10月13日，香港恒生指数跌到了16389点，早已跌回11年前的2011年，如果时间再放长远一点，比1997年的16820点，甚至还要低了。（数据来源：Wind）
二十五年前的1997年，是非常有故事的一年。冯小刚贺岁片《甲方乙方》中的台词「1997年过去了，我很怀念他」至今仍能引起共鸣。
那一年，是香港电影和粤语歌的黄金时代。
那一年，全球瞩目下，五星红旗在维多利亚港边的会展中心徐徐升起，紫荆花找回故乡的土壤，回归之前的香港股市情绪高涨，恒指一度突破16000点。
此后经年，港股市场历经风雨，有高光，亦有黯淡，写下了一曲平仄起伏的脉络短歌，四分之一世纪的时光，仿佛弹指一挥间。
「如今，恒生指数再次回到了重新出发的地方。」
01 恒生指数二十五年的变迁
虽然紫荆回归以1997年为分界点，但准备工作却远远早于这一时间。
1984年12月，中英两国结束了长达数年的谈判签署中英联合声明，确立祖国于1997年7月1日恢复对香港主权的行使权。
从那个时候起，“融合内地”、“联通全球”、“产业变局”等关键词就开始逐渐成为港股市场的关键词。
80年代的香港股市
一是内地改革开放，香港经济和产业链开始与内地融合，大量制造业开始向广深转移。
二是中英谈判结束后局势明朗，外资重新持续回流港股，投资者情绪上升推动恒指持续攀升。
当时地产、金融、服务业成为香港经济和股市的三个支柱，直到97年回归时，恒生指数的前十大成分股几乎都还是香港本地公司。
但与此同时，随着国内企业融资需求的上升以及两地证监会《监管合作备忘录》的签订，被称为红筹股和H股的内地企业也开始陆续登陆港股市场。
从93年青岛啤酒开始，陆续有上海石化、中国移动、中石油、中石化等重磅国企跨过香江，恒生指数的结构开始出现变化，大陆公司增多了。（个股不构成推荐）
等到2017年，香港回归20周年时，恒指的重仓股中，半壁江山都是内地企业，腾讯、建行、工行、平安等大型企业都成为重要力量。恒生中国企业指数也成为了继恒指之后的香港第二大标杆指数。（个股不构成推荐）
再近一些，从2018年港交所开启“允许同股不同权”等系列上市规则改革以后，中概股二次回港上市成为风潮，第三大标杆恒生科技指数应运而生。
回归25周年后的2022年，恒生指数的前十大成分股中，出现了阿里巴巴、美团、京东等新经济产业企业，港股多层次的上市制度使其成为中资企业上市融资的重要目的地。（个股不构成推荐）
02 四轮「危机」与三次「跨越」
二十五年来港股走过的历程是丰富的，中金公司将其脉络划分为四轮危机和三次跨越。
尽管每一次危机港股都面临了不小的挑战，但最终都经受住了考验并实现了更大的跨越。
恒生指数二十五年来的危机与跨越
（来源：中金公司）
◆ 第一次跨越「1998年-2000年」
1998年亚洲金融危机加速金融市场改革
回归后不久，亚洲金融危机席卷而来。金融危机的爆发一定程度上暴露了跨境银行贷款和香港金融体系此前的脆弱点，加速了香港金融市场的改革。
1999年，香港提出从拥抱前沿基数、提升市场监督、优化市场基础设施三方面推进金融市场全面改革。与此同时，金管局对联系汇率指数也做出调整，加强联系汇率的透明度。
时代变革与进程中香港市场逐渐走出亚洲金融危机的阴霾，经济增长企稳助推恒指再度突破此前历史高位，一年多的时间里恒指从6500点一度攀升至18000点上方。
◆第二次跨越「2001年-2007年」
2003年非典冲击后乘上中国对外开放的东风
2001年互联网泡沫与911等事件影响下美国经济进入衰退并波及全球，而2003年席卷中国的SARS疫情导致本已疲弱的香港经济雪上加霜，恒生指数一度下探至8442点。
不过随着两地开通居民赴港“自由行”以及中国加入WTO等一系列影响逐步显现，香港经济自2003年中旬走出阴霾，乘着东风不断强化其国际金融和贸易中心地位。
加之红筹与H股在这一阶段迎来快速发展以及“港股直通车”的启动，港股自2006年起开启牛市，恒生指数更是在2007年10月底创下了31638的高点。
◆第三次跨越「2008年-2017年」
2008年金融危机再度冲击后与内地市场互联互通
2008年，美国次贷危机引发全球金融风暴，全球资产动荡下港股受到明显牵连。此后的2009-2014 年是全球经济重构与修复的关键时期。
在这六年内，全球经济格局发生重要的变化，而香港作为连接中国与全球的枢纽也从中扮演了重要的角色，在内地经济反弹和全球货币宽松的背景下较快实现了经济的修复。
2014 年底，两地市场互联互通机制正式开启，成为香港金融市场的又一次跨越。一直被“诟病”的港股流动性问题迎来了转机，同时拥有了加快人民币国际化进程的使命。
◆第四次跨越「2018年至今」
2018年贸易摩擦和逆全球化变局中拥抱新经济
2018年以来，国际格局和国际体系进入深刻调整和加速演变期，全球正经历百年未有之大变局，香港市场也面临新的困境等待跨越。
庆幸的是，香港通过不断优化上市制度积极拥抱新经济，吸引一大批包括互联网龙头公司在内的新经济公司赴港上市，成为中国新经济的聚集地和投资中国新经济的桥头堡。
然而，在逆全球化、疫情、地缘和国际局势等内外部百年不遇的变局下，中美关系、地缘政治及监管摩擦等日益复杂的环境不可避免地给港股带来吐故纳新的客观需要。
03 眼下港股的纠结与为难
将目光从百年变局收回到微观层面。决定股价中期涨跌的三因素模型分别是：剩余流动性、企业盈利和风险偏好。
而港股市场的眼下纠结和为难要从港股身上的两个标签说起：虽背靠内地，但亦联通全球。
港股背靠祖国，中资企业在港股市场上占主导地位，截至2022年10月4日港股中资股总市值占全部港股的比重为73.6%，因而基本面主要由内地经济决定。（数据来源：海通证券）
但是，作为离岸市场，中国香港实施联系汇率制度，港元与美元直接挂钩，且外资在港股市场占主要地位，因而更多受到外部资金流动性的影响。不过，近年来随着南下资金「跨过香江去，夺取定价权」，内地资金话语权已在提升。
本轮海外经济体加息以来，外资回流，在港股市场能够看到明显的资金抽逃，对其流动性产生下杀，特别是风险偏好较高的新兴行业都经历了明显的估值向下调整。
站在当下时点，尽管美联储官员对加息路径紧咬青山，但是长债收益率已开始计入明年初暂停加息的预期，海外主要经济体加息或已到强弩之末。
与此同时，内地经济已步入复苏的春天。在此背景下，恒指、恒生科技指数、恒生互联网指数等中国成长型资产最终也应迎头赶上。
04 未来去向何方
弹指一挥间，四分之一世纪已成旧时光。过去二十五年，港股市场写下了一曲平仄起伏的脉络短歌，在一次次的危机中实现跨越，修复重构。
世事变迁、沧海桑田，二十五年，尽管恒生指数点位貌似重回起点，但是从全部港股的收益曲线来看，早已节节高升。
当前，内外部百年不遇的变局下，港股市场所面临的流动性较弱、资金沉淀不深、产业纵深不足等问题似乎还要等待更好的答案。
但是这个背靠内地“大市场”所赋予的全方面要素资源禀赋同时拥有“一国两制”所赋予的连通全球桥梁的便利的市场，理应值得更多的期待。
如今，恒指走过二十五年，再次回到了重新出发的地方。二十五年，一代人快要逝去芳华，一代人又在茁壮长大；一个行业或已荣光落幕，新的风口又已冉冉升起。
「任何难解的困境终将让位于无惧的新生。」
这曲港股市场的短歌，理应有其平仄。站在新起点，迎接新变局，再启新征程，香江彼岸，必将再续荣光。
本文主要参考资料：
中金公司 《香港回归二十五周年：新变局、新起点、新征程》
燕翔 金晗 《全球股市启示录》
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如何理解港股 A 股化的趋势
悄悄进行的大变革：港股 A 股化，A 股港股化
港股那点事 02-03
古人云 " 风起于秋萍之末 "，又云 " 管中窥豹，时见一斑 "。很多大的变革都是有一个不起眼不经意的开始，后来才发展到浩浩荡荡不可阻挡。如果不在一个宏大的视野去审视我们所处的大环境，而是过多纠结于细节，我们就不会得到一个对于环境的正确认识。
中国股票二级市场正在悄悄进行不可逆的结构性大变革，格隆汇会员黄超（作者公众号：知机语）将此总结为港股 A 股化，A 股港股化。在此，借格隆汇的平台把自己的观点分享给各位做投资的朋友。
港股 A 股化
港股的投资者构成在从前是欧美机构投资者主导，来自内地的投资只占少数，而近年开通的沪港通和深港通让港股的投资者结构发生了显著变化。
根据港交所的数据，2008 年内地投资者在港股市场的交易占比是 3%，2009 年至 2012 年这个比例都是 4%，2013 年和 2014 年是 5%，2015 年内地投资者占比是 9%，市场人士预计，2016 年将上升至 20% 左右。
根据香港南方东英资产管理有限公司投资总监王志华的说法，沪港通开通后，内地投资者占比是在加速上升的，尤其是在 2015 年和 2016 年。预计未来内地投资者在港股市场的占比每年至少提升十个百分点。随着内地投资者对于港股市场逐步熟悉，未来 3 年港股市场的投资者中，内地投资者占比有望从目前的不到 20% 上升至 50% 到 60%。
资金的投票必然带来它的偏好和估值逻辑，" 重剑无锋，大巧不工 "，强大的实力是任何高明的技巧也对抗不了的。沪港通和深港通是机制的设立，好像不同高度水槽之间的导管，由于估值水平不同引发的大资金的缓慢流动最终会导致总体水平的动态均衡。据统计，从沪港通 2014 年 11 月 17 日开通以来，通过港股通南下的资金累计达到 3828.57 亿元，而从香港北上的资金合计只有 1265.87 亿元，南下资金是北上资金的 3.02 倍。国内资金最终会取代现在的欧美资金，夺得港股市场上的话语权，这个趋势不可阻挡。
国内资金实力的增强增加了港股估值逻辑的 A 股色彩，这种力量在中小市值公司和大市值公司上都有体现。
A 股 3000 多家上市公司，分析师有数千人，平均一家公司数个分析师，每个公司的价值都得到充分研究。而港股有近 2000 家上市公司，港股分析师才几百人，远远不能做到全面覆盖。很多中小市值上市公司没有分析师覆盖造成价值发现功能不能充分发挥。
港股有不少小而美的小市值公司，它们根植内地，因为市值小、覆盖成本较高而长期被欧美机构投资者忽视。但如果它们报告的业绩优良很容易被各路资金追捧，股价也会有很好的表现——它们是待发掘的金矿。
所以现在也有不少国内分析师开始覆盖港股公司，毕竟其实市场联通的桥梁已经建好，港股市场已经和国内市场融为一体。港股中还有一些公司是 A 股缺少的标的，如科技股，赌博股，殡葬股等，它们对国内投资者有很大吸引力，更容易受到国内资金的影响。
对于大市值公司，同一个上市公司在两地的价差也会因为港股投资者结构的变化而有缩窄趋势。AH 溢价指数是追踪同一家上市公司的 A 股和港股价差综合水平的指数，指数高于 100 说明 A 股更贵，指数低于 100 说明港股更贵。
在 15 年 A 股牛市前它曾长期低于 100，也就是普遍来讲同一家上市公司港股更贵；但 15 年牛市之后它就一直保持在高于 100 的位置，最高曾到 150，最低 118，一直维持 A 股比港股贵的态势。
由 AH 溢价指数十年的历史来看我们也发现在 07 年和 15 年 A 股大牛市中，AH 股的溢价迅速攀升，说明 A 股受情绪化影响更多，价格偏离价值的程度更高；而牛市过后在更长期的时间内它们的价差都比较小，基本是在 100 上下浮动。
（十年 AH 溢价指数）
笔者的观点是，虽然两地市场的结构和偏好不同，但同股同权同价是个回归中心。
这种溢价的存在不是常态，理论上除非 A 股大牛市，两地股票价格应该差不多，即指数在 100 上下浮动。逐渐增长的内资会让这种均值回归的力量更强大，所以港股目前相对 A 股折价的两三成会是未来港股相对于 A 股超额收益的一个空间。
目前笔者认为吸引的大类资产是港股的蓝筹股和中国 A 股的低估值蓝筹股。累计净流入港股的国内三千多亿资金买的也主要都是估值较低的中农交建、汇丰、腾讯、招商、中信、移动等蓝筹股。
便宜是王道。和全球其它市场横向比较，港股是最便宜的，没有之一，可参见全球主要股市市净率。
时间上纵向比较，港股也处在历史低估区间里。港股蓝筹指数恒生指数 PE（市盈率）为 12.7 倍，PB 为 1.11 倍，都是历史低位附近。
（十年恒生指数，绿色线为市盈率）
（十年恒生指数，绿色线为市净率）
港股中资蓝筹的代表恒生国企指数的 PE 为 8 倍，PB0.88 倍，股息收益率 3.8% 左右。
恒生国企指数更是估值低至接近历史最低的 08 年金融危机的时候。
（十年恒生国企指数，绿色线为市盈率）
（十年恒生国企指数，绿色线为市净率）
恒生指数和恒生国企指数在笔者之前的文章《机会十年一遇——港股的巨大投资价值不可错过》里做过介绍，包含的都是很优质的大型企业，大部分比重是在金融股，用 PB 估值更合理。观察十年的估值区间可以说，这样的估值是处在一个非常低估、非常吸引的区间。
港股如此低估的原因除了外界对于处在困境中的中国经济的担忧，还有一个因素是担心人民币贬值。
大多数市值的港股上司公司主要收入都来自中国内地，盈利以人民币计价，而却以锚定美元的港币交易。如果人民币大幅贬值，那么以港币计算的利润会大幅减少。但这些因素已经被计算在现在的价格里。已经众所周知的风险不是真正的风险，如果实际结果没有预期那么糟糕，反而这个预期差会提供一个不错的回报。
笔者相信随着中国经济的回暖、人民币汇率的稳定和外界疑虑的逐渐消除，未来港股会有很大机会。两地市场的融合和港股投资者结构的变化会让港股变得越来越像 A 股。
A 股港股化
A 股沪深交易所在牛市顶峰时创造了日交易额破两万亿的人类历史上的空前记录，而作为对比，港股一直被诟病缺乏流动性。笔者相信，随着未来 A 股注册制的放开、退市制度的成熟，这种超高的换手率和流动性将成为历史，很多中小股票也将陷入流动性匮乏的窘境。
A 股的注册制正在悄悄进行。最近在达沃斯论坛上，证监会副主席方星海说，" 尽管去年 IPO 数量创新高、再融资体量很大，但仍有 600 多家公司在排队等候上市。这一方面说明中国经济的发展给中国资本市场带来的发展机会非常大，但这也说明中国自身的改革还不到位，如果改革够好的话，IPO 排队不应该这么长，中国证监会还面临很多任务。"
A 股是国家的一种宏观经济管理工具，最开始中国设立金融市场的目的就是为了给国有企业融资解困，现在则是给实体经济输血。让投资者的财富得到保值增值不在国家考虑问题的优先方向。
据媒体报道，2016 年中国股市 IPO ( 首次公开募股 ) 家数和融资额创近 5 年来新高，再融资规模也创历史新高。2017 年 1 月以来，沪深股市新股发行速度保持在每周 12 家左右。有观察家预测 2017 年上市公司将会超过 400 家。在实体经济不景气的大环境下，管理层意在维持或提高新股发行速度，减少排队企业，加快给实体经济输血的目的昭然若揭。
因为中国是审批制发行新股，新股发行定价不能超过去年扣除非经常性损益的每股净利润的 23 倍，而 A 股股票大多数的交易价格都远远超过 23 倍市盈率。
所以对于上市公司大股东来说，IPO ( 首次公开发行 ) 只是取得 A 股入场的一个门票，需要尽量少地以如此低的价格发行新股，在拿到上市地位和融资便利之后的增发或者减持过程中以更高的价格卖出股票。所以中国上市公司真正上市完成是在公司完成了增发之后。这种制度上的缺陷造成了 A 股上市公司增发配股融资金额大大高出首次公开发行的融资金额。
据东方财富 Choice 数据显示，自 2016 年以来，A 股新股发行约 300 家，首发募集资金规模为 1865.36 亿元，平均每家募资约 6.22 亿元。而上市公司通过定增、配股募集的资金约为 2 万亿元。具体来看，A 股自 2016 年以来实施了 855 次增发，合计募集资金约 1.97 万亿元，平均每次增发募资金额超过 23 亿元，合计发行费用超过 160 亿元；同期，配股家数为 11 家，募资总额 298.51 亿元。上市公司再次融资的规模超过首次募集资金规模的十倍以上。
A 股加速 IPO 乃至向注册制发展还必然带来更严格的退市制度。再过几年 A 股将拥有 5000 家以上的上市公司，如果在加上超过 10000 家的新三板上市公司，中国股市的规模站到了世界巅峰。
吐故纳新是自然界的真理。美股在十年里退市了上万家上市公司。A 股将来改革的方向也将是在打开进入的门的同时也打开出去的门。壳股、烂股炒作将会逐渐成为历史。只要业绩好，不愁没办法上市；同理，如果业绩太差，退市也是不可避免的结局。
A 股上市小市值公司稀缺的逻辑不复存在，反而高估值蓝筹股是稀缺的，并且它们很大的市值和很好的流动性能提供流动性溢价，可以让保险资金、养老资金等大资本有比较大的回转空间。低估是王道，我认为 A 股的低估值蓝筹股未来会有比较大的投资机会，而高估值的小市值股票可能需要很长的一段时间去验证业绩，消化估值泡沫。
去年开始还有一个现象是以保险资金为代表的机构投资者的崛起，这里面暗含着 A 股投资者结构也在发生深刻变化。A 股从前是散户主导的市场，而现在携万亿天量资金的保险资金、养老金、公募私募等专业投资者已经开始逐渐主导 A 股市场。
从前万科是个大笨象，市值大、成长低，不受散户青睐，但它拥有强大的品牌、优秀的管理团队，还有高分红低估值的股票，因此受到保险资金和恒大等战略投资者的青睐也不难理解。
和港股一样，A 股同样在经历着结构性的变化。上市公司宽进宽出，中小市值股票因数量众多而缺乏流动性，而大型蓝筹股拥有流动性溢价。同时机构投资者将主导市场逻辑，A 股终将进行成人礼。
机会在港股
笔者相对于国内市场更喜欢港股市场，原因有三：
一、估值低，分红高，便宜是王道。
二、是没有扭曲的自由市场，没有操盘的国家队，也就是潜在的数万亿的空头。
三、没有大量等待融资减持的企业，它们也是潜在的空头。
未来不确定性依然很多。港股虽然在低估区间，但也可能继续维持现有甚至更低估的水平很长一段时间。适合的投资方法是定投，即定期投资固定或不固定数额的资金到股票里。股票在短期的波动是不可预测的，那么长时间的定投可以平均买入成本，化解买入成本过高的风险。
笔者认为对于大多数普通人，根据指数估值水平定投指数是最好的投资方式，长期来看这样的表现会超越大多数散户甚至专业基金。
港股与A股的区别是什么？
经常听到港股和A股，但是具体到底哪些不同，今天我们就详细阐述一下，笔者将其归纳为七大类区别：
一、港股和A股成立时间不同
1、港股的香港证券交易所成立于1866年
2、A股的上海证券交易所和深圳证券交易所成立于1990年
二、港股和A股交易时间不同
1、港股交易时间
港股的交易时间可以分为开市前时段、早市、午市、收市竞收四个时间段,9:30至10:00为开市前时段,10:00至12:30为早市,14:30至16:00为午市,16:00至16:10为收市竞收时段,早市和午市为真正的交易时间,共有4个小时
2、A股交易时间
A股的交易时间分为两个时间段，上午9:30-11:30 ，下午13:00-15:00 总共4个小时。
三、港股和A股板块不同
1、港股板块，有主板和创业板之分。
另外也可以分为：H股（内地注册，香港上市中资企业）、红筹股（香港上市、具有中资背景、主营在香港或海外市场）、蓝筹股（当地具有代表性的企业）
2、A股，有主板、创业板、科创板
四、港股和A股交易机制不同
1、港股可以做空做多、采取T+0交易机制
2、A股只能做多、采取T+1交易机制
五、港股和A股涨跌幅不同
1、港股没有涨跌幅限制
2、A股有涨跌幅限制
六、港股和A股发行机制不同
1、港股是注册制
2、A股市注册制+审核制
七、港股和A股监管机构不同
1、港股，监管机构是香港证监会
2、A股，监管机构是中国证监会
