锂电池为近年来景气度最高的行业之一，在A股整个产业链总市值超过4万亿，基金持股市值超过3300亿元。本文将透视锂电上下游，俯瞰行业现状。
近年来，以比亚迪、特斯拉、蔚小理为首的新能源车企发力，中国新能源车销量大增。根据中国汽车工业协会数据，2019年1月中国新能源车销量9.57万辆，市场渗透率为4.04%，到2022年9月，新能源车销量增至70.75万辆，销量创历史单月新高，也是国内新能源车首次单月销量破70万辆，市场渗透率达到27.11%。
上游：碳酸锂价格屡创新高
锂矿公司业绩飞涨
锂电池是新能源车三大件中最关键的部件。随着锂电池出货量走高，上游锂矿资源紧俏。今年以来，锂矿价格持续上涨。截至2022年10月末，国内电池级碳酸锂价格已达到55.8万元/吨，创历史新高，相比2019年初涨幅超过6倍，年内涨幅超过2倍。
国内锂矿主要分布在三大地区：一是青海西藏地区的盐湖，占到全国锂资源的75%，但是开采难度大，盐湖股份、藏格矿业、西藏矿业等公司在此布局；二是江西地区的锂云母矿，也是亚洲储量最大的锂云母矿，永兴材料、江特电机等公司在此布局；三是四川地区的锂辉石矿，矿石锂资源占全国的57%，盛新锂能、融捷股份、川能动力等公司在此布局。
作为锂电最上游产业链，锂矿受益明显。证券时报·数据宝统计，A股中布局锂矿公司有20余家，总市值超过8300亿元，行业龙头包括天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份三家千亿市值公司。
天齐锂业重点布局海外锂矿，公司2018年以260亿元收购智利矿业化工（SQM），SQM 预计2022年锂产品产量为14.5万吨，2023年产能为21万吨，2024年产能为24 万吨。
随着碳酸锂价格走高，锂矿公司业绩向好，13家公司今年前三季度营收同比翻番，天齐锂业、天华超净、盛新锂能等营收增幅超过3倍；15家公司净利翻番，融捷股份、天齐锂业增幅达到45倍和29倍。
将时间线拉长至三年（今年三季报与2019年三季报相比，下同），锂矿公司多数都营收、净利大幅上涨，且净利增幅远超营收。如江特电机净利增幅是营收增幅的250倍，天齐锂业营收增幅是净利增幅的20倍，盐湖股份也有47倍。
以行业毛利率看，2019年末上述锂矿公司平均毛利为25.7%，今年前三季度平均毛利率达到50.3%，毛利率翻番，其中西藏矿业毛利率超90%，天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业的毛利率超过80%。股价也随着锂价暴涨，三年间天华超净、中矿资源、永兴材料等涨幅超过5倍。
除了锂矿，磷矿、锰矿、钴镍矿也是锂电池上游重要原料。
相比三元锂电池，磷酸铁锂电池安全性高、成本低。去年开始，磷酸铁锂电池装车量持续超过三元锂电。磷矿是磷酸铁锂上游的原料，随着磷酸铁锂电池市占率提升，磷矿价格走高。据世界银行数据，今年9月末磷矿价格达到320美元/公吨，相比2019年初涨价近2倍。国内磷矿石价格也冲破1000元/吨，达到1043元/吨，相比2020年初涨幅近2倍。
我国磷矿主要分布在云南、四川、湖北等地。数据宝统计，A股拥有磷矿资源的公司主要有云天化、兴发集团、湖北宜化、川恒股份等。磷资源公司近三年业绩猛增，云天化、湖北宜化、兴发集团等近三年净利增幅均超过10倍。
三元锂电主要原料包括钴、锰、钴、镍等，A股相关公司主要有华友钴业、寒锐钴业、湘潭电化、洛阳钼业、红星发展等。这些金属相比锂和磷，价格均冲高回落。钴价在今年5月进入相对高点后回落，伦敦镍也曾在今年3月进入高点后走低，电解锰于今年初达到高位后回落。
业绩上，布局了锂电正极的华友钴业三年净利增幅达到31倍，寒锐钴业增幅7倍，湘潭电化、洛阳钼业增幅超3倍。
中游：四大材料出货量大增
电解液年内过山车行情
锂电池主要由正极材料、负极材料、电解液及隔膜等组成。
正极材料是决定锂电池性能的关键材料之一。2022上半年，中国锂电正极材料出货量77万吨，同比增长62%，其中磷酸铁锂材料出货量同比增长130%，三元材料同比增长51%。
从行业集中度看，正极材料较为分散，竞争激烈。2020年CR6（行业前6名公司集中度）仅为38%，行业集中度仅为隔膜、电解液和负极的一半。2021年，磷酸铁锂正极材料行业出货量前两名分别是湖南裕能和德方纳米，三元正极材料市占率前三分别为容百科技、当升科技、天津巴莫，各自市占率差距较小，未出现绝对领先的企业。
由于上游原材料涨价，下游新能源车销量向好，导致正极材料处于供给紧平衡的状态，带动价格上涨。三元6系（单晶622型）正极材料在今年5月一度接近40万元/吨，磷酸铁锂型正极材料则达到17万元/吨的高位。
数据宝统计，A股中正极材料公司有十几家，包括德方纳米、中伟股份、格林美、容百科技等行业龙头。从三年营收增幅看，德方纳米增超18倍，龙蟠科技、当升科技、容百科技增超5倍。
负极材料是锂电池的重要组成部分，约占锂电池成本6%-10%，材料主要影响锂离子电池的首次效率、循环性能等。
负极材料所需的石墨主要来自天然石墨或人造石墨。由于天然石墨储量有限，人造石墨份额提高，行业集中度提高。根据GGII统计，2018年至2021年，我国人造石墨出货量分别为13.3万吨、20.8万吨、30.7万吨、60.5万吨，平均年增幅为58%。
由于负极材料需求旺盛，人造石墨需求偏紧。但受环保及能耗政策影响，石墨化产能一直紧缺。根据华安证券研报，2022年、2023年人造石墨出货量在79万吨和104万吨，石墨化需求为87.8万吨、115.6万吨。在中性假设下，2022年和2023年存在石墨化缺口分别为6.5万吨和8.4万吨。
数据宝统计，A股中负极材料公司有10家左右，包括璞泰来、杉杉股份、贝特瑞等300亿以上市值公司。相比较于锂矿及正极材料公司，负极材料业绩增幅相对较低，中科电气、贝特瑞等近三年营收增超4倍。
电解液在电池内部的正负极材料之间起传导导电离子的作用，被称为“电池的血液”。
电解液市场集中度较高，行业头部公司包括天赐材料、新宙邦、国泰华荣、杉杉股份、比亚迪等。根据鑫椤锂电数据，2021年电解液CR3约为67.1%，同比提升5.5个百分点，市场份额呈现进一步向头部企业集中趋势。
今年以来，电解液出现一波过山车行情，市场均价由年初最高的12万元/吨，下滑至最新的7万元/吨左右。电解液价格主要受六氟磷酸锂价格影响，两者走势基本同步。六氟磷酸锂价格今年以来明显回调，从年初高点50-60万元/吨回落到目前约30万元/吨。
数据宝统计，A股中电解液公司有13家左右，包括行业龙头天赐材料、新宙邦、多氟多等，近三年净利分别增长47倍、16倍和5倍。
隔膜在锂电材料总成本占比4%左右，其主要功能是隔离正负极，防止短路。伴随着新能源车销量走高，隔膜出货量增长明显。据高工锂电统计数据，2021年中国锂电隔膜出货量78亿平米，同比增长超100%。
由于对生产设备选型要求较高，隔膜行业较为集中。2021年隔膜行业CR6 为80.8%，CR3为 53.4%。全球隔膜产能不断向中国集中，中国产能向头部企业集中。国内厂商以恩捷股份、星源材质、中材科技等企业为主。
下游：电池企业毛利下滑
新能源车销量大增，带动动力电池出货量及装车量大幅增长。数据显示，2021年中国动力电池出货量为226GWh，同比增长达182.5%。装车量方面，今年前9个月，国内动力电池装车量达到193.7GWh，同比增长110.5%，已超过去年全年的154.5GWh。今年9月装车量首次突破30GWh，达到31.6GWh，创单月新高。
磷酸铁锂电池仍是主流。今年9月，磷酸铁锂电池装车量20.4GWh，占总装机量64.5%，占比创历史新高，已连续15个月装车量超过三元锂电。今年1-9月，磷酸铁锂电池装机量116.3GWh，占总装机量60.1%，三元电池装机量占总装机量39.8%。
动力电池行业头部效应明显，宁德时代和比亚迪是行业内绝对龙头。今年前9个月，宁德时代以92.02GWh装车量排名第一，份额47.51%；比亚迪以43.06GWh排名第二，份额22.23%；中创新航和国轩高科分别以13.33GWh、9.35GWh分列第三、第四，市场份额为6.66%和4.83%。
A股中，锂电池主要企业包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达等公司，其中亿纬锂能、欣旺达锂电产品主要应用于消费电子或储能领域。
由于上游原材料和中游组件涨价影响，锂电池企业毛利率下滑。以龙头宁德时代为例，公司今年前三季毛利为18.95%，相比去年同期下降8.56个百分点，亿纬锂能、国轩高科等均不同程度下降。比亚迪由于电池仅是公司业务一部分，所以毛利率有提高。
受原材料涨价影响，电池企业出现净利增速低于营收增幅局面。比如龙头宁德时代，三年营收增长5.4倍，而净利增幅仅为4倍；国轩高科三年营收增幅1.8倍，净利却下滑74%；亿纬锂能净利增幅也远低于营收增幅。
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责编：谢伊岚
校对：陶谦
动力电池“王者”成色几何？特斯拉为“宁王”贡献超百亿元收入
4月21日晚间，宁德时代发布2021年报，公司实现营业收入1303.56亿元，同比增长159.06%；实现归属上市公司股东净利润159.31亿元，同比增长185.34%，业绩持续高速增长。
不过就在公司年报发布前，公司却在二级市场接连受挫，4月21日盘中，宁德时代股价刷新了近6个月以来的最低价，一度失守400元/股关口。
动力电池和储能电池全球双料冠军
入局上游锂矿探矿
根据SNEResearch统计，宁德时代在2017年至2021年动力电池使用量连续五年排名全球第一，其中2021年宁德时代动力电池使用量市占率为32.6%。另一方面，根据ICC鑫椤资讯数据，2021年宁德时代在全球储能电池产量市占率第一。这意味着宁德时代拿下了动力电池和储能电池全球双料冠军。
不过，另一方面，在二级市场，继4月20日大跌后，4月21日盘中，宁德时代股价刷新了近6个月以来的最低价，一度失守400元/股关口，最低触及398.9元/股，不过截至收盘时，宁德时代股价报409.11元/股，涨幅0.52%，总市值9536亿元。
墨柯进一步表示，但从目前宁德时代持续加大产业链包括上游资源布局来看，随着疫情以及资源供应的逐步缓解，产业链企业也将逐步恢复正常生产。
值得一提的是，4月21日，宁德时代宣布以8.65亿元竞得宜春锂矿探矿权，探矿面积6.44平方公里，推断瓷石矿资源量96025.1万吨，伴生锂金属氧化物量265.678万吨。
宁德时代表示，获得宜春锂矿探矿权是公司全产业链布局的重要举措，公司在符合国际战略性矿产安全保障前提下，加快锂矿资源勘查开发，增加锂资源供给，助力锂资源相关材料价格回归理性。
特斯拉订单贡献130.39亿元
锂电产业需求预计将持续快速增长
据悉，2021年宁德时代共计实现锂离子电池销量133.41GWh，同比增长184.82%；其中动力电池系统销量116.71GWh，同比增长162.56%，实现营业收入914.91亿元，同比增长164.36%。
宁德时代表示，公司深化与特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城 汽车 、理想、蔚来等全球客户的长期战略合作，第二代磷酸铁锂CTP产品实现大批量交付，高电压三元产品在700km续航以内的乘用车上得到大规模应用，磷酸铁锂量产供货电芯能量密度最高已达200Wh/kg。
机构研报指出，目前特斯拉已经成为宁德时代的第一大客户。
宁德时代与特斯拉于2021年6月签订的供货框架协议约定公司将在2022年至2025年期间向特斯拉供应产品，而根据宁德时代年报披露，宁德时代对特斯拉2021年确认的销售收入已经达到了130.39亿元，据此计算，约占公司动力电池系统营收比例达到14.25%。
此外，2021年公司共计实现储能系统销售收入为136.24亿元，同比增长601.01%。实现锂电池材料销售收入154.57亿元，同比增长350.74%。不过，公司整体毛利率为26.28%，同比略降1.48%，其中动力电池系统毛利率同比下降4.56%，储能系统毛利率下降7.51%，而锂电池材料毛利则同比上涨4.66%。
另据中国 汽车 动力电池产业创新联盟发布的最新数据，2022年第一季度，我国动力电池累计装车量51.3Gwh，同比累计上升120.7%。其中，宁德时代电池装车量第一，装车量10.81GWh，占比50.5%，仍占据国内动力电池的半边天，公司旗下的磷酸铁锂电池和三元电池的装车量分别为7GWh和3.79GWh，均排名国内首位。
在产能方面，宁德时代2021年产能已经达到了170.39Gwh，在建产能为140Gwh，实际产量162.30Gwh，产能利用率为95%。
值得一提的是，在21日晚间，宁德时代还发布了另一则投资公告显示，公司拟在厦门投资建设厦门时代新能源产业基地，总投资不超过130亿元。
宁德时代认为，尽管面临疫情反复，原材料紧张等不确定因素，但在政策持续推动、技术进步、成本下降等因素影响下，锂电产业需求预计将持续快速增长。
（编辑 张伟 才山丹）
天齐锂业，折在风口里
文 | 王方玉
编辑 | 杨旭然
出品 | tide-biz
近年来最大的行业风口，非新能源 汽车 莫属。
自2020年4月开始，我国新能源 汽车 持续保持增长，最终年产销量创下 历史 新高。这股热潮不仅将电池龙头宁德时代的市值送上万亿，也带火了电池隔膜、正负极材料等上游产业链，这其中就包括上游的核心产品——锂盐。
锂是生产动力电池最重要的原料，其之于新能源 汽车 ，正如石油之于燃油车，也因此有"白色石油"之称。
在蓬勃市场需求的拉动下，2020年四季度，碳酸锂价格触底反弹，开始一路上涨。目前市场价格在8万/吨左右，相比去年三季度已经接近翻倍。Choice碳酸锂指数显示，当前价格已接近2018年的价格。
A股的锂盐企业股价也随之飙升——盛新锂能、雅化集团、赣锋锂业的股价都在短短半年内翻倍上涨。其中作为曾经亚洲最大锂生产商的天齐锂业(SZ:002466)在此期间股价涨幅超过2.5倍，涨势最为凶猛。
虽然股价已超过2013年上市以来的新高，但实际上天齐锂业仍然处于大幅亏损状态，并未远离危机。2018年锂价处于 历史 高位时，一次“蛇吞象”式的海外收购让天齐锂业背负上了巨额债务，至今未走出债务泥潭。
锂固然是新能源 汽车 时代最重要的、不可或缺的材料，但其强大的周期属性则蕴含着巨大的机会和风险。以碳酸锂价格为例，2018年一季度周期高点价格几乎是2020年三季度周期低点的4倍，高峰和低谷时价格极为悬殊。
随着锂盐价格回暖，天齐锂业的发展也正迎来新的转机。不过，锂价能否持续上涨，引入战投的交易能否敲定，仍存不确定性。在矿业周期顶点上“失足”的天齐锂业，还有好几个难关要过。
一般而言，矿业公司的发展与成长都离不开不断获取新的矿产资源，天齐锂业亦是如此。复盘其发展历程，最关键的两个节点都来自“蛇吞象”式的收购。
时钟回到2004年，创始人蒋卫平接过了四川当地一家小型县办锂盐加工厂射洪锂业，并将其改名为天齐锂业，并于2010年10月登深交所中小板，当年其营收不足3个亿，净利润不足5000万。
三年后的第一次收购，让天齐锂业实现了跨越式的发展。
2012年末，天齐锂业总资产仅有人民币15.69亿元，股票市值亦仅35亿元。但在2013年，天齐锂业通过定向增发募资40亿元，最终以30.41亿元的价格收购了上游供应商泰利森51%股权，后者是全球最大固体锂矿拥有者及供应商之一。
控制了全球资源禀赋上佳的锂辉石矿资源，为天齐锂业的发展插上了“腾飞的翅膀”。收购完成后的2014年至2017年间，天齐锂业净利润从1.31亿元飙升至21.45亿元，一跃成为全球锂业巨头。
机构Roskill的报告显示，按2017年的产量计，天齐锂业是世界第三大以及亚洲和中国最大的锂化合物生产商。
从并购中饱尝到甜头的天齐锂业，又开启了下一场“蛇吞象”式的并购。
2018年12月，天齐锂业以40.66亿美元（约278.44亿元人民币）收购全球盐湖巨头智利矿业化工(NYSE:SQM)23.77%的股份，成为SQM第二大股东。
这其中，只有2.41亿美元来自天齐锂业自有资金，35亿美元则来自中信银行牵头的境内外银团，其资金杠杆达到6.18倍。同样是杠杆收购，不过这一次，天齐锂业不再是“幸运儿”。
由于新增锂盐产能的释放和中国新能源 汽车 补贴的退坡，2019年锂矿石、中游冶炼价格均出现持续回调。受此影响，SQM业绩未达预期，天齐锂业进行了高达52.79亿的巨额商誉减值，导致2019年的亏损金额达到了59.83亿元。
随后是巨大的债务压力盖顶。35亿美元的并购贷款在2019、2020年前三季度造成的利息支出就高达20.45亿元、13.98亿元。
在此背景下，天齐锂业不出意料地出现了贷款逾期，并在2020年的业绩预告中继续实现了22.70亿元至13.60亿元的亏损。
天价的并购之所以出现严重的后遗症，并非是因为收购的资产不够优质。
实际上，SQM是全球唯二两家公司得以在阿塔卡玛盐湖开采锂矿的公司，而智利北部的阿卡塔玛盐湖是全世界锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的盐湖。就连国内业界也普遍认可，天齐锂业在八年内两次海外收购的资产属性优质。
机构Roskill的资料显示，天齐持有25.86%股权的SQM，其生产碳酸锂的提锂成本还不到赣锋锂业(SZ:002460)的一半。
但是，天齐锂业一方面是在资金不足的情况下使用了过高的杠杆，另一方面，在持续的高景气中，对未来的锂价形成了过于乐观的预期判断，忽视了周期的力量。
复盘过去几年碳酸锂价格的走势就可以看到，从2016年初开始，碳酸锂价格一直在上升和景气阶段，但从2018年初开始就一路直下。
“万物皆周期，周期皆供需。”
实际上，周期或长或短，或强或弱，完全脱离于周期的产业几乎没有。
如今挖掘机卖到爆的机械龙头三一重工，在2012-2015年基建停滞、房地产投资收缩的时候曾经业绩大幅逐年下滑，员工人数削减近7成；
当下销售增长停滞、甚至下滑的中国 汽车 业，曾经在过去十多年都保持了快速的增长，一众车企赚得盆满钵满。
即使是被认为市场需求稳定的消费品，如高端白酒也受到宏观经济发展、各种投资项目、商务活动消费拉动影响，呈现出弱周期性。
矿业则一直被划入到周期性行业之列，有着较强的周期性。与周期共舞，把握行业的周期性规律，也就成了整个行业的必修课。
锂产业链下游主要包括应用锂电池产品的手机、笔记本电脑、数码相机等3C消费品、新能源 汽车 和储能电池等，其中新能源 汽车 市场是目前被认为最具有市场前景的锂电应用市场之一，也是未来发展的重要方向和大趋势。
然而，任何战略新兴产业的发展都不是线性的渐进，中途很容易出现各种阻碍、反复与回撤，从而对整个产业链带来扰动和周期性的变化。
实际上，在天齐锂业提出收购SQM前后，虽然锂价仍然在周期高点，但锂盐市场已经出现了异常情况。
2017年，天齐锂业锂化工产品的毛利率为69.41%，而锂矿产品的毛利率则高达71.77%，毛利率第一次开始出现倒挂。“卖产品不如直接卖原矿”这个反常现象已经说明了，锂矿畸高的利润水平难以长期维持。
果然，在暴利的诱惑下，国内上市公司开始大手笔涉足锂相关产业。赣锋锂业、融捷股份、藏格控股、蓝晓 科技 、华友钴业等等公司，分别围绕锂辉石矿山、锂盐湖、锂云母及其相关产业进行巨额投资和产能扩张。
与此同时，海外锂矿业三巨头SQM、雅宝和FMC也在加紧恢复产能，分食这一诱人蛋糕。
随后，中国在2019年调整了新能源 汽车 补贴政策，碳酸锂下游需求出现萎缩。而上游锂矿产能扩大，造成供给过剩，锂价随之进入下行空间。
天齐锂业收购SQM虽然拥有优质的盐湖锂富矿，但随着锂矿的价格不断下跌，SQM的盈利空间不断被压缩，其股价开始跟随锂价一路下跌。天齐锂业随后陷入债务困局。
反观竞争对手赣锋锂业，直到2019年锂矿处于周期低点时才开启收购。当年，赣锋锂业开展了5笔收购，将包括澳大利亚Pilbara公司、RIM公司、阿根廷MineraExar公司、Bacanora公司等矿业公司的部分股权收入囊中。
一系列并购投资之后，赣锋锂业挤掉了天齐锂业，成为了全球第三大、中国最大的锂化合物生产商及全球最大的金属锂生产商。目前，赣锋锂业的锂资源权益资源量约2059万吨，超过了天齐锂业的1607万吨。
2020年四季度，锂价经历了跌势末途的最后一“摔”，随后开始了上涨趋势。天齐锂业的股价也随之迅速飙升，并已超过了2013年上市以来的新高。
不过随后，锂盐企业的股价开始跟随新能源板块，出现大幅的下跌和回撤。甚至伴随着锂价上涨，出现了“锂价现货天天涨，周期股天天跌”的情况。
天齐锂业的股价从最高点的70.13元每股持续下跌，最低回撤至35.58元。
有投资人士指出，新能源板块的巨大涨幅是因为DCF（现金流折现模型）估值的强烈看好预期。这种估值方式几乎把未来多年的成长空间都算进去了，过快的涨幅已经透支了未来预期。
可以看到，拥有全世界锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的盐湖资源的SQM仍未回归 历史 最高点。而目前仍然身处债务危机中尚未解除的天齐锂业想要维持、甚至突破 历史 最高点，难度要更大。
根据业绩预报，2020年天齐锂业归属上市公司股东的净亏损约13.6至22.7亿，同比变动62%至77%。而与IGO的重组交易预计于2021年中完成，仍然存在变数和不确定性。
天齐锂业能否从债务泥淖中脱身，将取决于未来的业绩表现，也取决于锂价的景气程度。
目前看来，受益于电动车与储能大发展的需求驱动，未来两三年锂市回暖是大概率事件，天齐锂业也有很有可能走出2019年的业绩谷底。
但锂价目前已经到了8万/吨左右，已经接近2018年的水平，恐怕很难再保持不断的上涨。
随着盐湖提锂等技术的跟进，锂盐这一化合物的扩产变得更加容易。一旦锂价持续走高，企业将会随之扩大产能。
中国有色金属工业协会发布的《2020年中国锂工业发展报告》指出，2020年全面世界锂及其衍生物产量折合碳酸锂当量42.16万吨，同比增长11.83%。
全球锂矿巨头雅宝在2020年第四季度电话会议中也指出，预计2021年锂价格相比2020年会略有降低。
在当前躁动不已的资本市场环境下，仅仅是产品市场行情面的上涨已经难以说服投资者。只有实打实的一季报业绩，才能让投资者吃下定心丸。
给市场足够的希望和预期，以获得资本市场的支持和青睐之后，天齐锂业的反击战才有开始的可能。
