美国经济的衰退风险以及其溢出效应受到全球关注。尽管真正的衰退可能最早也要到2023年，但市场已开启了“衰退交易”。
最近一段时间，商品价格意外持续走低，股市经历超20%幅度的大跌后仍反弹乏力，信用利差扩大，密歇根大学消费者信心指数跌至近十年来最低点。未来市场将走向何方？过去100年来历次衰退的经验，或许能帮你做一些预判。
详解100年间的17次衰退
美联储主席鲍威尔于6月22日在参议院银行业委员会作证时称，美国经济非常强劲，足以应对银根的紧缩；正在进行中的加息举措合适，但每次幅度不定；美联储坚定抗击通胀，旨在将通胀率降低至2%。
继6月意外加息75BP的议息会议后，此番表态显然是为了重申美联储抗击通胀的决心，美国股市周二收盘走低。CME的Fedwatch工具显示，市场目前计入美联储7月会议加息75BP的几率为88.5%，届时基准利率可能升至2.50%。
鲍威尔认为经济衰退是一种“可能”，但目前多数机构认为，衰退的风险比美联储预想的要高得多。衰退的定义是连续两个季度GDP出现放缓，且通胀下行。美国一季度GDP负增长，因此二季度的数据备受关注。
瑞银证券Evidence Lab认为，美国2022年或2023年中陷入衰退的可能低，但市场已经开始为其定价。该机构梳理了美国过去100年出现的17次衰退，其中10次为轻度衰退（GDP峰值至谷底的降幅低于3%），7次为深度衰退(GDP下降超过3%）。在深度衰退下，加权平均的GDP损失为17.3%(严重受到大萧条时期的影响)，这些损失平均持续了15个月(如果将新冠疫情导致的衰退从样本中排除，则为18个月)。相比之下，在轻度衰退中，平均时间加权的GDP损失仅为2.4%，而且通常会持续11个月。
就市场的影响来看，深度衰退前后的时间加权平均市场跌幅为34.4%。市场抛售在深度衰退前3个月就开始，并一共会持续12个月。市场直到深度衰退开始前才抛售，这暗示了造成深度衰退的原因——经济和金融系统没有为即将到来的冲击做好准备，冲击影响了消费者、企业和银行的资产负债表。相比之下，轻度衰退往往与央行在高通胀时期加息有关，这通常是可以预见的。
与深度衰退相似，与轻度衰退相关的市场下跌时间也达到了12个月。然而，轻度衰退导致的市场抛售开始得更早，即在衰退开始前的8个月就出现抛售，结束时间也更早，即在衰退刚开始后的4个月。因此，在典型的持续12个月的轻度衰退中，市场抛售大约集中在前三分之一的时间，而市场在衰退后的三分之二的时间里复苏。
就行业表现来看，在美国，金融股、工业股和非必需消费品的回报对衰退的深度最敏感，如果衰退从轻度转向深度，它们的跌幅就被最大化；同样，如果人们相信深度衰退将会避免，它们的前景也会得到最大幅度的改善。事实上，在以往的轻度衰退期间，金融股和消费股的表现都略微强于大盘。就近期的市场表现看，沃尔玛和Target等零售巨头纷纷被抛售，这也是因为今年不断上升的成本压力正在侵蚀它们的利润率。
那么高通胀是否意味着深度衰退的风险更高?Evidence Lab的研究表明，平均来看，在轻度衰退之前，美国的通胀率为6.6%，而美联储的政策利率为8.1%。相比之下，在深度衰退之前，平均通胀率为2.6%，而美联储的政策利率为4.6%。“高通胀或高利率不会自动导致深度衰退，但考虑到消费者和银行资产负债表的形态，衰退的风险正在增加，但任何衰退都应该是温和的。”瑞银称。
就市场而言，对回报率影响更大的因素往往是估值，而非经济衰退的概率。“尽管很有可能避免任何衰退，但如果流动性继续收紧，市场仍可能因为估值收缩而出现大幅下跌。尽管席勒的CAPE指数已比高点低了约30%，但与深度和浅度衰退前的23倍和15倍的平均估值水平相比，目前的28.7倍仍非常高。更高的债券收益率和利差仍是比盈利衰退更大的担忧。”瑞银称，按标普500的估值计算，Baa级别的债券收益率若上升100BP，估值可能会降低2.3倍。
海外股市依旧承压
标普500最大跌幅一度达到24%，纳斯达克则逼近30%。在如此急速的抛压过后，市场出现了“熊市反弹”，这并不少见，但仍难改熊市主线。
21日晚间，美股三大指数全线上涨，新能源汽车板块涨势强劲，三大股指涨幅都接近3%。“空头最近做空也有点吃力，市场在大幅抛售过后，的确暂时有些卖不动了。”全球宏观交易员袁玉玮对记者表示，“纳斯达克100指数的估值已回到20倍左右，短期连续往下杀比较难。如果美联储做预期差管理，包括把能源价格打压下来，至少成长股短期难再继续杀跌，但中期来说，熊市的下行压力仍在。”
无独有偶，嘉盛集团资深分析师西卡摩尔也对记者表示，月末、季末的机构投资组合再平衡会导致资金流入美股，因为之前抛压较大，从而导致部分组合对股票的配置已大幅低于基准，此次‘熊市反弹’下，标普500有望测试4000-4200的阻力区间。”
多数机构认为美股仍有进一步下行的风险，这不仅来自于估值进一步收缩，还可能来自于盈利下滑。瑞银资管（上海）资产配置基金经理罗迪对第一财经记者表示，今年以来发达市场的股市估值大幅调整，但市场并没有对发达经济体的盈利大幅调整。伴随着经济明显的下滑趋势以及通胀的抬升，企业盈利会受到比较大的下调，导致股市进一步承压。
直到通胀下行或央行退却
市场何时会止跌回稳？主流观点则是，不是美联储先屈服，就是等通胀触顶回落。就目前的通胀顽固程度和央行决心来看，回稳很难在秋天前出现。
“当下各央行不得不打破通胀预期。尽管工资在上涨，但却难以企及基本生活用品和服务价格（包括食品和能源价格）持续高企的节奏。美联储不得不将政策利率推到相对于通胀足够高的程度，来形成需求破坏，才能使通胀降温。美联储预计2022年底政策利率达到 3.375%，2023年底达到 3.75%。”渣打全球首席策略师罗伯逊对记者表示。
放眼全球，在主要央行中，除了日本央行，目前各大央行都因通胀上升而紧缩银根。但面临通胀和衰退风险的夹击，各国央行都非常小心，拿捏好分寸。
市场目前预测加拿大央行7月加息50BP，但也不排除75BP的可能性；英国央行已连续第五次加息25BP，目前基准利率为1.25%。该央行指出，预计10月通胀率达到11%，未来数月超过9%。但是，该央行最近表示，预计二季度GDP萎缩0.3%，低于之前预计的增长0.1%，由于担心通胀上升对国内家庭收入的负面作用，所以不愿大幅加息，未来预计还是保持25BP的谨慎节奏；欧元区将在7月1日公布6月CPI，或助欧洲央行做出7月加息25BP还是50BP的决定，一旦落实，这将是欧洲央行的首次加息。
中国经济历史上发生的几次衰退
明朝的资本主义萌芽
明清时期和西方的交流，没有引入先进的政体和科技
第一次鸦片战争后，浪费了20年才开始洋务运动，如果洋务运动早20年
也就不会丧失戊戌变法的机会了
辛亥革命后，共和没有土壤，终于回归到独裁
1949后，史无前例，浪费了几十年
1989，幸亏小平同志主持工作，不然后果不堪设想
2012，世界末日，最后的机会了。
1990年到1012年世界的几次经济危机
进入1990年代以来,世界先继发生多次经济危机,除1990年的日本房产泡
沫,1994-1995年墨西哥金融危机以及1997年东南亚金融危机等涉及范围较广,
影响较大的金融危机,还包括那些影响相对较小的金融动荡,这些震荡在巴西,
阿根廷,俄罗斯等国一直没有停止.下面就其中影响最大的三次做一个简要的介
绍:
第一次,1990年到1992年经济衰退
此期间发生了冷战后的第一次战争——海湾战争.1990 年 8 月伊拉克入侵
科威特.海湾战争发生在1991年1月17日-2月28日,是以美国为首的多国联
盟在联合国安理会授权下,为恢复科威特领土完整而对伊拉克进行的战争.
美国的表现:
本次美国经济走向危机的历程应该从1987年10月19日的黑色星期一算起.
1987年,格林斯潘接任美国联储局局长一职后,美国逐渐结束低利率时代,
开始步入加息周期.随着加息进程的推进,美国股市便因银行收紧信贷受到影响.
1987年10月19日,美国道琼斯指数大幅下跌,一天之内急跌508.32点,
下跌幅度达 22.6%,下跌的点数和幅度都在这之前的最高记录,超过了 1929 年
10月28日美国经济大危机前夕创下的一天之内下跌12.8%的记录.其实在这次
危机爆发前几个星期,股市已开始下滑,1987年最高点是在8月25日的2722.42
点,到10月19日大爆发前下滑了17.5%.
这次股灾在其他国家也产生了连锁反应,伦敦《金融时报》100种股票价格
指数19日下跌183.70点,跌幅为10.1%,创下了一天内的最大跌幅;瑞士信贷
银行股票指数的跌幅为11.3%;联邦德国DAX股票指数下跌3.7%;法国CAC股票
价格指数下跌6.1%.亚洲日本东京日经225种股票价格指数在19日跌620点之
后,20日再跌3800点,跌幅分别为2.35%和14.76%.香港恒生股票指数在19
日下跌 1121 点,创下日跌幅 33.3%的历史最高记录.不过这次股灾对这些国家
实体经济的影响并不大,来也匆匆去也匆匆.
但这次股灾对美国经济影响比较大,美国整个国民生产总值的增长率以
1987年第四季度为最高点,接近7%,从1988年第一季度开始即逐季直线下滑,
到1989年第二季度降到1.7%,第四季度降到接近零,到1990年变为负增长.
联邦储备银行在1987年比1929年更积极地采取措施拯救经济.联邦储备银
行通过扩大货币公共供应量,推动经济增长.里根总统并不是像胡佛总统只是在
一边静观形势,而是积极采取措施,美国金融管理当局,在1987年股市暴跌后,
立即放松银根,向银行系统注入大量资金,商业银行也降低了利率以保证向企业
提供充足的流动资金,从而避免信用危机的发生.同时,由于建立了联邦存款保
险公司,人们不必担心由于银行倒闭而血本无归,因此没有发生挤提银行存款的
现象,使银行系统保持稳定.
这次危机经历约两年半的始发阶段(即1987年10月至1990年初),再经
历了为时三个季度的恶化阶段,又经历了历史约两年半的危机后期阶段,共历时
五年又三个季度,呈现W+W型.
遭到国际货币基金组织及美国,西欧的一致反对.
第三阶段:1998 年 8 月初,危机开始扩散到其他国家.美国股市出现动荡
动荡,日元汇率持续下跌之际,香港金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市
场,吸纳国际炒家抛售的港币,将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上.
俄罗斯俄罗斯股市,汇市急剧下跌,引发金融危机乃至经济,政治危机.由于国
际投机资金在香港与俄罗斯市场损失严重,从此无力再次逞威.
产生的原因:
其一,在经济高速发展的同时,经济结构不合理.例如泰国大量资金投资于
房地产,由于房地产有效需求不足引起债务危机,是引发金融危机的重要原因.
其二,过分强调外向型经济的作用.毫无疑问,发展外向型经济是东南亚经济快
速发展的重要原因.但外向型经济比重太大,因而国际市场的变动,尤其是汇率
的变动对经济发生重大影响.近年来,东南亚各国由于出口商品成本上升,国际
竞争激烈,导致贸易状况恶化,经常项目出现巨大赤字.1996 年经常项目下各
国赤字是:泰国 145 亿美元,马来西亚 51 亿美元,菲律宾 36 亿美元,印尼 82
亿美元,分别占本国GDP的8.0%,5.2%,4.3%,3.8%.其三,债务结构不合理,短
期债务多,还债率高,还本付息压力大.其四,金融监管体制不完善,金融开放
力度超过本国经济实力,外汇储备数量和监管能力,脆弱的金融体系难以抵御强
大的国际投机资本的冲击.其五,长期景气掩盖了经济运行中的深层矛盾,弱化
了人们对潜伏危机的注意力和警惕性,一旦危机发生,无论政府和公众都缺乏思
想准备和应急准备,陷于束手无策的状态.
政府的措施:
在国际货币基金组织的牵头组织下,东亚国家采取了种种措施,统称IMF策
略,主要措施是实行银根紧缩政策和财政支出紧缩措施.但这种方法并没有起到
多大作用.于是马来西亚改变策略,1998 年9月宣布了加强了对资本的管制,
资本管制的措施备受当时西方国家的批评,被他们认为是有背时代潮流的,但这
项措施却起到了很好的效果,事后人们不得不承认马来西亚的资本管制是经济小
国不得已采取的防卫手段或者是一种选择,进而人们说它是恢复经济的成功范
例.
亚洲金融危机的影响:
在1997年,亚洲金融危机就给世界投资者造成了直接经济损失7000亿美元,
为第一次世界大战经济损失的2倍多.
亚洲金融危机爆发后的1998年,新加坡GDP增长率1998年为1.5%,菲律
宾GDP增长率1998年仅轻微下挫,为-0.5%,香港的真实GDP增长率1998年为
-5.1%,印尼酉亚经济增长率跌至-13.7%.马来酉亚跌-6.7 %,韩国跌至-5.8%,
泰国跌至-9.4%.
在这次金融危机中,恒生从1997年8月的最高16820点,到1998年8月
6544点,下跌过程维持一年,跌幅61.1%,其中以1997年10月最为惨烈,10
月20日,香港股市开始下跌.10月21日,香港恒生指数下跌765点,22日则
继续了这一势头,下跌了1200点.23日下跌达10.41%,28日香港恒生指数
狂泻1400多点跌幅达13.7%,全日最低达8775.88点,以9059.89点收市.
日经一共经历两次较大的下跌.一次发生在1997年8月,另一次发生在1998
年8月.从1997年6月最高的20879点到1998年的最低12788点,跌幅是38.75%.
亚洲金融危机对美国的影响并不大,不过在1997年10月27日,道琼斯指
数狂跌近554.26点,创出新记录,随后的道琼斯指数只是在1998年8月的时
候有过较大的跌幅,从7月份的9028点,下挫到8月的7550点,再在9月下探
到7400点,跌幅18.03%.在这种情况下,美联储三次降息,股市随后一路上升.
我国则在危机期间不仅没有贬值货币,而且还保持了7.8%的经济增长速度,
对东亚经济的复苏作出了为世人所称赞的贡献.
东亚金融危机来的突然,去的也迅速.到1999年出口和GDP都已恢复增长,
除政治上动荡不安的印尼外,股票市场也已恢复,甚至超过危机前的水平.
三,2000年美国新经济危机
在经历了近十年的新经济繁荣后,进入新千年美国经济再次遭受了衰退.
本次股市调整的直接诱因是:
(1)时间安排上的巧合或制度上的陷阱
根据美国有关法律和规定,纳斯达克股市新上市公司的大股东必须在6个月
后才能抛售股票.由于很多高科技股票是 1999 年下半年后陆续上市的,因此在
2000的3月份以前,纳斯达克市场股票为流通量较小,抛压相对较轻,但这种运作
制度也为 6 个月冻结期满后市场可能出现的股票抛售潮埋下了隐患.2000 年 4
月份,正好是众多网络股的冻结期满之时,加上报税季节来临,纳斯达克市场股票
筹码松动程度陡然增大,从而造成股市的震荡调整.
(2)微软诉讼案点燃的担忧情绪
4月3日,微软反垄断法诉讼和解未果消息的宣布,使投资者对高科技特别是
网络股上升的预期大大降低.在纳斯达克市场上,微软一直是高科技股的旗帜和
先锋.正是微软上市以来良好的业绩表现和股价的强劲飙升,才有了纳斯达克的
长期牛市和其它高科技股的快速拉升.在消息公布后,由于担心微软可能面临被
肢解的危险,宣布次日美股剧烈震荡,纳斯达克当日震幅超过500点,道琼斯工业
指数震幅超过700点,整个市场笼罩在一片下跌的阴影之中.
(3)科恩讲话的火上加油
在美国股市摇摇欲坠之时,素有"股神"之称的美国高盛公司首席分析师科
恩 10 年来首次对投资者发出减持高科技股比例,提高现金部位的评论和建议,
紧接着包括新兴市场教父坦伯顿公司的莫比尔斯在内的数位分析师的言论也开
始偏空,新经济股的抛压气氛进一步弥漫市场.
3月13日至4月17日,美国股市出现了自1987年股灾以来最大的震荡,以
科技股为主的纳斯达克综合指数由3月间的最高点5048点猛跌至4月15日的
3321点,累计跌幅高达34.2%,道琼斯指数在此期间也累计下跌了805点,跌幅
为8.16%.
股市调整的过程:
在调整前纳斯达克综合指数的市盈率已达到35倍以上,道琼斯30种工业股
票的市盈率为26倍左右,标准普尔500种股票的市盈率则接近27倍.
除去2000年3月的开始的那次大幅下挫后,股市又进行了3次比较大的调
整.
第一次:2001年3月.这次是由于人们对投资下降和经济衰退的预期,以及
对美联储紧缩货币政策的正常反应引起的.
第二次:2001年9月.下跌是由9.11恐怖袭击事件引起的.9.11袭击事件
后的首日开市,当时"道指"下跌684.81点,下跌7.1%,创出历史记录.至周
末收市,道指总共下跌1369.70点,下跌14.3%.
第三次:2002 年 3 月以来的这次股市下跌的导火索则是一系列大企业假账
丑闻被接连曝光,导致人们对上市公司的信任危机引起的继安然事件被揭露后,
又有相当一批大企业串通会计,审计机构做假账,虚报赢利的事件被曝光,并在
6月至7月间达到高潮,终于引发了人们对股市的信任危机.
这三次下跌的幅度一次比一次大,持续的时间一次比一次长,最后一次下跌
经过短暂的回升后又加速下跌,到2002年10月道琼斯指数一度下探到7197点,
然后经历了4个月的筑底,在2003年3月才企稳反弹.如果从2000年3月纳斯
达克股市下跌算起,这次美国股市的调整持续了三年的时间.道琼斯从最高的
11749.9点一直跌到7197点,跌幅达到38.74%.
其他国家的情况:
世界上其他主要发达国家的股市与美国股市下跌几乎是同步发生的"从下跌
幅度看,在日本股市经历二次下跌的阶段,第一个是 2000年4月从最高20327
点开始,一直延续到2001年9月10153.33点,在经历短暂几个月的反弹后,第
二轮下跌在2002年6月开始了,这轮下跌最低下跌到7604点,回到80年代中
期以来的最低点,跌幅到达62.59%.
恒生指数在2000年3月摸高18397点后,4月出现大跌,到03年4月份最
低到达8338点,跌幅54.68%.
由于当时我国证券市场还远远没有达到国际化的程度.A股市场尚未对外开
放,B股市场虽允许外资进入但规模有限,资本项目下的自由兑换也未启动,从而
有效地构筑了一道规避国际金融风险和股市动荡的"防火墙".虽然在2001年7
月之后出现暴跌,到当年的10月19日, 沪指已从 6月14日 的2245点 猛 跌
至 1514点,从此开始了5年熊市行情,但这主要是由于国内的体制上的原因,
即国有股减持.
美国当时的经济面:
2000 年是美国经济与股市出现重大转折的一年.在连续九年经济繁荣,股
市大幅上涨之后,去年美国国内生产总值(GDP)从第一季度成长率7%,第二季度
的 5.7%,第三季度的 2.2%,到了第四季度降到 1.4%,几近于零,显示美国经济
已经放缓并呈衰退迹象.到了2001年,经济衰退显现,前3个季度的经济增长率
分别为-0.6%,-1.6%和-0.3%,尽管第4季度和2002年第1季度分别恢复到2.7%
和5.0%,但第2季度则降至1.3%.
总结
从历次来的经济衰退中我们看到经济危机发生前主要国家经济都连续多年
快速发展,市场投资过热,房地产市场炒作过度.房地产市场泡沫破裂往往会引
起经济衰退(2000美国新经济危机除外),90年至92年的经济危机即是由日本
房产泡沫破裂导致,97 年泰国房产泡沫.房地产泡沫破裂,房价大幅下跌,居
民财富缩水,大量资金外逃.
每次经济危机的发生往往导致主要国家股市30%以上,甚至是60%的跌幅.
90 年开始的日本经济衰退致使日本股市最大跌幅达到 63%,97 年亚洲金融危机
导致恒生跌幅达到61%,日经38%,2000年新经济破裂道琼斯跌38%.
2007年7月美国爆发的次贷危机,到现在为止已使美国房价跌了6%,股市
由2007年10月11日最高的14198点到1月22日的最低点11634点,跌幅为
18%.
如果美国经济最终由于次贷危机而走向衰退,那么根据以往经济危机的经验
(房产价格价格跌20%,股票市场跌幅超过3030%),那么道琼斯将至少跌到10000
点,现在还只跌了一半.
