，基本养老保险基金的投资收益率稍显“逊色”，社保基金2020年投资收益率15.84%，自成立以来的年均投资收益率8.51%。这种差异可能与基本养老保险基金要求承诺保底收益、投资风格更加追求稳健有关。
近年证券差价收入大增，2020年同比增247.86%
从历年基本养老保险基金收益表来看，养老保险基金的主要收入构成包括证券差价收入、交易类资产公允价值变动收益和利息收入三大块，其中，利息收入是基本养老保险基金的主要收入来源，2017年-2020年利息收入对总收入的贡献分别为72.89%、146.48%、44.96%、34.77%。尤其在2018年证券差价收入和交易类资产公允价值变动收益均为负的情况下，利息收入扛起了“大梁”。2018年上证指数下跌24.59%，无疑给基本养老保险基金权益类投资带来不小的压力。
基本养老保险基金历年主要收入结构
度过2018年的“低谷”后，基本养老保险基金的证券差价收入和利息收入近两年均维持快速增长。2020年基本养老保险基金的证券差价收入同比大增247.86%。
一季度末重仓173只股票，偏好绩优股
基本养老保险投资权益类资产的比例并不高，按照《基本养老保险基金投资管理办法》规定，基本养老保险基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。实际投资比例可能更低。
据wind数据，今年一季度末，基本养老保险基金重仓持有173只股票。更为偏爱“泡沫”相对较小的股票，所持重仓股大多PE（TTM）在30倍以下，截至7月25日，重仓股中PE（TTM）在30倍以上的股票只有74只。行业偏好方面，以CSRC计算机、通信和其他电子设备制造业行业布局最多，其次是医药制造业、CSRC电气机械及器材制造业。
从重仓股持股市值排序来看，今年一季度末，基本养老保险基金持股市值最大的5只股票为正泰电器、人福医药、分众传媒、中国巨石、科达利，5只股票持股市值均在5亿以上。今年一季度基本养老保险基金重仓股中持股数量增加最多的是人福医药、中国巨石、正泰电器。
从风格偏好来看，基本养老保险基金更偏爱新兴产业、医药医疗行业、消费相关行业的绩优股，对传统行业布局比例不高，同时并不一味追求大市值股票，截至7月25日，173只重仓股中有75只股票的流通A股市值在50亿以下。
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基本养老保险基金是怎么赚钱的，投资收益率很高？
11月24日，全国社会保障基金理事会发布的《基本养老保险基金受托运营年度报告(2019年度)》（以下简称《报告》），披露了去年我国基本养老保险基金的财务状况、投资业绩等主要财务数据。《报告》显示，截至去年底，养老基金受托规模突破一万亿大关；权益投资去年净赚663.86亿元，同比暴增5.73倍，投资收益率达到9.03%。自2016年12月受托运营以来，基本养老保险基金累计投资收益额850.69亿元。
养老基金受托规模突破万亿
全国社会保障基金理事会管理运营全国社会保障基金，受托管理基本养老保险基金投资运营。社保基金会受托管理的资金包括：全国社会保障基金、做实个人账户中央补助资金、部分企业职工基本养老保险资金、基本养老保险基金、划转的部分国有资本。
《报告》显示，截至2019年末，社保基金会已先后与22个省（区、市）签署委托投资合同，合同总金额10930.36亿元，均为委托期5年的承诺保底模式，实际到账资金9081.77亿元。
而据人社部在10月23日召开的新闻发布会上透露的消息，截至2020年度三季度末，已有24个省份启动基金委托投资，合同金额1.1万亿元，到账9757亿元，其中21个省份启动城乡居民养老保险基金委托投资工作。
权益投资大赚664亿，投资收益率9.03%
财务状况方面，2019年末，基本养老保险基金资产总额10767.80亿元，比期初大幅增加55.11%。
其中委托投资资产6713.79亿元，占基本养老保险基金资产总额的62.35%；直接投资资产4054.01亿元，占基本养老保险基金资产总额的37.65%。
资产负债表
2019年末，基本养老保险基金负债余额832.18亿元，较期初余额增加4.89%。
2019年末，基本养老保险基金权益总额9935.62亿元，较上年数同比上升59.24%。其中委托省份基本养老保险基金权益9885.76亿元，包括委托省份划入委托资金本金9081.77亿元，记账收益795.48亿元，风险准备金8.51亿元；基金公积3.15亿元（主要是可供出售金融资产的浮动盈亏变动额）；受托管理基本养老保险基金风险基金46.70亿元。
据社保基金会介绍，受托管理基本养老保险基金风险基金是社保基金会对于承诺保底收益的委托资金按委托投资合同的约定，对其超额收益的10%的分成，用于弥补委托资金到期结算投资收益额与保底收益额不足的部分，不属于委托省份的权益。
2019年，基本养老保险基金权益投资收益额663.86亿元，同比暴增5.73倍，投资收益率9.03%。其中已实现收益额433.34亿元（已实现收益率5.94%），交易类资产公允价值变动额230.52亿元。
收益表
基本养老保险基金自2016年12月受托运营以来，截至2019年底三年累计投资收益额850.69亿元。
而2016、2017、2018三年，基本养老保险基金权益投资收益额分别为0.36亿元、88.19亿元和98.64亿元，2017和2018年投资收益率5.23%，2.56%。
养老金这样赚钱
社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款和股权投资。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要包括境内股票、债券、养老金产品、上市流通的证券投资基金，以及股指期货、国债期货等；委托投资资产由社保基金会选择的托管人托管。
《基本养老保险基金投资管理办法》规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。
数据显示，2019年末，基本养老保险基金资产总额10767.80亿元。其中：直接投资资产4054.01亿元，占基本养老保险基金资产总额的37.65%；委托投资资产6713.79亿元，占基本养老保险基金资产总额的62.35%。
养老金整体风格是偏长期的价值投资，消费、医药以及银行保险等权重股是持仓的主要特征。据WIND统计显示，截至三季度末，养老金共持仓106只个股，合计持仓市值约174亿元。其中，持仓市值排名前五位的个股分别为人福医药、太阳纸业、银轮股份、日月股份、胜宏科技。
从持股比例来看，养老金持有流通股比例前五名分别是博瑞医药、皮阿诺、银轮股份、福昕软件、海利得。其中，博瑞医药获养老金持仓比例最高，达到7.35%，基本养老金16061组合为公司第一大流通股东。
养老金持仓前十
从增持比例来看，安洁科技、日月股份、中孚信息、燕塘乳业、大亚圣象等个股获养老金加仓比例较高，其中安洁科技、日月股份三季度加仓比例均超过1%。
值得注意的是，银轮股份、蓝焰控股、九阳股份、元隆雅图、常熟银行等多只个股获得养老金连续持仓超过5个季度。其中，银轮股份获养老金持仓12个季度，该股今年至今大涨五成。
此外，三季度末养老金账户出现在普门科技、威胜信息、博瑞医药等3家科创板前十大流通股东榜。
东方证券认为，从各国经验来看，市场化的养老金投资是解决养老金缺口问题的渠道之一。养老金市场化投资也有助于增加股票市场长期资金，发展股权融资和基金市场。从日本、美国的情况来看，各国在养老金入市以及放宽股票投资占比后，股市均迎来了长期上涨。
养老金入市：哪些板块可提前布局
8月23日，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》（以下简称《办法》），《办法》明确：投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%；参与股指期货、国债期货交易，只能以套期保值为目的；办法自印发之日起施行。
目前我国能够进入资本市场的只有1万亿左右的全国社保基金和1万亿左右的企业年金、职业年金。而结余近3.6万亿的全国基本养老保险基金(简称"养老金")，则由各省市及以下政府的社保部门管理，出于安全方面考虑，投资策略保守，仅限于购买国债、银行存款等。
从投资收益看，全国社保基金年均投资收益率为8.36%，企业年金年均收益率为7.87%，养老金收益最低，多数年份在2%-3%，与同期年均通货膨胀率(2.42%)相当。而《办法》的落地，意味着我国有了统一的养老金投资管理体系。
对于《办法》颁布之后，能够进入资本市场的养老金规模有多大，不同机构给出了不同的答案。
华泰证券首席分析师罗毅表示，按照人社部公布的2014年末全国养老基金累计结余3.56万亿元来计算，以30%的比例投资股市，有望带动万亿资金入市。
而根据新华社瞭望智库研究员孙博测算，目前全国基本养老金结余累计3.5万亿，其中城乡居民养老保险基金规模3845亿元，这部分资金目前还处于县级统筹，实现省级归集委托难度较大。能够进行投资的主要是城镇职工基本养老保险基金。此外，各地需要留存部分资金以备日常养老金支付，假定各地社保机构必须留存的支付资金期限为三个月，根据财政部社保预算，2015年养老金支出22581.54亿元，三个月的资金规模为5564亿元。因此，基本养老金真正需要进行投资不会超过2.5万亿，而且运营中实际投资股市资金不会轻易逼近30%的上限，据此测算实际入市资金也不会超过7000亿元。
据中国社会科学院世界社保研究中心主任郑秉文测算，截至2014年年底，基本养老保险基金累计结余约3.5万亿元，扣除预留支付资金外，预计全国可以纳入投资运营范围的资金总计约2万亿元，按照30%入市资金上限计算，将有最高6000亿元的养老金入市。
持有类似看法的还有国金证券策略分析师李立峰。李立峰称，政策规定，养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例合计不得高于基金资产净值的30%，理论上养老金入市的极限值是6000亿；但养老金作为百姓的"保命钱"，政府一直对投资运营持审慎的态度，实际操作中会远低于30%的上限。
