华工科技自2020年12月24日大股东股权转让以来，大股东关联方和管理层多次增持公司股份，增持股份数量公开，但增持价格没有公开。本文将分析控股股东和管理层的持股成本，以找到二级市场买入该股票的价格之锚。
1、大股东的持股成本
2020年12月24日，在校改革的背景下，原实际控制人华工科技大学退出，国恒基金成为华工科技大股东。2021年3月26完成过户登记手续。拆解国恒基金的合伙份额，其背后的资本方为武汉市国资委，公司成为地方国资控制企业，见图（1）：
资料来源：公司公告《详式权益变动报告书》，2020年12月27日
根据股权转让报告，国恒基金以42.91亿元（取小数点后两位数四舍五入，下同）取得公司1.91亿股，占股本总比例19.01%。按此测算，大股东的持股成本是每股22.46元。
国恒基金的出资是为了取得控制权。一般来说，控制权有溢价，且国资股东控股的目标是长期，对二级市场的参考意义不大。但公司实际控制人武商集团的后续增持值得思考。
2022年5月25-26日，武商集团增持华工科技249万股，占公司总股本的0.25%。此后至8月26日，总共增持910.80万股。国恒基金已经取得控制权，与第二大股东股权比例差距较大，后者只有4.91%。继续增持的理由只有一个，就是看好公司未来发展前景，增持前股价低了，有增持价值
我们不妨来拆解一下武商集团的增持价格：2022年5月25-26日，增持249万股。25日股价最低18.72元，这只是瞬间价，全天股价偶尔下到18.80元，当天成交均价为18.90元。26日股价最低18.69元，但在18.97元以下的时间只有半小时，当天成交均价为19.18元。权衡来看，两个交易日增持价格不低于18.80元。
自5月26日之后，到8月26日，武商集团再增持661.8万股。而此间股价最低是19.50元，8月26日当天的最低价是21.90元。也就是说，这期间的最低增持价格是19.50元。把这两次的价格加权平均，增持价格不低于19.20元每股。这可以看成是控股股东认可的二级市场价格，可以作为股民买入的价格之锚。
2、管理层的持股成本
管理层的持仓，主要是大股东变更时，参与了对新大股东的投资。华工科技管理团队及核心骨干员工40人共同出资设立合伙企业润君达，润君达认缴出资额21,470万元人民币。出资超过500万元的合伙人见图（2）。
资料来源：公司公告《详式权益变动报告书》，2020年2月27日
润君达对新控股股东国恒基金出资合计1.5亿元，其中，出资人民币1.465亿元成为国恒基金有限合伙人，占国恒基金3.26%的份额；出资人民币0.035亿元成为国恒管理的有限合伙人。1.465亿元的合伙人份额即拥有华工科技622.81万股，因为国恒基金的取得控制权的股价是22.46元每股，润君达的持股价格也是22.46元每股。
自2020年12月24日新控股东入股后，管理层先后两次增持华工科技股份。第一次是2021年2月4-5日，高管团队以自有资金合计233.52万元通过集中竞价交易买入公司股份11.01万股，增持价格为21.21元。
第二次是润君达于5月10日至5月11日以自有资金增持了华工科技股票415.09万股，占公司总股本的0.41%。5月10日股价从16.54开盘后迅速爬升，当日成交均价为17.38，5月11日股价最低17.58元，当日成交均价为18.09元。综合两日成交情况来看，增持价格不低于17.28元。
至此，我们已经清楚了控股股东和管理层的持股价格。见表格（3）
资料来源：公司公告，智峰说市整理
3、华工科技的价值投资之锚
经济学中有一个基本理论：价格围绕价值波动。我们通常认为它是经济学的公理，是不需要论证的常识性理论。短期内，不管价格偏离价值多远，长期来看，价格一定会被价值拉回来，这里所说的价值就是价格之锚。
在股市中，找到价格之锚的难度太大。总结前人的经验，有两位投资大师的做法可以参考。一位是格雷厄姆，他认为合理的市盈率是8.5 两倍的预期年增长率。举例来说，如果一支股票的年增长率为15%，其合理的市盈率为38.5倍。
另一位是巴菲特，他以未来的现金流折现作为价格之锚。这里有两个变量，一是以什么作为现金流，可以是经营性现金流，可以是经营性现金流减投资性现金流，也可以是股票分红的现金流。到目前为止也没有人见过巴菲特用的什么做现金流。二是折现率，折现率很难确定，一般有三个选择，其一是十年期国债无风险利率，加上适当的股票风险投资收益率作为折现率。其二是公司近几年的净资产收益率作为折现率。两者都带有主观性，且不确定。这个确定的折现率大概在巴菲特心里。
如果用格雷厄姆的价格之锚，华工科技的价格之锚比较容易找到。新进入的大股东对管理层有一个明确的业绩考。以2020年审计后经营性净利润4.5亿为起始值，2021年目标值是增长15%，2022年目标值是2021年目标值增长15%，2023年目标值是2022年目标值增长15%。
如果当年度经营性净利润与上年目标值比较增长率不高于15%，则超额奖励为零，如果增长率高于15%，则超过15%的增量利润按照以下标准分级累进核算。见表（4）：
资料来源：《华工科技核心骨干团队专项奖励办法》2022年4月23日
这实际上已经告知了我们华工科技的预期年增长率不低于15%。按格雷厄姆的测算，华工科技的市盈率为8.5 15×2=38.5。预计公司2022年每股收益为0.86元，合理估值为33.11元。
即便上述测算有较强的合理性，但我更愿意相信控股股东和管理层用真金白银衡量出的价值区域，即在大股东和管理层增持股价之下，是有投资价值的。也就是说，目前管理层综合持股价格20.03元，可以作为现在投资华工科技的价值之锚。
华工科技怎么样？
华工科技(10.38,-0.32,-2.99%)近期消息不断。继定向增发止步、重组楚天激光失败之后，公司再曝变卖旗下同济现代医药公司控股权。该公司的一系列举动引起市场人士对其经营理念和发展模式的反思。
研究人士在接受记者采访时指出，华工科技近年来的发展路径其实是一种类似于创投的模式，这种发展思路导致公司主业不明晰，企业始终无法沉下心去发展核心产业。这也是该公司一直“长不大”、甚至徘徊不前的重要原因。
多产业迷局
在由众多子公司和合营公司形成的产业架构背后，华工科技的核心业务在哪里？
驱车沿华中科技大学正门前行约5公里，即进入武汉东湖开发区大学科技园区。园区偏东角的华工科技园内，聚集了华工科技旗下的正源光子、华工激光、高理电子、华工图像、海恒存储等公司，华工科技主营的激光加工、光通信、激光防伪、信息安全与存储等各类产品均产自这里。
不过，这并不是华工科技的全部。公司最新财务报告显示，华工科技控股子公司及合营企业一共17家。在这些公司中，规模最大的是正源光子，注册资本为2.1亿元，最小的是南京开目软件有限公司，注册资本为100万元，注册资本低于1000万元的有6家。这些公司主要分布在武汉、深圳等地。
另外，其他未纳入合并会计报表范围的作为长期股权投资的公司一共12家，包括长江证券、武汉华工创业投资有限公司，以及明确定位为高科技企业孵化器的武汉华工大学科技园发展有限公司等。
记者随后了解到，2000年，华工科技以每股13.98元的价格发行3000万股募资约4亿元后，随即进行了一系列投资，其中既有激光系列产品开发、计算机信息集成系统以及敏感元器件等计划内募资项目，也包括部分变更募资项目和自有资金投资项目。其间最主要的一次变资项目是将拟投资控股武汉华中数控系统有限公司的资金，变更为投资生物医药项目，包含投资3337万元改制设立同济现代医药公司，投入500万元收购湖北华工生化公司50%的股权，投资200万元设立武汉华中科大纳米药业有限公司等。
同时，在流动资金充裕的情况下，公司还加大了对IT产业的投入：出资900万元控股深圳赛百电脑工程公司，涉足金融证券企业系统集成和软件服务；投资2000万元收购武汉汉网高技术公司，开发高速无线互联网业务等。另外，公司还控股了一些孵化型企业，也参股了一部分类似华中科大精细华工公司这样规模不大的科技类公司。不过在这些投资中，单项投资额度均不大，去年6月设立的武汉开目佰钧成软件公司，公司仅出资区区25万元。
令人眼花缭乱的投资形成了公司今天庞杂的产业网络。主业在哪里？投资者无法厘清公司的核心业务和盈利点。
事实上，据了解公司财务内情的华中科技大产业集团人士透露，华工科技17家子公司和12家参股公司中真正给企业带来实质利润的并不多。公司2006年年报揭示了全年排名前三的几家子公司盈利情况，分别是华工激光920万元、正源光子578.6万元、同济现代364.4万元，华工科技公司全年净利润仅3536.6万元。
在今年初召开的年度股东大会上，公司董事长马新强曾告诉与会股东，2007年利润指标定为4500万元。但最新的三季报显示公司前三季度仅实现2676万净利润，这似乎预告了公司管理层诺言将很难实现，今年又将是一个“清贫”的年份。
类创投模式
如此庞杂又不能产生多少效益的产业布局，究竟反映了公司怎样的经营思路？
据一位长期跟踪公司的券商人士分析，作为一家由几个校办企业改制组合而成的上市公司，华工科技自身并无直接经营实体，总部做的事情其实就是定战略、投项目，然后再伺机转让，变现之后再孵化新的项目；“这有点类似于创业投资公司的运作模式”。
事实上，马新强此前也告诉记者，在新项目的选择上，华工科技早期倾向于“孵化”，“你(子公司)有个想法，我们就让你去做，研发出来了，再把它产业化”。这种做法不仅回收周期较长，耗费经营资源，而且盈利不稳定甚至无法预测，蕴含着很大的投资风险。
华工科技也曾一度对投资控股的孵化型企业进行了剥离，将其权益增资到武汉华工大学科技园发展有限公司。不过，这样的调整并未从根本上转变公司的战略思路，正源光子和同济现代的股权转让就是例证。
作为国内最大的光通信器件制造商之一，正源光子是华工科技上市以来孵化的最为成功的一个盈利点。但在2006年5月，公司却突然与外资签订协议，拟转让其全部控股权；后因外资在尽职调查中对正源光子的某些现状不予认同而导致该项交易失败。
出售公司多年培育的核心资产，这项不合常理交易也引起业内哗然。马新强在记者采访时曾解释说，转让成熟的项目是为了公司能继续孵化另一些储备项目，为优化公司业务结构创造条件。据公司透露是打算用该项交易的收益投资新的项目即信息存储系统。
券商人士指出，正源光子事件其实就是典型的创投思维。同样，在近期的同济现代股权转让中也是如此。与正源光子作为成熟项目转让不同的是，同济现代作为上市当初更改的投资项目，其发展一直不尽如人意，或者说孵化并不成功。虽然公司在今年初仍强调生物医药行业是“永续增长的朝阳产业”，“2007年同济现代面临战略机遇期”，但在前三季度亏损400多万元的事实面前，公司最终还是决定将其净价转让，接盘的是位个人投资者。公司表示，转让的理由是尽快收回资金投向其他项目。
不管是成功的项目，还是失败的项目，公司最终都欲脱手。券商人士给出了这样的诊断：没有从根本上摒弃“类创投模式”的经营理念，长期陷入“孵化——转让”的怪圈，无法沉下心去做大产业，这是公司一直“长不大”、甚至徘徊不前的重要原因。
学院派思维
为何始终无法确立“做大产业”的思维？
一位已离职的某旗下公司高层告诉记者，华工科技存在很浓厚的“学院派”思维，这样会产生很多问题，诸如技术至上、缺乏实业思维、战略上的随意性等等。
资料显示，作为国家重点高新技术企业，华工科技拥有激光技术国家重点实验室、激光加工国家工程研究中心、国家防伪工程技术研究中心、教育部敏感陶瓷工程研究中心等国家级科研机构，公司产品和技术创新也屡有收获。但如此完善的技术创新体系，却始终未给公司的产业规模和盈利状况带来多大突破。
最典型的就是激光产品。在武汉，目前有大大小小50余家激光企业与华工激光“争食”，但拥有上市公司融资平台的华工激光一直没有能取得领先地位，不仅如此，公司与本地其他几家规模较大的民营激光企业相比也并不占绝对优势，以至于在此次激光产业重组中，无法主导同城各路“激光诸侯”而导致定向增发流产。投行人士指出，酝酿达三年之久的武汉激光产业重组以如此局面收场，反映的其实是华工科技产业发展和经营模式的尴尬。
尴尬的境地并不仅仅在武汉。作为曾经的激光擂主，华工激光原本拥有国内最强大的技术资源，但近年来却未把握好发展良机，被后来者、民营背景的深圳大族激光(26.20,0.88,3.48%)反超。数据显示，大族激光上市以来获得快速发展，已迅速取代华工激光成为新的激光霸主。今年前三季度，大族激光因产品销售收入不断增长，实现营业总收入10.8亿元，净利润1.3亿元。
此外，“学院派”思维的随意性在公司经营管理中也不乏案例。去年以来，华工科技有好几件事情都“黄了”：变卖正源光子、转让长江证券股权、定向增发、重组楚天激光等等。一位多次与公司打交道的投行人士告诉记者，感觉公司不少决策都是在没有经过周密部署的情况下即匆忙动手，结果导致“虎头蛇尾”。
-记者随笔
上市公司不是创投公司
⊙本报记者 王宏斌
华工科技这一案例反映的其实是上市公司该不该做创投？事实上，市场的态度很明确。
从监管部门的角度来说，并不支持上市公司直接投身创投，因为这很容易导致企业主业不明晰，无法造就企业的核心竞争力，不利于上市公司的可持续发展和做强做大。监管层的意图贯穿在再融资项目审核等环节和过程中。
从投资者的角度来说，也不希望上市公司走这一经营模式，因为这种做法回收周期长，盈利不稳定甚至无法预测，同时也会因为不谙创投规律而蕴含很大的投资风险。投资者希望看到的是公司一门心思扎在明确的主业里，想法设法扩大产业规模，提高盈利能力，从而让其尽快享受到公司不断成长所带来的收益和快乐。相信没有哪个投资者愿意看到自己所投资的上市公司永远折腾在创投领域，“一眼看不到头”。
按照华工科技自己的宣传口径，公司的主营业务可以理解为激光加工、光通信、激光防伪、信息安全与存储、生物医药等。不过从公司的发展状况来看，投资者很难建立这种认识，在激光领域，公司上市以来由于没有加大投入，其“江山”正逐渐被对手吞噬，早已失去原来的“霸主”地位；在光通信领域，公司“见好就收”，一度要卖掉正源光子；而在生物医药领域，公司已决定转卖同济现代。公司报告显示，17家子公司真正成气候的并不多。
正如有网友在该公司重组楚天激光失败后所谈到的那样，如果公司上市后哪怕只集中精力重点发展一个产业，也不至于落入今天这般被动境地。
其实，不仅仅华工科技，其他不少有高校背景的上市公司也或多或少存在这一问题。这似乎很容易理解，就是自觉或不自觉地受到了学院派思维的影响。高等院校一般都有很多研究课题，校办企业上市后一下子“阔”了起来，常常就会对这些研究项目实施“产业化”，孵化成熟后再转让，缺乏一种做大产业和追求可持续发展的思维。这可能是问题的症结。
华工科技产业股份有限公司的十大股东
股东名称 武汉华中科技大产业集团有限公司 中国工商银行-诺安股票证券投资基金 佳木斯兴盛资本投资有限公司 深圳市中信联合创业投资有限公司 昆明盛世景投资中心(有限合伙) 中国对外经济贸易信托有限公司 武汉新金石投资管理有限公司 新华人寿保险股份有限公司-分红-团体分红-018L-FH001深 中国建设银行-广发内需增长灵活配置混合型证券投资基金 海通证券股份有限公司客户信用交易担保证券账户
