（报告出品方/作者：信达证券/樊继拓）
一、相似的盈利变动，不同的股市表现
我们从影响股市定价最核心的两个要素——盈利与估值出发，对比中美股市的表现。
1.1 中美两国股市的盈利变动比较接近
以 2010 年之后的情况为例，标普 500 指数和沪深 300 指数的拐点大致同步，拐点 出现的时间通常不会差一年以上。比如 2012Q4、2017Q1、2020Q3-2020Q4 是中美股市 ROE 向上的拐点，2011Q3、2014Q4、2018Q2-2018Q4 是中美股市 ROE 向下的拐点。
1.2 A 股长期回报尚可，但波动大于美股
从长期回报的角度上来看，标普 500 全收益指数过去五年、过去十年的年化收益均 是 14%左右。A 股的年化收益略低于美股，不过最近五年相较以往有提升。沪深 300 全 收益指数过去十年的年化收益是 6.5%，过去五年的年化收益达到了 9.25%。
A 股在年度级别上的波动大于美股。2010 年至今，美股的年度涨跌幅通常在±30% 以内，但 A 股年度涨跌幅的波动范围则是±50%。
此外，我们以股市累计涨跌幅超过±20%作为牛熊市的划分标准。2001 年以来，A 股共出现过 6 轮熊市，沪深 300 指数跌幅为 35%~120%不等，跌幅中位数为 70%。1970 年以来，美股共出现过 11 轮熊市，标普 500 指数的跌幅为 20%~85%不等，跌幅中位数 仅为 25%。
1.3 A 股的暴涨暴跌主要源于估值的高波动
先看牛市期的情况。美股方面，1970 年以来，标普 500 指数在牛市的涨幅中位数为 60%左右，其中盈利涨幅 20%，估值涨幅 40%，估值对指数涨幅的贡献度为六成至七成。 A 股方面，沪深 300 指数在 2005 年至 2015 年出现了三轮大级别的牛市，这三轮牛市中 盈利的变动幅度存在较大差异，但估值的变动幅度都达到了 90%以上。不过，2016 年之 后，A 股估值的变动幅度大幅收窄。值得关注的是，在最近一轮牛市中（2019 年至 2021 年），A 股累计收涨 60%，估值变动幅度为 40%，估值对指数涨幅的贡献度与美股非常 接近。
再看熊市期的情况。美股方面，1970 年以来，美股熊市跌幅中位数为 25%，其中盈 利下降 2.5%，估值下降 22.5%。A 股方面，牛市期间估值的大幅上涨，也带来了熊市期间估值的调整压力。A 股在 2005 年至 2015 年的三轮大级别熊市中，估值的降幅均达到 了 80%以上。2016 年之后，A 股估值的降幅开始收窄，2018 年熊市期间 A 股估值降幅 仅为 43.19%。
1.4 A 股牛市期短于美股，但趋势上在增加
A 股的 6 次熊市中，除了 2001 年-2003 年、2010 年-2012 年的熊市持续了两年以上 之外，其他多数熊市的持续时长是三个季度至一年。不过，从趋势上来看，如果不考虑 2010 年-2012 年这段时期（宏观经济“L 型”探底），A 股的熊市持续时长整体是在缩短 的。
1970 年以来，美股共出现过 8 次跌幅超过 20%的情况，以及 3 次跌幅超过 19.5%的 情况。美股的 11 次熊市中，除了 20 世纪 70 年代（美国经济陷于滞涨泥潭）、2000 年2002 年（互联网泡沫）、2007 年-2009 年（金融危机）的熊市持续了一年半以上之外， 其他熊市的持续时长均在半年左右。甚至在一些 ROE 走弱的时期，美股并未出现跌幅超 过 20%的情况，仅调整了 10%-15%，如 1983 年至 1985 年、2015 年至 2016 年等。
与熊市相对应的是，A 股牛市持续的时间短于美股。A 股牛市通常会维持一年到两年 半。而美股牛市时长通常都在两年以上，部分时期甚至会达到五年以上。不过，从趋势上来看，A 股牛市的时长在增加，尤其是 2018 年底以来的牛市保持了三年之久，这一时长 创出了历史新高。
1.5 A 股出现牛熊市拐点的时点与美股不同
股市拐点方面。中美两国股市的大幅下跌均伴随着盈利的走弱。但 A 股顶部较盈利 顶的领先时长偏长，底部较盈利底的领先时长偏短。
A 股的 6 次熊市中有 3 次发生于 ROE 下降期，3 次发生于 ROE 见顶回落期。A 股 的顶部通常领先于“盈利顶”两到三个季度，滞后于盈利顶的情况仅有 2015 年和 2021 年，同步于盈利顶的情况仅有 2001 年。A 股的底部通常会领先“盈利底”半年左右，股 市底滞后于盈利底的情况仅有 2002 年、2012 年这两次。
美股的 11 次熊市中，有 5 次发生于 ROE 下降期，有 4 次发生于 ROE 见顶回落期。 美股的顶部通常同步或滞后于“盈利顶”，同步于盈利顶的情况有 1976 年、2000 年、 2007 年、2011 年，滞后于盈利顶的情况有 1980 年、1990 年、1998 年、2021 年。美股 的底部通常会领先于“盈利底”一年至两年，股市底滞后于盈利底的时间仅有 2002 年这 一次。
1.6 近年来，A 股正在发生哪些变化？
我们在前面的章节梳理了 A 股与美股的四点不同。事实上，这些差异正在 2016 年之 后持续收窄的。A 股年度涨跌幅在 2016 年之后大幅收窄、2018 年至 2021 年的牛市中估 值对指数涨幅的贡献度与美股非常接近、本轮牛市十分罕见地延续到了 ROE 出现向下拐 点、牛市时长创历史新高等均显示 A 股生态正在发生变化。
推动 A 股生态发生变化的重要原因在于 A 股机构化程度在 2016 年之后持续提升。 2016 年以来，外资、公募、私募的规模出现相继扩张。截至 2021Q2，保险、社保、外 资、基金四类机构投资者的持股比例合计达到 16.03%，相较 2015 年底增加了 6.76pct。 而美国机构化进程发生于 20 世纪 60 年代至 80 年代。这段时期，美国市场上个人和非盈 利机构持股比例大幅下降，由 20 世纪 50 年代的 90%以上下降到 50%。同期养老基金和 共同基金的持续比例先后大幅增加。（报告来源：未来智库）
二、美股熊市复盘：背景、开始和结束的信号
站在当下，预期明年 A 股 ROE 存在继续下 行的压力。而 A 股过去三年牛市的估值贡献度远低于历史情况，且与美国市场的情况非 常接近，这是否意味着 A 股历史行情的参考意义在下降？
在第二章节中，我们对美股 1970 年之后的历次调整行情的宏观环境和催化因素进行 了详细复盘，以供投资者们参考。
2.1 2018 年 & 2020 年：美债收益率飙升、疫情冲击与两次大跌
1）调整期对应的盈利与利率环境。 美股在 2018 年至 2020 年出现了两次超过 20%的调整。其中 2018 年的下跌对应的 宏观环境是盈利增速下行、美联储缓慢缩表；2020 年的下跌对应的宏观环境是盈利增速 急剧下行、美联储大幅释放流动性。
美股这一轮的盈利增速下行发生于 2018 年末至 2020 年末，为期两年，是美股在后 危机时代中时长最长、幅度最大的一次，而且路径上存在一些波折。NBER 将 2020 年 2 月至 4 月定义为经济衰退期，这是金融危机后的首次衰退。
2018 年上半年，特朗普政府推行的 30 年来最大规模的税改为美国经济提供了强劲 动力。但随着美联储货币正常化进程的加速，2018 年下半年，美国实际 GDP 增速、标 普 500 指数 EPS 增速、标普 500 指数 ROE 先后出现了高位放缓，美联储加息进程也在 9 月按下暂停键，不过缩表还在缓慢推进。进入 2019 年下半年，美联储进行了一系列积 极操作，重启降息、提前结束缩表、购买短期国债等，美国经济在 2019 年四季度出现了 回升的苗头。然而，2020 年 3 月的新冠疫情又打破了美国经济原本的复苏路径。当然疫 情爆发之后美联储通过扩表释放了大量流动性，仅 2020 年二季度美联储资产负债表规模 就急速扩张了 50%。
2）调整开始与结束的信号。
第一次下跌发生于2018年 9月至 12月，期间标普500 指数的最大跌幅达到 20.06%。 这是美股在 2010 年以来幅度最大的一次调整。美股这轮下跌的触发因素有美联储发布鹰 派言论、10 月美债收益率飙升并突破同年 5 月的高点、12 月美债收益率曲线倒挂引发市 场对经济前景的担忧等。美股企稳的触发因素有美联储在 2019 年初转向鸽派，美债收益 率高位回落。事后来看，美股这一轮调整几乎完全领先于盈利增速的走弱，而流动性预期 的改善、估值低位都为美股的企稳提供了支撑。
第二次下跌发生于 2020年 2 月至 3 月，期间标普500 指数的最大跌幅达到 35.41%。 新冠疫情的爆发引起全球股市大动荡，美股在短短 10 天内见证了 4 次熔断，直到美联储 在 3 月 15 日大幅降息并承诺购买债券，美股才逐步企稳。事后来看，新冠疫情对全球经 济的影响固然深远，但美股如此剧烈的下跌与估值高企也不无关系。在经历 2019 年估值 的扩张之后，美股在 2020 年年初的估值又重新回到历史高位，仅略低于 2018 年初的水 平。
2.2 2015—2016 年：后危机时代首次加息、油价拖累企业盈利增速
1）调整期对应的盈利与利率环境。 美股在 2015 年 5 月至 2016 年 2 月出现震荡调整，最大跌幅达到 15.21%。这次调 整对应的宏观环境是盈利增速转负、美联储加息预期。
这段时期，上市公司 ROE 的降幅高于盈利增速的降幅，而盈利增速的降幅又差于经 济增速的降幅。美国 GDP 增速在 2015 年二季度之后开始高位放缓，至 2016Q2 实际 GDP 增速下降到了 1.37%，但盈利增速却在 2016Q1 下探到负值（-5.88%）。这种情况 在历史上是并不多见。一般来说，美国经济增速放缓时美股的盈利增速大概率同步走低， 但只有经济步入衰退时才会出现上市公司盈利的负增长。这段时期美股盈利的弱势可能 与油价的暴跌有关。
货币政策方面，2015 年是美联储在金融危机之后首次开启货币正常化的一年。2015 年上半年，美国就业市场数据强劲，市场加息预期不断升温。2015 年 12 月 17 日，美联 储正式开启了加息，并表示 2016 年还将加息 4 次。
2）美股调整开始与结束的信号。
美股的调整滞后于盈利增速的放缓，没有呈现出领先性。美股在 2015 年上半年就开 始上行乏力，市场面临经济上行和流动性收紧预期的复杂局面。而标普 500 ROE、EPS 增速在 2014Q3、2015Q1 已先后出现走弱。美股的调整滞后于盈利增速的放缓，可能与 宏观经济和公司盈利的背离有关，事后来看市场更偏向于定价前者。引发美股在 2015 年 8 月至 2016 年 2 月调整的事件有，811 汇改、A 股大幅调整、国际油价重启下跌、美国 经济增速转弱等。
美股的企稳基本领先于流动性实质性收紧，反映投资者的加息预期非常充分。美股在 2016 年 2 月就开始企稳，股市重回上行通道的积极因素有二。一是，紧缩预期缓解。美 联储在 2016 年 3 月释放鸽派信号，最终全年仅加息一次，较 2015 年底所宣称的 4 次加 息大幅减少。二是，上市公司盈利增速和经济增速先后在 2016Q12016Q2 企稳，特朗普 在 11 月获选总统后提出大规模减税计划。
2.3 2010—2011 年，欧债危机、美国债务上限危机、量化宽松延续
1）调整期对应的盈利与利率环境。
2010 年至 2011 年，美股出现过两次调整，一次跌幅为 15%，一次跌幅接近 20%。 这两次调整对应的宏观环境是盈利增速小幅放缓、量化宽松的暂缓。
美国经济在 2009 年下半年逐步走出金融危机的阴霾，进入 2010 年之后经济增速开 始高位放缓。美国实际 GDP 增速在 2010Q3 达到 3.35%，创过去五年来的新高，此后便 逐季走低，至 2011Q3 下探至 0.92%。不过，金融危机的余波未平，欧债危机、美国债务 上限危机依然牵动着投资者的神经。
上市公司的盈利韧性偏强。标普 500 EPS 增速在 2010 年 9 月至 2013 年 6 月持续 下降，2011 年 6 月之后降幅放缓。从 EPS 增速的绝对值来看，始终维持在 5%以上，这 个水平实际上是好于历史上多数时间的，显示上市公司的盈利情况并不差。而同期标普 500 指数的 ROE 在 2009Q4 至 2011Q4 持续修复，即使是 2011Q4 至 2013Q1 出现下 降，1.4pct 的降幅也并不大。（报告来源：未来智库）
2）美股调整开始与结束的信号。
第一次调整发生于 2010 年 4 月至 2010 年 7 月，期间标普 500 指数最大跌幅达到 15.60%。事后来看，引发这一轮调整的因素有很多，如美国经济增速高位放缓（并非进 入衰退阶段）、量化宽松政策暂缓、金融监管改革法案落地、欧债危机发酵、中国经济增 速下行等。而支撑美股在 7 月反弹、8 月后持续走高的重要因素是美联储启动了第二轮量 化宽松。
第二次调整发生于 2011 年 4 月至 2011 年 10 月，期间标普 500 指数最大跌幅达到 19.82%。引发这一轮调整的因素有，美国债务危机，标普在 8 月下调美国主权信用评级； QE2 在 6 月结束，而通胀的走高又制约了美联储宽货币的操作空间；欧债危机仍在蔓延， 希腊的主权评级被持续下调，西班牙、意大利的主权评级也首次遭遇下调。支撑美股企稳 的利好因素有，9 月美联储开展扭转操作；欧洲央行开启定向长期再融资操作（TLTRO）， 助力欧债危机的化解。事后来看，2011 年美股的企稳是一个典型的“估值底”行情。2011 年 10 月标普 500 估值下降到了 12.68x，接近金融危机的前低水平。
2.4 2007—2008 年：从次贷危机到金融危机、美股创 70 年来最大跌幅
1）美股调整期对应的盈利与利率环境。 标普 500 指数在这段时间创出 70 年来最大跌幅，在 2007 年 10 月至 2009 月累积收 跌 57.69%，这一跌幅仅次于 1931 年至 1932 年“大萧条”时期的跌幅（75.78%）。这段 时期，对全球经济和资本市场影响最大的事件无异于金融危机。NBER 将 2007 年 12 月 至 2009 年 6 月定义为美国经济衰退期。
2007 年 6 月前后，美股 EPS 增速、美股 ROE、美国 GDP 增速先后见顶。此后标 普调低次级按揭贷款评级、美国银行坏账率持续攀升、雷曼公司申请破产等事件显示出危 机的快速蔓延。
与此同时，政策托底经济的力度空前。货币政策方面，美联储在 2007 年 9 月至 2008 年 12 月这一年多的时间中，共降息 10 次，降息幅度达到 5bp，联邦基金目标利率创出 历史新低（0.25%）；除了降息操作之外，美联储还在 2008 年 11 月启动 QE，并在 2009 年 3 月扩大了 QE 规模。财政政策方面，2008 年小布什政府先后发布《经济刺激法案》、 《紧急经济稳定法案》、《延长税收（优惠）和最低选择税减免法案》，合计减税 2780 亿 美元；2009 年奥巴马推出 7870 亿美元的经济刺激计划。
2）美股调整开始与结束的信号。
股市调整略晚于盈利增速见顶，显示资本市场在前期对于危机的认识不足。次贷危机 对美国经济的影响在 2007 年上半年就逐渐浮现，如美国第二大次级贷款抵押机构 New Century Financial 在 2007 年 3 月宣布濒临破产；标普调低次级按揭贷款评级发生于 7 月，但股票市场直到同年 10 月才真正见顶。可以说，这一次股市的调整是滞后于经济和 盈利的走弱的。
美股的企稳略领先于经济和盈利的回升，“估值底”对行情的解释能力更好。美股在 2008 年 11 月到 2009 年初就曾试图反弹，真正的见底发生于 2009 年 3 月。而基本面上 的利好是随后才发生的。一是，中国作为率先摆脱金融危机阴影的国家，GDP 增速在 2009Q1 企稳。二是，美国 GDP 增速的环比改善发生于 2009Q2，上市公司 EPS 增速和 ROE 的回升发生于 2009 年下半年。
可以认为，估值因素对美股反弹行情的解释力更好。标普 500 指数在 2009 年 3 月反 弹之前的估值已经达到了 20 年来的新低。值得关注的是，美股在经历 2000 年至 2002 年、2007 年至 2008 年这两轮大跌之后，估值已经回归到 20 世纪 90 年代时的水平。
2.5 2000—2002 年：美股估值创历史最高、科网泡沫与“911 事件”
1）美股调整期对应的盈利与利率环境。 美股在 2000 年 3 月至 2002 年 10 月出现大幅调整，最大跌幅达到 50.05%。1920 年至今，标 500 普指数跌幅超过 50%的情况仅出现过四次。这段时期，美股面临的宏观 环境是经济衰退、上市公司盈利能力大幅下降、美联储多次降息。
宏观经济方面，GDP 增速走弱，不过没有陷入负增长。美国实际 GDP 增速从 2000Q2 开始下降，直到 2001Q4 才企稳回升，由期初的 5.24%下降至期末的 0.17%。NBER 将 2001 年 3 月至 2001 年 11 月定义为经济衰退期。美国经济增速的走弱主要有两方面原 因。一是，伴随着通胀压力的走高，美联储在 1999 年 6 月至 2000 年 5 月持续加息，美 国经济随之小幅放缓。在此之前，美国经济已连续扩张近 10 年——在逐步摆脱了储贷危 机之后，1992Q1 之后的每个季度美国实际 GDP 增速均保持在 2%以上。二是，2011 年 “911 事件”又对美国经济构成了冲击。
但同期上市公司盈利能力的降幅更大。一方面，标普 500 指数的 ROE 从 2000Q2 开 始下跌，到 2002Q2 止跌，由期初的 16.32%下降至 9.92%，降幅达到了 6.4pct。这个降 幅创出了历史新高，事后来看这个降幅几乎接近 2008 年金融危机时的情况。另一方面， 标普 500 指数 EPS 增速从 2000 年 9 月开始走弱，2001 年 5 月开始进入了负增长，2002 年 2 月 EPS 增速一度下探至-23.59%，直到 2002 年 12 月才重回正增长。
这段时期上市公司盈利能力的大幅恶化可能源于两方面因素。一是，企业盈利增速的 弹性通常会高于经济增速的弹性。二是，2001 年-2002 年多个美股上市公司的财务造假 问题被暴露，先后有安然公司、世界通讯公司、施乐公司、美国在线时代华纳公司等。财 务造假丑闻的暴露一方面让上市公司此前虚增的利润悉数回吐，另一方面也严重打击了 投资者的信心。
2）调整开始与结束的信号。
股市的调整领先于基本面的走弱，股市的企稳又滞后于基本面的改善。
美股在 2000 年 3 月开启调整的触发因素有，微软公司反垄断案引发市场对互联网企 业盈利前景的担忧（2000 年 4 月）、国际油价走高加重了市场对美联储加息的担忧。此 后，美股在宏观经济增速下行、911 事件、上市公司盈利增速大幅转弱、财务造假丑闻暴 露等事件的影响下持续下行。
而美股直到 2002 年 10 月初才真正企稳，在此之前诸多利好已经显现。如宏观经济 增速见底（2002Q1）、上市公司盈利转好（2002 年上半年）、美国立法机构颁布《萨班斯 -奥克斯利法案》用以约束上市公司行为（2002 年 7 月）。
美股这段行情的特殊之处在于，这是 1970 年以来，唯一一次美股调整时长大于盈利 下行时长的情况。事后来看，这可能源于高估值对股市行情的约束。标普 500 静态市盈 率在 2000 年 3 月达到 30.48x，席勒 PE 达到 45x，均是美股历史上的极高值。即使在 2002 年 9 月美股调整结束之时，17x 的静态市盈率、22.5x 的席勒 PE 也是高于历史中位 值的。
2.6 1997—1998 年：东南亚金融危机、美股长牛途中的一次调整
1）美股调整期对应的盈利与利率环境。 美股在 1998 年 7 月至 10 月曾出现一段跌幅为 19.60%的下跌行情，造成这一次下 跌的核心原因还是东南亚金融危机，以及由此引发的美国经济增速放缓。
东南亚金融危机始于 1997 年，在 1998 年愈演愈烈，对美国经济的出口分项、以及 跨国公司的海外收入造成了较大影响。美国GDP增速在1998Q2和1998Q3下降至4.1%。 而美股盈利增速的降幅大于经济增速的降幅，美股盈利增速自 1998Q1 开始下降，期初 盈利增速为 13.4%，至 1998Q4 一度下降到零值附近。这段时期经济增速和上市公司盈 利增速的降幅放到历史长区间来看不能说很大，但是在此之前美国经济已连续扩张五年 之久，股票市场对于盈利增速的边际转弱还是比较敏感的。（报告来源：未来智库）
2）美股调整开始与结束的信号。
支撑美股在 1998 年 10 月逐步企稳的因素有，美联储在 1998 年 9 月开启降息，全 年共降息 3 次，降息 0.75bp；以及经济在 1998 年底逐步企稳。
2.6 1987—1990 年：黑色星期一、储贷危机与第三次石油危机
1）调整期对应的盈利与利率环境。
1987 年至 1990 年美股出现了两次回调，两次回调的幅度都在 20%以上。
1988Q2 至 1991Q1 美国 GDP 增速从高位持续回落，其中 NBER 将 1990 年 7 月至 1991 年 3 月定义为经济衰退期。在这期间，储贷协会危机（1980-1990 年）、第三次石油 危机（1990 年）先后对经济构成冲击。
2）调整开始与结束的信号。
第一次回调发生于 1987 年 8 月至 10 月，美股期间最大跌幅达到 35.94%，在同年 10 月 19 日还出现了历史上著名的“黑色星期一”。
值得关注的是，这是 1970 年之后， 唯一一次发生于经济上行、上市公司盈利强劲的背景之下的暴跌。1988 年全年实际 GDP 增速均在 2.5%以上。趋势上来看，全年经济增速稳步提升，1987Q1 反而是 GDP 增速相 对较弱的一个季度。
导致美股在 1987 年股灾的触发因素有三。一是，1987 年 2 月之后美国通胀温和抬 升，美债收益率在同年 3 月、7 月出现了两波上行，结束了过去三年的下行趋势，美联储 继而在 1987 年 8 月至 9 月进行了三次加息。二是，20 世纪 80 年代程序化交易兴起，交 易结构的变化加剧了股市下跌期间的踩踏。三是，美股处于高估值状态。1987 年上半年 股市的加速上涨推动估值持续提升，在 1987 年 8 月股市暴跌之前，标普 500 指数的市 盈率达到了 23.39x，创出 1950 年以来的历史新高。
美股在同年 10 月底开始企稳，直接的利好因素在于美联储救市。股灾发生之后，美 联储先是在 10 月 20 日购买了大量的政府债券，美债收益率大幅下降，随后美联储在 1987 年 11 月、1988 年 1 月、1988 年 2 月进行了三次降息。
第二次回调发生于 1990 年 7 月至 10 月，美股期间最大跌幅达到 20.36%。
从美股下跌的触发因素来看。美股在 1990 年 7 月回调的触发因素是经济继续下滑 （回调时点与 NBER 所定义的衰退期基本吻合）以及中东地区局势动荡导致第三次石油 危机。美股在 1990 年 10 月企稳回升的触发因素是，油价转跌，美联储连续多次降息。
从估值水平来看，这一轮美股调整之初的估值并不算高（仅为 15.37x），这个估值相 较 1987 年股灾时的估值降低了很多。事实上 1987 年股灾之后，标普 500 指数的估值持 续走低，而且是以盈利上行幅度超过股市涨幅的形式来实现的。
值得关注的是，在经济增速和盈利增速下行，且经济一度陷入衰退的情况下，美股仅 仅产生了 20%的跌幅实属难得。事后来看，1988 年至 1991 年的经济下行似乎在 1987 年被“提前定价”了。
2.7 1983—1985 年：经济增速高位回落、财政与贸易的双赤字
1）调整期对应的盈利与利率环境。
美股在 1983 年 9 月至 1984 年 7 月出现了 14.71%的回调，没有出现技术性熊市。 这段时期的宏观经济情况并不差，美国经济增速维持在 2.5%以上。1983Q1-1984Q1 美国实际 GDP 增速由期初的 1.43%冲高到 8%，1984Q1 的 GDP 增速创出近 20 年来的 新高。随后经济增速略有下滑，但一直到 1985 年四季度，GDP 增速始终维持在 2.5%以 上。
不过上市公司盈利增速和 ROE 的调整幅度稍大。EPS 增速一度在 1986 年陷入负增 长。标普 500 成分股的 ROE（中位值）则在 1984Q2 至 1987Q1 持续下滑，下行时长接 近三年，下滑幅度达到 1.74pct。截至 1987Q1，上市公司 ROE 水平已经创出过去十年来 的新低。上市公司盈利能力的转弱可能与《1986 年税制改革法案》有关，这一法案导致 企业实际承担的税负增加。
2）调整开始与结束的信号。
美股调整的时点与美联储加息的时点接近，反弹的时点也与美联储降息的时点基本 同步。1983 年 3 月至 1984 年 8 月，美联储连续多次加息，主要是为了缓解经济增长过 热的风险。美股随后企稳的触发因素是 1984 年 9 月之后货币政策转向。
值得注意的是，进入到 1985 年，虽然上市公司盈利仍在下行，但美股却重回升势， 核心原因还是在于美国经济面临的双赤字问题得到边际缓解。一方面，1985 年 5 月里根 政府决定削减财政赤字。虽然事后来看，美国财政赤字并未有效下降，但当时市场对于股 市的信心还是得到了提振的。另一方面，同年 9 月《广场协议》的签订引导美元贬值、美 国贸易赤字问题明显改善。（报告来源：未来智库）
2.8 1979—1982 年：第二次石油危机、美股估值跌至十年新低
1）调整期对应的盈利与利率环境。
美股在在 1980 年 11 月至 1982 年 8 月出现了 27.27%的调整。
这段时期宏观背景上的主线是第二次石油危机导致美国经济再次陷入滞涨和衰退。 1979Q1 之后美国 GDP 增速在高位开始快速回落，由年初的 6.5%大幅下降至 1982Q3 的-2.56%。NBER 将 1980 年 1 月至 1980 年 7 月、1981 年 7 月至 1982 年 11 月定义为 经济衰退期。货币政策方面，整体上的政策思路是加息控制通胀，但期间也曾出现过加息 节奏的暂缓，主要源于通胀压力在 1980 年上半年有过缓解。
2）调整开始与结束的信号。
这段时期美股的下跌滞后于经济增速的下行，但指数的企稳同步于经济的企稳。
第二次石油危机冲击之后，美国 GDP 增速、美股 EPS 增速、美股 ROE 先后在 1979 年见顶回落。但美股直到 1980 年 11 月才开始调整。事后来看，美股的滞后调整可能源 于当时的估值已经处于低位。20 世纪 70 年代，美股共经历了两次幅度 15%以上的回调。 在 1981 年调整之初，美股的估值为 9.03x，已经处于 1970 年以来的估值低位。
美股在 1982 年 7 月企稳回升，与美联储降息时点接近（1982 年 7 月 19 日），略领 先于经济企稳的时点（1982Q3），同年 8 月爆发的拉美债务危机未有影响到美股的反弹。
这段时期美股估值持续下降，期初的估值为 9.03x，期末估值为 8.33x。也就是说下 跌之初的估值并不高，下跌结束时的估值也处于 1970 年以来的估值底部了。这段时期股 市的跌幅主要由盈利的下降所贡献。可以说，估值低位为美股提供了足够的安全垫。
2.9 1976—1978 年：美元危机延续，经济增速高位回落
1）调整期对应的盈利与利率环境。 美股在 1976 年 9 月至 1978 年 3 月出现持续的调整，累计收跌 19.41%。
从基本面上来看，这段时期并没有特别大的利空。这段时期经济仍处于 1975 年开启 的经济上行期，GDP 增速维持了正增长，在 3%-6%之间震荡。NBER 未有将这段时期定 义为经济衰退期。此外，美股 EPS 增速在 1977Q1 至 1978Q3 小幅下降，但依然维持了 正增长。美股 ROE 维持了了较大的韧性，仅在 1977Q4 出现单季度的回落，且回落幅度 仅有 0.04pct。
2）调整开始与结束的信号。 从时点上来看，美股的调整领先于货币政策收紧，对经济修复的担忧可能是导致调整 的主要因素。触发美股调整的原因主要有二。一是，经济增速出现高位下降，市场对“滞 涨”的担忧重启。1971Q1 GDP 曾一度下降到 3%，主要是因为严寒气候导致能源价格尤其是天然气价格上涨、工厂停工、经济活动放缓等，一度导致市场担忧“滞涨”问题回归。 但是事后来看，这一轮经济回升是持续到了 1978 年底的。二是，货币政策面临多重目标。 美联储自 1977 年 8 月重启了加息，此前的通胀不再是货币政策的主要目标，美元危机再 次爆发（1977 年 10 月）、美元指数下跌、美国国际收支恶化等制约了美联储的降息行为。
美股回升的时点既领先于上市公司盈利增速的回升，也领先于美元指数企稳，可以算 作是一个“估值底”行情。美股在回升时的估值接近 1974 年的前低水平。（报告来源：未来智库）
2.10 1973 年至 1974 年，经济陷入滞涨、石油危机与美元危机
1）调整期对应的盈利与利率环境。 美股在 1973 年 1 月至 1974 年 10 月出现持续的调整，累计收跌 48.20%，创过去 40 年来的最大跌幅。这段时期美股面临着多重利空，经济下行、通胀高企、货币政策收 紧。
一是，经济陷入滞涨。美国经济一方面面临内生性增长动能的回落，另一方面食品供 应不足、第一次石油危机爆发（1973 年 10 月）又给经济带来了巨大的通胀压力。美国 GDP 增速在 1973Q1 到 1975Q1 连续下行。NBER 将 1973 年 11 月至 1975 年 3 月定义 为经济衰退期，这距离上一次经济衰退已经过去整整三年。此外，这一轮经济衰退期的长 度（16 个月）也达到过去 40 年以来之最。EPS 增速出现大幅负增长，从 1973Q4 的 32% 下降至 1975Q4 的-20%。
二是，滞涨期的货币政策面临两难，这段时期货币政策以加息为主。美联储先是在 1973 年 1 月开启加息以应对通胀问题，至 1974 年 4 月累计加息 8 次，加息 3.5bp。在 1974 年底，高企的通胀终于开始回落，美联储在当年 12 月开启降息，以促进经济的回 暖。
2）调整开始与结束的信号。
从指数下跌和企稳的时点来看，指数的下跌几乎同步于经济的见顶，但领先于经济回 暖（1975 年 3 月）。指数企稳的直接影响因素是美联储在 9 月释放了边际宽松的信号， 短端利率出现了下行。
值得关注的是，在本轮美股下跌之始，标普 500 指数的静态市盈率处于 1950 年之后 的历史高位（18.36x）。在美股下跌末期，静态估值已经创出 1950 年之后的历史新低 （7.33x）。静态估值创出历史新低可能也与通胀走高、无风险收益率提升的大背景有关。 事后来看，1974 年大幅下挫后的估值构成了美股未来八年的的估值底。
三、美股历史上大调整复盘的启示
3.1 美股出现大调整的背景总结 简明地梳理了 1970 年以来，美股历次调整期的盈利、估值与货币政策情况。
1）除 1987 年股灾之外，美股历次 20%幅度以上的调整均伴随着上市公司盈利能力 的走弱（或走弱的预期）。2）历史上，同时存在盈利走弱、估值偏高、货币政策收紧三重 利空的情况只有 1973 年，这段时期美股跌幅超过 45%，创过去 40 年来的最大跌幅。3） 当美股盈利走弱，但估值处于低位，且货币政策偏宽松时，美股跌幅通常在 20%以内。 如 1990 年、2011 年。
3.2 美股上市公司 ROE 的变化决定股市运行方向
股市的调整与上市公司盈利能力的下行（或下行预期）密切相关。1970 年以来，美 国股票市场共出现了 13 次 ROE 下行，以及 11 次股市跌幅超过 19.5%的情况。上市公司 ROE 变化与美股涨跌出现背离的情况仅有 4 次，可以分为以下两类。
1）上市公司盈利能力仍在上行，但美股出现大幅下跌。此类情况只出现过一次，是 “1987 年股灾”，这段时期美股面临的主要的利空是估值高企、美联储小幅度加息。
2）上市公司盈利能力下降，但美股却未有大幅调整。此类情况共出现过三次。
有两次对应的背景是宏观经济表现不差，但上市公司盈利能力大幅转弱。如 1984 年 至 1985 年，税改导致企业税负增加；2015 年至 2016 年，油价暴跌拖累企业盈利。这两 次美股的调整幅度都在 15%左右。
有一次发生于 1993 年至 1996 年，这段时期美国宏观经济增速、上市公司盈利增速、 上市公司 ROE 出现过两轮下降，但美股却走出了持续上涨的行情。时任的美联储主席格 林斯潘在 1996 年底发表了以《非理性繁荣》为主题的演讲，然而美股这轮牛市一直持续 到了 1998 年上半年。事后来看，美股在这段时期存在诸多利好，如宏观层面上高增长、 低通胀的美好环境，中观层面上美国信息技术产业的快速发展、美国企业在全球范围内竞 争力的提升，资金层面上全球资金向美国市场的持续涌入。（报告来源：未来智库）
更进一步地，我们分类统计了美股在 ROE 上行期与下行期的表现。
1）年化收益方面，美股的表现没有明显的统计规律。ROE 下降期，美股年化收益的 中位值是 12.05%，而 ROE 上升期美股年化收益的中位值则是 8.21%。ROE 下降期，美 股收跌的概率是 30.77%，ROE 上升期美股收跌的概率是 28.57%。
2）最大回撤方面，ROE 对美股的影响较为显著，ROE 下降期美股最大回撤的幅度 会更大。ROE 下降期，美股最大回撤的中位值是 14.16%，而 ROE 上升期的最大回撤中 位值则是 12.82%。ROE 下降期，美股最大回撤超过 20%的概率为 30.77%，而 ROE 上 升期的最大回撤超过 20%的概率则仅为 21.43%。
3.3 只有 ROE 大幅恶化才会导致股市大级别调整
当美股上市公司盈利能力大幅恶化、ROE 下行幅度超过 5pct 时，一方面，美股都会 出现大级别调整（跌幅超过 50%）。另一方面，美股熊市持续时长与盈利下行时长比较接 近。这样的情况在 1970 年之后只发生过两次——2002 年互联网泡沫时期与 2008 年金 融危机时期。
而当美股上市公司 ROE 出现 5pct 以内幅度的调整时，一方面，标普 500 指数的调 整幅度通常在 20%到 30%之间，美股的跌幅和 ROE 调整幅度的关系不是很显著。另一 方面，美股熊市通常只会持续半年左右，并不会出现年度级别的熊市。
3.4 美股历次调整期，哪些行业容易跑赢指数？
从行业超额收益的角度来看，1990 年以来的美股出现调整行情期间，医药、医疗保 健、必选消费（食品饮料、个护、必选消费零售）、公用事业、电信服务等行业大概率会 跑赢指数。
从行业的绝对收益来看，1990 年以来，能领先标普 500 指数优先企稳的行业越来越 少了。
我们统计了 1990 年以来美股调整末期能产生正收益的行业数量，统计对象是 GICS 一级行业指数（共 11 个行业）。结果显示，在 1990 年 10 月标普 500 指数企稳的前一个 月，公共事业、电信服务两个行业优先企稳反弹；在标普 500 指数企稳的前两周，则是 医疗保健、必选消费、公共事业、电信服务四个行业优先企稳。而进入 2000 年之后，各 行业指数呈普跌状态，类似于 2020 年 2 月至 3 月的情况。
我们认为，产生这种现象的原因可能在于美国市场被动投资快速发展，导致熊市期间 股票间、行业指数间的联动性增强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
美股一直上涨的原因是什么?
美国股市一路上涨的原因有很多，它与美国的经济环境，社会制度法律政策，等多方面因素都有直接关系。
美国股市在建立之初，就特别重视制度法规的建立，而且在这些制度法规建成以后，美国股市一直严格遵守这些政策，反观世界其他国家的股市，在法律制度上都存在很大的漏洞，这也是美国股市一直上涨，其他国家股市持续低迷的主要原因。
另外，美国股市一直处于一个良性循环之中，但现在市场经济大环境稳定的背景下，美国股市一直秉承优胜劣汰的功能，能者上庸者下。
相关信息：
在美国股市中，每年都有一些绩效差的企业退出股票市场，只有那些表现优秀的企业才会留在股市中，而且这些企业业绩的提升，公司的成长都会推动美国股市的上涨。另外宏观经济和企业盈利的向好，以及宽松政策环境的存在，也在很大程度上推动了美国股市的健康发展，他们是美国股市一直上涨的基石。
也有专业人士认为，美国股市持续上涨，是全球经济正在复苏回暖的典型表现，但是美国经济学者却说，美国股市的持续上涨是因为以前下跌太多，现在只是迎来了新一波的反弹。
如果美国经济学者也认为从长期来看，美国经济的复苏和增长是具有可持续性的，也就是说美国股市还存在持续上涨的动力，再加上现在宽松的货币政策和比较低的利率都会在很大程度上推动美国经济的发展，也许在不久的将来，美国股市不但会上涨，还会迎来新一轮的牛市。
为什么美股可以一直涨
美股持续上涨的原因很多，包括但不限于如下多重因素：一是经济数据向好带动股市好；二是股市从前几年的低洼逐步走出来，处于向上攀爬阶段，趋势一旦形成不是短时期可以改变的；三是国际资金大鳄，看好市场、持续投入、未达盈利预期目标，还在持续上拉；四是美国股市相对成熟，健康，也对股价产生某些积极推动作用。
其实并没有过多的相关性，全球股市暴跌才有可能有点影响，a股是个封闭的市场，很多人在下跌以后瞎找原因而已，比如，上周五的下跌，本身就盘久必跌的走势，结果还是抓出来个谣言啥的，似乎就告诉你是谣言引起的，不要慌，周一继续买，其实呢？只能说明一点，现在的横盘或者小幅震荡都是脆弱的，稍不留神就会崩盘下跌。外因引发内因而已，现在2850点见底以来，半个多月都上不去，目前的股市，要预防下跌，而不是整天琢磨着涨不涨的事儿，能涨早上去了，要不是国家队老抗着，也早跌下去了
