（报告出品方：招商证券）
一、2022 年复盘——一波三折，景气驱动
2022 年 A 股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。截至 11 月 11 日，A 股主 要指数均呈现先跌后涨再跌类似于“倒 N”型走势，主要指数中小盘价值、上证指数、中证 500 跌幅相对较小，大 盘成长、创业板指、科技龙头指数跌幅较大超过 25%。整体而言，2022 年 A 股市场风格分化特征较为明显，低估 值价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价 格/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。
分行业来看，绝大多数申万一级行业跌幅超过 10%，行业走势分化较为剧烈， 2 个行业上涨（煤炭上涨 24.44%、 综合上涨 8.38%），3 个行业跌幅不足 10%（交通运输/社会服务/建筑装饰），共 9 个一级行业跌幅超过 20%（钢 铁/轻工制造/计算机/家用电器/非银金融/食品饮料/建筑材料/传媒/电子），其中电子/传媒/建筑材料/食品饮料跌幅分 别达到 33.55%/29.49%/27.54%/25.14%。涨幅居前或跌幅较少的行业主要分为两条主线：资源品/稳增长（煤炭/交 运/建筑装饰/石化/有色/房地产等）、景气（汽车等）。
分阶段来看，2022 年以来的市场行情分为以下六个阶段演绎： 第一阶段为年初至俄乌危机爆发前（年初至 2 月下旬），市场整体普跌。主要驱动因素在于，美债收益率加速上行破 2，美国成长风格纳斯达克指数大跌，加上国内基金发行规模低于预期，尽管有央行降息，但是无法扭转风险偏 好陡然降低，直接开启下跌，热门赛道热门板块全面杀跌，稳增长预期和低估值相对抗跌。 第二阶段为 2 月下旬至部分地区疫情开始爆发的 3 月底。市场走势为先跌后企稳震荡，主要驱动因素为油价上涨、 通胀担忧、流动性收缩担忧：俄乌危机等地缘政治事件等造成能源价格暴涨，滞胀等担忧对市场风险偏好构成冲击， 三月上旬中概股继续暴跌，政策担忧、中美脱钩叠加滞胀担忧等，带来了绝对收益型资金负反馈；三月下半月开始 随着金稳会的召开，市场信心有所恢复；基建、房地产成为了阻力最小的方向。 第三阶段为 3 月底至 4 月底，市场走势为普跌。主要驱动因素为国内部分地区疫情爆发带来的经济下行担忧以及海 外通胀超预期：投资者普遍担忧部分地区疫情对经济带来负面影响，延迟经济见底和复苏的进程，海外通胀超预期， 美联储激进收缩政策，美股连续下跌，4 月中旬开始，人民币汇率快速贬值，4 月贬值幅度超 4%，对股票市场构成 压力；消费和价值风格受益于经济稳增长预期，相对占优。
第四阶段为 4 月底 6 月底，市场整体见底上行。主要驱动因素为内部经济担忧缓解、疫情好转、流动性宽松，外部 美债美元指数见顶回落，通胀预期边际好转：5 月开始前期疫情较为严重的部分区域疫情大幅好转；5 月 20 日 LPR 调降，流动性宽裕； 6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施出台、全国稳经济会议召开、中央要求地方稳经济政策应出 尽出； 5 月美联储议息会议纪要显示通胀预期可能见顶，5 月下旬美股明显反弹，虽然 6 月公布的 5 月美国通胀数 据超预期以及 6 月美联储鹰派加息，但不改 A 股“以我为主”（流动性充裕、复苏预期和部分领域的产业趋势）的 上行趋势。 第五阶段为 7 月初至二十大召开（10 月 16 日）前，市场震荡下跌。主要驱动因素为，外部全球通胀数据居高不下， 美债收益率、美元指数持续上行，美联储连续释放鹰派信号，美债收益率从 7 月初的 3%以内持续上行至 10 月中旬 的 4.5%以上（1、2 年期）和 4%以上（10 年期），人民币连续贬值， 期间贬值幅度超过 7%，北上资金流出压力 加大，内部稳增长政策落地效果不及预期，中长期贷款增速走弱，国内疫情点状出现，市场担忧后续经济复苏乏力， 叠加外需逐步走弱预期，市场震荡下跌，跌幅明显。 第六阶段为二十大召开（10 月 16 日）至今，市场筑底反转。主要驱动因素为，内部随着二十大的胜利召开，市场 对于国内政策预期较为积极，稳健货币政策开始更有力度，稳增长政策加码预期进一步加大，国内疫情防控政策逐 步优化，经济回暖的预期更加积极，产业政策层面催化较多。外部美联储官员开始出现鸽派声音，11 月加息靴子落 地后，美债收益率和美元指数见顶回落，人民币兑美元贬值压力减轻，外资净流出告一段落，随着 10 月美国通胀数 据好于预期，市场对于通胀筑顶和加息放缓的预期进一步加强，人民币也快速升值，北上资金大幅净流入，市场情 绪明显活跃。
二、二十大后新时代、新周期，资本市场投资新思路
1、A 股的五年周期与思路切换
二十大在十月份胜利召开，意味着中国经济建设和发展进入了新的阶段；在顺利实现小康社会的目标后，自 2023 年 开始，中国正式进入了建设中国式现代化的新阶段。 回望过去 20 年，每一次党的代表大会的召开，都会给中国经济定下新的目标和发展方式。中国经济和产业的发展重 点就会相应的调整和转变，而 A 股投资的关键就在于把握每一个阶段的经济目标和发展亮点。
（1） A 股在五年一届的代表大会召开完后的市场走势以及风格行业表现
过去二十年的四次大会后，A 股还有一定的规律，双数大开完后开启结构牛 2002 年十六大后：2003 年指数涨幅不大，主要体现为结构牛。 2007 年十七大后：2008 年市场大跌 2012 年十八大后：2013 年指数整体涨幅不大，但是体现为创业板指的结构牛。 2017 年十九大后：2018 年市场大跌。
每次大会报告中都会有专门一部分讨论经济建设，而每一次经济建设的重大定调和重要产业发展方向，都会对此后 五年的市场走势、投资模式、行业表现、风格趋势等造成重大影响。
2007 年之后的大会报告中，都会相对明确点出未来五年的重点产业发展方向，例如十七大重点是信息、生物；2012 年十八大重点是证券、保险、信息技术；2017 年十九大报告里面重点是互联网、大数据、中高端消费等。
因此，每次开完大会后的超额收益方向基本就沿着经济发展的核心思路以及重点发展的方向进行演绎： 2003~2004 年，城镇化工业化高峰，能源材料占优； 2008~2010 年，创新发展方向的信息和医药相对占优； 2013~2015 年，信息技术产业相对占优； 2018~2021 年，互联网，大数据，中高端消费相对占优。
（2） A 股每五年重要的投资思路的变化
资本市场服务实体经济，资本市场投资者应该具有政治思维，在投资模式的选择上，尽可能与时俱进，与中国经济 的发展阶段和发展目标相匹配。过去 20 年，A 股的投资思路出现了五轮较大的切换，每五年就会成就一批踩对节奏踩对方向的投资者。
2003-2007 年以城镇化工业化为经济发展的核心 核心思路：周期为王，涨价为王，大盘蓝筹
2002 年十八大之后的五年,中国经济迎来的高增长，城镇化和工业化的快速推进，投资是当年经济最重要的贡献，因 此，周期行业在量价齐升共振之下成为增速最高的行业。在 2003~2007 年的五年，周期成为决定市场的核心风格。 到了 2006 年开始，公募基金规模迎来大爆发，大量资金涌入周期金融龙头，使得大盘价值指数显著跑赢了其他指数。 彼时的上市公司转型的方向都是切入矿业，转型地产，因此，重要选股标准“含矿率”“含房率”。
2008~2011 年 提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心, 核心思路：成长为王，高增速为王，小盘风格
2007 年十七大召开后，全球金融危机爆发，尽管金融危机爆发后，中国推出了四万亿的稳增长投资，通过地产和投 资迅速稳定住了经济，但是因为十七大已经定调提高自主创新能力和转变经济发展方式为核心，因此 2009 年到了 8 月已经开始逐渐退出刺激政策，转而寻求经济结构转型的调整思路。 于此同时，2008 年 3 月 21 日中国证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》，2009 年 3 月 31 日，中国证监会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》也标志着创业板的相关规章制 度准备完毕，2009 年 10 月，第一批创业板上市公司挂牌。 2008 年~2011 年这四年，整体来看，中小、成长相对占优，由于 2009 年四万亿之后带来的经济高速恢复，叠加创 业板推出的刺激，市场开始转变投资模式，更加看重增速更高未来可持续更强的中小标的。在这一阶段，市场最看重的就是高增速，体现为“高增速溢价”。 2008 年底开始到 2016 年，挖掘创新领域、高成长中小成长标的成为市场的主要思路。
2013~2016 年 实行经济创新发展战略,推进经济结构战略性调整 核心思路：TMT 为王,并购为王,小盘成长
2012 年经过阶段性调整后，2012 年十八大顺利召开，十八大明确继续推行创新发展战略和经济结构调整，因此， 创新与成长成为市场的核心主线，2012 年开始正好是移动互联网和智能手机渗透率快速提升，手游、影视等新消费 趋势全面崛起。因此，2013 年~2015 年开启以 TMT 为代表的新五朵金花行情。 于此同时，资本市场服务实体经济在当时体现在鼓励并购、再融资，因此，并购自 2012 年起开始逐渐崛起，尽管 2012 年之后中国经济增速逐步下台阶，但是 2013~2016 年凭借并购的业绩贡献，以及新的产业趋势崛起。中小公 司整体增长相对占优，尤其是并购的高发地“互联网 ”更是掀起了波澜窗口的行情。 2012 年底到 2016 年，挖掘新产业趋势成长标的，尤其是有并购概念的标的，成为市场最重要的投资思路。在这个 阶段，定价中给予“并购溢价”“壳价值溢价”“小盘溢价”。
2017~2021 年初 深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家 核心思路：成长为王,核心资产,大盘成长
2016 年开始，供给侧改革开始逐渐推行，2017 年十九大召开，定调深化供给侧结构性改善,加快建设创新国家。于 此同时，2017 年开始金融监管开始趋于严格，上市公司再融资和并购政策明显收紧。无论是供给侧改革还是并购政 策趋近，对于中小公司来说都面临一定的压力。自 2016 年九月份之后，风格逐渐向大盘迁移。 而正好在 2017 年，MSCI 将 A 股纳入新兴市场指数，外资开始大幅流入，外资明显偏好大盘龙头，估值较低的板块， 在内资低迷的背景下，成为市场主力增量资金，使得大盘龙头风格开始全面崛起。2017~2018 年，大盘价值相对抗 跌。2019 年开始，新消费趋势和以 5G 和新能源为代表的新技术趋势崛起，大盘成长接力上涨。2020 年之后居民增 量资金大幅涌入公募，而公募又大量买入大盘成长标的，使得 2019~2021 年成为大盘成长风格的天下。 此时，投资者思维模式中，最看重的就是“现金流”“行业地位”，在外资较低的基准利率和贴现率影响之下，给予 有高现金流、品牌效应和未来市场空间较大的龙头溢价，这个阶段被称为“现金流溢价”“龙头溢价”“品牌溢价”。 彼时的上市公司热门方向都是各种“茅”，也就是细分领域的龙头，因此重要的选股标准就是“茅”。
2021~今 新的思路和趋势尚未形成，风格波动剧烈，投资者感觉“难做”，普遍在进行“反思”
在投资者终于熟悉了“成长龙头”战法，但是市场投资主旋律再度发生变化，2021 年信用环境的紧缩，以及政策对 于专精特新开始大力支持，原本依靠流动性不断支撑估值的大盘成长开始估值崩塌，小盘风格有点崛起的征兆。不 过 2022 年前三季度，随着市场大幅调整，所有风格一起调整，各种风格似乎又来到了新的同一起跑线。 总结来看，五年一个投资思路： 2002~2007 年的周期风格； 2009~2011 年高增速小盘风格； 2013~2016 年并购新产业趋势小盘风格； 2017~2021 年外资和公募主导定价大盘龙头风格； 随着二十大顺利召开，未来五年核心思路又将会发生怎样的变化，我相信答案也隐藏在二十大报告中。
（3） 逢三逢四的 “五朵金花”行情
十六大和十八大两次重要的党的代表大会召开完后，市场都进入了结构性行情，在经历了 2001~2002 年， 2011~2012 年的深度调整后，2002 年底和 2012 年底之后的两年左右，市场都上演了经典的“五朵金花”行情。
2002 年十六大胜利召开后，中国迎来了城镇化工业化最快的十年，这十年的成长方向为煤炭、钢铁、电力、银行和 汽车等周期板块，2003-2004 年表现较好，被称为“五朵金花行情”。 2012 年十八大胜利召开后，中国迎来了经济结构转型和寻找新增长点的十年，而在十八大报告中，就明确“建设下一代信息基础设施，发展现代信息技术产业体系，健全信息安全保障体系，推进信息网络技术广泛运用”，因此 2013~2014 年，计算机、传媒、互联网、通信、电子成为“新五朵金花”。 2022 年二十大胜利开召开，新时代进入新阶段，又来到了“逢三逢四结构牛”，那么新时代五朵金花又会如何演绎。 我们仍然在二十大报告中寻找答案。
2、二十大后新时代、新周期与 A 股投资新思路
第二部分内容描述了建设现代化产业体系
比较 2017 年十九大报告中，重点强调了互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，提到共享经济为经济的新 动能，对应的 2018~2020 年港股互联网， A 股大数据和人工智能指数显著战胜了指数。应该说十九大召开之后的 2018~2020 年，偏“软”的应用领域迎来一波较大的发展。 另外一方面，中高端消费成为写在经济新增长点和新动能的首提方向，2018~2020 年，在中高端白酒、免税、医疗 服务、教育涌现出一批十倍股，成为资本市场最活跃的投资领域。
相比之下，二十大的报告在同样位置强调的内容会有明显差异。仍然是强调制造强国，但是表述有了明显变化： 第一， 从“瞄准国际标准”到“科技自立自强”，在 2018 年发生的一系列美国针对中国脱钩断链的打压措施之后， 更重要的是科技自立自强； 第二， 从“迈向全球价值链”中高端到“在关系安全发展的领域加快补齐短板”，安全发展成为二十大之后重要的 投资主线； 第三， 从“互联网大数据人工智能和实体经济深度融合”，到“推动制造业高端化、智能化、绿色化”； 第四， 从中高端消费等，到“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保 等一批新的增长引擎”。从软科技到硬科技，成为未来投资转变的重要方向。如果说十九大之后是中高端消 费、消费升级的天下，那么二十大之后很可能是高端制造、制造升级的天下。从高端消费、消费升级转变为 高端制造、制造升级； 第五， 支持专精特新企业发展，与第一部分的支持中小微企业发展，一起构成了未来将会大力鼓励扶持中小专精特 新企业的政策信号。从龙头为王，到专精特新。
现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能。资本市场在资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面 有独特而重要的功能，是深化金融供给侧结构性改革的关键所在，在高质量发展中能够发挥更大作用。据二十大报 告内容，我们认为未来五年，资本市场围绕以下方面可以发挥更大的作用。
三、地缘政治格局变化与 A 股——中国式全球化崛起
1、美国对华加速脱钩断链
（1） 2018 年开始，美国对华的打压和遏制开始持续加码
2017 年开始，美国对于供应链安全和贸易保护立法进程明显加快，在各个领域都在以供应链安全为名，进行贸易保 护和对特定国家进行打压。
自 2018 年开始，美国开始意识到中国对其全球主导的世界政治经济秩序的挑战，从中美贸易摩擦开始，着手开始对 我国进行打压、讹诈和制裁。在经贸领域，通过提高关税打压中国出口企业、通过将中国企业纳入实体清单和采用 长臂管辖机制对中国企业进行断供，打压中国的科技公司。目标就是为了与中国“脱钩断链”。
2018 年开始，中美双方的经贸往来开始进入下行周期，2020 年疫情爆发后，由于美国疫情爆发，在防疫物资以及 生活物资生产有求于中国，中美经贸联系一度有所恢复。但是美国对华打压遏制的态度并未因为中国在美国困难时 期帮助了他们而有所改变。在美国疫情缓和后，重新回归对华打压遏制的态势。
除了经贸领域，美国还反复拿新疆、香港和中国台湾问题制造争端，试图联合欧盟对华进行联手遏制。在香港问题被我 国妥善结局后，2022 年开始，美国又开始在台海问题上频频动作。目的就是为了给我国制造“麻烦”。
（2） 美国中期选举后美国对华可能会继续打压
2018 年正是在美国中期选举后，对华的关税和科技公司的制裁不断加码。本次美国中期选举尽管结果尚未出炉，但 是大概率民主党继续控制参议院，共和党控制众议院。美国现任总统将会成为“坡脚”政府，则拜登政府更有可能 寻找两党分歧较小的议题进行讨论。
类似 2019 年美国中期选举后，美国政府对华出口商品关税大幅提升、对中国科技公司加码制裁和支持香港的暴乱行 为，导致 2019 年市场年中出现了明显的调整。目前来看，本次美国中期选举后，2023 年美国对华的打压将会成为 2023 年重要的风险偏好影响因素。尤其是对外资流入流出形成较大的扰动。当然，任何打压都不会改变中国发展的 前景，2019 年下半年，在对华的各种遏制措施都被有效化解后，外资重回流入趋势。
2、中国式全球化纵深推进
尽管市场对于美国对华脱钩断链的担忧时不时就会被提起。但事实上，从趋势来看中国在更加深入的融入全球供应 链，并且在 2018 年之后先后顶住了 2019 年美国提高对华进口商品关税，2020 年全球新冠爆发，2022 年俄乌冲突 后能源危机，在全球制造业份额持续扩大。在全球出口市场，2021 年中国出口份额创下了历史新高达到 15.1%的水 平。而全球制造业增加值的份额，2021 年中国的份额达到了 30%。除了国家对于开放的大力支持之外，中国企业 政府的高组织效率，中国能源和资源的供应链稳定，中国产业链供应链的完备性，都使得中国的制造业在全球的竞 争力持续提升。对于全球经济发展做出了重要贡献。
中国出口的份额增长，主要是制造业升级的结果，在很多偏中高端制造领域，中国企业在很多领域逐渐形成了突破， 在全球份额持续提升。此前最典型的是家电、手机等；过去几年是光伏和风电等。除此之外，最近两年，中国在汽 车尤其是电动车领域形成了突破。中国汽车在全球的份额开始稳步提升，在全球其他国家电动车市场，中国出口汽 车份额达到 20%。而在所有汽车领域，中国出口占全球其他国家汽车市场份额达到 5%。
目前，世界经济格局来到了一个关键分水岭，随着伊朗加入上合组织，以“中-伊-俄”为核心的上合组织加上上合组 织的友好伙伴，在全球的出口份额在 2021 年已经几乎接近 G7 国家。2022 年，按照最新的数据估算，上合及其伙 伴在全球出口中的份额将会正式反超以美国为首的老 G7 国家，这是二战以来之后的首次。世界多极化的格局正在 深化。
全球化，互惠互利合作共赢应该是除了美国以外的其他国家共同的利益诉求。因此，脱钩断链并非世界的主流思潮。 在 2018 年美国正式对华进行遏制开始，美国确实开启了对华的“脱钩断链”，但是我们统计了全球经济规模最大的 20 个国家，也只有美国降低了出口到中国的份额，也同时降低了从中国的出口份额。多数国家，要么是对华出口占 该国出口比例进一步扩大，要么就是自华进口的比例进一步扩大，甚至有相当多的国家出现了双升。与中国经贸往来和相互的依存度进一步提升。 从俄乌冲突开始后，美国与欧盟心生嫌隙，与沙特等阿拉伯国家离心离德，南美洲左翼政党全面崛起，美国在全球 的统治地位在不断削弱，多极化的格局正在进一步强化。 美国的铁杆盟友，比如澳大利亚，日本，英国，要么就是出口到中国占比进一步提升，要么就是自中国进口比例进 一步提升。
从另外一个视角来看，中国出口结构也发生了变化，由于美国在很多领域对中国企业关闭了市场，因此，2022 年中 国出口到美国的比例和自美国进口的比例较 2017 年贸易摩擦发生前都发生了明显的下降，其次是日本，不过中国出 口到日本的比例下降，很有可能是日本在过去几年经济增速远不及其他国家造成的。 不做美国人的生意，不买美国的商品并不代表中国就会停止发展，中国对亚洲、北美、南美、南美洲的出口占比就 明显提升。
因此，尽管美国对华脱钩断链的动作愈发频繁，并且强迫其他国家也跟随，但是，全球化大的浪潮仍在，合作共赢 互惠互利是除了美国意外全球其他国家的共同利益诉求，因此，全球化没有终结，如果中国倡导的“人类命运共同 体”能够被广泛接受，中国坚定奉行独立自主的和平外交政策，尊重各国主权和领土完整，坚持国家不分大小、强 弱、贫富一律平等，坚决反对一切形式的霸权主义和强权政治，反对冷战思维，反对干涉别国内政，反对搞双重标 准。如果这些准则能够被全球大多数国家接受，那么“中国式全球化”有望在未来推动全球化水平进一步提升。 这种信念也是在 2023 年能够有效抵御美国发动新的打压制裁时，理解对 A 股影响的关键正面因素。而“中国式全 球化”背景下，中国制造迈向高端化带来的在全球市场份额扩大，也是 2023 年寻找结构性机会的重要机会。
四、2023 年全球经济与中国经济周期所处的位置
1、全球经济周期迈入衰退期
2023 年，全球经济大概率进入衰退或者类衰退的状态。我们将主要发达国家的进口、出口、生产、库存、价格等一 系列能够表征全球经济的增速指标进行标准化处理后得到全球经济和周期指标。该指标目前正在快速下坠，2023 年 大概率跌入负值区间，按照我们的定义，进入衰退的状态。最新一期欧美日 PMI 回落至 50 以下，已经回落至荣枯 分水岭以下。 全球经济周期 3-4 一轮回，而 2019 年是上一轮陷入衰退周期的起点，2023 年全球经济也会进入类衰退的状态。
欧美发达国家经济周期运行的本质还是货币和信用周期，经济衰退时会大规模放水刺激需求，经济回升通胀升温后 又会加息缩表。由于欧美日央行普遍都没有“跨周期”的理念，导致欧美日央行货币政策“一脚油门，一脚刹车” 的特征越来越显著，导致信用周期波动加大。 2020 年全球疫情爆发后，全球央行大规模放水，叠加疫情恢复，2021 年经济高涨，通胀大幅升温；2022 年，本来 通胀压力应该降低，正好碰到了俄乌战争这种黑天鹅事件，导致通胀高烧不退。结果欧美央行大幅加息，利率攀升， 加上能源危机冲击生产，需求快速下滑。
2、美国加息周期结束，A 股影响几何
（1） 全球经济陷入下行之后，美联储紧缩货币政策逐渐结束，从滞胀走向衰退， 全球经济陷入衰退后，美联储加息周期逐步结束，美债利率将会逐渐进入下行周期。这是 2023 年对 A 股最重要的 外部环境变化。
2022 年美联储连续加息 75BP，将联邦基准利率上限从 0.25%提升至 4%。主要原因是通胀出现了过去 40 年最大幅 度的攀升。2022 年 11 月议息会议，美联储仍然表示，“坚决致力于降低通货膨胀；没有迹象表明通货膨胀正在下降。 重申回归 2%的通胀目标将使自身保持限制性紧缩的政策立场”。通胀成为下一阶段美联储货币政策的关键变量。 观察美国通胀最重要的领先指标和 CRB 综合指数。CRB 综合指数是衡量一篮子大宗商品平均价格的指数，是通胀 的关键原因之一，每当 CRB 明显攀升，都回来带通胀攀升，反之，当 CRB 综合指数转负之后，随着成本压力减轻， 通胀增速也有望明显回落。而 10 月 CRB 综合同比转负，美国 CPI 也终于出现了超预期下行，美国核心 CPI 拐点出 现。
（2） 美债收益率和美元指数进入下行周期后，A 股的表现
美债收益率和美元指数强弱都会影响全球资本在中美之间流动，2014 年资本市场加速开放之后，2015 年开始，A 股整体表现与人民币兑美元的趋势高度趋同，全球资本流动对 A 股的影响日益显著。
3、中国经济周期与 A 股运行周期所处的位置
2022 年中国出口以人民币计价前十月增速尚有双位数增长，对中国今年经济稳定产生了正贡献，但是到 10 月随着 全球经济下行，以美元计价的出口增速单月已经转为负增长。按照目前全球经济下行的态势来看，2023 年全年以美元计价出口增速负增长的概率较大。
若以人民币计价增速来看，自 2021 年下半年开始至今年 8 月，涨价是对出口产生正贡献的关键原因，但是随着供应 链价格大幅下降，原材料成本下降，到 2022 年九月，价格因素已经不再对人民币计价出口产生正面贡献。而到了 2022 年下半年，人民币对美元开始贬值，贬值又对以美元人民币计价的出口产生正贡献，2022 年 10 月，人民币贬 值对人民币计价出口增速贡献超过 10%，如果人民币兑美元在这个位置附近保持稳定，明年上半年，贬值仍能给人 民币计价出口产生 10%左右正贡献；使得明年上半年只要美元计价出口增速不回落至 0%以下，人民币计价出口增 速仍能保持正贡献。但是到 2023 年下半年，如果美联储加息结束，人民币兑美元重回升值加上明年出口价格可能会 回路，下半年以人民币计价出口增速转负的概率较大。
中国的财政货币政策基本原则是逆周期调节，在全球经济尚可，出口尚可之时，中国就业和经济数据不会太差，因 此尽管今年收到疫情反复影响，经济增速有压力，政府加大了基建建设力度，但是，对于房地产仍然保持了相当的 定力。受到房地产部门新增中长期社融大负数拖累影响，2022 年全年，中长期社融增速低迷。 2023 年，全球经济进入下行周期，中国的出口将会面临压力，过往经验，我们将会加大内需刺激力度以应对外需下 滑，因此新增中长期社融增速一般都会明显回升。
由于 2022 年地产销售、新开工和土地购置增速大幅下滑，基数明显下降，房住不炒的政策得到有效落实。未来地产 政策边际放松，叠加保障安居性住房投资增加和保交楼的提速，将地产销售、投资、土地购置在 2023 年拉到小各位 数正增长，并不是把房地产作为“刺激”经济的手段，而是促进房地产健康发展，满足居民正常的刚需、改善性住 房需求的应有之意。近期，房地产支持政策持续边际改善，2023 年地产出现阶段性恢复的概率较大。
在 2023 年出口增速下滑，而地产投资也很难太高的背景下，将消费稳住，推动消费增速进一步回升成为拉动经济回 升的关键。而 2022 年消费增速低迷的关键原因，一是疫情的反复，二是地产消费增速低迷。后者也有待稳地产的政 策进一步发力，地产销售能够重回小个位数增长，如果辅以对耐用消费品的支持和鼓励措施，2023 年以地产链消费 为代表的耐用消费品增速回升也很有希望。 若我们希望 2023 年 GDP 增速回升至 4.5%左右，在出口对 GDP 增速接近 0 的背景下，需要投资和消费各自贡献 5% 左右的增速。
总体来看，如果基建保持持续的投入力度，继续鼓励制造业和民间加大投资，再加上将居民部门融资增速拉正，那 么，政府，企业和居民中长期社融均能出现边际改善，则全社会中长期社融增速才能有效回升，对冲外需下滑所带 来的经济和就业下行的压力。
五、2023 年 A 股的风格、行业与赛道选择
1、经济周期所处的阶段与风格、行业
过去两年，中国自 2021 年的类滞胀，到今年逐渐进入下行周期，所以在过去两年类似煤炭、化工、钢铁等通胀受益 板块，以及建筑、公用事业这种防御性板块表现相对占优。而顺周期受损于地产与经济周期下行，科技医药基本面 恶化，再叠加去年到今年的流动性恶化和流动性冲击，表现相对较差。但是我们都知道，风水是轮流转的。
按照我们定义的 A 股运行的阶段，2023 年稳增长逐步发力，2023 年 A 股的运行阶段将会从流动性驱动向社融驱动 直至盈利驱动的阶段。如果按照周期划分，类似 2009、2012 年底至 2013 年、2015Q3~2016Q3 年、2019 年。但 是考虑到当前稳增长的空间较此前明显下滑，社融和经济回升的空间有限，更加类似 2013/2015Q3~2016Q3/2019 年。
考虑到当前外需压力较大，房地产只能稳住而不能刺激，基建基数较高空间相对有限，因此，新增社融增速难以太 高，股票市场流动性难以太紧缩。因此，2023 年复苏的确定性较高，但空间有限，会出现阶段性复苏预期修复的大 盘风格占优。但更多的可能会围绕有独立景气和政策支持的领域进行偏主题、聚焦产业趋势和局部景气高增长的方 向进行投资。类似 2013 年和 2019 年。 2013 年、2015Q3~2016Q3、2019 年表现相对占优的行业主要是电子、通信、计算机、医药等偏成长的方向，以及 受益于稳增长发力的食品饮料和家电这两个典型的社融和地产恢复受益板块。
行业层面，综合考虑内外因素和二十大报告精神，从当前开始，稳增长和复苏预期，叠加外资阶段回流可能会带来 一波以 A50 为代表的大盘风格的估值修复，其中由于稳地产是重中之重，因此地产龙头和地产链消费是弹性之所在。 但是未来一年，更多的时候，市场会更加聚焦以新时代五朵金花(高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工)为 代表的偏小盘成长的行业。
2、2023 年稳增长的三大方向
（1） 稳地产政策加码，稳增长箭在弦上
此前，市场对于经济的担忧的另外一个原因是持续低迷的地产市场，地产的销售、开工、拿地都是加速下滑，一方 面拖累了投资增速，同时也拖累了地产后周期消费的增速。同时，市场也隐隐担心部分房企的债务问题是否会衍生 出新的金融风险。尽管今年 7 月 28 日政治局会议已经明确表示要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来 炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。但 是，地产行业的整体情况没有明显好转，加上疫情持续在各地反复，进一步拖累了地产行业的发展。 相信随着稳地产的力度不断加大，加上从今年四季度开始的基数不断降低，未来几个季度相关数据转正的概率较大， 衍生风险有望持续降低，对经济开始逐渐产生正面贡献。龙头地产和地产链上下游都有望受益于地产逐渐边际回暖。 除此之外，过去十年，12 月初会召开政治局会议讨论经济，12 月中旬会召开中央经济工作会议，过往经验来看， 过去 10 年，稳增长预期在会前都会出现不同程度回升。过去十年，召开政治局会议之前，表现最好的板块主要集中 在与稳增长高度相关的低估值板块。 而在当前面临新下行压力加大的背景下，2023 年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，需要采取一 定措施稳定经济，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
（2） 医疗新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之一
在二十大报告中明确提出，要“健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病”《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》也明确提出。）加强医疗资源 建设。制定分级分类诊疗方案、不同临床严重程度感染者入院标准、各类医疗机构发生疫情和医务人员感染处置方 案，做好医务人员全员培训。做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。有序推进新冠病毒疫苗接种。制定加 快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。加快开展具有 广谱保护作用的单价或多价疫苗研发，依法依规推进审批。加快新冠肺炎治疗相关药物储备。做好供应储备，满足 患者用药需求，尤其是重症高风险和老年患者治疗需求。重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备。 加强急救药品和医疗设备的储备。 近期，新冠确诊和无症状创下 4 月以来新高，客观上加大了医疗资源的进一步需求。
（3） 数字新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之二
赋码管理成为科学精准做好防控工作的关键动作，但是，目前全国各地的健康码不统一，各地数据没有打通，赋码 标准也不一致，导致人口在不同城市之间流动受到不同程度的约束。国务院办公厅于 10 月 28 日发布了《全国一体 化政务大数据体系建设指南》，提出加快全国一体化政务大数据体系建设，积极推进医疗健康、社会保障、生态环 保、信用体系、安全生产等领域主题库建设。2022 年 11 月，《“十四五”全民健康信息化规划》印发，到 2025 年， 初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息 平台联通全覆盖。 总的来看，数字经济是当前中国经济的重要增长点，也是稳增长可以发力的重要方向，在当前经济下行压力加大， 疫情防控压力加大的背景下。医疗新基建和数字新基建有望成为下一个阶段稳增长发力的一个方向。相关医疗器械 医药和计算机的公司值得重点关注。
六、外资回流，股市资金供需转净流入——股市流动性展望
1、A 股投资者结构及当前各类资金仓位如何？
A 股投资者机构化进程持续进行中，2022 年机构持仓占比相比 2021 年继续稳步提升。具体来看，自由流通市值口 径下，截止 2022Q3 机构持仓占比 53.36%，其中，公募基金、私募基金、外资持仓分别占比 15.55%、9.86%、 8.79%。
公募基金：仓位窄幅波动
2022 年以来，公募基金季报仓位虽有所变化，但基本处于历史中等偏上水平的窄幅波动区间，主动偏股公募基金平 均仓位约 85%-87%，显示主动偏股公募基金通过调整仓位进行择时的动力并不强。其中，普通股票型、偏股混合型 基金的平均仓位分别较年初下降 1.23%和 1.61%；分别处于 2019 年以来的 36%分位和 50%分位。
私募基金：仓位明显回落
今年以来，私募基金收益波动剧烈，根据招商私募综合指数计算的年内收益为-9.78%，而私募基金的仓位随着市场 的波动也出现了较大变化。截止 2022 年 9 月末，私募证券投资基金规模 5.98 万亿元，相比年初下降 2.4%。与此同 时，主观多头策略型私募仓位从年初的 83%降至 10 月的 72%，与 2020 年初的水平基本相当，处于 2019 年以来的 36%分位。
保险：仓位仍处历史低位
年以来，保险资金投资股票和基金的占比一波三折，目前基本仍处于历史低位，为 2013 年以来的 24%分位； 2019 年以来的 7%分位。具体来看，截止 2022 年 9 月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为 12.11%，较年初下降了 0.59%。与 2021 年 7 月、2022 年 3 月的水平基本相当。
外资：年度持股占比为 2017 年以来首次回落
今年以来，在海外流动性紧缩环境下，外资持股在 A 股占比有所下滑，根据估算，2022 年 9 月末外资持股规模约 3 万亿元，占 A 股总市值的比例约 4.27%，较上年末的 4.59%下降 0.32%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股 票仓位在今年也有所下滑，不过仍处于历史较高水平。截止 2022 年 6 月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比 35.51%，相比年初的 36.4%下降 0.9%，处于 2013 年以来的 87%分位。
2、资金供给端
公募基金
今年以来，由于市场波动加剧，赚钱效应减弱，居民申购基金热情下降。1-9 月股票型和混合型老基金净赎回 1975 亿份，综合老基金的平均单位净值和平均仓位估算，1-9 月老基金资金净流出 1112 亿元，其中 9 月公募基金老基金 为净申购。从新发基金情况来看，截止目前，年内累计新发偏股类公募基金规模为 3179 亿元。综合新发基金和老基 金申赎，则目前年内公募基金增量规模累计为 2067 亿元。
私募基金
今年以来，受市场环境影响，私募基金新增备案情况整体放缓。截止 2022 年 9 月末，私募证券投资基金规模 5.98 万亿元，相比年初下降 2.4%。与此同时，私募仓位出现大幅下降，主观多头策略型私募仓位从年初的 83%降至 10 月的 72%。年末私募基金规模有望重回 6 万亿，并以当前仓位为基础进行估算，年内私募基金大约净流入 260 亿元。 展望 2023 年，市场有望企稳回升，且私募基金是比较灵活的资金；考虑到近两年“公奔私”热潮为私募基金带来新 的增量，预计基金规模有望回升，假设年度增速为 4%，则年末私募证券投资规模将超过 6.4 万亿元。如果主观多头 策略型私募仓位按照平均 70%估算，私募基金整体仓位需要在此基础上打六折（参考 2020 年官方公布的私募仓位 数据），则明年私募基金带来增量资金约 1040 亿元。
银行理财产品
2022 年开始，资管新规正式实施，银行理财的发展步入新阶段。受市场影响，今年银行理财发行显著放缓。数据显 示，今年 1-10 月银行理财发行产品数量较去年同期减少近 50%，不过从银行理财存量规模来看，截止 2022 年二季 度末，银行理财存续规模 29.15 万亿元，相比年初稳中略增 1500 亿元，同比增长 12.98%。
理财产品的配置结构方面，2022 年上半年为应对市场波动，银行理财增加了对现金及存款的配置，对权益资产的配 比稳中略降，且减少了对于债券的配置。具体来看，2022 年 6 月末，银行理财资产配置中债券资产占比 67.9%，较 年初略降 0.5%；权益资产配比略降至 3.2%，降幅较此前已明显收敛；且新发的银行理财中超过 8%为基础投资资 产中含有股票的产品。 考虑到银行理财的发行情况和市场变化，如果按照全年银行理财规模 12.98%的增速以及 3.2%的权益投资比例估算， 则 2022 年银行理财为股票市场贡献的增量资金为 1220 亿元。展望 2023 年，随着市场企稳回升，银行理财产品收 益有望得到改善，带动银行理财规模稳中有升，保守假设全年规模增速为 13%，权益投资比例以 3.2%为基础，则 明年银行理财为股市带来增量资金规模约 1360 亿元。
信托产品
经历了四年的调整，信托行业在功能和结构上已经发生深刻的变化，并且信托全行业的资产规模已经在 2021 年末实 现止跌，意味着信托行业新业务增量和旧业务的压缩已经达到一个相对平衡的状态。2022 年以来，信托全行业资产 规模有所回升，上半年增加 5600 亿元。不过资金信托规模上半年先降后升，2022 年 6 月末资金信托余额 14.85 万 亿元，同比减少 7%；资金信托中投资股票的比例为 4.52%，较年初下降 0.3%。基于年内 A 股表现并综合目前行业 变化，预计全年资金信托规模可能整体稳中略降，按照全年规模同比增速-6%以及平均股票投资比例 4.5%计算，则 2022 年信托对股市增量资金的贡献为-405 亿元。 展望 2023 年，随着 A 股好转上行，综合目前信托行业现状，预计未来资金信托的规模有望止跌企稳，而投资股票的比例会有所提高。假设 2023 年同比增速回升至 2%，投资股票的比例平均 4.5%，则保守估计明年信托带来增量 资金为 125 亿元。
保险资金
2022 年 6 月以来，保险公司保费收入增速已经转正，带动保险资金运用余额增速回升。截至 2022 年 9 月，保险资 金运用余额 24.5 万亿元，同比增速 9.29%；较年初增长了 5.6%。其中投资股票和基金的比例 12.11%，相比年初下 降了 0.59%。假设 2022 年全年保险资金运用余额同比增速 8%，且预计四季度保险对权益资产配比会有所提升，按 照平均 12.3%计算，则保险资金 2022 年贡献的增量规模为 1690 亿元。 展望 2023 年，预计随着疫情影响减弱，保费收入端会有所好转，在此情况下，保险资金运用余额预计保持温和增长； 而考虑到股市有望企稳回升，保险投资股票和基金占比可能小幅提高。假设全年保险资金运用余额规模增速 10%， 以股票和基金投资比例平均 12.3%计算，则 2023 年有望带来增量资金约 2350 亿元。
社会保障资金
不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022 年划拨给社保 基金的彩票公益金为 402 亿元，中央财政预算拨款每年 200 亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照 20%计 算，则 2022 年社保基金增量资金 165 亿元。 基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，所有省份均已启动基本养老保险基金委托 投资，截止 2022 年 9 月末，基本养老保险委托合同规模 1.6 万亿元，假设其中年底之前这部分资金 90%到账，投资比例 20%，则保守估计全年增量资金规模 310 亿元。 截至 2022 年 6 月，全国企业年金实际运作金额为 2.73 万亿元，按照 8%的股票投资比例计算，上半年贡献增量资 金约 150 亿元。从历史数据看，一般一季度增量规模较高，考虑到企业年金规模扩张，保守估计 2022 年全年增量 资金规模 270 亿元。 近几年职业今年规模增长加快，规模增速经历了先升后降的过程，2021 年底职业年金规模 1.79 万亿，如果按照 2022 年增速 15%计算，假设职业年金投资股票比例与企业年金相当，则年度增量资金约 215 亿元。 综合以上各类保障类资金，2022 年社会保障类资金贡献增量资金约 960 亿元。
境外资金
今年以来，受美联储加息缩表的影响，外围流动性环境收紧，外资呈现出较大波动，截止目前仅小幅净流入。截至 11 月 11 日，北上资金年内累计净流入 43 亿元，如果按照北上资金在外资规模中的占比进行估算，则全部外资年内 至今累计净流入规模约 60 亿元。外资持股占比在年内整体下滑，截止 2022 年 6 月末，外资持股占 A 股流通市值的 比例降至 5.21%，较年初下降了 0.2%。北上资金持股占比在三季度进一步下滑至 5%以下。 展望未来，美联储加息放缓后，实际美债收益率有望触顶回落，中美利差有望重回扩大。随着美国衰退概率增大， 且冬季过后能源危机对欧洲经济的拖累也会化解，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，预计美元指数将在 2023 年高位回落。外围流动性环境改善叠加人民币贬值压力缓解甚至进入升值周期，外资有望重新回流 A 股。如果 按照外资持 A 股流通市值占比回升至 2022 年初的水平，则保守估计带来增量资金约 2800 亿元。
融资资金
截止目前，2022 年内融资资金累计净流出 2457 亿元，目前融资余额占 A 股流通市值的比例约 2.36%。融资资金整 体属于顺势资金，其资金流向主要取决于市场表现。展望 2023 年，假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，明年股 票市场企稳回升，参考历史，融资余额占 A 股流通市值的比例平均为 2.4%左右，据此估算，则 2023 年融资资金有 望净流入 2000 亿元。
股票回购
今年以来，上市公司回购持续发力，截止目前年内累计回购规模约 933 亿元。近几年上市公司回购实施规模的高点 一般滞后于回购预案高点 1-2 个月，今年以来上市公司公布预案的计划回购上限规模达到 1975 亿元。展望 2023 年， 参考近几年回购规模，且考虑到近几年回购已经成为一种常态，保守估计 2023 年回购规模仍有可能达到近 1000 亿 元。
3、资金需求端
IPO
今年以来，疫情拖慢了 IPO 进度并导致市场主体融资需求转弱，以及在上半年新股出现大面积破发后发行人持观望 态度。以发行日期为参考，截至目前，年内累计共有 355 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融资规模 4774 亿元，略 高于 2021 年同期的水平。其中主板、创业板、科创板、北交所分别 IPO 规模 806 亿元、1663 亿元、2200 亿元、 105 亿元。由此来看，北交所发行规模整体仍较低，短期对市场的边际影响相对有限。 展望 2023 年，IPO 全面注册制有望落地实施，加上疫情影响减弱，预计全年 IPO 规模会有所回升。2022 年北交所 IPO 数目 44 家，在加强国内供应链安全、支持专精特新发展背景下，预计明年北交所 IPO 有望提速，如果按照月均 25 亿元规模计算，则全年北交所 IPO 规模为 300 亿元。其他板块而言，其他板块 IPO 按照月均 450 亿元计算，两 者合计全年 IPO 约为 5700 亿元。
再融资
今年以来上市公司定增实施规模整体明显放缓，截止目前定增融资规模合计为 5244 亿元，其中货币认购定增规模 4060 亿元。展望 2023 年，考虑到 2022 年发布的定增预案虽有放缓但绝对规模并不低，且随着市场好转，定增融 资需求会有所增加，货币认购定增规模如果按照月均 400 亿元估算，则 2023 年定增规模 4800 亿元。
限售解禁与重要股东减持
2022 年市场赚钱效应较差，在此环境下重要股东减持动力减弱，截止目前年内重要股东累计净减持规模约 3120 亿 元，相比 2021 年全年净减持 5116 亿元明显放缓。2022 年解禁规模为 4.83 万亿元，以当前价格计算，2023 年解禁 规模为 4.1 万亿元，将有所下滑。
从历史数据来看，重要股东减持规模与 A 股走势存在高度相关性。减持规模 6 个月滚动平均规模与万得全 A 的相关 系数高达 0.7，部分阶段减持的拐点相比 A 股的拐点存在一定时滞。另外重要股东减持规模与 A 股限售解禁规模高 度相关，相关系数达到 0.79。展望 2023 年，解禁规模下降有助于减持规模下降，但另一方面，股市好转也会增大 股东减持动力，且部分 2022 年积压的减持需求可能在 2023 年释放，因此，综合考虑两个因素，保守估计 2023 年 的净减持规模为 3500 亿元。
其他（手续费、印花税、融资利息）
2022 年至今 A 股成交总额 18.6 万亿元，如果按照经纪业务平均佣金费率 0.3‰、印花税率 1‰计算，则佣金费和印 花税为 2418 亿元。融资余额平均约 1.53 万亿元，按照融资利率平均 8%计算，则年内截至目前融资利息为 1120 亿 元。展望 2023 年，预计股市成交额会有所回升，假设成交额平均提高 10%，则佣金费和印花税为 2700 亿元。平均 融资余额根据前文的测算大约为 1.6 万亿，对应融资利息为 1280 亿元。
七、60 个细分行业评估和 5 大景气改善领域——景气趋势展望
本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对各个领域的景气趋势进行梳理和展望。上游资源品整体 景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属目前景气度维持高 位，预计未来装修建材、水泥等边际改善空间较大。中游制造业整体景气度处于不错的水平，新能源相关、自动化 设备、电网设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显， 地产链消费具有边际改善空间，外出消费或受制于出行半径，必需消费、养殖业景气度维持，医疗器械、医疗服务 等景气度持续提升。金融地产整体景气度偏中性。信息科技企稳且边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改 善趋势。目前景气度较高的领域主要集中以下方面：受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用 车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，盈利能力得到 明显增强，未来景气度改善空间可能会边际收敛；养殖、航运等细分领域处于景气周期内，并且在未来 1-2 个季度 内盈利兑现能力依然较强。
部分细分领域景气度出现向上修复迹象的 5 大领域：1.医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、 医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。2.信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软 件开发、计算机设备、传媒等行业景气度触底回暖。3.受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的 高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、航空装备等行业景气度仍有提升空间。4.地产及地产消费（装修 装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。5.若出行场景增多和半径扩大， 疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气度和盈利修复。预计未来景气度改 善空间较大的 5 个细分行业依次是软件开发、医疗器械、化学制药、自动化装备、传媒。
1、 景气热力图：60 个细分行业和 4 大维度
本文采用中观景气度、盈利能力、资金青睐度、估值等维度，对于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各 个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明： 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出 60 个可进行高频跟踪的细分行业。 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩散指 数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。 盈利能力：根据目前该行业盈利能力所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 资金青睐：根据目前该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。
2、 趋势展望：基于对超额收益具有正向贡献的中观景气指标
针对各个细分领域，本文筛选了对于超额收益具有正向贡献的中观景气指标，对该领域的景气趋势进行梳理和展望. 整体而言，上游资源品整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡， 能源金属目前景气度维持高位，预计未来装修建材、水泥等边际改善空间较大。成本压力释放叠加较为明确的产业 趋势，中游制造业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏设备、电池）、自动化设备、电网设备等景 气度维持在相对高位且具备一定的持续性。消费服务整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际 改善空间，外出消费或受制于出行半径，必需消费、养殖业景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。 金融地产整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及保 交付政策的推进。信息科技企稳且边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部 分化，光学光电边际好转，消费电子相对平淡。 上游资源品：整体景气度偏弱，价格趋势走弱，能源类价格具有不确定性、大多数资源品需求相对平淡，能源金属 目前景气度维持高位，预计未来装修建材、水泥等边际改善空间较大。 能源价格快速上涨的阶段或已经过去，多种资源品价格在今年二季度冲高回落，采矿业普遍进入盈利下行阶段，三 季度部分细分领域盈利转为负增长，目前原油、天然气、动力煤等能源价格中枢出现一定程度的下移，由于需求相 对一般，工业金属、小金属、钢铁、化学原料等价格相对低迷，预计四季度这一趋势仍将持续，明年上半年上游利 润将会持续收缩，目前多个细分行业景气指数已经进入下行区间。
建材如水泥、玻璃等价格出现止跌迹象，考虑到基建等项目加快形成实物量等，水泥等建材需求将会具备一定的支 撑。目前地产竣工端出现一定程度的改善，由于保交付等政策持续推进，竣工持续好转将会带动装修建材边际改善， 10 月基础建材和相应的施工监理销售额跌幅已经出现收窄。由于装修建材、水泥等景气度出现边际改善迹象，如果 基建项目更多的进入施工阶段以及地产竣工端好转，那么这些行业景气度将会持续改善从而带动业绩走出谷底。
高频数据显示原油、天然气、动力煤等价格仍处于高位回落中，钢铁、工业金属等需求也较为平淡。目前 WTI 原油 回落至 90 美元/桶附近，但海外能源危机尚未解除以及地缘政治冲突对于能源价格带来较大扰动，因此煤炭、石油 石化等景气度趋势具有一定的不确定性或偏弱。由于经济需求偏弱以及地产投资偏弱，螺纹钢、线材、热轧卷板、 工业金属等价格连续数月持续回落，整体需求较为平淡。
中游制造业：成本压力释放叠加较为明确的产业趋势，行业整体景气度处于不错的水平，新能源相关（汽车、光伏 设备、电池）、自动化设备、电网设备等景气度维持在相对高位且具备一定的持续性。 制造业可以享受到上游价格下降带来的成本红利，部分领域毛利率已经出现增厚。由于制造业在此之前经历了盈利 修复，因此目前资本开支出现持续明显回升，部分景气度较高的领域如汽车、电新等进行产能扩张的意愿较为强烈。 受益于较为明确的产业趋势、政策支持以及成本压力缓解等，中游制造业有望保持不错的景气度，并且更快的进入 新一轮盈利改善周期中。
乘用车、汽车零部件等行业景气度处于高位，受益于国内新能源渗透率持续提升，新能源汽车产业链景气度持续改 善；三季度以来汽车出口进一步走强，10 月出口金额同比已经接近 70%，海外新能源汽车需求提升再次提振了行业 景气度。军工板块业绩增长相对稳健，二十大报告中提到国防科技和武器装备重大工程等，叠加国企改革等产业趋 势较为明确，军工企业在手订单为营收端带来较强的保障；近期美国国防资本品出货量/新订单、国防和航天设备产 出指数、高科技产品航天进口同比等景气度指标均在回暖中，我国航空航天技术进口同比跌幅也出现明显收窄，军 工板块尤其是航空装备领域景气度较为不错。
制造业投资已经连续数月改善，同时成本压力减轻或将带动制造业盈利走出底部。受益于制造业投资加速以及自动 化升级等需求，通用设备如机床的需求已经出现好转，工业机器人作为制造业实现自动化升级的必需项也出现改善， 产量同比均出现向上拐点；其他专用机械如包装专用设备、煤机设备、油气装备等需求均不错，部分工程机械在去 年同期低基数下实现产销增长反弹，其改善可持续性仍待观察。由于海外需求放缓，10 月最新数据显示我国出口增 速转负，海外营收占比较大的制造业可能会面临一定程度的规模收缩。
受益于新能源产业趋势持续推进，光伏设备、电池等行业景气度和盈利能力均提升至较高的水平。太阳能发电新能 设备容量持续扩大，光伏电池产量同比维持在 30%以上增速，光伏出口也保持在较高的水平，近期光伏行业价格又 出现一定的提升。今年以来陆续出台产业支持政策，如《“十四五”能源领域科技创新规划》《“十四五”新型储能发 展实施方案》，发改委、能源局等部门连续发布对于光伏等新能源行业的支持政策指引，预计光伏设备、电池等行业 依旧会维持较高的景气度。
消费服务：整体景气度偏中性，内部分化较为明显，地产链消费具有边际改善空间，外出消费或受制于出行半径， 必需消费、养殖业景气度维持，医疗器械、医疗服务等景气度持续提升。 消费服务行业依然呈现分化态势，整体而言受到以下因素的共同作用，首先，疫情扰动下部分行业消费场景受限， 如旅游餐饮、免税等收入规模难以扩张，其次，原材料价格下降对于部分消费品制造形成利好，如家电、乳品饮料 等行业毛利率趋于稳定甚至改善；最后，如果地产销售进一步改善或者出行限制缓解，那么消费服务行业多数领域 景气度均会受到提振。以下景气趋势的判断均是基于目前的情形进行外推。
近期家电、家居、装修装饰等地产消费板块景气度较为平淡，低基数下空调冰箱等产量增长有所回暖，零售端数据 仍然低迷；不过受益于上游原材料成本压力减轻，家电板块毛利率出现企稳迹象，预计海外业务对于家电板块的贡 献可能会有所弱化。考虑到地产竣工端的修复以及商品房销售跌幅收窄等，家电、家居和装修装饰板块景气具备企 稳且边际改善的可能性。
医药板块整体三季报单季增速由负转正，出现底部回暖趋势，不过内部分化较为明显；疫苗批签发和化药表现较为 平淡，医疗服务业绩增长保持在相对高位，龙头企业第三季度盈利同比进一步提升，持续强化独特的一体化 CRDMO 等业务模式，订单交付以及规模效应进一步显现。高频指标如医疗仪器设备及器械制造业的用电量同比也 出现加速好转，预计未来仍有较大的改善空间。二十大报告中提到健全公共卫生体系并加强重大疫情防控救治体系 和应急能力等；同时近期贴息贷款政策提速执行并未医疗设备带来一定的增量资金，由于医疗设备领域更新改造贷 款的投向之一，预计医疗器械采购额将会扩张。
金融地产：整体景气度偏中性，银行景气度相对平稳，非银板块相对承压，地产景气度变化较为依赖于产业政策及 保交付政策的推进。 基建和制造业投资需求回暖对于银行信贷扩张带来正向驱动，银行收入和利润端表现相对不错；而券商、保险景气 度较为低迷。由于“房住不炒”政策基调以及销售等数据持续下滑，地产行业景气度处于偏低水平，不过未来景气 趋势较为依赖产业政策特别是保交付政策的推进。
银行三季报盈利增长进一步加速，ROE 也相比中报再次提升。稳增长政策持续推出带动银行信贷投放规模扩张，贷 款重新定价以及利率下行导致银行息差收窄，不过下降幅度或将边际收敛。进入四季度，稳增长政策持续发力、基 建和制造业投资仍在持续改善，预计这均会提振银行信贷投放，叠加房企信用违约压力缓解，银行资产质量的担忧 也会释放，预计银行业绩增长仍维持改善趋势。 地产投资和销售端依然低迷，竣工端已经边际改善，预计明年将会在低基数下回到正增长区间，国企在拿地、销售 和盈利方面表现领先，伴随着供给端出清和保交付等相应政策持续推进，龙头企业在营收和盈利方面具有较强的保 障。
信息科技，整体景气度企稳且边际好转，其中计算机、通信设备景气度出现改善趋势，电子和传媒景气度内部分化， 光学光电边际好转，消费电子相对平淡。 用于刻画科技周期的指标之一全球半导体销量进入下行周期，国内半导体销量转为负增，与新能源相关的半导体需 求相对较好。软件产业利润以及计算机板块相应投资指标出现改善趋势，软件开发和设备端景气度均出现好转。
通信设备行业景气度维持在相对高位，三季报业绩增长较为稳健。行业高频指标如程控交换机、移动通信基站、光 缆产量等均保持较快增长；目前 1000M 以上速率以上互联网宽带接入渗透率刚刚超过 10%，未来仍有较大的提升 空间。10 月中下旬以来中大尺寸面板价格止跌，特别是大尺寸面板价格出现明显涨价，液晶电池面板 50 寸/60 寸 /65 寸相比 9 月分别提升 3/3/5 美元。同时液晶电视面板出货量同比改善，TFT 液晶大尺寸面板营收同比止跌。目前 行业利用率仍处于相对低位且行业供给端在经历了较长时间的出清之后，大尺寸面板价格开始止跌企稳。伴随着产 能出清以及世界杯促销备货等，面板需求将会得到提振，景气度有望继续回升。
3、 哪些领域或将延续高景气？
受益于较为明确的产业趋势及产业政策支持，以新能源（乘用车、能源金属、电池、光伏设备）为代表的细分领域 已经连续多个季度保持中观景气指标持续改善，并且进一步的带动业绩兑现，盈利能力得到明显增强。
新能源相关：乘用车、汽车零部件、能源金属、电池、光伏设备
受宏观政策和市场需求增加的影响，新能源行业景气度持续提高，锂电子厂商加速产能扩张，下游正极材料订单回 暖等；锂电池上游材料产品价格持续大幅上涨，锂电材料和锂电设备需求持续增加。能源金属在新能源汽车、风电、 节能环保、消费电子、航天军工等领域被广泛应用，能源金属产品市场需求整体向好，产品价格涨幅较大。多个细 分领域景气度均保持向上趋势，比如钼市场呈现上涨行情、碳酸锂产品价格持续上涨等。动力电池精密结构件需求 持续提升，高镍三元正极产品价格和产销均出现较大幅度增长，同时规模效应及供应链管理的优化带动降本增效果。 目前新能源汽车渗透率依然在提升中，且海外需求也保持良好增长态势，乘用车、电池等板块景气扩散指数显示目 前景气度仍处于高位，预计乘用车、零部件、能源金属、电池、光伏设备等板块仍将延续高景气。 值得注意的是，新能源板块在过去两年保持了较快的盈利增长和较高的景气度，在高基数背景下，进入 2023 年之后 景气度改善空间可能会边际收敛。
4、 景气度改善空间较大的 5 大领域
基于 A 股盈利情况、行业中观景气以及近期产业政策等，本文筛选了未来具有景气度改善空间的领域。部分行业如 医药、计算机等行业景气度已经出现边际回暖迹象，高端装备类景气度已经出现回升但仍有提升空间，地产及地产 消费、疫后修复板块景气度和盈利有较大的修复空间： 医药利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善。 信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度 触底回暖。 受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、 航空装备等行业景气度仍有提升空间。 地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大。 若出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气 度和盈利修复。
医药：利润出现触底回暖的迹象，政策端压制缓和，医疗器械、医疗服务、医疗器械等景气度已边际改善
医药板块整体三季报单季增速由负转正，工业企业医药制造业利润已经出现底部回暖迹象。行业政策端的压制出现 边际缓和的迹象，二十大报告中对于公共卫生、中医药、老龄化等表述较多。近期部分中观高频指标如医疗仪器设 备及器械制造业的用电量同比也出现加速好转，预计行业利润端和景气度仍有较大的改善空间。
信息技术部分领域持续获得产业政策端扶持，业绩底部或将出现，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度 触底回暖
受制于互联网行业政策打压及科技周期回落等多重不利因素交织，目前信息科技行业利润增长和公募基金持仓都落 入较低的水平，年初以来信息科技板块业绩增速持续下滑。不过近期信息科技领域部分领域持续得到产业政策端的 扶持，如国务院办公厅于 10 月 28 日发布了《全国一体化政务大数据体系建设指南》、工信部等五部门联合发布《虚 拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026 年）》，软件开发、计算机设备、传媒等行业景气度开始回暖， 不排除在未来 1-2 个季度业绩端也将走出底部。 景气度监测情况显示近期软件开发行业景气扩散指数触底回升，软件产业利润、信息传输软件和信息技术服务投资 和用电量等景气指数均出现明显改善，党政信创需求带动软件行业景气度好转，预计未来金融 IT、医疗 IT 等更多领 域等也会带来较多的业务需求，其信创支出将会提升。二十大报告中提出“科技自立自强能力显著提升”“加快实施 创新驱动发展战略”“以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战” “统筹发展和安全”并明确数字化转型的重要性等，软件和信息技术自主可控的重要性再次得到印证。 产业政策端指引为游戏、VR、元宇宙等领域带来良好预期。11 月 1 日，五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融 合发展行动计划（2022—2026 年）》，其中产业生态要持续完善，我国虚拟现实产业总体规模超过 3500 亿元，虚拟 现实终端销量超过 2500 万台等。游戏板块景气度具有底部修复的可能，VR 在各个领域加速落地也带动硬件端需求 提升。
受益于制造业投资加速、成本压力减轻以及具有核心技术的高端装备类：自动化设备、通用设备、电网设备、 航空装备等行业景气度仍有提升空间
伴随着多个季度落后产能出清、海外需求扩张、成本压力减轻等，高端制造板块毛利率和盈利能力得到增长，同时 进行产能扩张的意愿开始增强，三季报显示部分领域用于资本开支的现金明显增多，这与制造业投资持续扩张这一 现象相吻合。二十大报告中提到，“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”“坚持机械化信息化智能化融合发展”“优化国防科技工业体系和布局，加强 国防科技工业能力建设。”高端装备类行业发展空间较大。 受益于制造业投资加速以及自动化升级等需求，通用设备如机床的需求已经出现好转，工业机器人作为制造业实现 自动化升级的必需项也出现改善，产量同比均出现向上拐点；近期我国对于高新技术产品（航空航天技术、飞机等 航空器）等进口需求明显增加，美国国防资本品的出货量及新订单，以及航天等高科技产品的进口需求也出现明显 增多。目前来看，在成本压力减缓、资本开支意愿扩张以及具有核心技术产品需求提升的背景下，自动化设备、航 空装备、通用设备、电网设备、通信设备等景气度均出现修复，预计未来仍有提升空间。
地产及地产消费（装修装饰、家居等）景气指标出现底部企稳的特征，景气度和盈利向上修复空间较大
三季度以来地产销售跌幅出现一定程度的收窄，竣工端回暖幅度相对较大，包括投资、新开工在内的多项景气指标 均出现了触底甚至企稳的迹象。伴随着行业供给端出清，龙头国企在拿地、新开工以及销售方面更加占有优势，目 前龙头地产的市占率已经出现明显提高，未来行业集中度将会进一步提升。
若出行场景增多和半径扩大，疫后修复板块如外出消费相关领域酒店餐饮、商贸零售、航空机场将会迎来景气 度和盈利修复
由于出行场景受限，部分细分领域盈利能力持续下行或保持底部震荡，包括酒店餐饮、商贸零售、航空机场等，这 些行业景气度尚未出现明确的底部企稳的信号。11 月 11 日，国家卫健委员发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防 控措施 科学精准做好防控工作的通知》，要求积极稳妥抓好防控措施优化调整。若未来居民外出消费场增多以及出 行半径扩大，酒店餐饮、商贸零售、航空机场等细分领域将会迎来景气度和盈利的修复。
八、微弱复苏，边际改善——A 股盈利展望
2022 三季度A 股单季盈利同比增速为 0.1%，前三季度净利润累计同比增长 0.9%，整体业绩仍然处于磨低阶段。考 虑 2021 四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度有小幅的改善，预计 2022 年单四季度全部 A 股和非金融及两油净利润增速分别为 9.7%和 10.3%；全年累计增速分别为 2.7%/1.3%。进入 2023 年后，整体 A 股 盈利将会呈微弱复苏的趋势，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算值分别为 7.3%/9.5%。盈利能力 方面，21 年下半年开始由于资源品价格的高企以及疫情的反复，整体 A 股净资产收益率逐渐走低。进入 2023 年， 大宗商品价格预计继续回落，叠加企业费用相对低位，毛利率和净利率有望边际改善；收入端来看，由于海外经济 明年陷入衰退的概率较大，对出口带来掣肘，上市公司收入可能承压。企业产能扩张意愿较 2022 年可能有所提升； 同时新增社融增速相对平淡，资产杠杆率以窄幅波动为主。整体而言，非金融及两油板块将会于 2023 年进入温和复 苏的阶段。
1、业绩测算：2023 年全 A/非金融及两油 7.3%/9.5%
A 股本轮盈利周期自 2020 年二季度启动上行阶段，2020 年下半年及 2021 年一季度为企业盈利的加速修复期，并在 2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点；21 年下半年盈利进入放缓通道，22 年二、三季度处于底部震荡状态。考 虑 2021 四季度的低基数，今年四季度单季盈利增速可能会相比三季度出现改善，预计 2022 年全部 A 股和非金融 及两油盈利同比增速测算值分别为 2.7%/1.3%。 进入 2023 年后，整体 A 股盈利增速将处于低位复苏的态势，预计全年全部 A 股和非金融及两油盈利同比增速测算 值分别为 7.3%/9.5%。
大类行业来看，2023 年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在消费服务、信息技术、医疗保健、中游制造等领域。 消费服务板块一方面受疫情扰动，前期基数较低，尤其可选消费持续较为低迷，明年如果新冠疫情影响进一步弱化， 可选消费复苏可期；另一方面，猪肉价格回升也有望为消费服务板块带来更多利润增量。信息技术在信创、数字新 基建等拉动下，有望迎来低基数反弹；中游制造领域受益于原材料价格的下跌以及光伏、锂电、通用设备等部分领 域的高景气度，盈利预计有所改善。而上游资源品板块随着大宗商品价格走低以及海外需求的放缓，盈利将会进一 步承压。医疗保健和金融地产业绩增长相对平稳。
2、盈利韧性： ROE 于 2023 年进入企稳修复阶段
本轮 ROE 自 2020 年下半年触底回升，2021 年上半年达到增速的顶点，2022 年初受益于总资产周转率的提升，略 有反弹，目前整体仍处于周期底部。 2020 年下半年国内疫情后经济逐渐修复、海外需求好转带动我国出口较大幅度上行，同时企业费用持续压降，销售 净利率、总资产周转率均有较大幅度提升，ROE 整体进入新一轮的上行周期。2021 年上半年净利率和总资产周转 率对于 ROE 提升的贡献进一步加大。21 年下半年随着信用的紧缩，资产杠杆持续下降，ROE 触顶向下，总资产周 转率成为 ROE 的主要驱动。22 年一季度尽管资产杠杆和销售净利率均处于下行通道，但总资产周转率提升幅度较 大，带动整体 A 股 ROE 在一季度小幅反弹。22 年下半年在收入端疲软、企业加杠杆意愿较低等影响下，总资产周 转率、销售净利率、资产杠杆均出现下降。
销售净利率：成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位净利率企稳改善
21 年下半年以来上游资源品价格持续处于较高水平导致非金融石油石化板块毛利率不断下降，而企业管理和销售费 用一直处于相对可控水平，当前财务费用、销售费用等占收入的比重明显低于疫情前，一定程度上抵消了资源品上 涨带来的成本压力，因此企业净利率保持相对稳健。 预计 22 年四季度及 2023 年销售净利率将迎来改善。一方面，部分原材料价格已进入下行通道，预计未来大宗商品 还将继续回落，成本端压力进一步缓解；另一方面，疫情之后，减税降费力度逐渐加大，短期企业仍可享受费用红 利，使得销售净利率小幅提振，进而对 ROE 带来正向驱动。
资产周转率：收入端降幅收窄，资产端企稳，中下游行业产能利用率逐步回升
非金融石油石化企业三季度总资产周转率 TTM 继续回落至 61.9%，主要是三季度疫情局部反复，中上游企业开工率 下滑，收入端增速放缓快于资产端，导致整体资产周转率下降。 2022 年四季度及 2023 年，预计总资产周转率的提升空间有限。海外激进加息后，经济陷入衰退，收入端预计进一 步承压；资产端来看，由于 21 年下半年至 22 年上半年上市公司资本开支和在建工程增速均较低，对应到年底及 23 年初，总资产预计仍处于较低位，为资产周转率带来正向支撑；但 22 年二季度及三季度在建工程增速有较大提升， 预计后续 23 年年底总资产将出现回升。因此综合来看，资产周转率上行空间有限。
杠杆率：企业扩张意愿略有提升，杠杆率继续保持窄幅波动
在防范重大风险的背景下，2020 年二季度开始资产杠杆率不断下滑；22 年一季度受疫情影响，企业经营受限，企 业继续加杠杆的动力和空间不足，2022Q1/2021Q4 非金融石油石化资产杠杆 TTM 分别继续下降至 242%/239%， 基本接近 2009 年左右的较低水平。22 年下半年社融回升尚不明显，整体非金融石油石化杠杆率小幅震荡。 预计 2023 年企业资产杠杆率仍将会保持小幅波动的趋势。一方面，由于原材料价格下降刺激企业扩张意愿有所提升， 三季度非金融石油石化企业资本开支同比由前值的 0.8%提升至 6.6%，在建工程同比增速由前值的 6.7%提升至 9.8%；但另一方面，社融仍然较为疲软，宽信用成效尚不明显，明年预计大幅上行概率较低，综合考虑企业整体杠 杆率大概率仍将维持窄幅波动。行业内部存在一定分化，光伏锂电、军工电子、自动化等高景气度领域预计保持较高的投资需求，地产、上游资源品投资杠杆率预计呈下行态势。
总体来看， 2022 四季度至 2023 年，非金融及两油 ROE 整体预计进入触底小幅修复阶段。从历史数据来看，ROE 的拐点一般滞后于净利润的拐点 1-3 个季度，根据此前的分析， 22 年二、三季度基本是本轮盈利的底部，相应的四 季度或 23 年年初将会看到 ROE 底部复苏，23 年保持弱复苏的态势。从基本面来看，销售净利率的改善预计是 ROE 改善的主要驱动因素。成本下降为毛利率提供上行空间，费用低位有利于净利率企稳改善；资产周转率在收入 增速放缓和总资产逐渐提升的双重作用下预计上行空间有限；企业扩张意愿略有提升，杠杆率预计窄幅波动。
九、赔率与确定性，关注从 0 到 1——产业趋势展望
高渗透率的估值担忧。估值和渗透率是产业投资的两项重要参考指标。站在投资者的视角，估值代表了对产业未来 盈利能力的预期，渗透率则代表了产业当下所处的阶段以及未来的成长空间。以新能源赛道相关产业为例，过去两 年国内新能源汽车的渗透率从 2%左右快速提升至超过 20%，10 倍渗透率的增长对应的是盈利能力 10 倍的提升， 从而推动了新能源汽车估值的抬升，这也是过去两年新能源汽车产业始终维持高景气度的原因。相比于新能源汽车 产业过去的投资回报，当下投资者更多考虑的是下一阶段的产业投资逻辑：假设未来新能源汽车透率从目前的 20% 提升至 50%或者 60%甚至更高，即渗透率增长 1-2 倍，相对应的对产业盈利的预测也是 1-2 倍，而产业投资的历史 经验表明，同样 1 倍的渗透率空间从 10%到 20%与 20%到 40%相比，明显前者花费时间更短，更容易实现。因此， 在斜率变缓的预期下，叠加产能释放带来的价格压力，新能源汽车的估值空间会受到较大压制。与之类似的是，投 资者对新能源赛道中的动力电池和光伏等相关产业也存在类似的担忧。
低渗透率带来的高确定性投资机会。产业的发展通常伴随着相关技术的进步，新技术的性能优势存在对旧技术的替 代潜力，而成本的降低推动了新技术从实验室概念走向商业化量产，在量产初期的新技术渗透率处于较低水平，随 着产能提升和技术成熟，新技术的成本进一步降低，对应的渗透率则会进一步提升，因此在新技术从 0-1 过程投资 的确定性通常较高。产业投资的历史经验表明，渗透率大概到 5%左右的时候会进入景气度加速向上的拐点，相关产 业会呈现爆发式增长。以光伏电池的技术迭代为例， 2022 年是 TOPcon 电池量产元年，TOPcon 电池的持续放量推 动了 TOPcon 电池渗透率提升，带来了 TOPcon 产业投资的高回报率。基于这一逻辑，产业投资中要更加关注热门 赛道中低渗透率产业的投资机会，尤其是刚刚量产或者处于量产前的细分产业，比如动力电池中的复合集流体，光 伏中的 TOPcon，HJT 电池等。
1. 绿色低碳 渗透率从 0-1：关注复合集流体、大储、类储能、便携式储能、钠电池、 钙钛矿电池
关注新能源产业中的低渗透率细分领域。新能源产业是中国的全球优势产业，在动力电池产业，2022 年上半年中国 动力电池装机量达 110.1GWh，全球市占率提升至 56%，已形成涵盖基础材料、电芯单体、电池系统、制造装备的 完整产业链；在光伏产业，2021 年中国新增光伏装机容量达 54.9GW，连续 9 年位居全球首位，累计光伏装机容量 达 308.51GW，占全球累计光伏装机容量的近三分之一，光伏产业链主要环节多晶硅、硅片、电池、组件产量分别 达 50.6 万吨、226.6GW、197.9GW 和 181.8GW，产量全球占比均超过 70%；在新能源汽车产业，2021 年中国新 能源汽车产量达 367.7 万辆，销量达 352.1 万辆，连续 7 年产销位居全球第一，2021 年新能源汽车出口占全球的约 1/3，是全球第一大新能源汽车出口国，截至 2021 年底，全球新能源汽车累计销量突破 1600 万辆，中国占比超 50%。当下中国新能源已经度过快速扩张期，行业较高的渗透率引发对行业整体估值的担忧，按照前文提出的产业 投资逻辑一，在 2023 年需要更多关注新能源中的低渗透率产业，尤其是技术进步，即将量产的细分产业，比如动力 电池中的复合集流体，储能中的大储和类储，光伏电池中的钙钛矿电池，以及钠离子电池等。
（1） 复合集流体
复合集流体性能优异，有望部分替代传统集流体
复合集流体在安全性、能量密度、成本上（放量后）有较大优化。集流体在锂电池中既是活性物质的载体，又是工 作时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高充放电效率。复合集流体是一种新型的动力电池集流体材料， 相较于传统集流体中的纯金属箔，复合集流体中将部分金属由高分子基材替代，通过在基膜（PET/PP）表面镀铜/ 铝的方式形成多层次结构，使其在能量密度、安全性、上会有明显优化。 复合集流体有望对传统集流体形成部分替代。目前由于复合集流体的制备工艺更复杂，设备成熟度不足导致生产良 率较低，其综合成本要高于传统集流体。但若考虑工艺进步，大规模量产化，设备国产化后，良率、效率的大幅提 升。理想状态下，复合铜箔成本有望比传统铜箔低 20-30%，复合铝箔成本可能略高但安全性能优势可能会比较明显。
复合集流体进入量产前夕
复合集流体初步具备量产能力。在以领跑企业金美新材为代表的先行者的长期模式和迭代后，复合集流体的工艺流 程、关键装备、核心材料得到显著优化。金美新材于 2015 年启动复合集流体项目，并获得宁德时代参股的长江晨道 投资，持有公司约 15.7%的股权，在接下来几年相继突破 10um（预计为复合铝箔）、4.5um（预计为复合铜箔）技 术。公司目前已拥有超过 200 项专利，其中大部份与复合集流体工艺及设备相关，预计公司已在 2022 年下半年初 步实现复合集流体的量产。根据公司官网，公司已规划重庆金美项目一期产能 3.5 亿平米，年产值 17.5 亿元，二期、 三期项目将在重庆綦江的永桐新城园区，预计超 7 亿平产能，规划在 2025 年之前形成复合集流体总年产值 100 亿 元。除此之外，过去两年也出现了多家有一定技术相关性的新进入者，部分企业投入比较大已经快速进入送样阶段。
下游电池和终端投入加大，2023 年可能开始量产应用。以宁德时代为代表的电池企业，在 2018-2019 年之后的复 合集流体相关专利数量快速增长。业内反馈，领跑电池企业可能已具备量产能力，而其余主流电池公司也多数希望 在未来一年打通制备工艺、滚焊等关键设备问题。据公开信息，欧洲部分车企明年就可能开始装车应用。由于复合 集流体的安全性优势、能量密度优势、低成本（量产后）优势，目前也吸引了多家消费数码电池、储能电池企业的 积极尝试，并有可能在明年启动初步量产应用。
（2） 大型储能
大型储能是国内储能主力
大型储能是国内储能主力。储能可以分为大型储能与户用储能两大类别，其中大型储能主要指 MWh 级别以上的集 装箱式系统，终端客户为大型电力公司或工商企业，主要销售方式为集采、招标等形式，B 端属性较强；而户用储 能主要为 5-20kWh 的小型电池系统，终端客户多为分散的居民家庭，主要通过当地化的经销商、安装商网络进行销 售，C 端属性较强。欧洲由于能源危机，电价高涨，户用储能进入爆发期，相比之下，国内电价平稳，户用储能需 求较少，大型储能是国内储能主力，主要与大型的风光发电进行配套，以保证平稳的发电并网。 目前国内大型储能项目盈利渠道主要为峰谷套利、调峰调频等辅助服务收益、容量租赁等。市场峰谷套利：峰、谷、 尖峰时点价差提供套利，2021 年 7 月《关于进一步完善分时电价机制的通知》发布要求完善峰谷电价机制，目前国 内大部分地区峰谷价差已经拉开了 0.7 元/kWh 以上，部分地区超过 1 元/kWh，尖峰电价更高，储能套利空间更大。 辅助服务收益：2021 年底能源局修订发布《电力并网运行管理规定》、《电力辅助服务管理办法》将辅助服务主体 扩大到新型储能。辅助服务收益为电网约定的辅助服务费用，目前各地差异较大，以调峰为例大致分布于 0.1~0.9 元/kWh。实际这部分收益还需要考虑电网调度优先级等。容量/电量租赁：由于电网的互联互通、实时动态平衡，各 次侧的储能发挥的功能并不能完全割裂。储能需求方可以通过租赁模式实现自身项目的储能配套，储能项目获得容 量、电量租赁收益。
上游价格回调，储能成本大幅下降
储能成本受碳酸锂、硅料等上游价格影响。锂电储能系统工程建设成本大致为约 1.5-2 元/Wh，其中储能系统占 90% 以上。储能系统中又以电池占比最高，大致为 50%-70%（考虑电芯涨价后，占比提升），其他系统组件、管理系统 分别占 20%、15%。直接推高储能系统成本的主要是电芯，2021 年以来碳酸锂的价格快速拉升，目前电池级在 57万/吨上下，仍然在高位。此外 2020 年开始的缺芯造成 IGBT 等器件价格提升，也小幅度的增加了储能成本。此外， 由于目前大部分储能项目还是在发电侧与新能源电站配套，光伏产业链价格在高位也间接影响储能的接纳度。 三部门约谈硅料企业，上游价格有望回调。10 月 9 日，工业和信息化部、市场监管总局、国家能源三部门有关业务 司局在组织开展光伏产业链供应链合作对接的基础上，近期集体约谈了部分多晶硅骨干企业及行业机构，要求切实 加强企业自律，深入开展自查自纠，自觉规范销售行为，不搞囤积居奇、借机炒作等哄抬价格行为。而硅料单吨价 格每回落 1 万，对应终端价格能够下降约 2.5-3 分/W，形成的一部分收益空间可能用于储能的配置。2023 年碳酸锂、 硅料、芯片等今年的紧供需情况有望缓和，储能系统的成本端有望下降。
（3） 类储能
类储能是解决新能源消纳问题的高效经济方式
发展大规模储能/类储能急迫且长期。新能源替代的基础是电力系统安全可靠，区别于火电、核电等可控电源，水电、 风电、光伏存在不同周期的波动性，一是风电、光伏等存在分钟级、小时级的短周期波动，二则是受水、风、光等 自然资源的月度调整，存在季节性的长周期变化，水电总发电量的振幅可以达到 50%。当风电、光伏发电量占比低 于 5%时，系统冗余能解决日内能量不平衡，转动惯量可以解决功率不平衡问题；当占比达到 8-10%，功率/能量平 衡问题就不能忽视；在大致 10-30%的阶段，小时级日内能量储能、短时功率储能是主要问题；到了 25-30%阶段， 氢能、压缩空气等长期能量储能也将加速发展。2021 年中国风电、光伏发电量合计占比已达到 11.7%，水电占比超 过 15%，与海外相比，国内调峰能力更强的燃气发电结构占比远低于煤电（欧洲大部分地区燃气发电占比更高）， 在可再生能源渗透率逐步提升向主力电源切换的过程中，急需解决在电源出力波动的情况下保持系统稳定的问题。 类储能相比储能更具备成本优势。不同应用场景下配置灵活性电源需要综合考虑电源、电网、负荷特征。
灵活性改造、燃气发电等类储能业务有望快速发展。
火电灵活性改造有望高增。火电灵活性改造是指对火电机组的运行工况灵活性的优化升级，以降低能源消耗，适应 负荷快速、大幅度变化的场景，主要量度指标包括调峰深度（偏离额定负荷深度）、响应速率（输出功率调整速 率）、启停时间等。现阶段对电力系统，火电灵活性改造资本开支和运营成本的综合成本理论上有明显的优势，是 满足大规模、低成本且能够较快投运的灵活性支撑方案。2021 年 11 月，发改委和能源局发布《关于开展全国煤电 机组改造升级的通知》，规划“十四五”期间新建机组全部实现灵活性制造，存量现役机组应改尽改，完成 2 亿 kW 改造，增加系统调节能力 3000-4000 万 kW，实现机组灵活规模 1.5 亿 kW，同时要求新建机组全部实现灵活性改造。 根据招商电新团队估算，火电灵活性改造的市场空间在 500-800 亿。
（4） 便携式储能
便携式储是储能市场的分支，优在便捷
便携式储能具有大容量、大功率、安全便携的特点，适用场景众多。便携式储能电源简称“户外电源”，是一种替 代传统小型燃油发电机的、内置锂电池的小型储能设备，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，电池容量在 100Wh-3000Wh，配有 AC、DC、Type-C、USB、PD 等多种接口，可匹配市场上主流电子设备，适用于户外出游、 应急救灾、医疗抢险、户外作业等多个场景。便携式储能于 2018 年才开始起量，尽管行业发展时间较短，但其凭借 绿色无污染、安全便携、操作简便、无噪音、大容量、大功率、可同时输出交流及直流电、适配性广泛等众多优点， 精准匹配了新时代电力需求市场的消费痛点，几乎涵盖了所有的常用电子电气设备，广泛应用于户外出行和应急设 备等多个领域，市场规模迅速增长，2016 年全球便携式储能设备仅出货 5.2 万台，2021 年出货量达到 483.8 万台， CAGR 达到 148%； 2016 年全球便携式储能的市场规模仅 0.6 亿元，2021 年市场规模已达到 111.3 亿元。
户外活动和清洁能源替代是便携式储能的增长点
户外活动兴起推动便携式储能设备渗透率提升。目前户外活动在欧美发达国家普及率较高，美国参与户外活动的人 口比例为 48%，发达国家户外活动的高普及率推动了便携式储能产品在海外市场渗透率的持续提升；相比之下，中 国户外市场发展尚处于起步阶段，休闲活动参与率仅为 9.5%，私家车保有量的提升虽推动需求，但目前总体规模较 小，2022 年 11 月 7 日，体育总局和发改委等八部门联合印发《户外运动产业发展规划（2022 年-2025 年）》，提 出到 2025 年中国户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元，这一国家性政策的出台，将推动国内户外活动的普及，进一步激发国内户外活动场景下便携储能的广阔需 求。从新增设备需求看，预计到 2026 年，全球户外活动领域新增需求将达到 1073 万台，是 2021 年新增需求的 6.5 倍；从市场规模及渗透率来看，2021 年全球户外活动家庭数量约为 1.5 亿户，市场渗透率仅 2.3%，预计到 2026 年， 总数量将达到 1.93 亿户，按照便携式储能设备生命周期为 3 年计算，户外活动市场渗透率可以达到 15.9%。
便携式储能的清洁低碳优势对小型燃油发电机具有良好的替代性。便携式储能设备轻巧清洁、使用方便，输出功率 在 1-3KW，而燃油发电机的输出功率在 2-8KW，因此便携式储能设备对小功率燃油发电机具有替代性，中国化学与 物理电源行业协会预测，便携式储能对小型燃油发电机的替代比率将从 2021 年的 5.0%提升至 2026 年的 18.6%。 从市场规模看，2020 年全球便携式电站市场规模在 250 亿元，以便携式燃油发动机为主，预期 2026 年市场规模将 萎缩至 183.8 亿元，保守测算，2026 年便携式储能替代小型燃油发电机部分的市场规模至少可以达到 66.2 亿元。
（5） 钙钛矿电池
钙钛矿电池具备效率和成本两大优势
钙钛矿电池转换效率理论极限与实验室数据均高于晶硅电池。钙钛矿材料吸光系数远高于晶硅材料，光电转换性能 极好，能量转换过程中能量损失极低，从理论极限来看，晶硅太阳能电池、PERC 单晶硅电池、HJT 电池和 TOPCon 电池的极限转换效率分别为 29.4%、24.5%、27.5%和 28.7%，相比之下，钙钛矿单层电池的理论效率极 值可达 31%，晶硅/钙钛矿双节叠层转换效率极值可达 35%，而三节层电池理论极值可达到 45%，如果在钙钛矿电 池中掺杂新型材料，钙钛矿电池的转换效率甚至可以达到的 50%，是目前晶硅电池的 2 倍左右。从实验室数据来看， 过去十多年钙钛矿电池在实验室转化效率上的进步相当于晶硅太阳能电池 60 余年的进展，目前钙钛矿单层电池、晶 硅/钙钛矿双节叠层电池和全钙钛矿叠层电池的实验室转换效率已经分别达到 25.6%、31.3%和 28%。
顶层政策支持推动钙钛矿电池产业化进程提速
顶层政策支持钙钛矿电池发展。2022 年 4 月 2 日，国家能源局和科学技术部发布《“十四五”能源领域科技创新规 划》，从聚焦大规模高比例可再生能源开发利用方面提出了风电太阳能发电技术攻关的具体目标，其中便包括高效 钙钛矿电池制备与产业化生产技术：研制基于溶液法与物理法的钙钛矿电池量产工艺制程设备，开发高可靠性组件 级联与封装技术，研发大面积、高效率、高稳定性、环境友好型的钙钛矿电池；开展晶体硅/钙钛矿、钙钛矿/钙钛矿 等高效叠层电池制备及产业化生产技术研究。2022 年 8 月 18 日，科技部结合联合发改委等九部门共同研究制定并 发布了《科技支撑碳达峰碳中和实施方案（2022-2030 年）》，方案指出，在新能源发电方面，研究可突破单结光 伏电池理论效率极限的光电转换新原理，研究高效薄膜电池、叠层电池等基于新材料和新结构的光伏电池新技术。 钙钛矿单结电池百兆瓦级产线建设及规划数量明显增加。2021 年首条协鑫光电百兆瓦级产线建成投产，纤纳光电、 极电光能、万度光能也在 2021 年通过融资等方式投建百兆瓦级产线，纤纳光电 100MW 产线于 2022 年落地，预计 极电光能 150MW 产线也会在今年内投产。此外，大正微纳、无限光能、光晶能源均在推进其试验/中试线进程，规 划百兆瓦级产线预计在 2023-2024 年落地。产业内已有企业开始规划 GW 级产线，协鑫光电、极电光能有望在 2023-2024 年看到产线落地，预计在未来百兆瓦级量产线规划落地后，行业内其他企业也将推进 GW 级产线布局。
（6） 钠离子电池
碳酸锂价格上行，钠电池成本优势凸显
碳酸锂价格维持高位，锂电成本大幅上涨。新能源车、储能行业的快速发展，带来巨大的锂电池需求。自 2021 年 起，碳酸锂价格开始进入上升期，2022 年突破 50 万元/吨，碳酸锂价格的高速上行导致锂电池成本大幅上涨，根据 招商电新团队测算，碳酸锂每涨价 5 万元/吨，磷酸铁锂、三元（5 系）电池成本（考虑正极、6F）增长 31、39 元 /KWh，一辆 70KWh 的车成本增加 2170、2730 元。锂的过度涨价从而对终端消费产生的负面影响目前已经有所显 现。这也使得钠离子电池的原材料成本优势进一步放大，对比两者的碳酸盐成本，单吨售价差距已经突破 200 倍。
钠离子电池产业全面加速
钠离子电池产业化全面加速。目前国内初创钠电企业及锂电企业均积极布局钠电池产业链，包括正极材料、负极材 料、电解液、钠电池等。以钠电池布局为例，目前国内已具备 GWh 钠电池量产能力的企业包括中科海钠、华阳股 份和多氟多，其中，中科海钠 1GWh 钠电池生产线于 2022 年 7 月在安徽投产；华阳股份 1GWh 钠离子电芯生产线于同年 9 月投产，目前正积极推 1GWh 钠离子电池 PACK 生产线项目，预计于 2022 年内投产；多氟多控股子公司 焦作新能源已具备 1GWh 钠电池产能。目前拥有在建钠电池生产线的企业包括宁德时代和传艺科技，其中宁德时代 已启动钠离子电池产业化布局，预计于 2023 年将形成基本产业链，传艺科技年产 4.5GWh 钠电池各生产设备及装 置安装调试进展顺利，中试生产即将投产运行。
2. 产业链供应链安全 国产率从 0-1：关注风电轴承、高端数控机床、工业机器人零部 件、国产软件
18 年以来，中美贸易摩擦、科技战、新冠疫情、俄乌冲突不断冲击着全球供应链。去年 11 月 18 日，政治局会议审 议了《国家安全战略》，强调科技、能源矿产、粮食等供应链安全问题。二十大会议对产业链供应链安全着墨较多， 包括强调要加强产业链供应链的韧性与安全水平，要加强科技自立自强能力，在关系安全发展的领域加快补齐短板， 建立新型举国体制强化国家战略科技力量等。这标志着未来一段时间，产业链供应链安全思维将会宏观产业政策的 方方面面，从政策、宏观层面思考未来五年的投资方向，产业链供应链安全将是重要的线索之一。
（1） 风电轴承
风电平价推动风电机组大型化，对风电轴承技术提出更高要求。近年来国内风机大型化趋势明显，风电机组大型化 对风电主轴承提出了更高的技术要求，不但要求风电轴承按比例扩大尺寸，对轴承径向负载、稳定性也提出了更高 的要求，海上风电规划的快速增加对风电轴承耐腐蚀性、密封性带来了更大的考验。 风电轴承是风机完全国产化的最后一环 。WoodMackenzie 数据显示，截至 2019 年，中国风机核心部件中塔筒、发 电机、机舱齿轮箱、变流器和叶片基本实现了国产化，而轴承环节的国产化率相对较低，全球风电轴承市场长期被 海外轴承厂商垄断，2019 年全球市占率前六的企业全部为海外企业，共同占据全球市场份额的 91%，中国轴承厂商 瓦轴和洛轴合计市占率只有 8%。由于国内轴承行业与国际企业存在技术差距，中国需进口大量高端轴承，据中轴协 统计，2020 年中国风电机组装机 20,401 台，共需配套轴承 479,424 套，天马、洛轴、新强联等国内轴承企业共产 销风电轴承 77,975 套，占比只有 16.3%，海外轴承供应商占比高达 83.7%，除此之外，国产轴承多为变桨轴承，价 值量较低，主轴轴承、齿轮箱和发电机轴承几乎全部依赖进口，国内企业只有瓦轴批量供应少量齿轮箱轴承。
国产轴承厂商填补国产大兆瓦主轴轴承空白。风电轴承是风电产业链中高附加值环节，整体毛利率约 30%，主轴轴 承毛利率超过 40%，是技术壁垒最高，最难突破的环节，5MW 以上的风电轴承尺寸放大带来技术难度几何级增加， 对主轴轴承的热处理变形、滚动体修形、滚道凸度等提出了全面升级的要求。近年来大兆瓦轴轴承国产替代进程明 显加快，新强联 5.5MW 主轴轴承处于样机交付，洛轴自 2005 年起完成 2.8 万套主轴配套，7.0MW、8.0MW 配套 风电主轴轴承研发成功，预计 2022 年供货数量超过 6000 套，装机量全国第一，洛轴自主研发的国内首套 16MW 平台风电主轴轴承于 9 月 15 日顺利下线交付，结束了中国不能研发制造此类高端产品的历史，标志着风机行业关键 部件国产化替代工作又向前迈出了一大步。瓦轴、大冶轴也陆续参与大兆瓦主轴轴承的研发。
（2） 高端数控机床
全球数控机床产业规模约 1650 亿美元，日本、德国、美国是全球高端机床的主要生产国。2019 年全球数控机床产 业规模为 1492 亿美元，同比增长 4%。中商产业研究院预测，2021 年全球数控机床产业规模将达 1648 亿美元。根 据科德数控的招股说明书，德国重视数控机床和配套件的高、精、尖和实用性，各种功能部件研发生产高度专业化， 在质量、性能上位居世界前列；日本重点发展数控系统，机床企业注重向上游材料、部件布局，一体化开发核心产 品；美国在数控机床设计、制造和基础科研方面具有较强的竞争力。2019 年，日本山崎马扎克、德国通快以及德日 合资的德马吉森精机位于全球机床生产商前三名。
（3） 工业机器人及其核心零部件
德国、日本也牢牢占据着工业机器人的主要市场份额。日本、德国的工业机器人水平世界领先，这主要因为他们具 备先发优势和技术沉淀。日本在工业机器人关键零部件(减速机、伺服电机等)的研发方面具备较强的技术壁垒。德国 工业机器人在原材料、本体零部件和系统集成方面有一定优势。从企业来看，ABB、发那科(FANUC)、库卡(KUKA) 和安川电机(YASKAWA)这四家企业是工业机器人的主要供货商，占据世界约 50%的市场份额。
零部件方面，目前我国 85%的减速器市场、90%的伺服电机市场、超过 80%的控制系统市场被海外品牌占据。应用 于工业机器人最核心的零部件为减速器，主要分为谐波减速器和 RV 减速器。谐波减速器市场集中度非常高，市场 基本处于日本企业垄断状态，其中哈默纳科和日本产电新宝在 2021 年在中国工业机器人市场谐波减速机配置中份额 超过 70%。虽然短期内外资主导地位还将持续，但中国本土优秀品牌也在不断崛起，绿的谐波在技术上不断取得突 破，已经获得较高的市场份额。RV 减速器市场目前仍然被外资品牌的垄断，仅纳博特斯克一家就占据中国市场 54.3%的市场份额。国内上市公司中，双环传动和中大力德国产化进程较快，其中双环传动新研制的大负载及高功 重比的系列化减速机产品已成功批量应用于国内主流机器人产品中，已基本实现机器人减速器产品全覆盖，但是目 2021 年公司减速器业务收入仅 2.67 亿，体量尚小。工业机器人伺服系统市场由外资主导。外资厂商占据中高端市 场份额，国产份额虽逐年提升但依然偏小，绝大部分市场份额仍由外资占据。目前，工业机器人伺服系统主要分日 系、欧美和国产三大阵营。日系代表企业主要有松下、安川、三菱、三洋、富士等；欧美代表企业主要有西门子、 施耐德、博世力士乐、ABB 等；国产代表企业主要有台达、汇川、埃斯顿等。
（4） 国产软件
基础软件：处于初创时期，操作系统尤为薄弱
基础软件美国一家独大。2020 年，在全球操作系统、基础软件（含桌面、数据库、云操作系统、工具软件等）领域， 美国业务收入 0.81 万亿美元，占全球该领域业务收入的五分之四。全球桌面操作系统市场中，微软的 Windows 操 作系统占据高达 88.14%的市场份额，继续垄断全球 PC 操作系统。移动操作系统市场中，谷歌的 Android 市场占有 率为 75.44%，远高于其他操作系统；位居第二名的是苹果的 iOS，市场占率为 22.49%。我国基础软件份额较少， 国产基础软件的国内市场份额仅为 5%，国产操作系统的国内市场占有率仅为 4%。 近几年相当多的国产基础软件开始进入公众视野。老牌公司如麒麟软件、统信软件，以及华为推出的欧拉 （openEuler）、鸿蒙等，可以看见，国产基础软件，尤其是最薄弱的操作系统，在国内已经有所突破。
工业软件：逐步兴起，综合实力仍较弱
工业软件是工业技术、知识和流程的程序化封装与复用。工业软件能够定义工业产品、控制生产设备、优化制造和 管理流程、变革生产方式、提升全要素生产率。传统的流程优化循环由三个部分组成：执行部门、研发部门、管理 部门。管理部门在生产过程中收集运作数据、发现问题、总结规律，并反馈给研发部门；研发部门改进工艺、优化 流程、搭建新的生产模型；执行部门应用新模型、产生新的数据和问题。工业软件则是在此循环的基础上，加入电 子信息技术的产物，通过机器学习等信息技术手段，将工艺流程、生产规律这些原本只由人类掌握的技术转化为算 法，再将各种算法打包成一个业软件，帮助人类优化工业的各个环节。 工业软件按照产品生命周期的阶段或环节，可以大致划分为研发设计类软件、生产制造类软件、运维服务类软件和 经营管理类软件。
3. 数字经济 渗透率从 0-1：关注车路协同、元宇宙
数字经济是新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。
（1） 车路协同
车路协同是未来智能驾驶的主要发展方向
车路协同优势凸显。车路协同（C-V2X）是基于 3GPP 的全球统一标准的车联网无线通信技术，其中 C 指蜂窝， V2X 指车对外界的信息交互技术，一般包括车与车之间（V2V）、车与路之间（V2I）、车与人之间（V2P）、车与 网络之间（V2N）四类。单车智能和车路协同是自动驾驶发展的两大方向，单车智能的感知和算力均在车端，车辆 通过硬件设备获取周边环境信息，并交由强大的车载芯片和软件系统分析决策；车路协同的感知与算力主要分配在 路端，并通过无线通讯设备链接车端和路面，实现信息的交互共享。从成本端来看，单车智能需要强大的车载芯片 和软件，而车路协同的感知和算力主要在路端，同一套路侧设备可供多车持续使用，大幅降低成本。从实用性来看， 单车智能易受环境条件影响并且难以应对突发事件，相比之下，车路协同信息交互及判断关键目标状态的准确性更 高，随着自动驾驶市场规模的进一步扩张，车路协同有望替代单车智能成为自动驾驶的主要发展方向。
车路协同处在规模化商用初期
车路协同进入高速发展期。2018 年 11 月，工信部率先在全球发布车联网频率规划，将 5905-5925MHz 分配给 LTE-V2X 使用，通信院于同年完成了基于 LTE-V2X 的车联网商用规模性试验，并于 2019 年进行了预商用测试， 2020 年实现了正式商用。与此同时，5G 规模化商用也在逐步推进，2019 年进行 5GNRUu 技术试验，2020 年进行 5GNRPC5 技术试验， 2021 年进行预商用测试， 2022 年正式迈入 5GNR-V2X 商用元年。根据《C-V2X 产业化路 径和时间表研究白皮书》给出的时间表，C-V2X 在 2020-2021 年仍然处于导入期，在 2022 年之后会进入发展期， 到 2025 年国内 C-V2X 车载终端的前装渗透率将达到 50 %；路侧设施规划至 2025 年实现在典型城市和高速公路覆 盖范围的扩大。据 5GAA 规划， 2024 年基于 R16 版本的 5G-V2X 技术应用可基本实现。
（2） 元宇宙
国内政策助推元宇宙行业有序发展 2022 年以来，国家出台多项政策性文件支持元宇宙相关产业发展。2022 年 1 月，央行印发《金融科技发展规划 (2022-2025 年)》，提出以线下为基础，依托 5G 高带宽、低延时特性将增强现实(AR)混合现实(MR)等视觉技术与银 行场景深度融合。2022 年 11 月，五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026 年）》，提 出至 2026 年，我国虚拟现实产业总体规模超 3500 亿元，虚拟现实终端销量超 2500 万台，培育 100 家强创新能力 与行业影响力的骨干企业。《计划》还提出关键技术融合创新、全产业链条供给提升、多场景应用融合推广三大工程。 另一方面，国家多次发文要求加强对元宇宙相关问题的监管。2021 年 12 月，文旅部发布《关于加强“元宇宙”相 关问题预前治理的建议》，建议本着对创新审慎包容的立场，建立跟踪研判的工作机制和预前治理的协同机制，杜绝 虚拟空间出现法外之地；此外银保监会着重强调要防范以“元宇宙”相关名义进行非法集资的风险。总体而言，国 家整体对元宇宙采取理性积极的政策态度，兼顾监管与发展，推动行业有序进步。
硬件技术不断升级，催化行业加速发展
VR 设备是元宇宙从概念走向商业化落地的关键入口。VR 设备是元宇宙硬件设备的基础设施，2021 年以来 VR 设备 销售火热，VR 头戴式显示器的全球出货量达 1095 万台，突破年出货 1000 万台的行业拐点，今年一季度，VR 头显 保持热销，全球出货量同比增长了 241.6%。而在国内，VR 行业的热度也正在逐渐提升。数据显示，2022 年上半年， 中国 VR 市场零售额突破 8 亿元，同比增长 81%，头戴式显示器销售均价由早期的千元以下拉升至 1740 元左右。
4. 传承创新发展 产业新阶段：关注中药配方颗粒
中药配方颗粒结束试点，国标出台
中药配方颗粒标准化程度高，方便携带。中药配方颗粒是由单味中药饮片经水提、分离、浓缩、干燥、制粒而成的 颗粒，在中医药理论指导下，按照中医临床处方调配后，供患者冲服使用。作为中药饮片的衍生品和创新，中药配 方颗粒具有标准化程度高、方便卫生、分量明确、便于保存、不易变质等优势。具体来看，中药配方颗粒是中药饮 片的加工产物，同规格产品，中药配方颗粒价格一般高于中药饮片 30%-40%。但是中药配方颗粒的便捷性，使得消 费者对中药配方颗粒具有一定偏好，并愿意为其付出一定溢价，除此之外，中药配方颗粒采用大规模机械化、自动 化、规范化生产管理，严格按照 GMP 要求并进行理化检测，可以满足中医临床配伍需求。
中药配方颗粒纳入医保，行业快速扩容
中医医疗机构数量扩张，中药配方颗粒需求提升。2022 年 3 月，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》， 根据规划到 2022 年，力争 2022 年社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆的比例从 81.29%提升至 100%。 2020 年到 2025 年中医医疗机构数量从 7.23 万个提升到 9.5 万个，中医医院数量从 5482 个提升到 6300 个，中医 医疗服务机构的快速扩张有利于加强终端推广覆盖面，提振配方颗粒行业需求。
中药配方颗粒价格公开透明。2022 年 1 月，国家医疗保障局和国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创 新发展的指导意见》，要求公立医疗机构从正规渠道采购中药饮片，严格按照实际购进价格顺加不超 25%销售，非 饮片的中药严格按照实际购进价格“零差率”销售，将饮片和颗粒作为医疗费用考核的扣除项目。《2022 三级公立 医院绩效考核》发布，其中延伸指标“剔除有关项后的医疗收入增幅”，将散装中药饮片、小包装中药饮片、中药 配方颗粒剂、医疗机构中药制剂的医疗收入作为延伸指标的扣除项目。 中药配方颗粒纳入医保，报销比例有望提升。近年来，国家医保药品目录中中药饮片的增加幅度明显高于西药，体 现了国家对中医药行业的支持，目前国家倾向于把中药配方颗粒纳入医保参照乙类进行管理，每个省份对于中药配 方颗粒品种报销的限制条件根据地区情况存在差异，基本纳入约 100 种配方颗粒常用品种，报销比例 50%～90%不 等，后续随着政策放开，配方颗粒医保品种将逐步增加，报销比例有望进一步提升。
中药配方颗粒市场规模有望翻倍。中国医药工业信息中心数据显示，2021 年中药配方颗粒市场规模已经达到 252.45 亿元，同比增长 32.87%，2017-2021 年期间，中药配方颗粒市场规模实现翻倍，期间 CAGR 为 23.6%。随 着中药配方颗粒销售范围由二级及其以上中医院向所有符合相关中医执业资质的医疗机构扩容，市场有望迎来数倍 增长空间。根据艾媒数据预测，预计 2025 年市场规模将达到 532.18 亿元，2021-2025 年 CAGR 有望达到 20.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
券商分类评级2022
记者梳理多家券商的策略观点发现，他们对投资时机的判断存在一些差异。基于消费的低估值蓝筹和新能源引领的高景气增长成为2022年多数券商看好的投资主线或配置重点。
2022年下半年投资要怎么做
您好，经历了上半年的市场波动，尽管当时我们并不悲观，但此时我们对2022年下半年也并不盲目乐观。我将从以下两方面来进行解答，希望对您的投资有所帮助！
一、A股下半场将如何演绎主要取决于以下因素的变化。
1、在经济基本面方面，从近期公布的经济数据来看，6月中国制造业PMI较5月进一步回升了0.6个百分点，回到枯荣线50的上方，其中新订单回升2.2个百分点，表明需求已经逐步恢复。随着地方政府对房地产政策与信贷政策逐步放松，高频数据显示近期30个大中城市商品房周度成交面积接近2020年以来的阶段性高位。此外，近期公布的2022年6月份社融增量为5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元，需求端在逐步改善。
2、从流动性方面来看，随着疫情逐步好转，二季度超宽松的货币政策接近转向常态化格局。7月以来，央行公开市场操作边际收紧，较低水平的逆回购以及公开市场操作净回笼资金预示货币政策可能即将转向常规模式。央行货币政策变化可能将是影响下半年资产价格走势的重要因素，在资金流方面，A股两融融资余额6月新增约600多亿，北上资金4月27日以来净流入逾1000亿元。融资资金和北上资金对市场敏感度较高，是4月底以来股市上涨的主要推动力。
3、考虑目前整体市场估值提升后处于中性水平，可能将使得A股行情重心发生变化。4月底，万得全A市盈率触及了十年以来32%的较低分位，此后受益于流动性宽松及情绪恢复，目前已升至53%的历史中位数水平，市场估值处干相对合理的位置。此外，根据股权风险溢价指标，万得全A风险溢价指标从4月末权益类资产极度有吸引力的80%分位数水平，回落至当前相对中性合理的位置。
尽管我们对中国权益类资产较为乐观，但下半年仍然存在不可忽视的风险。
首先，海外美联储鹰派加息节奉仍在，对全球流动性带来边际收紧压力，由此可能对国内资产价格造成扰动。
其次，随着全球大宗商品价格的回落，海外发达经济体可能步入衰退的担忧声音越来越多，由此可能对国内出口的需求造成影响。
再次，国内疫情反复与经济企稳的压力仍然存在。
二、展望2022年下半年，投资者投资策略有哪些？
1、从股债性价比的角度来看，我们仍然看好权益类资产的中长期配置价值。
因此，投资者在权益类资产上应做好长期均衡配置：
（1）配置符合政策可能发力方向的价值风格基金，比如稳增长主题，作为稳定投资组合的基石。
（2）配置以高景气赛道为主的成长风格基金，博取组合向上的弹性。
（3）配置相对低估的消费、医药等主题基金，获得行情风格轮动的部分收益。
尽管存在多种扰动因素，但发现权益类资产向下波动幅度有限、时间有限。如果市场再次出现回调，市场风险有望得到释放，在经济有底、市场有底、政策有底的背景下，投资者可以择机加仓配置。
基于对债券市场的整体观点，投资者可以配置超短债和短债基金，避免可能出现的债券市场收益率大幅波动带来的冲击。
