摘要
我们认为亚太地区2023年有望延续疫情后的复苏态势。在欧美经济放缓和地缘政治冲突全球逆风减速的背景下，亚太地区经济有望在内需主导下逐步回暖。尽管能源和食品价格高企，亚太地区面临高通胀风险，但我们认为随着货币政策逐渐收紧，通胀或将有所回落。财政政策或维持疫情时宽松态势，并将成为拉动经济增长的动力。
我们认为日元存在继续贬值风险，可能带来美债抛售压力和贸易扰动。韩国受地缘政治风险影响，半导体产业链面临挑战。印度迎来发展机遇期，但能否把握机遇，取决于其结构性改革的推进。东盟各国经济韧性较强，但由于各国经济特征的差异，各国2023年经济表现可能呈现分化。
正文
展望2023年，我们认为亚太地区经济会延续良好的复苏态势。随着疫情影响减弱和各国防控政策的进一步优化，消费和投资支出将推动增长。一方面，出行和聚集限制的优化促进了国内消费需求的释放，消费者信心修复为增长带来持续动力。另一方面，受疫情冲击最大的服务业部门也将得益于防疫优化，接触密集型服务业复苏促进亚太地区相关就业与消费品生产，形成良性循环。我们预测亚太经济总体上会在内需主导下逐步回暖，但欧美经济的疲弱态势形成了来自外部的逆风，是亚太地区复苏的一个重要拖累因素，因此亚太经济在2023年大概率是逆风下的温和复苏。
我们预计2023年亚太地区通胀将有所回落。全球通胀已迅速传导至亚太地区，大宗商品价格上涨带来输入型通胀压力，同时能源和食品价格上涨带来成本推升型通胀，日本、韩国、印度和东盟六国通胀迅速攀升。我们预计明年亚太地区通胀可能受地区内主要央行货币政策紧缩的影响而有所回落。
货币政策方面，2023年亚太地区大部分国家的央行货币政策放松空间有限。基准情形下，在美国欧洲明年经济可能衰退的背景下，我们认为日本央行会继续“按兵不动”，保持政策利率平稳。如果美欧经济超预期，未出现负增长，则日本的经济在中性的外部环境以及有利的货币政策的背景之下，日本央行将出现微调货币政策的可能性。高通胀压力下，韩国、印度和东盟六国有可能跟随发达国家的加息。同时，亚洲经济需警惕利率上升带来的债务压力和资本外流的挑战。亚太地区主要货币汇率或面临继续贬值的压力，走势取决于美国加息的节奏。
我们预计亚太地区将延续宽松的财政政策，支持经济增长。我们预计印度财政政策将以增长为主要目标，通过创造就业、促进需求来拉动经济增长。东盟六国大概率将维持对居民部门的补贴，但能源和粮食价格高企将加重这部分负担，导致财政赤字扩大。但韩国可能降低财政赤字率，我们预期内需的提振将会受到一定影响。亚太地区的各国政府债务率攀升和财政赤字扩大可能掣肘复苏并波及中长期增长。
一、日本：内需主导复苏，留意汇率风险
我们认为2023年的日本实际GDP增长率或在0~1%左右，为G7中最高。2023年的日本经济有望为消费与投资为主的内需主导。日本经济的风险主要来自于海外，全球经济减速的背景之下，日本的出口增速或有所放缓。2022年以来日本的通胀主要来自于能源和食品价格的贡献。伴随能源价格的回落，我们预计日本的通胀同比有望在明年4月左右见顶，此后回落至2%的通胀目标附近。
货币政策方面，日本央行现任行长黑田的任期将于2023年4月左右结束。我们认为在明年新行长的带领之下，日本央行的货币政策做出适度调整的可能性有所加大。但微调货币政策与否，最终也取决于全球宏观环境，若欧美经济出现衰退，日本央行货币政策正常化的可能性较低。
风险方面，我们认为需留意日元大幅贬值的风险，金融渠道对中国影响有限，但在贸易渠道当中，中国的手机、电脑、服装等商品向日本出口较多，可能会受到一定扰动。
（一）内需温和回暖、外需存在风险
2020-2021年期间日本经济增长率明显低于其他主要发达国家，截至2022年二季度日本的GDP仍然低于疫情前的水平。2022年二季度，日本政府优化了疫情防控措施，日本GDP实现了季调后环比年化3.5%的GDP增长，其中居民消费与固定资本形成分别贡献了2.6与1.3个百分点。我们认为进入2023年之后，日本经济会在内需主导下逐步回暖，实际GDP增长率或在0~1%之间。
居民消费方面，受疫后报复性消费以及境外游客消费的影响，该项目或为2023年日本经济的主要支撑。受此前疫情的压制，日本的家庭现金存款到达了史上最高值的每户平均1880万日元（约95万人民币），而伴随疫情管控的结束，这部分资金的释放会对消费起到助推作用。此外，22年10月日本对于海外游客全方位地开放了签证[1]，伴随弱日元的影响，入境游客的消费可期。2019年入境游客在日本消费额约4.8万亿日元（其中1/3来自于中国大陆游客的消费），约占当年日本名义GDP的1%。固定资本形成方面，作为先行指数的日本央行“短观[2]”统计[3]显示日本企业的投资愿望强烈，投资领域主要集中在数字化与低碳等领域，并且疫情期间积累的投资需求也有望在今后得到一定释放。
外需可能是2023年日本经济的主要拖累因素。由于明年美国和欧洲经济都可能陷入负增长，而日本面向这两大经济体的出口占其总出口近30%，因此日本出口大概率将放缓。作为乐观情景，若欧美经济可以软着陆，我们预计2023年日本GDP可能实现1.5%左右的增长。此外，亚洲占日本出口总额的近60%（中国为20%、东盟为16%），亚洲经济的稳健对日本经济也尤为重要。1970年以来，美国和日本的景气数据显示，当美国陷入衰退时，日本大多数情况下也会陷入衰退（图表1），但明年日本和美国的经济走势可能背离这一历史经验。
（二）通胀或在2023年4月左右见顶
2022年8月日本综合CPI自1991年以来首次到达同比3%[4]，但由于日本为能源（自给率11%）与食品（自给率38%）的进口大国，通胀同比3%当中能源与食品分别贡献了1.2与1.1个百分点（图表2），目前日本的通胀为成本推升型通胀。能源与食品之外，物品的通胀也受到上游的传导而逐步涨价。占CPI比重约五成的服务并没有推动通胀上升，这与日本薪资涨幅较慢（2022年以来平均同比约1.5%）有直接关系。往前看，我们认为美元计价的国际大宗商品价格大概率将有所回落，但日元的贬值是一个不确定因素，若日元发生大幅贬值，则可能进一步加剧输入型通胀压力。服务方面我们认为日本明年或出现一定涨薪，服务通胀同比或出现小幅增长。整体来看，我们认为日本的综合CPI或将在明年4月左右见顶，峰值或在3.5~4.0%左右，之后会回落至2%附近。
图表1：日本美国景气循环与政策利率的走势
资料来源：日本内阁府、中金公司研究部
图表2：日本综合CPI同比走势（%）
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
（三）货币政策正常化门槛降低
2013年至今日本一直采取相对偏鸽的货币政策，与日本央行行长黑田东彦的“再通胀学派”学术观点密切相关。黑田的行长任期将于2023年4月结束，两位副行长的任期也将在2023年3月结束。我们认为，明年5月之后日本央行货币政策委员会的光谱或会往中立方向发生一定偏移。日本央行行长通常在财务省或央行出身的人士间产生。舆论普遍认为下届行长可能由前任日本央行副行长中曾宏或现任副行长雨宫出任[5]。参考历史经验，日本央行出身的行长任期内更重视货币政策的纪律性，日元汇率也有升值的倾向（图表3）。但需要强调的是，在职能上财务省主管外汇政策，央行主管货币政策，汇率的波动在日本央行的管辖范围之外。日本央行对货币政策的判断主要还是基于国内的经济与通胀情况，而非汇率水平。
基准情形下，在美国欧洲明年经济可能衰退的背景下，日本央行若往正常化方向微调货币政策，反而会给市场传递错误信息，因此我们认为央行会继续“按兵不动”，保持政策利率平稳。但作为风险情形，如果美欧经济超预期，并未出现负增长，则日本的经济在中性的外部环境以及有利的货币政策的背景之下，或能实现超过潜在GDP以上的增长，通胀与薪资的同比也能保持较高水平，届时日本央行或出现微调货币政策的可能性，其中可能性较大的选项或为将现有的10年利率从0.25%上调至0.50%附近。
（四）日元贬值的影响
有关日本经济的风险点，市场比较担心利率与汇率两个领域。我们认为国债市场相对本地化，交易量有限，日本央行对国债市场掌控较高，因此风险可控。但是汇率市场更加国际化，交易量庞大，日本的外储有限，我们认为日元汇率的风险更值得关注。市场需留意日元汇率快速贬值的影响。
日本是对外净债权国，政府部门和民间部门都是对外净资产，因此日元贬值一般不会导致大量的资本流出，反而在历史上日元贬值时伴随着资本流入的情况。同时，由于日本经济较多依赖外需，日元贬值对日本出口一般是利大于弊。但2022年以来日元贬值幅度较大，导致了输入型通胀。为了遏制日元的快速贬值，日本政府多次实施了外汇干预。
虽然日元贬值对日本经济的不利影响有限，但是可能对外部经济带来外溢的影响。从金融渠道看，2021年12月底境外投资者持有约14%的日本国债，存量约为167万亿日元（1.1万亿美元），这部分资产或会受到一定冲击。对于接受日元贷款的国家而言，日元贬值有助于缓解这些国家的还款压力。中国与日本的金融合作还处于初级阶段，风险敞口相对较低。
日本政府对日元汇率的干预可能对美国国债市场带来压力。日本外储当中虽有1361亿美元的现金存款，同时债券到期与票息会带来每月约140亿美元的现金入账。但是日本当局的外汇干预金额庞大，2022年9-10月期间的汇率干预额度在600亿美元左右。伴随日元危机时的日元快速贬值，日本或需更大力度的外汇干预，届时美债或面对更大的卖出压力。
从贸易渠道看，日元进一步大幅贬值，可能影响日本的进口。中国是日本最大的进口来源国（2021年占日本进口总量24%），2021年日本进口了约1900亿美元的中国商品，其中手机（222亿美元）、电脑（170亿美元）、服装（145亿美元）为对日出口金额前三的品类，占总量的近30%（图表4）。但中国本身出口金额庞大，2021年中国共出口3.36万亿美元的商品，日本仅占其中的5%左右，因此日本进口减少对中国的影响有限。但是，日元的大幅贬值会有助于提高日本出口商品的价格优势，在以价格竞争为主导的出口商品领域，中国以及其他制造业国家或会受到一定挑战。
日本存在大量优质资产、商品以及服务，从购买力平价等指标来看日元也处于被严重低估的水平，因此我们认为日元进一步贬值可能成为中长期投资日本的一次良机。
图表3：历届日本央行行长任内的美日汇率走势K线图
注：截至2022年10月25日资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：2021年中国主要商品对日本出口金额（亿美元）
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
二、韩国：逆风中的“金丝雀”
韩国作为小型开放经济体，素有“亚洲金丝雀”之称，意指韩国的出口是全球经济晴雨表，韩国出口下滑往往预示全球经济衰退来临。2022年受到能源价格上涨、地缘政治风险、全球半导体产业链重塑三个方面全球化逆风的影响，结果是韩国贸易逆差达历史峰值，与中国半导体产业链合作面临挑战。国内增长方面，消费尚有韧性，财政整肃预期下内需提振受限。核心通胀压力未减，当前货币政策仍然侧重控通胀。随着能源食品价格上行压力逐渐减缓，增长担忧或将主导利率政策，有助于缓解企业融资成本上行对投资需求的压制。
（一）投资有修复
我们预计2022年韩国实际GDP增速3%，2023年放缓至1.5%。2022Q3韩国实际GDP同比增速3.1%，同比增速上行主要原因是上年同期的低基数效应，当季环比增速0.3%，为2021Q4以来最低（图表5），并且低于疫情以来的环比增速均值。2021年三季度欧美主要发达经济体先后实现疫后开放和经济重启，韩国作为小国开放经济体受益于欧美需求增长，今年三季度的环比增速放缓说明，疫后开放对全球增长的促进作用逐渐消退。尤其是今年俄乌冲突后美联储快速加息导致的全球衰退风险上升，四季度以及2023年全球衰退预期下，韩国经济增速大概率继续放缓。
消费有韧性，投资有修复。3季度消费贡献GDP同比增速3.2个百分点，贡献GDP环比增速0.9个百分点（图表6），消费仍表现出一定的韧性。受益于原油价格恢复到俄乌冲突之前水平，三季度当季韩国实际投资需求同比、环比增速同步提升。当季固定资本形成环比增速2.3%，分别贡献GDP环比、同比增速1个百分点、0.6个百分点，2022上半年投资需求不振的影响在三季度有所消退。财政政策方面，韩国总统尹锡悦的施政理念偏重于整肃财政，降低财政赤字率（2022Q2财政赤字率-7.7%），我们预期内需的提振将会受到一定影响。
图表5：韩国实际GDP环比增速
资料来源：韩国统计局、中金研究院
图表6：GDP同比增速各分项贡献率
资料来源：韩国统计局、中金研究院
（二）全球化逆风下的半导体产业
出口大幅下滑，贸易逆差创历史峰值。从对实际GDP增长的贡献来看，韩国出口对GDP同比增速贡献率十年均值为1.5%，与国内消费相当。2022年5月以来韩国出口额开始明显下降，10月经季调的出口额从5月的历史高位已经下降22%（图表7）。出口减少，主要受出口品价格下降的影响，出口数量指数变化并不大。同期韩国的进口仍然比较强劲，无论是价值指数还是数量指数。结果是贸易逆差达历史峰值。
受全球化逆风影响，半导体出口从上年高增长转为量价齐降。从商品结构来看，韩国出口总额中乘用车、钢铁、半导体占比分别为6%、8%、20%。2021年4季度以来增长较快的是汽车产业，而占到韩国出口总额中近三成的钢铁和半导体产业，更多呈现出全球产业链周期性因素和供应链的影响。受益于全球半导体供应链紧张以及强劲的需求，2021年韩国半导体出口量价齐升高速增长，欧美经济开放后全球供应链紧张状况缓解，半导体出口额由高增长转为L型增长。今年受到俄乌冲突等地缘政治影响，全球主要央行快速加息，通过抑制总需求方式控制通胀，三季度以来全球衰退预期逐渐兑现，韩国半导体出口量价齐降，10月半导体出口额1078万美元，较上年末峰值降12%。
图表7：出口先于进口下滑，贸易逆差历史峰值（经季调名义值）
资料来源：韩国海关、中金研究院
图表8：亚洲国家电气光学设备出口中国增加值占比（2020）
资料来源：ADB、中金研究院
全球半导体产业链面临重塑，对韩国半导体产业的影响将进一步显现。韩国过去三十年受益于美国主导的全球化，1980年代中期美日半导体贸易冲突后，美国芯片制造商开启半导体产业垂直一体化战略，韩国凭借成本优势，在全球产业链重构的过程中进军内存芯片市场，目前在内存芯片市场占有率达到70%。今年以来地缘政治风险加大，美国通过产业政策支持本土芯片制造业“回岸“（on-shoring），同时在亚洲地区极力推动 “芯片四方联盟”（Chip4）的”友岸“（friend-shoring）投资，半导体产业面临新一轮全球产业链重塑。韩国半导体产业与中国一体化程度高，其电气和光学设备出口的中国增加值占比达28.7%（图表8），但出于美韩安全联盟的考虑，与中国的产业链合作可能会受到一定程度的影响。
（三）货币紧缩周期或率先结束
核心通胀持续高企，能源、食品价格上行压力缓解。10月CPI通胀5.7%，较7月6.3%的高位已经小幅下滑。另一方面，剔除能源和食品的核心通胀自2021年秋季以来加速上行，10月核心通胀率4.2%（图表9），持续位于2008年以来高位，尚未显示出下行趋势。我们预计2022年CPI通胀5%，核心通胀4%。
汇率贬值原因不在利差而在增长。2021年初以来，韩元兑美元贬值幅度30%，当前1美元兑1426韩元的汇率，接近2008年金融危机期间水平，较1997-1998年亚洲金融危机期间的历史峰值有18%左右的空间。货币贬值的压力并不来自于韩美利差，2022年10月韩国10年期国债收益率4.27%，较美债10年期收益率3.98%的月度均值高30bp，韩美利差十五年均值水平70bp，虽然目前的利差水平低于历史均值，但并不成为货币贬值的主要驱动因素，韩元汇率或更多取决于经济增长预期（图表10）。
本轮加息周期接近尾声。韩国央行2021年8月率先开启本轮加息周期，今年10月货币政策会议加息50bp将政策利率推升至3%。由于输入性通胀压力较大，当前央行货币政策目标仍然定位于抑制通胀而非经济增长。但是基于对全球经济衰退的判断，我们预计，11月年内最后一次议息会议加息25bp后，韩国央行有望率先停止加息进程，2023年下半年可能重启降息周期。加息周期结束，企业融资成本上升对投资需求的压制将得到缓解，投资修复有望延续。
图表9：核心通胀压力大
资料来源：韩国统计局、中金研究院
图表10：汇率贬值与利差相关度不高
资料来源：韩国央行、中金研究院
三、印度：大象奔跑，逆势减速
印度2021-22财年[6]经济表现较好，GDP同比增长8.7%，我们预计今年大概率将超英国成为世界第五大经济体。联合国预测2023年印度将成为世界第一人口大国。在8月15日独立75周年之际，印度总理莫迪发表讲话称印度目标在独立100周年即2047年成为发达国家[7]。
尽管应对疫情让印度付出代价，在有效的财政和货币政策促进下，印度经济从2021年下半年开始持续复苏。2023-24财年内需仍将为印度增长的主要驱动因素。我们预计GDP增速2022-23财年为6.5%-6.8%，2023-24财年GDP增长小幅放缓至6.1%-6.5%。经历过去几年改革，印度经济正在释放活力，基建提速、数字经济发展，吸引外资、与主要贸易伙伴推动自贸协定谈判。俄乌冲突持续、国际融资收紧等外部环境给印度增长带来不确定性风险。但另一方面，疫情下印度具备优势的IT服务业和计算机软硬件业加速发展；俄乌冲突下，印度成为国际政治中多方合作的对象。印度正迎来外部环境有利的发展机遇期。
长期看，印度结构性改革仍面临较多挑战。在商品服务税（GST）改革取得实质成效后，触及特定团体利益的农业法、劳工法改革阻力重重。印度2047目标的实现取决于其解决内部结构性问题和承接外部机遇的能力。
（一）内需驱动复苏，增速或放缓
印度增长仍未恢复至疫情前趋势水平，2023-24财年将延续复苏，增速或放缓。2022年疫情对印度影响减弱，在内需驱动下，2022年上半年印度GDP同比增长8.9%，私人消费和投资分别同比增长12.9%、12.2%。由于2022-23财年印度增长表现仍部分归因于上年同期受疫情影响的低基数（2022Q2同比 13.5%，主要由于上年同期低基数效应[8]），我们认为2023-24财年印度将延续复苏，但增速或从2022-23财年的6.5%-6.8%放缓至6.1%-6.5%区间。
内需仍将是2023-24财年印度增长的主要驱动因素。2022年9月印度央行消费者信心调查显示对未来一年的经济前景处于乐观区间[9]，信心修复或使私人消费持续回暖。受疫情冲击影响较大的贸易、酒店、运输和通讯等相关服务业尚未完全恢复，相关消费我们预计仍有增长空间。但在疫情冲击下，印度失业率水平抬升，2020年、2021年和2022年前10月失业率分别平均10.3%、7.8%和7.4%，不利于形成就业-生产-消费良性循环，或导致私人消费复苏动力疲软。固定资本形成方面，2022年印度制造业和服务业PMI持续扩张，尤其印度具备优势的电信、计算机和信息服务贸易顺差金额自2021Q2以来保持单季20%以上同比增速，投资增长具备支撑，但也面临国内通胀和加息环境约束。进出口受2023年发达经济体可能陷入负增长影响，或成为拖累。尽管如此，2022-23财年印度GDP大概率将超英国，成为世界第五大经济体，也是同期全球增长最快的大型经济体。根据IMF预测，印度可能在2027-28财年超越日本和德国，成为世界第三大经济体。
图表11：印度经济处于持续复苏通道
资料来源：Haver，中金研究院
图表12：疫情期间印度电信、计算机和信息服务出口增长较快
资料来源：Haver，中金研究院
通胀或在2023年二季度回落至印度央行目标区间。受制于供给瓶颈和制度因素（如基建落后导致商品流通成本高、农产品最低收购价等），印度通胀水平一直较高。印度CPI权重的46%来自食品饮料、7%来自燃料电力。2022年极端气候下粮食减产和国际能源价格带来的输入性通胀是印度通胀高企的主要原因，2022年9月CPI同比7.4%，已连续三个季度超出印度央行2%-6%的通胀目标区间。展望2023-24财年，随着农业生产恢复、国际能源价格可能回落，我们预计通胀将从2022-23财年的6.7%-6.8%区间回落至5.1%-5.2%左右水平，或在2023年二季度回落至印度央行目标区间。但由于气候因素和国际能源价格存在不确定性，及印度卢比兑美元贬值等可能影响，通胀可能存在较大波动。
通胀和汇率双重约束下，2023-24财年货币政策料难宽松。2015年印度央行明确在新的货币政策框架下，货币政策目标从此前控制信贷等多重目标转为控制通胀。为应对国内高通胀局面，2022年5月以来印度央行已累计四次加息共190个基点，当前政策回购利率为5.9%，相当于回到接近2019年5月水平（6.0%），完全退出疫情以来刺激经济的货币宽松。在明年通胀回落至目标区间之前，印度货币政策料难宽松。另一方面，美联储大幅加息，2023年利率可能在一定时间内保持高位，给印度卢比汇率带来压力，印度卢比兑美元汇率年初至今已下跌7%[10]。为维持印度卢比币值相对稳定，我们预计2023-24财年印度利率亦可能保持高位，难有较大回落。
财政政策将成为拉动增长的关键。2023-24财年是印度2024年4-5月大选前的最后一个完整财政年度，在紧货币和不利国际经济环境背景下，我们认为财政政策或仍将以增长为主要目标。疫后印度出台多轮刺激促进经济复苏，由初期流动性支持转向中长期制造业升级和基础设施建设，2022-23财年财政预算重点聚焦扩大基础设施建设、发展数字经济和绿色能源、提升包容性福利。2023-24财年的财政政策可能延续支持供给侧（如基建、制造业）、吸引外资的思路，以提振就业促进增长。但另一方面，鉴于疫后印度财政赤字和政府负债显著提高，中央政府负债占GDP比例超过55%，公共支出拉动经济增长的空间受限，政策或将更加关注公共支出效率，以公共资本带动私人投资。
增长不确定性主要来自国际环境。印度经济面临的主要风险来自外部环境，包括地缘冲突持续、国际大宗商品价格波动输入使国内通胀走高，对国际能源和化肥的需求是印度面临的最直接挑战；国际金融市场波动和融资环境收紧影响投融资条件，消耗外汇储备并制约货币政策空间；全球供应链受阻、外部需求放缓制约国内生产和需求恢复等。
图表13：印度通胀持续高位
资料来源：Haver，中金研究院
图表14：疫后印度财政赤字和政府负债水平较高
资料来源：Haver，印度财政部，中金研究院
（二）面临国际机遇，国内结构性改革将决定长期潜力
值得关注的是，印度正迎来有利于自身发展的国际环境机遇期。印度国际影响力正在提升，成为重要的地缘政治和经济参与者。印度担任2022-2023年上合组织轮值主席国，亦将于2022年12月至2023年11月首次担任G20轮值主席国。全球变局催化印度地缘价值，美国将印度纳入四方安全对话机制（QUAD）、印太经济框架（IPEF）；全球产业链调整，跨国科技企业加大在印布局投资等。能否把握外部机遇、实现莫迪2047年将印度建设成为发达国家的目标，更关键要看印度能否进一步推动国内改革，释放长期增长潜力。
印度经济增长有赖于过去几年的改革活力作为支撑，但国内进一步结构性改革面临阻力，2047年成为发达国家存在困难和挑战。莫迪政府上台后致力于推动改革。2016年出台外商直接投资改革法案，放松国防与民用航空、医药、食品、零售等领域外商投资限制；2017年7月正式实施商品服务税（GST），解决各邦税制不统一和重复征税问题；2019年将企业所得税率从30%下调至22%，符合条件的新设制造业企业税率从25%下调至15%。印度也面向主要贸易伙伴阿联酋、澳大利亚等签署自贸协定，积极推动与欧盟等自贸协定谈判。
目前，制约印度长期增长的障碍主要在于，结构性问题阻碍了印度构建具有竞争力的市场经济。印度雇员超过100人的企业在裁员前需要得到政府事先批准，缺乏灵活性的用工制度制约企业发展与创新活力。2019年至2020年，印度政府推动劳工法改革，将29部国家法典合并为4部，修订内容包括提高企业用工灵活性，将裁员需要政府批准的企业规模从100人增加至300人。但4部法典在议会通过两年多后，至今未明确具体的实施时间和计划。农业方面，印度政府于2020年9月通过的三项改革法案，由于触及农民团体利益，在2021年11月被迫宣布取消[11]。政府推动农业市场化以及优化财政资源的努力功亏一篑。
印度人均GDP在2021-22财年为2280美元，根据IMF预测至2027-28财年印度成为世界第三大经济体时也仅为3652美元[12]。2023年印度可能超越中国成为世界第一人口大国，但由于劳动力市场的结构性问题，失业率高，女性劳动参与率低，印度暂未能实现人口红利。国内制度性障碍成为制约印度经济长期增长潜力释放的主要因素。
四、东盟六国[13]：经济呈现韧性与分化
2022年，东盟六国经济增长提速，表现好于其他地区。2022H1，东盟六国整体的GDP（季调，同比）增速达5.3%，我们预计2022年全年增长5.2%，均高于2021年的3.9%。跨地区比较来看，2022H1东盟六国的增速超过欧美和全球平均，经济表现更好。更重要的，2021Q3到2022Q2，东盟六国4个季度的GDP增速分别为2.0%、4.6%、4.8%和5.9%。在欧美等其它地区增长已然放缓的大背景下，东盟六国经济展现出较强的韧性（图表15）。
内需改善有力推动了起步稍晚的经济复苏。2021Q3后，防疫放开推动了经济生活正常化，内需改善帮助东盟六国的产出缺口从2021年的-9.3%收窄至2022H1的-8.2%（图表16）。跨国比较来看，东盟六国更好的经济表现更像是一场起步稍晚的复苏。2021H1，东盟六国的产出缺口才启动收窄，复苏进程落后于欧美等其它地区。
展望2023年，我们认为经济活动正常化将持续为东盟六国提供复苏动能，帮助其维持今年以来较好的经济表现。但是，全球经济放缓、高通胀、地缘政治事件等外部逆风也将对东盟六国的增长造成拖累。
图表15：东盟六国增长表现优于其他地区
资料来源：Haver Analytics, IMF, 中金研究院
图表16：复苏稍显滞后且已呈现分化迹象
注：疫情前趋势利用对数二次函数方法分解2010–2019年GDP数据得出资料来源：Haver Analytics, 中金研究院
（一）未来一年，经济正常化将持续贡献复苏动能
疫苗接种率提高为防疫优化奠定了基础。2021年7月后，东盟六国的疫苗接种率迅速提高，截至2022年10月15日完全接种人口比例平均已达77%[14]。在高接种率的帮助下，各国陆续优化疫情控管措施。2022年，东盟六国优化步伐进一步加快，控管程度已处于全球相对较低水平（图表17）。
2023年，我们预计国内与国际间防疫优化，将持续为东盟六国的增长提供动能。2022H1，消费为东盟六国贡献了平均63.8%的GDP增长[15]。一方面，出行和聚集限制的优化促进了东盟六国国内消费需求的释放，5月零售额平均[16]同比增长16.2%，并持续改善至8月的27.7%（图表18）。另一方面，受疫情冲击最大的服务业部门也得益于防疫优化。2022Q2，东盟六国服务业营收已相当于2019Q4的87.5%[17]。但是，服务业的恢复程度仍不及零售消费，这是因为部分游客来源国仍实行较严格的防控措施，2022Q2东盟六国国际访客到达数平均仅有疫情前的34.8%[18]。
2022年3月后，东盟六国每百万人新增感染数已从3月峰值的1871下降至近期的平均240左右。同期，每百万人死亡率从1.14%下降至0.18%，为疫情以来的新低[19]。向前看，东盟六国或将进一步优化防疫措施，为国内消费和经济活动恢复提供支撑。与此同时，其它国家也正优化国际旅行限制，这也将为东盟六国旅游业带来至关重要的国际游客。
图表17：防疫严格指数已放开至中等水平
注：阴影部分为同期各国指数的取值区间资料来源：OxCGRT，中金研究院
图表18：内需恢复是重要的经济复苏动力
资料来源：Haver Analytics, 中金研究院
（二）东南亚经济面临全球经济逆风
外需走弱或将拖累东盟六国的复苏进程。2022年，欧美经济增长出现放缓迹象，且未来12-18个月陷入衰退的概率不断加大，已逼近75%的高位[20]。东盟六国多为开放型经济体，2010-2021年贸易开放指数平均为147%，远高于同期全球平均的57%[21]。欧美经济增长放缓，将通过外需走弱的方式拖累东盟六国复苏进程。例如，2022年下半年，越南面临着纺织、服装和鞋类订单下滑的窘境，甚至可能持续到明年[22]。
大宗商品价格波动对各国出口部门的影响存在显著差异，或将拖累2023年大宗商品进口国的增长。过去3年，大宗商品价格持续上涨，目前比2020年初平均高出约36.0%[23]。价格上涨改善了印尼、马来西亚和越南三个净出口国的贸易条件（图表19），帮助其总出口在2019Q4到2022Q2平均增长37.9%。另一边，菲律宾、新加坡和泰国作为大宗商品净进口国，其贸易条件反而受损，同期总出口增长平均仅为1.7%（图表20）。未来一年，俄乌冲突、极端气候事件等影响下，能源和粮食价格或将维持在高位，我们预计这对于东盟六国中的大宗商品净进口国的经济复苏显然是不利的。
图表19：印尼、马来西亚和越南受益于大宗商品涨价
资料来源：CEIC，中金研究院
图表20：印尼、马来西亚和越南的出口表现较好
资料来源：CEIC，中金研究院
（三）通胀快速攀升，可能持续拖累经济增长
2022年以来，东盟六国的通胀快速攀升。近期，全球通胀已迅速传导至东盟六国。2022年后，能源和粮食等大宗商品价格高涨为东盟六国带来输入型通胀压力，除越南外，各国通胀均出现跳升，平均比通胀目标或历史均值高出4.0%，并保持继续攀升趋势。其中，新加坡8月份通胀率已达7.5%，菲律宾8月份通胀率达7.9%，远超目标上限或历史均值（图表21）。
随着通胀预期抬升和各国陆续退出财政补贴，通胀或将持续成为拖累2023年经济复苏的关键因素。2022年，马来西亚和新加坡已显现劳动力短缺迹象，二季度工资的标准分数均已超过2.0[24]。工资上涨可能推高通胀预期，带来“工资-物价”螺旋式上升。此外，各国在2022年延续了疫情后的各项财政支持措施，包括能源与粮食补贴等，这些措施有效对冲了价格上涨对居民消费的不利影响。但是，高涨的商品价格正导致补贴规模居高不下，且各国的财政扩张能力又受限于新兴市场的举债约束，这部分财政负担正变得不可持续，例如印尼已宣布将于2023年逐步退出这些措施[25]。一旦各国政府迫于财政压力于2023年退出相关补贴计划，料将推高能源和粮食价格，导致高通胀更具持续性。
各国央行还过早面临经济复苏与通胀间的两难选择。高通胀压力下，各国央行纷纷打破原有的“耐心等待”立场，在过去6个月时间里密集甚至超预期上调政策利率，累计上调幅度在41个bp到189个bp不等[26]（图表22）。考虑到东盟六国复苏起步较晚，货币紧缩将对消费和投资产生抑制作用，而后两者恰恰是今年以及未来相当一段时间内经济复苏的重要引擎。2023年，各国央行在利用货币紧缩对抗通胀的同时，也面临着过快紧缩货币将抑制经济增长的两难抉择。
图表21：各国通胀已迅速超过目标水平
资料来源：Haver Analytics，中金研究院
图表22：多国央行已采取紧缩措施
资料来源：Haver Analytics，中金研究院
（四）发达经济体加息吸引资金流出，融资环境恐将收紧
发达经济体激进加息，将加剧全球金融市场波动，经济发展和外汇储备薄弱的开放型经济体首当其冲。2022年以来，欧美等发达经济体超预期、密集加息，并可能持续到2023年。东盟六国多为新兴经济体，全球货币紧缩对跨境资金流动带来的压力较大，甚至带来资本流动“突然停止”（sudden stop）。2023年，我们预计资金流出或导致东盟各国的融资环境收紧，经济发展和外汇储备相对薄弱的开放经济体面临的压力尤为显著。
► 多国金融市场已呈现波动加剧信号。2022年5月开始，东盟六国结束了持续多月的股票投资组合净流入，往净流出、波动加剧的方向扭转。并且，各国股票投资组合流动的相关性提高，表现为一致净流入或净流出（图表23）。与此同时，东盟六国的股票市场波动性有所加大，2022年4月到6月，平均下挫7.7%，越南的股票指数更是重挫15.7%[27]，国际投资者抽离资金的行为已部分反映到资本市场表现当中。
► 公共部门的外债压力相对可控。回顾1998年东南亚金融危机，大规模举借外债、经常账户赤字、外汇储备不足使得东盟各国在面对外部冲击时表现较脆弱。目前来看，除马来西亚和菲律宾的政府外债占GDP比居于15%-20%外，其余国家均接近或低于10%[28]，远低于国际货币基金组织50%的警戒线，我们判断未来发生新一轮主权债务危机的可能性相对不高。
► 资金流出导致私人部门债务滚动能力受限，偿付压力抬升。疫情以来，东盟六国的私营部门债务已攀升至较高水平，例如泰国的私营部门宏观杠杆率从2019年154.6%迅速上升至于2020年的176.5%，2021年四季度则进一步上升至179.7%[29]。未来一年，欧美持续加息可能导致债权人滚动债务的意愿降低，给私营部门带来偿付压力，并迫使其减少投资。过去7个月，东盟六国债权组合投资流动多转为净流出状态，其中印尼流出规模累计高达89亿美元（图表24）。
图表23：股权组合投资流动呈现净流出、波动加剧
资料来源：IIF，中金研究院
图表24：债权投资组合流动多转为净流出
资料来源：IIF，中金研究院
（五）展望2023年，东盟六国的复苏或将持续分化
总的来看，我们预计2023年东盟六国GDP增速为4.8%，相比2022年的5.2%略有下滑。通胀方面，我们预计明年东盟六国的通胀压力将有所缓和，将从2022年的4.7%下降至2023年的3.9%（图表25）。货币政策方面，考虑到通胀仍处相对高位，我们预计东盟六国2023年将延续今年以来相对温和的跟进紧缩节奏。财政政策方面，迫于政治和经济压力，我们预计各国将维持对居民部门的补贴，但能源和粮食价格高企或将加重这部分负担，导致财政赤字扩大。更具体的，各国在经济体量、开放程度、发展阶段和支柱产业等方面的差异，也将持续带来经济表现的分化（图表26）。
► 新加坡作为东盟六国最开放的经济体，体量相对较小，受外围因素影响更大。我们预计2023年新加坡GDP增速将从2021年的7.6%放缓至2022年的3.5%，并于2023年进一步放缓至2.4%。此外，全球通胀压力有望于2023年有所缓和，我们预计2023年新加坡通胀率也将跟随从2022年的5.6%放缓至2023年的3.1%。
► 2022年，印尼、马来西亚和菲律宾的增长和通胀均相对温和，这是因为印尼和马来西亚是大宗商品出口国，而菲律宾的防疫措施则有待进一步优化。2023年，在大宗商品出口和防疫优化的帮助下，这三个国家的经济增长料将保持韧性，我们预计印尼、马来西亚和菲律宾的2023年GDP增速分别为5.0%，4.4%和5.9%，通胀率则分别为5.0%，2.6%和4.2%，相比2022年均有放缓迹象。
► 当前，泰国的复苏进程相对滞后，且是东盟六国最依赖旅游业的国家，未来料将更受益于全球各国的防疫优化和国门放开。2023年，我们预计泰国GDP增长率将有较大幅度改善，达4.2%。此外，作为全球第二大大米出口国，2023年泰国的通胀率将有望控制在2.5%的水平上。
► 2022年，借助出口部门的强劲表现和国内经济正常化，越南经济增长明显好于东盟六国其他国家，我们预计其GDP增速有望达到6.8%。并且，越南是粮食出口国且适时调低了能源相关税率，通胀也相对可控。作为东盟六国中发展相对落后国家，越南正加速融入全球经贸体系，这为该国经济增长提供了长期保障。我们预计2023年GDP增长率为6.5%，相比2022年略有下滑，通胀率则相比2022年有轻微抬升，保持在3.7%的水平上。
图表25：东盟六国经济增长与通胀预测值
资料来源：Haver Analytics, CEIC, IMF, World Bank, 中金研究院
图表26：东盟六国经济脆弱性指标
注：红色代表风险相对较高/表现相对较差，绿色代表风险相对较低/表现相对较好资料来源：Haver Analytics，CEIC, IMF, World Bank, Moody’s，中金研究院
资料来源
[1]资料来源：http://k.sina.com.cn/article_7462202249_1bcc82b89001010c5d.html。
[2]短观全称为“企业短期经济观测调查”，英文为“Tankan”。
[3]资料来源：https://www.boj.or.jp/en/statistics/tk/gaiyo/2021/tka2209.pdf
[4]消费税增税等特殊原因除外。
[5]资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1748826879349384338&wfr=spider&for=pc。
[6]印度财年从当年4月至次年3月，2021-22财年的时间区间为2021年4月至2022年3月，后文以此类推。
[7]https://www.outlookindia.com/business/pm-narendra-modi-sets-sights-on-developed-india-by-2047-news-216496。
[8]参见2022年9月14日已发布的《通胀维持高位，复苏喜忧参半——印度通胀与二季度经济数据点评》。
[9]https://www.rbi.org.in/Scripts/PublicationsView.aspx?id=21345。
[10] 根据月平均汇率计算。
[11]https://www.reuters.com/world/india/indias-modi-repeal-controversial-farm-laws-2021-11-19/。
[12]IMF World Economic Outlook，2022年10月。
[13]包括印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南。
[14]数据来源：Our World in Data。
[15]数据来源：Haver Analytics。
[16]仅印尼、马来西亚、新加坡、泰国和越南，其它国家未披露相关数据。
[17]仅印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国，越南未披露相关数据，数据来源：Haver Analytics。
[18]数据来源：Haver Analytics。
[19]数据来源：OxCGRT。
[20]数据来源：Bloomberg。
[21]数据来源：OECD。
[22]资料来源：Vietnamplus, Garment, textile, footwear industries face declining in orders, October 08, 2022。
[23]截至2022年11月1日，数据来源：Haver Analytics。
[24]数据来源：Haver Analytics。
[25]资料来源：Fitch Ratings, Indonesia Budget Reaffirms Credible Fiscal Consolidation Path, August 23, 2022。
[26]数据来源：Haver Analytics。
[27]数据来源：Haver Analytics。
[28]数据来源：Haver Analytics。
[29]数据来源：BIS。
文章来源
本文摘自：2022年11月14日已经发布的《亚太2023年展望：逆风下的温和复苏》
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